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据华夏基金2010年年报，王亚伟执掌的华夏大盘十大重仓股里，银行股有4只；华夏策略持有银行股共3只。到了2011年半年报，华夏大盘和华夏策略的十大重仓股中已见不到银行股的踪影。
与王亚伟抛弃银行股不同，巨人网络集团有限公司董事长兼首席执行官史玉柱在2011年斥资约38亿元46次增持民生银行（600016.SH）A股，斥资18亿港元32次增持民生银行（01988.HK）H股。
银行股股价和分析师预测的偏离
为什么会出现如此大的分歧？先来看一下银行股股价和专业分析师的预测究竟差了多远。
以招商银行（600036.SH；03968.HK）为例，分析师估值一度高过股价30%（见图）。如果我们统计所有上市银行股的数据，自2009年年中以来，整个银行板块的股价大致低于分析师估值约22%，而之前分析师估值比银行股的股价仅高出7.9%（数据来源：彭博资讯）。由于即使是中性的分析师的估值一般也会略高于股价，因此扣除这一部分因素后，我们保守估计，2009年年中之后，分析师估值高出银行股股价10%-15%之间。
倒推隐含的不良贷款率
如果市场股价仅仅是短期低于分析师估值，可以解释为分析师比市场乐观。然而银行股股价长期低于分析师预测，这说明了什么？分析师有时候会犯错，市场有时候会犯错，但是如果分析师在近3年内集体持续高估银行股，只能有一种可能：分析师错了。其原因必然是：一、对银行股的估值有某种特殊性；二、这个特殊的参数不容易估计。
这个特殊的参数很有可能是银行业的不良贷款率：分析师个人很难准确预测银行的不良贷款率，银行的放贷数量浩如烟海，分析师只能根据历史经验估算不良贷款率，但是一旦经济进程出现了新动态，根据历史经验估算的不良贷款率将丧失准确性。
那么在准确的估值计算下，不良贷款率会是多少呢？也就是说，银行股的股价中，隐含着市场对银行的不良贷款率的预期。这个从股价中倒推出来的预期值，比分析师分析报告中根据历史经验估摸出来的不良贷款率更接近现实。
基于此，我们采用高盛的估值模型，选择建设银行（601939.SH；00939.HK）和招商银行作为代表，对股价隐含的市场预期不良贷款率进行了估计。在估值的过程中，我们参考万得数据库的公司数据及预测数据，采用分析师惯用的合理假设。根据高盛模型的估值预测，建行的不良贷款率每变动1%，估值将变化41.33%；招行的不良贷款率每变动1%，估值将变化64.27%。不良贷款率的微小变化能引发股价的巨大变化，其中的原因是中国的银行业严重依赖放贷业务（银监会公布的数据显示，2011年商业银行净息差为2.7%，利息收入占比达80.7%）。按照我们之前的推断，银行股估值的高溢价很大部分来源于对不良贷款率的低估，那么如果这种因素导致的这两家银行的估值偏差在10%-15%的话，分析师对它们的不良贷款率估计偏差在0.24%-0.36%以及0.16%-0.23%之间。若上述两个样本可以代表银行业，则银行业整体不良贷款率约低估0.2475%。
这个数字代表了什么呢？银行业2011年的净息差是2.7%，也就是说，如果商业银行未来需要多拨备占贷款额0.2475%的坏账，净息差将降低9.16%。而银行业80%的利润来源于息差，这将导致利润降低7.68%。这里有两点需要引起重视：首先，2011年2.7%的净息差已是历史高点，如果净息差进一步下降，那么不良贷款率上升对银行利润的影响将更大；其次，本文只做了静态分析，而不良贷款率的上升往往有连锁反应，有可能进一步恶化银行利润。
根据银监会的最新数据，商业银行2011年的不良贷款率为1%。我们的计算显示，市场预期的不良贷款率要比已经浮现的不良贷款率高出1/4。这或许是银行股长期低于分析师估值的根源。
经济周期在变化
中国银行业严重依赖放贷业务，其他业务对盈利的贡献非常少。在这种模式下，银行利润的高增长有两个来源：信贷增长和息差提高。信贷增长推高坏账水平，而高利率水平并不一定能保证优秀企业得到贷款，反而有可能加剧逆向选择问题，进一步恶化贷款质量。银行股的估值偏离从2009年年中开始，这显然和当时的4万亿刺激计划引发的信贷井喷有关。
遵循这种思路，如果我们放眼其他行业，就会发现一个有趣的现象：周期性行业也出现了类似银行股的现象，即从2009年年中以来股价被分析师持续高估。尤其是房地产股，更是出现了31.94%的巨大偏离。
如何解释这种现象？合理的推测是：2009年的刺激计划打破了原有的经济周期。在刺激计划下，周期性行业的靓丽表现，在原有的估值模型下，可以表现出很高的估值。但是这种高估值没有反映新形势下的新规律，因此市场股价始终低于分析师估值。这种模型调整滞后导致的估值偏离以银行股和地产股最有代表性。
经济周期的新发展使市场出现了新的预期，一个关键的问题是：市场预期能否实现？这取决于经济发展的两种可能：一种是复制过去十多年的成功，即用增长来化解矛盾，所谓的grow out of the problem。如果中国经济能够再次出现爆发式增长，那么地产会再度繁荣，贷款质量会得到显著改善，市场的预期会落空，银行股估值水平会上涨。第二种可能是：经济增长进入平台期，GDP两位数的增幅将不再出现，过去几年巨量放贷中的质量问题将集中显现。
我们不预测这两种情况中哪种更有可能出现。但是一条被许多媒体忽略的信息也许能为我们预测未来提供蛛丝马迹：在已经公布业绩的11家上市银行中，有8家银行的不良贷款余额和不良贷款率与2011年第三季度末相比出现了“双升”的局面。其中建行不良贷款余额环比上升10%，建行董事长王洪章将此解释为对房地产行业贷款的拨备大幅上升。
隐忧呈现
至此，我们可以对银行股的估值分歧画出完整的拼图。首先，2009年的信贷井喷对中国银行业的贷款质量产生了一个巨大的扰动，根据历史经验估计的不良贷款率不再准确。其次，信贷增长的相当一部分流入了房地产业，而随后房地产的严厉调控使得地产业前景黯淡，市场对这一部分贷款的质量存在着巨大的疑虑。第三，人工制造的繁荣助长了周期性行业的业绩，但是这部分高增长的持续性堪忧。这些因素很难在分析师对股票的估值中体现出来，因此，分析师对这些股票的估值从2009年中开始，持续高于市场股价。
在强劲利润增长的冲击下，银行股的股价比2011年年中的低谷出现了不同程度的上升，然而对比2010年底的数据，可以看到，银行股的市盈率依然低于一年前。很显然，股价的上涨跟不上利润的上涨。在中国银行业现有的模式下，利润的上涨很大程度上归功于信贷的扩张，这样的利润上涨，背后是未来不良贷款率的进一步提高，市场用自己独有的方式对银行业的隐忧做出了回答。
作者为清华大学经管学院金融系副教授及硕士研究生
与王亚伟抛弃银行股不同，巨人网络集团有限公司董事长兼首席执行官史玉柱在2011年斥资约38亿元46次增持民生银行（600016.SH）A股，斥资18亿港元32次增持民生银行（01988.HK）H股。
银行股股价和分析师预测的偏离
为什么会出现如此大的分歧？先来看一下银行股股价和专业分析师的预测究竟差了多远。
以招商银行（600036.SH；03968.HK）为例，分析师估值一度高过股价30%（见图）。如果我们统计所有上市银行股的数据，自2009年年中以来，整个银行板块的股价大致低于分析师估值约22%，而之前分析师估值比银行股的股价仅高出7.9%（数据来源：彭博资讯）。由于即使是中性的分析师的估值一般也会略高于股价，因此扣除这一部分因素后，我们保守估计，2009年年中之后，分析师估值高出银行股股价10%-15%之间。
倒推隐含的不良贷款率
如果市场股价仅仅是短期低于分析师估值，可以解释为分析师比市场乐观。然而银行股股价长期低于分析师预测，这说明了什么？分析师有时候会犯错，市场有时候会犯错，但是如果分析师在近3年内集体持续高估银行股，只能有一种可能：分析师错了。其原因必然是：一、对银行股的估值有某种特殊性；二、这个特殊的参数不容易估计。
这个特殊的参数很有可能是银行业的不良贷款率：分析师个人很难准确预测银行的不良贷款率，银行的放贷数量浩如烟海，分析师只能根据历史经验估算不良贷款率，但是一旦经济进程出现了新动态，根据历史经验估算的不良贷款率将丧失准确性。
那么在准确的估值计算下，不良贷款率会是多少呢？也就是说，银行股的股价中，隐含着市场对银行的不良贷款率的预期。这个从股价中倒推出来的预期值，比分析师分析报告中根据历史经验估摸出来的不良贷款率更接近现实。
基于此，我们采用高盛的估值模型，选择建设银行（601939.SH；00939.HK）和招商银行作为代表，对股价隐含的市场预期不良贷款率进行了估计。在估值的过程中，我们参考万得数据库的公司数据及预测数据，采用分析师惯用的合理假设。根据高盛模型的估值预测，建行的不良贷款率每变动1%，估值将变化41.33%；招行的不良贷款率每变动1%，估值将变化64.27%。不良贷款率的微小变化能引发股价的巨大变化，其中的原因是中国的银行业严重依赖放贷业务（银监会公布的数据显示，2011年商业银行净息差为2.7%，利息收入占比达80.7%）。按照我们之前的推断，银行股估值的高溢价很大部分来源于对不良贷款率的低估，那么如果这种因素导致的这两家银行的估值偏差在10%-15%的话，分析师对它们的不良贷款率估计偏差在0.24%-0.36%以及0.16%-0.23%之间。若上述两个样本可以代表银行业，则银行业整体不良贷款率约低估0.2475%。
这个数字代表了什么呢？银行业2011年的净息差是2.7%，也就是说，如果商业银行未来需要多拨备占贷款额0.2475%的坏账，净息差将降低9.16%。而银行业80%的利润来源于息差，这将导致利润降低7.68%。这里有两点需要引起重视：首先，2011年2.7%的净息差已是历史高点，如果净息差进一步下降，那么不良贷款率上升对银行利润的影响将更大；其次，本文只做了静态分析，而不良贷款率的上升往往有连锁反应，有可能进一步恶化银行利润。
根据银监会的最新数据，商业银行2011年的不良贷款率为1%。我们的计算显示，市场预期的不良贷款率要比已经浮现的不良贷款率高出1/4。这或许是银行股长期低于分析师估值的根源。
经济周期在变化
中国银行业严重依赖放贷业务，其他业务对盈利的贡献非常少。在这种模式下，银行利润的高增长有两个来源：信贷增长和息差提高。信贷增长推高坏账水平，而高利率水平并不一定能保证优秀企业得到贷款，反而有可能加剧逆向选择问题，进一步恶化贷款质量。银行股的估值偏离从2009年年中开始，这显然和当时的4万亿刺激计划引发的信贷井喷有关。
遵循这种思路，如果我们放眼其他行业，就会发现一个有趣的现象：周期性行业也出现了类似银行股的现象，即从2009年年中以来股价被分析师持续高估。尤其是房地产股，更是出现了31.94%的巨大偏离。
如何解释这种现象？合理的推测是：2009年的刺激计划打破了原有的经济周期。在刺激计划下，周期性行业的靓丽表现，在原有的估值模型下，可以表现出很高的估值。但是这种高估值没有反映新形势下的新规律，因此市场股价始终低于分析师估值。这种模型调整滞后导致的估值偏离以银行股和地产股最有代表性。
经济周期的新发展使市场出现了新的预期，一个关键的问题是：市场预期能否实现？这取决于经济发展的两种可能：一种是复制过去十多年的成功，即用增长来化解矛盾，所谓的grow out of the problem。如果中国经济能够再次出现爆发式增长，那么地产会再度繁荣，贷款质量会得到显著改善，市场的预期会落空，银行股估值水平会上涨。第二种可能是：经济增长进入平台期，GDP两位数的增幅将不再出现，过去几年巨量放贷中的质量问题将集中显现。
我们不预测这两种情况中哪种更有可能出现。但是一条被许多媒体忽略的信息也许能为我们预测未来提供蛛丝马迹：在已经公布业绩的11家上市银行中，有8家银行的不良贷款余额和不良贷款率与2011年第三季度末相比出现了“双升”的局面。其中建行不良贷款余额环比上升10%，建行董事长王洪章将此解释为对房地产行业贷款的拨备大幅上升。
隐忧呈现
至此，我们可以对银行股的估值分歧画出完整的拼图。首先，2009年的信贷井喷对中国银行业的贷款质量产生了一个巨大的扰动，根据历史经验估计的不良贷款率不再准确。其次，信贷增长的相当一部分流入了房地产业，而随后房地产的严厉调控使得地产业前景黯淡，市场对这一部分贷款的质量存在着巨大的疑虑。第三，人工制造的繁荣助长了周期性行业的业绩，但是这部分高增长的持续性堪忧。这些因素很难在分析师对股票的估值中体现出来，因此，分析师对这些股票的估值从2009年中开始，持续高于市场股价。
在强劲利润增长的冲击下，银行股的股价比2011年年中的低谷出现了不同程度的上升，然而对比2010年底的数据，可以看到，银行股的市盈率依然低于一年前。很显然，股价的上涨跟不上利润的上涨。在中国银行业现有的模式下，利润的上涨很大程度上归功于信贷的扩张，这样的利润上涨，背后是未来不良贷款率的进一步提高，市场用自己独有的方式对银行业的隐忧做出了回答。
作者为清华大学经管学院金融系副教授及硕士研究生