生存偏差效应是指在基金绩效及其持续性研究中,忽视已消失的基金可能导致基金绩效高估和持续性夸大或缩小的现象。在基金绩效的相关研究中,研究人员一般只选择生存基金样本,而没有考虑消失的基金。这就会导致一个问题:由于这些基金的消失并不是随机的,它们的消失往往是由于其历史业绩太差而被清算或合并。所以,在研究中忽略消失的基金就会使得样本的选择存在偏差,从而可能导致基金绩效及其持续性的估计结果不再可信。此外,在投资实务中,基金公司在做产品推广销售时往往刻意宣传自己优秀的历史业绩,强调基金的优秀历史业绩是源于公司的投资能力,暗示投资者本公司历史业绩好,将来的业绩也会好。而基金公司为了造就这样一只优异的基金来作为宣传工具甚至可能损害旗下其他基金的利益,然后再把业绩不好的基金清算或者合并到其他基金中去。因此,分析生存偏差效应对基金绩效及其持续性的影响无论是理论上还是对基金投资者投资选择的指导上都有着重要的意义。国外从20世纪90年代以来已有大量的文献对生存偏差效应进行了研究。而国内到目前为止还没有相关文献对此问题进行过分析。因此,本文正是基于目前国内的研究现状,希望借鉴国外成熟的研究方法考察生存偏差效应对我国封闭式基金绩效及其持续性的影响。本文首先对选题的背景和意义进行了阐述:简单介绍了我国基金业的发展历程和目前存在的一些问题,并从理论和基金投资者的投资选择两个方面详细说明了研究生存偏差效应的重要意义。本文第二部分对国内外有关生存偏差效应和基金绩效持续性的研究文献进行了综述。国外文献综述主要包括两个方面:一是生存偏差效应对基金绩效的影响,这部分文献的数量较少,研究结果也基本一致,所有文献都认为生存偏差效应导致了基金绩效的高估;第二方面是生存偏差效应对基金绩效持续性的影响,这部分文献很多,且观点不一。有学者认为是生存偏差导致了虚假的绩效持续性,而其他学者则认为生存偏差会导致基金绩效的虚假反转,削弱了基金绩效持续性。国内文献主要对国内学者关于我国封闭式基金和开放式基金是否存在绩效持续性的研究进行了述评。国内大多数研究认为我国封闭式基金和开放式基金并不存在绩效的持续性。相反,有许多研究指出我国封闭式基金和开放式基金的绩效存在反转现象。但是,上述研究都没有考虑生存偏差效应对研究结果的影响,而且他们在采用列联表分析和横截面回归分析时也并没有对基金收益的横截面相关性问题进行讨论,没有对叉积比进行调整,或是采用Fama-Macbeth(1973)的方法来进行横截面回归。此外,研究基金的绩效及其持续性还需考虑另外一个重要的问题:用什么指标来度量基金的绩效。因此,本文还对基金绩效度量指标的相关文献进行了简单的综述。本文第三部分介绍了本文研究所用的数据和研究方法。数据包括基金数据、股票数据、市场指数数据和银行存款利率数据的期限、来源和数据频率。其中,基金数据包括从2000年1月7日到2007年12月30日间所有封闭式股票型基金的数据。这个样本一共有72只基金,不仅包括样本期内一直存在的基金,也包括样本期内退市的基金;股票数据包括从1999年1月8日到2007年12月30日的所有A股股票的复权收盘价数据和从1999年12月30日到2006年12月30日所有A股股票每年年底的总市值和市净率数据。研究方法包括基金绩效度量指标的模型方法和基金绩效持续性的研究方法。本文比较了三个度量基金绩效的模型:CAPM模型、Fama-French三因子模型和Carhart四因子模型。结果表明规模因子和价值因子有助于解释基金组合收益的横截面差异,但动量策略在我国股票市场并不显著。因此,本文采用Fama-Frenchα,作为基金绩效的度量指标。此外,本文比较了三种关于基金绩效持续性的研究方法:列联表法、线性回归法和分组法。由于基金收益的相关性会对第一种和第二种方法的检验产生影响,因此本文最终选用第三种方法来考察基金绩效的持续性。本文第四部分是实证分析。主要包括五个方面的内容:一是我国封闭式基金消失情况的统计分析;二是生存偏差效应对我国封闭式基金绩效的影响;三是生存偏差效应对我国封闭式基金绩效持续性的影响;四是生存偏差导致虚假的基金绩效持续性的HPZ检验;五是基金生存概率的影响因素分析。研究结果表明:在基金绩效方面:忽略生存偏差效应会导致高估我国封闭式基金的绩效。2000年到2007年的8年间,生存样本的收益率和α有5年大于全部样本和消失样本。从8年间的平均收益率和α来看,生存样本的周收益率比全部样本大约0.05%,比消失样本大约0.08%;而生存样本的周α比全部样本和消失样本大0.02%,即每月大约0.08%;在基金绩效持续性方面:不管是按照基金历史收益还是历史α对基金分组构造零投资组合,生存样本基金的绩效持续性都比全部样本要强,但是即使采用“follow the money”方法,全部样本基于过去2、3年收益率仍然具有绩效持续性。这表明生存偏差只是在一定程度上增强了我国封闭式基金绩效的持续性,但却不能完全解释我国封闭式基金绩效存在持续性的原因。此外,本文还考察了Hendricks、Patel和Zeckhauser(1997)关于生存偏差导致虚假的基金绩效持续性的检验。实证结果表明HPZ J-shape检验并不支持是生存偏差引起了我国封闭式基金绩效的持续性。最后,二元选择变量模型表明基金历史收益率和α对基金的生存概率都没有影响。这进一步证实了并不是生存偏差引起了我国封闭式基金的绩效持续性。本文第五部分是总结。一方面对本文的研究结果和不足之处进行了归纳,另一方面也根据本文的研究结果提出了相关的政策建议。本文有两处有待改进的地方:一是本文构造的动量因子只是基于过去历史收益而没有考虑其他如交易量、行业等因素,也许在考虑其他因素后动量策略能在我国股票市场获得异常收益,提高对基金横截面收益变化的拟合程度。二是在模拟HPZ J-shape t统计量分布时没有考虑基金残差序列相关的问题。本文根据实证结果提出了两点政策建议:一是加强对基金公司广告宣传的监管,严禁基金公司在做推广销售时,使用一些暗示性的语言来误导投资者;二是加强对基金公司内部操作的监管,防止基金公司通过内部操作在旗下基金间转移收益。这对于投资者而言,在选择基金时需要明确两个观念:一是基金公司某只基金的历史业绩好并不代表它旗下所有基金的历史业绩都好。历史业绩好的基金的优异表现有可能只是“运气好”,而不是因为基金公司的能力。二是即使基金公司旗下所有的基金品种历史业绩都好也并不代表将来的业绩就一定会好,也就是说基金绩效不一定具有持续性。总体而言,本文的创新主要体现在本文是国内第一篇考察生存偏差效应对我国封闭式基金绩效及其持续性影响的文章。本文从样本对比研究、HPZ J-shape检验、二元选择变量模型三个角度论证了生存偏差效应对我国封闭式基金绩效及其持续性的影响。这不但有助于说明生存偏差效应对我国基金绩效及其持续性的影响,为基金绩效及其持续性的来源提供另外一种论证,提高我国基金绩效及其持续性研究的严谨性,而且也对资产定价模型的实证研究、异象的研究具有启示作用。