股权结构和公司价值之间的关系一直是公司财务研究中一个重要的研究问题。在股权结构是否影响公司价值方面，现有文献存在着一定的争论。Mock,Shleifer and Vishny(1988)利用了美国1980年371家上市公司研究发现，当用托宾Q衡量公司价值时，公司内部人持股（董事会或管理层持股）和公司价值之间存在着先上升，再降低，最后再上升的非线性关系。而Demsetz and Lehn(1985)却认为，传统的理论在解释分散的股权结构对公司价值产生的负面影响时，忽视了在现实的环境中，当公司实际选择一种股权结构时，是基于公司价值最大化的角度出发进行的决策。由于这种内生性问题的存在，在实证过程研究中，难以发现股权结构和公司价值之间存在着某种系统关联。为了缓解股权结构的这种内生性问题，本文利用股权分置改革这一相对外生的事件研究了公司实际控股人股权结构特征——两权分离程度和公司价值之间的关系。　　股权分置改革作为一个相对外生的的事件，降低了上市公司股权结构流动的成本，为上市公司调整股权结构创造了条件。Karpoff and Rice(1989)和Gortonand Schmid(1999)分别以美国和加拿大的公司为研究对象，考察了股权流通性的提高对公司价值的影响。他们的研究发现，股权流通程度的提高，使得公司的股权结构向公司价值最大化的股权结构的方向调整，有助于公司股东利益的保护。但是考虑到像中国这样的国家，经济处于转型过程中，资本市场对中小投资者的保护机制尚不健全，在股权流通性提高以后，公司股权结构调整却未必和中小股东的利益完全一致。Chernykh(2008)通过对前苏联解体后，俄罗斯上市公司股权结构的变化情况进行了案例研究，也提出了类似的观点。　　综上所述，本文利用股权分置改革这一相对外生的事件，主要对如下问题进行研究:　　1)股权分置改革以后，上市公司实际控股人的两权分离度是如何变化的？在经济处于转型过程中、资本市场投资者保护程度整体较弱的情况下，不同地区的投资者保护水平对该地区所在上市公司实际控股人的两权分离度的变化会有怎样的影响？并且这种影响是否和上市公司所有权性质相关。同时，在不同股权结构调整方式下，投资者保护水平对股权结构变动的上述影响是否存在差异？　　2)股权分置改革以后，随着公司股权结构的自由调整，两权分离程度提高的上市公司，公司价值是否会下降？类似的，对于股权分置改革以后，两权分离程度下降的公司，公司价值是否会有显著的提高？股权结构调整对公司价值的上述影响在不同的投资者保护水平下是否存在着差异？在控制了股权分置改革对公司实际控股人的“激励效应”以后，上述关系是否仍然存在？　　这些问题的回答有助于认识在转型经济国家中，公司股权结构变化的原因以及经济后果。在此基础上，通过将中国这样资本市场发展尚不完善、投资者保护制度尚不健全的国家和其他资本市场发展相对成熟的国家进行比较，有助于进一步理解放松股权流通市场管制在不同经济环境下的影响和意义。　　我们的主要研究发现和研究结论如下:　　1)投资者保护水平越高，则股权分置改革以后，公司实际控股人在控制权和现金流权分离程度上升的幅度就越小;并且，相对于国有企业，投资者保护水平对股权结构变动的这种影响在非国有企业中表现的更加显著。通过将投资者保护的指标进行分解，本文还发现，投资者保护制度中对中小投资者决策参与权的保护对股权结构变动的影响最为显著，而对中小投资者对公司信息知情权的保护对股权结构变动的影响次之。而Mlogit模型的结果进一步表明，投资者保护水平对公司股权结构变化的影响主要在于降低两权分离程度大幅增加的可能性。并且通过比较不同股权结构调整方式下，投资者保护水平的影响作用，还发现，相比于通过公司再融资带来的股权结构调整，在股权的自由转让过程中，投资者保护对股权结构变动的影响更为显著;同时，对于股改对价和股改完成以后公司股权自由转让的调整，投资者保护水平都对股权结构的变动产生了和预期一致的影响。　　2)股权分置改革以后，两权分离程度有着显著下降的公司其公司价值有着明显提高。而股权分置改革以后，两权分离程度有着显著上升的公司其公司价值没有发生显著变化。并且在控制了股权分置改革对公司实际控股人的“激励效应”以后，上述股权结构变动效应仍然存在。最后，投资者保护对股权结构变动和公司价值之间关系的影响的相关实证结果表明，在投资者保护水平较高的样本组中，两权分离程度的显著降低对公司价值的正面影响更显著，而在投资者保护水平较低的样本组中，两权分离程度降低对公司价值的影响并不显著。并且，在控制了股权分置改革的“激励效应”以后，上述结果依然存在。　　通过以上研究，本文可能的贡献如下:　　目前有关股权结构影响因素的研究，主要关注在某个时点上某种特定类型的股权结构（如股权集中度较高，或是股权分散程度较高）形成的影响因素，而对于股权结构的演化过程缺少关注。La Porta et al(1998;1999)提出的理论表明，投资者保护程度对于股权结构的形成具有重要的影响，但Franks et al(2009)和Foley et al(2010)以资本市场发展相对较为成熟的国家为样本进行研究，尚未得出一致结论。本文则使用中国资本市场的数据对这一问题进行了相关的检验。在中国，由于股权分置改革直接改变了上市公司股东的股权流动性，降低了股权流通成本，这为公司股权结构的变化提供了较好的外生事件。通过使用这样相对外生的事件，使得本文可以在控制了其他公司特征变量变化的基础上，研究投资者保护程度对公司股权结构变化的影响，并为La Porta et al(1998;1999)提出的理论提供更为直接的实证证据。　　在现有文献中，对于股权结构和公司价值之间的关系尚存在着争论。由于存在着内生性问题，股权结构或者股权结构变动是否会对公司价值产生影响，难以得到直接的验证（Demsetz and Lehn，1985; Himmelberg et al，1999; Cheungand Wei,2006; Gorton and Schmid,1999; Fahlenbrach and Stulz,2009; Adams andFerreira，2008)。同样的，在现有研究东亚国家股权结构中普遍存在的两权分离度现象和公司价值之间的关系时，对于两权分离度的内生性的问题也考虑的相对较少(Claessens et al，2002)。虽然，虽然Lin，Ma，Malatesta and Xuan(2011)在跨国数据的基础上，提出用工具变量法，来缓解两权分离度的内生性问题，但是Coles，Lemmon and Meschke(2006)在使用结构模型方程后对这些文献中所使用的工具变量合理性进行了批评。因此，Himmelberg et al(1999)建议使用股权结构变动的外生事件来对这一问题进行研究。Cole and Mehran(1998)为了缓解管理层持股的上述内生性问题，以美国储蓄协会中的储蓄银行从合伙制转换成股份制的过程中，设置的管理层持股比例上限为研究对象。通过研究该项持股比例限制解除以后，管理持股比例变化和公司价值之间的关系发现，管理层持股比例增加和公司价值增加之间存在着正相关关系。在中国资本市场中，2005年启动的股权分置改革作为一个外生事件，降低了股权流通成本，提高了股权流通性，从而为股权结构带来了一个外生的变动。这种股权结构的外生变动可以较好的缓解前人文献中存在的内生性问题，使得本文可以在控制公司其他特征的基础上，研究股权结构变动（主要是实际控股人两权分离程度的变动）对公司价值的影响。同时，由于股权分置改革影响了当时所有A股上市公司，本文采用这些上市公司作为研究样本，在一定程度上，还可以克服已有文献在事件研究中存在的选择性偏差(Selection Bias)的情况（Adams and Ferreira，2008）。　　此外，还有部分研究股权结构的文献，从股权流动性的角度，讨论股权结构对公司价值的影响。Karpoff and Rice(1989)研究了加拿大公司在受到股权转让管制的情况下，对公司价值的影响。Cole and mehran(1998)则研究了美国储蓄协会的储蓄银行从合伙制转换成股份制的过程中，公司内部人（董事或管理层）持股比例限制解禁后，公司价值的变化。这些研究主要以在相对成熟的资本市场的公司为研究对象研究公司股权流动性的价值。他们的结论一般支持在成熟的资本市场中股权流动性的提高有助于公司价值的改善，而本文的研究则首次结合转型经济体中，资本市场发育较不完善、投资者保护程度相对不健全的实践情况，研究了股权流动性的改变对公司价值的影响，从而拓展了前人的文献。同时，前人的文献在研究过程中在具体方法中还存在着一定的局限:Karpoff and Rice(1989)在研究中，只是比较了股权转让受到限制的公司和股权转让没有受到限制的公司在公司价值方面的差异，而没有比较股权转让管制规定解除前后公司价值的变化情况。Cole and mehran(1998)指出他们研究的管理层控股权的变化可能和管理层的私有信息相关，因此存在潜在的替代性的解释。本文的研究一方面通过比较股权转让管制规定解除前后上市公司价值的变化，另一方面在研究过程中在控制实际控股人控股权变化的基础上研究两权分离程度变化对公司价值的影响，在一定程度上补充了前人研究中的相关局限。　　最后，已有研究在分析股权分置改革对公司价值的影响时，认为股权分置改革主要通过使非流通股和流通股股东形成共同的公司治理利益基础，提升大股东治理的正向作用，进而提高公司价值（称为对大股东的“激励效应”）（汪昌云等，2010; Chen et al，2011;Lin，2010）。但是，这些研究在研究过程中，普遍忽视了股权分置改革对公司股权结构的影响，而公司股权结构的变动可能是股权分置改革影响公司价值的另一个重要路径。廖理等(2008)虽然对股权分置改革前后上市公司的股权结构的变化进行了描述统计，但是，他们数据的截止年度是2006年。由于距离股权分置改革完成的时间较短，因此，未必能充分反映股权分置改革所带来的股权结构调整对公司价值的影响。本文的研究一方面在控制股权结构对大股东的“激励效应”的基础上，研究股权结构变动对公司价值的影响，拓展了前人研究股权分置改革经济后果的研究视角;另一方面，则利用2004-2012年的数据，研究股权结构的调整效应，避免了已有研究中样本期间过短的局限。