该文是依照目前行为金融学的常用方法对中国证券市场进行实证分析研究，主要有四个方面的内容： 一、投资者持股特征分析 文章借鉴Falkenstein(1996)的方法，应用普通最小二乘法(OLS)对上交所和深交所2001年6月到2004年6月间共140个截面交易数据进行回归分析。文章假设投资者的股票组合偏好与财富的大小及信息处理能力存在关系，因此根据资金规模将投资者分成三个不同的类别，分别分析不同的投资组合和18个能代表投资者偏好的基础变量之间的关系，从而检验待证假设。因为在分析中发现18个基本指标存在一定的相关性，因此采用对投资者持有的股票池采用提取主成分的方法进行模型回归，最终确定7个成分因子能基本代表18个基本指标的特征偏好，并以此考察投资者的持股特征。 文章通过经验数据分析表明，在持股特征的统计中，从时间序列上看各类投资者的偏好并不明显。从四地的统计结果来看，在持股偏好性分析中散户并没有特别显著的系数，散户偏好差别不大。从7项因子各年的回归显著性上看，结果和其它一些文献对基金重仓股的统计分析结果有着较大的差别。三类客户在盈利性指标方面的表现在大部分地区并不显著，这也从另一个方面揭示了2003年所谓的价值投资实际上只集中在大机构投资者(如基金)身上，而普通投资者对价值投资的认同度其实并不高，因此价值投资引起的行情并没有想象的持久。总的来看，在投资者的财富结构、信息处理能力的变化对投资者的投资行为影响不大。 二、采用事件研究分析法对投资者政策依赖的实证检验 文章为了说明投资者的政策依赖，利用与持股特征分析的同样方法进行了实证分析。首先根据三年中证券市场的重大政策进行梳理，选取有代表意义的重大政策刺激点作为事件窗口，根据事件前后三类投资者的持股变化，分析投资者的持股特征变化，从而了解投资者持股特征对政策的反应。 文章在实证分析中发现，政策对投资者持股结构的变化具有重要影响，且对散户的影响要大于其他两类投资者。散户投资者在政策公布前持股特征往往并不明显，而在政府出台政策后持股集中度提高。该文的分析表明“6.24”政策刺激对市场基本面而言是无效的，对投资者是市场博弈型政策。“国九条”导致了投资者持股特征中资本结构因子的变动，说明了“国九条”对市场基本面已经形成了刺激，应该是一个有效的市场调整政策。 三、投资者过度自信的实证检验 过度自信的实证检验采用了Benos(1998)和Odean(1998a)的处置效应检验方法，主要采用计算在某一时间点买入卖出的股票在未来某个时间点的收益差来测度过度自信行为。从计算结果中可以看到，三年中不同类别的投资者均有不同程度的过度自信。投资者出现处置效应最明显的时点是在2002年下半年，这一时段内大户出现相对较强的处置效应。其原因一方面是由于市场流动性的限制，大户和中户在这一时段操作手法是通过买入下跌股票以摊薄每股平均成本，导致处置效应相应增强；另一方面也说明在这市场下跌、交易萎缩期间散户相对处于流动性优势，市场所出现强单边走势源于散户的恐慌心理。2003年出现了与2002年完全不同的情况，散户、中户的处置效应明显要强于大户，而大户在投资思路上出现了一定的变化，投资理念更理性，处置效应逐步减弱。 四、利用行为金融学中比较成熟的噪音模型理论(DSSW模型)来分析中国证券市场的有效性 金融投资领域的噪声是投资者对信息的收集、加工、使用过程中的偏差，在事项决策中做出的错误判断而导致的非理性决策。使用噪声进行交易的投资者则被称为噪声交易者。按传统金融理论所言，当噪音交易者导致市场价格偏离时，套利者会利用价格偏离的机会进行市场对冲，对冲的结果是使市场价格回到其价值上。正是通过套利的作用，证券价格被带回与基本价值相符的水平，使市场有效性得以维持。但在实践中套利的影响是有限的，当噪音交易者的这种偏差进一步扭曲时，套利者将面临巨大的风险，所以套利者的作用远远没有传统理论所说明的那样有效，相反套利者经常会加入噪音交易者对市场价格推波助澜。在两个力量的博弈对比中，起决定作用的是市场的价值回归体系。 组成价值回归力量的有几个主要成分有：政府行为、监管体系、市场结构以及企业法人治理等方面，该文的分析集中在这四个主要方面。通过分析这些因素对市场有效性的影响，探讨造成中国证券市场失效的深层次原因，并提出相应的政策含义。 论文的创新点有以下几个方面： 首先，文章采用行为金融学的研究方法，在国外学者提出的模型的基础上，根据中国金融市场的特点做了修正。同时该文在研究过程中采集了相对较多的系统的数据，并根据资金规模和地域对客户进行了细分，以分析中国证券市场投资者的行为，这在国内相关实证研究中没有的。该论文中总共采集了国内某知名证券公司6个营业部长达三年的交易数据，这6个营业部地处四个不同的区域(上海、深圳、北京、天津)，在实证中首先按投资者的资金规模进行分类(大户、中户、散户)，这种分类假设了不同财富下和不同的信息处理能力下的投资者行为，同时根据地域分别进行统计和分析，以便观察不同的地域文化和经济环境下投资者的行为是否有所差异。 其次，在处置效应分析中首次利用了委托数据替代了传统的交易数据。该文认为委托数据更能反映投资者的真实意愿。并且数据采样区间是中国证券市场长达三年的熊市。在该论文的数据统计区间之前，中国证券市场股票指数处于一个长期的上升通道中，投资者的信心和财富的积累都处于较高的程度。而在该论文研究的时间区段内中国证券市场经历了前所未有的熊市，市场的投资理念、财富结构、市场监管、市场信心等有了较大的变化。在这两种情况下的投资者行为特征与牛市的投资者行为特征是否存在差异是该文考察的一个重要方面，结果发现：投资者处置效应在81天的测度中，平均收益差为-1.87％，与香港理工大学的测度值-2.1％相差不大，但发现处置效应的测度值与客户资产规模大小及市场行情的变化有较大关系。 最后，首次引入噪音模型的均衡理论来分析造成市场失效的深层次原因。目前对中国证券市场的深层次问题已有众多的金融学者研究，但大多都是建立在传统经济理论的基础上，该论文是首次从行为金融理论的角度，采用噪音均衡理论分析市场的有效性和影响市场有效性的深层次问题，得出目前影响中国证券市场有效性的主要因素为：政府行为、监管体系、市场结构以及企业法人治理。这种以市场有效性为核心考察相关影响因素的思路和方法也给政策制定者在考虑市场有效性建设的提供了新的政策建议。