自20世纪70、80年代以来，在各国低通货膨胀的经济环境中，伴随着出现了资产价格大幅波动的现象，呈现出“低通胀”和资产价格剧烈、频繁波动共存的情况。始于2007年的美国房地产泡沫破灭引发的美国次贷危机就是最为典型的一次，它给全球经济带来了自二战以来最为严重的衰退。　　 这次危机再次向我们表明，金融不稳定对实体经济造的灾难是深重的，资产价格泡沫破灭的教训是极其惨重的，其负面影响远远超出了经济学家们的预期，中央银行致力于物价稳定的货币政策不但不能够保证实现金融稳定，而且还会通过货币政策的“风险承担渠道”对金融稳定产生影响，现实中存在着经济政策理论认识与政策实践结果之间极大的偏差。因此，必须深刻地反思和吸取这次金融危机的惨痛教训。危机过后，我们不禁要问:中央银行如何应对资产价格波动？值得我们思考的问题是:货币政策如何在物价稳定和金融稳定之间加以权衡;如何将现实分置的货币政策和金融稳定政策纳入中央银行的统一的政策分析框架，以实现物价稳定和金融稳定的政策目标。　　 为此，本文基于对过去几年经历的危机、宏观经济政策理论与政策实践结果偏差的认识与思考，以及中国的现实经济状况，综合国内外现有的学术研究成果，运用理论与实证分析方法，围绕资产价格、中央银行的政策目标与中央银行的政策工具的相关问题进行了较为系统、深入的理论探讨与实证研究。具体体现在以下几个方面:　　 首先，本文第二章从消费、投资和通货膨胀三个方面考察资产价格波动对宏观经济的影响，对其进行理论分析，并使用我国的相关数据进行实证研究;第二，本文第三章探讨了金融稳定的概念和相关金融稳定理论，从理论上考察资产价格波动对金融稳定产生影响的作用机理，并运用我国的相关数据，从银行信贷的视角实证分析我国资产价格波动和金融稳定的关系;第三，第四章研究资产价格波动与货币政策的关系，阐述了资产价格泡沫的定义及其生成机制，考察了中央银行在应对资产价格泡沫时截然相反的两种观点:“抑制”和“事后清理”，并对二者的“成本”加以分析，重点分析了信贷驱动型泡沫对经济及金融稳定的影响，同时，分析了货币政策、宏观审慎政策应对信贷驱动型泡沫的原理、局限性，并给出了相关政策框架;第四，第五章探讨了货币稳定与金融稳定的关系、资产价格波动下货币稳定目标和金融稳定目标的冲突，分析了资产价格波动下中央银行的政策困境，并以日本泡沫经济和美国次贷危机为例分析上述问题。第五，第六章研究了“货币政策传导的风险承担渠道”，探讨了货币政策对金融稳定产生的外部性，并实证分析了我国货币政策传导风险承担渠道的存在性。基于上述理论分析和实证分析结果，本文在第七章构建了一个包含金融部门的宏观理论模型，将货币政策目标和金融稳定政策目标纳入其中，形成一个统一的分析框架中，对二者进行一般均衡分析。　　 本文研究结果表明:　　 1.资产价格的财富效应在我国是不存在的。房地产价格的迅猛上涨并没有通过财富效应而刺激居民的消费支出。同时，股票价格的财富效应也不显著。　　 2.资产价格通过投资影响总需求。在资产价格中，房地产价格对投资的影响最大。房地产价格上涨1个百分点，固定资产投资大约上涨0.438个百分点。股票价格也是影响投资的因素之一。股票价格上涨1个百分点，投资降低0.119个百分点。　　 3.通货膨胀与股票价格、房地产价格之间存在长期的协整关系。房地产价格对通货膨胀的影响尤为显著。房地产价格上涨房地产价格上涨1％，通货膨胀水平将上涨0.628％;股票价格对物价水平的影响较弱。股票价格上升1％，通货膨胀上升仅有0.007％。　　 4.资产价格波动通过对信贷市场、金融机构的资产质量、金融体系的流动性、“第二回合”效应以及汇率稳定来影响金融稳定，此外，信息技术和金融混业经营以及套利、预期等客观条件导致了资产价格波动在不同资产市场间的传导。其中，信贷市场渠道是资产价格波动导致金融不稳定的最重要、最直接的渠道。　　 5.在我国资产价格波动对金融稳定的影响方面:第一，在5％的显著水平上，房地产价格和银行贷款之间存在单向因果关系，房地产价格并不是银行贷款变化的原因，股票价格和银行贷款之间不存在双向因果关系，银行贷款不是股票价格变化的原因，股票价格变化也不是银行贷款变化的原因;第二，房地产价格上涨对银行贷款具有一定正向刺激作用。股票价格的不断上涨，并不会刺激人们对贷款的需求;银行贷款利率对银行贷款长期的影响为正;中央银行在对宏观经济进行调控时，信贷政策传导有一定的时滞，但并不能说明中央银行的政策调整不及时。据此建议:继续对信贷资金进入股票市场加以严格的监控;通过调控信贷规模来抑制房地产价格的急剧上涨，以维护金融稳定。　　 6.鉴于资产价格泡沫破裂后的巨大“清理成本”，我国的中央银行应当对资产价格泡沫做出反应，应当对信贷驱动型泡沫加以抑制，信贷驱动型泡沫的可识别性会更加坚定央行处理泡沫的决心。在现有政策框架下，货币政策和宏观审慎政策在调控泡沫方面有着各自的优势，但必需注意到它们的局限性。监控信贷市场状况的常态化、正确判断经济环境将成为央行同时实现物价水平稳定和金融稳定目标的决定性因素。要更加关注系统重要性金融机构，降低系统性风险产生的概率，更加关注信贷规模、建立相应的信贷指标体系来监控信贷驱动型泡沫，防止因信贷扩张而造成资产价格泡沫（如房地产市场）和通货膨胀的产生，以确保价格水平和产出水平稳定的同时，保持金融稳定。　　 7.资产价格波动下货币稳定和金融稳定之间的关系既具有一致性，又存在一定的冲突，同时，中央银行以实现物价稳定的货币政策和金融稳定的金融稳定政策在政策中存在一定程度的困境，即，物价稳定并不能保证金融稳定的实现，在一定程度上，物价稳定提供了金融不稳定形成的土壤。　　 8.我国存在货币政策传导的风险承担渠道，货币政策能够对金融稳定产生影响。在一个不可预期的货币政策冲击后，银行的风险承担意愿发生了一定程度的变化，扩张性的货币政策增强了整个银行系统的风险承担意愿，但是，不同类型的银行对于冲击的响应确有着截然不同的表现。首先，对于第1种风险因子的响应结果来说，全部银行和四大银行在响应初期对货币政策冲击有正向响应，并在冲击的大约第3期达到最大值，随后的响应值迅速趋向于接近于零的数值。不同的是，四大银行对冲击的响应幅度要远远大于全部银行。而对于其它上市银行，正向的货币政策冲击在响应期初并没有带来风险承担意愿的上升，反而风险承担意愿下降，这可能与这些银行自身的规模和经营策略以及它们对宏观经济的判断有关。此外，对冲击响应的幅度远小于四大银行和全部银行的平均水平。其次，从两种风险因子获得的响应结果来看，各类型银行在冲击响应的趋势性、方向上几乎没有本质的区别，只是第2种风险因子的响应幅度小于第1种风险因子的响应幅度，可以认为结论具有稳健性。第三，从对冲击响应的持续期来看，在大约冲击的5至6期以后，冲击的影响很微弱，但影响并没有完全消失，可见影响具有微弱的持续性。从金融稳定的角度，我国的货币政策不是中性的;同时，货币政策传导的风险承担渠道的存在表明我国的货币当局负有宏观审慎监管系统性风险的责任。　　 9.本文建立了一个纳入货币政策目标和金融稳定目标，且包含金融部门的一般均衡模型，理论模型分析结果表明，在不考虑金融稳定目标的情况下，货币政策操作目标——货币增长率和金融稳定政策操作目标——资本金要求具有完全替代性;将金融稳定目标纳入政策制定者的损失函数后，如果用一种政策工具来实现两种政策目标，我们发现，两种政策操作不再具有完全替代性，同时，最小化损失函数的值也不再相等，这也暗示政策制定者的政策存在改进的空间;如果我们用两种政策工具实现两种政策目标，那么，存在三种不同的情形:第一，两种政策的分置会导致政策策略不是最优的;第二，两种政策完全协调将导致每个政策的外部性完全被内部化，金融稳定目标能够完全实现（损失为零），而且，货币政策目标的损失也能够实现最小化，同时，这样的结果只能通过唯一均衡最优解获得;第三，两种政策局部协调会导致“追随者”的损失函数达到了最低水平，而“先行者”的损失可以通过内生化外部性（追随者政策策略）实现进一步的降低。通过比较三种政策的协调方式，我们发现，在局部协调情形下，所有的参数均是非零值，金融稳定的损失要大于完全协调，即联合最优情形下发生的损失。这类政策安排的效果不会好于充分协调的情况，同时，也不会产生好于政策分置情形下的政策效果。