管理层风险感知是管理层对企业面临风险的判断与评估。近年来,全球风险事件频发,涵盖了地缘政治冲突、贸易冲突、经济危机、极端天气和公共卫生威胁等各个方面。尤其是2020年以来,新冠疫情在全球蔓延,公共卫生安全面临着十分严峻的挑战。这些典型化事实突破了人们对零风险社会的认知,提升了风险感知程度。据全球风险感知调查（2022）结果显示,仅有16%的受访者对世界前景持有乐观态度,而大多数受访者感知到未来风险将持续增加。持续增加的风险感知则会对企业发展乃至国家宏观经济产生显著影响。众所周知,管理层作为企业经营决策的主要制定者,对风险的感知将会直接影响企业的长期发展。而且,在中国经济背景下,上市公司是经济发展的主要动力,截至2019年末,中国沪深股市的上市公司总市值高达59.29万亿元,占国民生产总值GDP的59.8%,企业管理层的决策将会在很大程度上影响未来中国经济发展水平。因此,研究中国上市公司管理层的风险感知及其对企业决策的影响,既有利于从风险感知视角理解管理层的决策行为,又能够更深入地了解风险冲击影响实体经济的微观机制。然而,截至目前,关于风险感知的研究还处在探索阶段,尤其是具体到企业层面的管理层风险感知的研究还十分鲜见。一方面,风险感知属于经济主体的主观判断或感受,难以直接测度。现有文献主要基于实验法和调查问卷等方法测度特定经济主体的风险认知,虽然能够捕捉经济主体对特定事件的风险态度,但受限于调查对象和调查成本,无法全面描述风险感知的变化和差异。换言之,现阶段尚未有能够准确刻画中国上市公司企业层面的随时间变化的管理层风险感知测度指标。另一方面,现有文献在研究企业投资和创新等行为决策时,视角多集中于宏观环境中的风险冲击,如经济危机、经济政策不确定性等,往往忽视了企业对风险的异质性感知,导致无法准确地估计出企业对风险的不同感受如何影响其决策行为。基于以上考虑,本文认为有必要对中国上市公司管理层风险感知进行全面分析,主要包括:如何有效测度管理层风险感知?不同企业产生差异性的管理层风险感知的成因是什么?管理层风险感知如何影响企业的决策行为?回答这一系列问题,可以帮助了解中国上市公司管理层的风险感知变化,揭开管理层在风险中进行决策的面纱,具有十分重要的理论价值和实践意义。具体来看,本研究主要从四个方面进行展开:第一,利用文本分析方法测度中国上市公司管理层风险感知,并进行有效性检验。在不断完善信息披露准则规范的制度背景下,本文以公司年报中管理层讨论与分析（MD＆A）为样本,利用词典法提取中国上市公司管理层风险感知指标。指标测度的准确性取决于样本的完备性和词典的适用性。在样本完备性方面,本研究利用网络爬虫的方式从巨潮资讯网中下载公司年报文本,之后提取出MD＆A文本内容,对于无法抓取部分,进行人工补齐;在词典适用性方面,本文利用人工阅读的方式首先确定初步词典列表,确保初步词典列表中的词汇是企业在讨论风险时的高频词汇,然后以此为根词汇,使用word2vec方法扩展词典。最终,经过人工检查和筛选,本文构建了所有风险类别的词典,并进一步按照风险来源细分成内部风险和外部风险词典。在此基础上,本文以包含风险关键词的句子为单位,利用三类词典分别提取出风险句子所包含的词典中词汇的数量,除以句子中总词汇数量,得到风险句子的权重。然后将风险句子占MD＆A中总句子的比例（单位:百分数）乘以权重,得到管理层风险感知指标、内部风险感知指标和外部风险指标。为了确保管理层风险感知指标具有良好的性质,本文进行了一系列有效性检验,包括管理层风险感知的经济内涵分析、时间趋势和行业分布分析,以及与经济政策不确定性和股票收益率波动率之间的相关性分析。第二,探究管理层风险感知的影响因素。管理层风险感知存在异质性,与企业财务状态直接相关。本文从企业规模、资本结构、盈利能力、成长能力、上市时间和所有权性质等角度对企业财务特征进行刻画,分析哪些财务特征对管理层风险感知产生影响。同时,管理层风险感知是管理者对风险的直观感受,是对风险信息处理和认知的过程。在这个过程中,管理层的评估预测能力尤为重要。而且,根据高层梯队理论可知,公司管理层的个人特征,如性别、学历、工作经历等会影响其行为决策。据此,本文从管理层的性别比例、金融背景和海外背景三个角度对管理层特征进行刻画,探究哪些管理层特征对风险感知有显著影响。进一步,本文分析了不同情形下,公司财务特征对管理层风险感知影响的异质性。考虑到若管理层风险感知确实能够反映企业面临的风险,那么在经济政策不确定性比较高的时期,抑或企业风险承担意愿较弱的样本中,公司财务特征对管理层风险感知的影响会更加明显。第三,分析管理层风险感知对企业投资行为的影响。企业投资是经济增长的主要驱动力,直接影响经济发展和国民就业。基于风险可预测性的特点,本文认为至少存在风险管理和投资者预期两种机制能够解释管理层风险感知对企业投资的影响。从风险管理机制看,管理层风险感知上升,能够使得企业明晰未来面临的风险。出于风险规避的目的,企业会降低投资规模。但是,如果风险是可控的,企业投资可能不会降低。换言之,对于风险管理能力较强的企业,管理层风险感知对企业投资的负向影响会降低。从投资者预期机制看,管理层风险感知上升,意味着投资者接收到的负面信息增加,会要求更高的风险溢价,企业融资约束程度上升,投资规模下降。但是,若企业信息透明度较高,风险因素已经成为投资者的已知信息,投资者对企业的负面预期下降,融资成本可能不会大幅度上升,风险感知对投资的负向冲击程度下降。本文以中国A股上市公司为样本,实证探究了管理层风险感知对企业投资的影响以及机制。第四,探究管理层风险感知对企业创新水平的影响。不同于企业固定投资,企业创新行为具有风险高、投入大和周期长等特点。管理层风险感知对企业创新行为的影响可能与企业投资完全不同。本文认为管理层风险感知与企业创新行为之间的关系可能出现完全对立的结果。管理层风险感知可能会降低企业创新水平,这主要源于融资约束机制。管理层风险感知上升,会提高投资者的风险溢价水平,股权融资成本上升。而且,对于银行等信贷投资者,对风险容忍度较低,企业为创新进行融资的难度增大,导致创新水平下降。相反,管理层风险感知可能会提高企业创新水平,这主要是企业风险承担机制在发挥作用。管理层对风险的认知程度上升,会导致管理层过度自信,倾向于选择风险高的项目进行投资。同时,风险意味着机遇,风险承担水平较高的管理层或企业会选择高风险高收益的投资,提高企业创新水平。因此,在融资约束机制下,管理层风险感知对企业创新有负向影响;在风险承担机制下,管理层风险感知对企业创新有正向影响。本文以中国A股上市公司为样本,实证分析了管理层风险感知与企业创新之间的关系以及影响机制。经过理论和实证分析,本文得到的主要结论如下:第一,本文构建的管理层风险感知指标准确刻画了企业对风险的主观认识,具有时变性、异质性和前瞻性等优良性质。具体而言,管理层风险感知囊括了企业对所面临的各类风险的不同感受,其中对生产经营风险、财务风险和市场风险的感知最为强烈,对于罢工事件等导致的突发风险感知较弱,具有一定的经济内涵。管理层风险感知指标的时变特征明显,在2005年至2007年股权分置改革期间、2008年金融危机期间和2015年股灾期间,均有明显的上升趋势;在2009年四万亿刺激计划实施阶段,则有明显的下降趋势,表明管理层风险感知与重大风险事件在时点变化上具有一致性。在行业分布中,信息科学研究和技术服务业因行业的技术创新特质而有较高的风险感知,住宿和餐饮业的风险感知最低。最后,进行有效性检验。计算每个时间点所有企业的风险感知均值,发现与经济政策不确定性指标走势基本一致,从宏观视角证实了本文指标的有效性。再者,管理层风险感知指标与企业当期收益率波动率、未来一年的收益率波动率和未来两年的收益率波动率均有显著的正相关关系,证实管理层风险感知捕捉了企业层面的风险差异,具有异质性和前瞻性。第二,管理层风险感知能够反映企业风险,企业财务特征和管理层特征是不同企业风险感知差异的主要驱动因素。研究发现,小规模、高杠杆和低盈利企业有更高的风险感知。管理层金融背景会增加风险感知,但海外经历会减弱风险感知程度。从内部风险和外部风险角度对风险感知进行分类,发现公司规模、杠杆率、盈利能力、成长能力、企业股权性质、管理层金融背景和管理层年龄等特征均对内部风险感知有显著的影响,而仅有公司杠杆率和管理层的海外背景对外部风险感知有显著影响。进一步研究发现,在经济政策不确定性较高或企业风险承担意愿较弱时,公司财务特征对管理层风险感知的影响更加明显,证实管理层风险感知确实能够反映企业面临的风险。第三,关于管理层风险感知对企业投资的影响,结果发现,管理层整体风险感知和外部风险感知对企业投资的影响不显著,内部风险感知对企业投资有显著的负向影响。这表明企业投资对内部风险感知比较敏感,内部风险感知上升会降低企业投资规模。在考虑信息披露策略、控制不确定性感知,以及使用工具变量法进行回归分析后,结果保持不变。进一步,本文验证风险管理机制和投资者预期机制是否能够解释管理层内部风险感知与企业投资之间的关系。本文使用公司治理结构和内部控制质量测度企业风险管理能力,使用是否聘用四大会计师事务所和机构投资者比例测度企业信息透明度,使用企业规模、KZ指数和WW指数测度企业融资约束程度,结果表明企业风险管理能力越弱、信息透明度越低和融资约束程度越高时,企业投资规模下降程度更加明显。这表明风险管理机制和投资者预期机制均成立,能够解释管理层内部风险感知与企业投资之间的负向关系。第四,关于管理层风险感知与企业创新之间的关系,结果发现,管理层风险感知对企业创新有显著的正向影响。将管理层风险感知细分为内部风险感知和外部风险感知,正向影响保持不变。这表明,无论是整体风险感知、内部风险感知还是外部风险感知,均会促进企业创新。进一步,使用管理层男性比例和企业盈利波动率分别测度企业风险承担意愿和风险承担能力,发现管理层男性比例越高、企业盈利波动率越大,企业创新提高的越明显。这表明对于风险承担水平较高的企业,管理层风险感知对企业创新的正向影响更明显,证实风险承担机制成立。再者,研究发现,企业不会通过增加研发投入的方式来提高创新,而是提高研发投入的有效性,将资金用于更具创新性的项目中,来提高企业的创新水平。而且,在高风险感知的情形下,企业创新水平的增加能够提高企业长期绩效,提升企业价值。这表明管理层在高风险下提高创新水平确实能够给企业带来高收益。本文的研究具有重要的政策含义和实践意义:首先,管理层讨论与分析中披露的文本内容具有信息含量,能够影响投资者和企业行为,但仍然存在信息操纵的空间。监管部门应当进一步完善信息披露准则,对重要模块中的信息内容和格式做出明确的规范和指引,提高信息质量;其次,企业风险管理能力和信息透明度的提升,均能够降低风险感知对企业投资的负向影响。监管部门应当鼓励企业不断提高公司治理能力和内部控制质量,积极引导投资者,使其对企业风险作出合理预期。同时,应当积极促进金融市场发展,降低企业融资约束,帮助企业应对风险冲击;最后,大力实施人才战略,培养企业家精神,使其在风险冲击下,能够对风险有客观评价,勇于承担风险。监管部门应当鼓励企业形成多元化的管理层结构,提高研发投入资金使用效率,将资金用于更具创新性的项目中,从而提高企业创新质量,使企业得到长期发展。本文的创新点主要体现在:第一,本研究首次利用文本分析方法构建了中国上市公司的管理层风险感知评价体系。本文基于中国上市公司年报管理层讨论与分析（MD＆A）样本,构建企业层面的风险感知指标,并根据风险来源不同,提取出内部风险感知和外部风险感知,填补了现有研究中只关注宏观层面风险冲击的空白;本文引入文本分析法来测度管理层风险感知,与传统采用实验法、问卷调查法和市场指标等方法相比,研究过程更加客观和高效,构建的指标也更具异质性、时变性和前瞻性等优良性质;与此同时,现有研究尚未形成描述企业风险的词典,本文使用人工阅读和word2vec相结合的方式,设立和扩展风险类别词典,增强了词典的适用性,提高了指标测度的准确性,为未来分析文本信息提供了新思路。第二,本研究全面刻画了管理层风险感知的特征和影响因素,为理解企业风险理念的变化提供了依据。在构建管理层风险感知指标的基础上,本研究刻画了2000年至2019年中国上市企业管理层风险感知的经济内涵、时间变化趋势和行业分布特征,并对其进行有效性检验。该指标捕捉了企业层面的个体差异,有助于理解不同企业和行业风险感知的变化特征,为后续开展跨企业、跨行业和跨地区的比较研究提供了微观基础。进一步,本研究从公司财务特征和管理层特征角度探究管理层风险感知的成因,拓展了风险感知影响因素的相关研究,有助于了解管理层风险理念变化的根源。第三,本研究系统评估了管理层风险感知对企业行为决策的影响,有利于理解风险冲击影响实体经济的微观作用机制。已有关于风险冲击的研究将视角集中于宏观层面的风险事件对企业行为的影响,忽视了企业自身对风险的不同感知。换言之,企业对同一风险事件的不同感知会产生不同的经济后果。为了填补这一空白,本文聚焦于企业投资和企业创新这两大关乎企业长久发展的决策行为,分析管理层风险感知如何影响企业投资和创新。本文研究发现企业出于规避风险的需求,会在管理层风险感知上升时,降低企业投资水平,且上述关系在风险管理能力较差、透明度较低以及融资约束程度较高的企业中更为显著。与之形成鲜明对比的是,管理层风险感知会促进企业创新。这表明当风险持续增加时,企业因融资困境,会降低企业投资,但也力求突破,会通过增加风险承担水平来提高创新,应对风险冲击带来的发展困境。另外,本文丰富和拓展了企业投资和创新影响因素的相关研究,也从风险理念视角有效补充了现有研究中侧重于分析高管职业经历、学术背景等关于高管特征的经济后果分析。