创业投资作为二战后的一种新型金融中介，由于其对高新技术产业化的作用，特别是在 美国经济的示范效应下，正为各国所重视。与银行等传统的金融中介不同的是，创业投资是 很多年内流动性较差的长期投资，因为很多创业企业最初是不盈利的，从这些企业中退出是 创业资本家实现投资回报的基本方式。因此，退出对创业资本的运作至关重要。 创业资本的退出渠道主要有两个：首次公开发行(IPO)和股权转让。目前，国外学者 关于创业资本退出的研究主要集中在创业资本支持的IPO。从微观方面来看，基本的研究方 法是建立配对样本，比较创业资本支持的IPO和非创业资本支持的IPO。从宏观方面来看， 主要是研究创业投资产业与IPO特别是创业资本支持的IPO的关系。除此之外，国外学者 还研究了创业资本最佳的退出时机，普通可转换债券和可转换优先股与退出选择的关系等问 题。国内学者则比较多地探讨了创业板的设立问题。 由于中国创业投资发展历史时间不长，创业板尚未开通，创业资本支持的IPO样本较 少，因此目前对此领域开展研究条件尚不成熟。本论文以创业投资公司实现退出收益最大化 为主线，首先分析了创业投资产业与金融体系的内在关系，指出我国目前在以银行为中心的 金融体系下发展证券市场对于创业投资产业的必要性，从而为创业投资公司的长期决策提供 依据，并探讨了参与型可转换优先股与最优退出选择的关系，表明通过协议转让亦能够实现 最优的退出；接着，本文比较了基金和公司两种不同的创业资本组织形式，探讨了创业投资 公司的退出战略，并根据对16家中国创业投资(管理)公司的调查结果，对创业投资公司 的退出决策提出了若干建议。本文的主要结论和创新点如下： 第一，本文对创业投资产业与金融体系的关系进行了实证研究，揭示了创业投资产业与 金融体系的内在关系，表明以证券市场为中心的金融体系中创业投资产业具有更大的活力。 在此基础上，本文分析了我国金融体系的结构特征，从股票市场的筹资量与同期银行贷款增 加额的比重等指标来看，目前我国社会融资的主渠道仍然是银行贷款，我国金融市场仍然是 以银行为中心的间接融资模式。因此，中国的创业投资产业要获得更大的发展必须要有证券 市场的发展，这是创业投资公司面临的未来市场机会。本文同时指出，中国发展创业投资产 业过程中克服路径依赖障碍的另一重要战略是要学习以证券市场为中心的金融体系中相关 的经济、政治和法律制度，因为经济、政治和法律因素对一个国家金融体系的形成和发展影 响很大，一个国家的金融体系决定于其历史并且高度路径依赖。 第二，本文分析了参与型可转换优先股与创业资本家的最优退出决策的内在机理。通过 建立控制权分配模型，本文研究了不同情况下创业资本家将其参与型可转换优先股转换成有 投票权股份或无投票权股份实现Pareto最优解的条件，表明使用参与型可转换优先股总可以 实现Pareto最优退出选择。依赖于变量之间的关系(事先协议的创业资本家转换后企业家在 退出收入流中的份额，创业资本家参与企业剩余价值分配的比例和边际声誉所得以及私人控 制利益)，创业资本家持有的参与型可转换优先股可以转换成有投票权股份或无投票权股份 并实现Pareto最优解。 第三，本文比较了基金和公司两种模式的创业资本，分析了创业投资公司退出战略的特 殊性，探讨了创业投资公司的两种组合退出战略：项目分段退出组合和公司退出组合。此外， 本文还探讨了创业投资公司获得退出控制权的途径，包括董事会席位、设计赎回权等，并指 出控制权应当随受资企业经营业绩和投资期进行转移。 第四，本文对中国创业投资(管理)公司的退出问题进行了调查研究。结果表明，这些 创业投资(管理)公司对IPO有很高的偏好；而在目前的实际退出渠道中，股权转让的比例 最高，收购受资企业及其股权的买方主要是上市公司；在确定退出时机时，创业投资(管理) 公司首先考虑的因素是对所投资的企业未来价值的评判；“进退两难”现象在这些创业投资 (管理)公司中也比较普遍，首要的原因是受资企业丧失市场机会；创业投资(管理)公司 认为目前创业资本退出面临的首要问题是股权交易市场不发达。此外，创业投资(管理)公 司投资国内的项目使用的融资工具普遍采用普通股附加某些特殊权利的方式，投资境外的项 目大多使用可转换证券。这些分析从一个方面表明了我国开通创业板的必要性以及完善相关 法律法规的重要性和紧迫性。同时，本文还指出，尽管总的来看IPO是创业资本最佳的退出 选择，但具体到各个企业，则要区别对待。对一个企业来说，在其发展的特定阶段，上市有 时未必是最佳选择。因此，创业投资(管理)公司应当充分重视其它退出渠道。 关键词：创业资本；退出；IPO；不完全契约；可转换证券；控制权