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摘 要：本文简述了创业板的概念及创业板市场的形成与发展现状，从PE/VC入手，探讨加速推动创业板对我国国内产业结构调整和优化的影响。
关键词：创业板；PE/VC；产业結构优化
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2012）04-91 -03
创业板即GEM（ Growth Enterprises Market），是指专门协助高成长的新兴创新公司特别是高科技公司筹资并进行资本运作的市场，也称为二板市场。是主板以外的专为短时期内无法上市的中小型新兴公司提供融资渠道和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效强力补充，在整个资本市场中占据着很重要的地位。中小企业是创业板市场的主要扶持对象，特别是从事高科含量，具有发展前景良好的公司尤其是它的重要对象。创业板为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新的国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设开拓了广阔的发展空间。创业板市场的最明显的特点是低门槛进入，高标准运作，有利于有发展潜力的企业获得融资平台与机会，促进企业的发展壮大。
PE/VC在我国一般是指从事私人股权（非上市公司股权）投资的基金。PE/VC都具有风险投资的特性，但二者注重的投资阶段不同，PE更热衷于投资成熟期项目，而VC更热衷于投资成长期项目。二者运作的基本原理一致，一是在投资资金的募集上都是私募方式；二是在投资对象选择上均选择非上市公司；在投资方式上均为权益性投资，一般不控股。
在目前的我国，随着经济市场化进程的渐渐加快，一大批有代表性的新兴高科技企业得到了较好的发展，显现出中国经济良好的前景。据最新数据统计，中国现有新兴企业超过7万家，经科技部和各省、市科技部门认证的高新技术企业就达2万余家。此外，我国已建有30多个大学科技园、100 多个高科技企业孵化器、20多个留学生创业园、500 多家为中小企业服务的生产力促进中心。大量的高成长性新兴企业正源源不断地涌现，成为提升中国产业结构调整、促进国民经济持续发展的新生力量。然而，伴随着这批新兴企业的高速成长，需要与之相适应的经济与金融环境，需要强力资源为它们提供支持，但就我国目前的金融、证券市场现状而言，还不能满足他们迅速成长的需要。因此，开设创业板市场是适应我国经济发展的必然要求。创业板市场的开创，就是要为中国新一轮的经济增长创造一个生长发展的必备环境；就是要为这批新兴高科技企业提供可持续发展的资金来源，提供比传统商业银行和证券市场更加灵活、更加高效的融资环境。
一、美国NANSDAO成功对我国创业板的启示
20世纪60年代可以被视为创业板的起步阶段，以美国为代表的许多西方发达国家为解决中小型企业的融资问题，纷纷迈出了开创创业板的脚步。到了上世纪90年代，知识经济的崛起催生了大量新兴高科技企业的成长，各国政府也非常重视高新技术产业的发展，加上风险投资行业的配合，二板市场迎来了又一轮发展。目前美国的创业板市场（NASDAQ）是世界上最成功的创业板市场， NASDAQ市场自成立30多年以来，其总市值已超过主板市场，为美国的高新技术产业企业的成长提供了丰厚的资金资源，为美国经济过去十几年的持续繁荣起到了重大作用。NASDAQ的巨大成功是对传统证券市场的重大挑战，很多有益经验值得我国借鉴。
NASDAQ促进美国产业优化的成功绝不仅仅表现在股市上，背后深层次的因素是美国所独有的经济要素的成功，从NASDAQ的成功，我国可以从以下三点来总结探索：
第一，创业和创新需要科学强有力的支持。美国有2500多万家年销售额在600万美金以下的中小企业，中小企业的数量占比为99.5%，很多中小企业具有较强的创新能力，它们所拥有的专利占比近4成。
第二，将产品成功推向市场，以拉动整条产业链的发展为核心目标。产业链的发展需要科学基础，创业热情、政策引导，当然也非常需要资本的拉动。比如，美国的阿波罗计划和政府采购政策拉动了其航天和电子产业的飞跃，而企业的整体提升，仅仅依靠创业者自身来实现是不够的，需要职业经理人队伍、需要注重长期投资回报的VC来实现。另外，大力发展三板OTC市场，吸引种子基金和VC的加入，也需要有更有效的知识产权交易市场，这些都是产业链条的重要组成部分。
第三，整个链条的运作机制受市场资本化的制度设计的制约。无论是一级市场的Pre-IPO,还是二级市场的股票发行，原始股东和机构投资者都有着强烈的套现动机。对于上市来说，成功上市公司本身获利丰厚，大量资金贮存在这个环节，资金很少投放给新运作的公司，甚至VC都日渐稀少，恰恰说明市场充满了过度投机性，资本市场真正需要的正当性、合理性没有得到足够的保障。在场外，大量的游资热衷于房地产甚至大豆等大宗商品炒作，这些都让全社会大量资本脱离了实体产业，忽视创新，而将主要精力放在投机上，如此现实问题都需要健全的资本市场来加以疏导。
二、创业板对产业结构优化的作用与影响
产业结构的优化指的是技术的不断进步和生产社会化程度的不断提高，衰退产业不断被淘汰，新兴产业被扶持引导，加强对传统产业的高技术改造，提高产业结构作为资源转换器的效能和效益。创业板服务的对象主要是具有创新能力和成长潜力的高科技公司，推出创业板是为了给中小企业提供更方便的融资渠道，通过吸收社会闲散资金和风险投资来提升企业自主创新的能力。同时，为风险资本营造一个正常的退出机制。受金融危机的冲击及原材料价格上涨、劳动力成本上升等影响，企业的运营成本增加，许多中小企业在发展上都遇到瓶颈，而核心问题就是融资难的问题。创业板的推出将开辟新的融资渠道，起到“雪中送炭”的作用。
（一）多层次资本市场有利于产业结构的优化
资本市场通过发挥其筹融资、提供流动性、配置资源、监控和信息揭示等功能，促进生产要素合理流动、优化资源配置、调整优化产业结构。从资本市场为企业提供完善的服务功能的角度分析，资本市场应该是包括主板市场、创业板市场、风险投资制度在内的一个完整的体系。而风险投资与证券市场的发展又是息息相关的，我国的证券市场成立近20年，是在“摸着石头过河”的探索中发展到今天的，与西方国家的高度市场化不可同日而语。创业板是对资本市场的有益补充，由于创业板没有流通股与非流通股之分，风险投资能够更自由地选择进入或者退出。多层次的资本市场可以满足不同层次企业的融资需求，部分中小型高科技企业也能够以更宽的融资渠道，解决燃眉之急。 （二）风险投资的合理退出有利于产业结构的优化
风险投资体系的建立和完善是资本市场促进产业技术进步的一个重要层面。风险投资对于支持中小型科技企业发展有着重要意义，而这些企业又是技术创新最活跃的主体，它们在经济发展中占据着举足轻重的地位。之前，制约中小企业吸引风险投资的一个主要因素是风险投资缺乏退出机制。资本市场的退出渠道，将形成大量的增值资本，作为下一轮高技术产业化的风险投资，达到资本供给的良性循环，促进资本市场体系的完善。但由于我国的主板市场约有70%的非流通股，风险投资变现非常困难，资本很难流动。创业板有利于风险投资的合理退出，为众多中小型高科技企业提供了资金融通。同时，创业板区别于中小板的一个重要功能在于它为创业板企业的发展开辟了新的空间，方便了企业进行战略投资，企业的自主创新能力进一步加强，为产业结构的优化打下了坚实的基础。
（三）高新技术企业融资的便利有利于产业结构的优化
产业结构的优化离不开技术水平的提升，无论是对技术进行消化吸收还是自主开发；无论是高技术含量的产业还是传统产业的技术改造，对资金都有着大量的需求。资本市场推动产业技术结构现代化的机制着重体现在它对技术开发投融资的支持上。高技术产业吸纳了风险资本后，可以解决技术开发的资金困难，有效地推动产业技术结构的调整和升级。而在相对单一的资本市场中缺乏便利的融资条件，资源难以达到最优配置。
（四）企业战略投资的理性选择有利于产业结构的优化
创业板使我国本土创投企业在经历了严峻的生死考验后，看到了新的希望。创投企业的战略选择，是将资金投入到能够决定未来经济增长与竞争力的地方，而创业板正是这样一个充满投资潜力的地方。从社会整体效果来看，创投企业的战略投资有利于提高整个产业的优化与高度化，并共同形成战略产业即形成未来的支柱产业。
目前，创业板在我国内地还是一项新生事物，我们在应对这一全新的挑战时，需要不断开拓新思路，研究新对策。相信在监管机构的有力监督下，在政府的大力支持、鼓励下，一定能够将我国创业板发展壮大，充分发挥创业板对产业结构优化升级的促进作用。
三、PE/VC背景公司在创业板上市表现
（一）中国创业板有PE/VC背景的比例
据China Venture投中集团旗下数据库产品CVSourece统计显示，截至2010年10月底，创业板共完成上市企业134家，总募集金额为972.82亿元，平均每家企业融资7.26亿元；同期中小板上市企业194家，总募集资金金额为1941.1亿元，平均每家企业募集资金10亿元。创业板的134家上市公司中，有PE/VC背景的企业总数为79家，占企业总数的59%，平均每家企业有1.9家投资机构参股。
（二）创业板的投资回报率
自创业板开板以来，投资机构通过企业IPO获得的平均账面回报率为13倍，同期中小板的平均账面回报率略高于创业板，为13.9倍，因此两板块在投资机构回报方面并无太大的实质区别。
四、结语
过去10年是PE/VC行业在中国的一个开始，后面的成长空间很大。中国属于新兴市场，10年之后的中国很可能成为PE/VC的世界主流市场，随着我国创业板的逐步成熟，国内退出渠道的畅通以及已投资金的高效回笼，本土PE/VC培育新企业的投资积极性将被调动起来；随着境内资本“本土募集、本土投资、本土退出”的良性循环模式的逐渐成熟，将带动我国本土PE/VC迎来新一轮的发展。到那时候，中国的资金管理人不仅是投资挣钱，享受中国的增长，而且会通过这些实践打造出一套适合中国国情的PE/VC的办法。目前，创业板在我國内地还是一项新生事物，我们在应对这一全新的挑战时，需要不断开拓新思路，研究新对策。相信在监管机构的有力监督下，在政府的大力支持与鼓励下，在PE/VC的有效推动下，一定能够将我国创业板发展壮大，充分发挥创业板对产业结构优化升级的促进作用。
参考文献：
[1]杨德勇，董左卉子.资本市场发展与我国产业结构升级研究[J].中央财经大学学报，2007,（05）：12-13.
[2]刘西曼.创业板周年寻路：纳斯达克如何被全球复制？[N].21世纪经济导报，2010,（09）：17-19.
[3]曹东.中国创业板市场发展的思考[J].理论前沿，2008,（01）：28-29.
[4]李艳辉.发展我国创业板市场的对策思考[J].中国乡镇企业，2009,（01）：37-40.
[5]陆岷峰，陈志宁.创业板市场发展的国际经验比较及我国的对策研究[J].南京金融，2009,（06）:54-57.
作者简介：王馨晨，女，江苏南京人，东南大学MBA在读研究生，现供职于招商银行。
关键词：创业板；PE/VC；产业結构优化
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2012）04-91 -03
创业板即GEM（ Growth Enterprises Market），是指专门协助高成长的新兴创新公司特别是高科技公司筹资并进行资本运作的市场，也称为二板市场。是主板以外的专为短时期内无法上市的中小型新兴公司提供融资渠道和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效强力补充，在整个资本市场中占据着很重要的地位。中小企业是创业板市场的主要扶持对象，特别是从事高科含量，具有发展前景良好的公司尤其是它的重要对象。创业板为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新的国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设开拓了广阔的发展空间。创业板市场的最明显的特点是低门槛进入，高标准运作，有利于有发展潜力的企业获得融资平台与机会，促进企业的发展壮大。
PE/VC在我国一般是指从事私人股权（非上市公司股权）投资的基金。PE/VC都具有风险投资的特性，但二者注重的投资阶段不同，PE更热衷于投资成熟期项目，而VC更热衷于投资成长期项目。二者运作的基本原理一致，一是在投资资金的募集上都是私募方式；二是在投资对象选择上均选择非上市公司；在投资方式上均为权益性投资，一般不控股。
在目前的我国，随着经济市场化进程的渐渐加快，一大批有代表性的新兴高科技企业得到了较好的发展，显现出中国经济良好的前景。据最新数据统计，中国现有新兴企业超过7万家，经科技部和各省、市科技部门认证的高新技术企业就达2万余家。此外，我国已建有30多个大学科技园、100 多个高科技企业孵化器、20多个留学生创业园、500 多家为中小企业服务的生产力促进中心。大量的高成长性新兴企业正源源不断地涌现，成为提升中国产业结构调整、促进国民经济持续发展的新生力量。然而，伴随着这批新兴企业的高速成长，需要与之相适应的经济与金融环境，需要强力资源为它们提供支持，但就我国目前的金融、证券市场现状而言，还不能满足他们迅速成长的需要。因此，开设创业板市场是适应我国经济发展的必然要求。创业板市场的开创，就是要为中国新一轮的经济增长创造一个生长发展的必备环境；就是要为这批新兴高科技企业提供可持续发展的资金来源，提供比传统商业银行和证券市场更加灵活、更加高效的融资环境。
一、美国NANSDAO成功对我国创业板的启示
20世纪60年代可以被视为创业板的起步阶段，以美国为代表的许多西方发达国家为解决中小型企业的融资问题，纷纷迈出了开创创业板的脚步。到了上世纪90年代，知识经济的崛起催生了大量新兴高科技企业的成长，各国政府也非常重视高新技术产业的发展，加上风险投资行业的配合，二板市场迎来了又一轮发展。目前美国的创业板市场（NASDAQ）是世界上最成功的创业板市场， NASDAQ市场自成立30多年以来，其总市值已超过主板市场，为美国的高新技术产业企业的成长提供了丰厚的资金资源，为美国经济过去十几年的持续繁荣起到了重大作用。NASDAQ的巨大成功是对传统证券市场的重大挑战，很多有益经验值得我国借鉴。
NASDAQ促进美国产业优化的成功绝不仅仅表现在股市上，背后深层次的因素是美国所独有的经济要素的成功，从NASDAQ的成功，我国可以从以下三点来总结探索：
第一，创业和创新需要科学强有力的支持。美国有2500多万家年销售额在600万美金以下的中小企业，中小企业的数量占比为99.5%，很多中小企业具有较强的创新能力，它们所拥有的专利占比近4成。
第二，将产品成功推向市场，以拉动整条产业链的发展为核心目标。产业链的发展需要科学基础，创业热情、政策引导，当然也非常需要资本的拉动。比如，美国的阿波罗计划和政府采购政策拉动了其航天和电子产业的飞跃，而企业的整体提升，仅仅依靠创业者自身来实现是不够的，需要职业经理人队伍、需要注重长期投资回报的VC来实现。另外，大力发展三板OTC市场，吸引种子基金和VC的加入，也需要有更有效的知识产权交易市场，这些都是产业链条的重要组成部分。
第三，整个链条的运作机制受市场资本化的制度设计的制约。无论是一级市场的Pre-IPO,还是二级市场的股票发行，原始股东和机构投资者都有着强烈的套现动机。对于上市来说，成功上市公司本身获利丰厚，大量资金贮存在这个环节，资金很少投放给新运作的公司，甚至VC都日渐稀少，恰恰说明市场充满了过度投机性，资本市场真正需要的正当性、合理性没有得到足够的保障。在场外，大量的游资热衷于房地产甚至大豆等大宗商品炒作，这些都让全社会大量资本脱离了实体产业，忽视创新，而将主要精力放在投机上，如此现实问题都需要健全的资本市场来加以疏导。
二、创业板对产业结构优化的作用与影响
产业结构的优化指的是技术的不断进步和生产社会化程度的不断提高，衰退产业不断被淘汰，新兴产业被扶持引导，加强对传统产业的高技术改造，提高产业结构作为资源转换器的效能和效益。创业板服务的对象主要是具有创新能力和成长潜力的高科技公司，推出创业板是为了给中小企业提供更方便的融资渠道，通过吸收社会闲散资金和风险投资来提升企业自主创新的能力。同时，为风险资本营造一个正常的退出机制。受金融危机的冲击及原材料价格上涨、劳动力成本上升等影响，企业的运营成本增加，许多中小企业在发展上都遇到瓶颈，而核心问题就是融资难的问题。创业板的推出将开辟新的融资渠道，起到“雪中送炭”的作用。
（一）多层次资本市场有利于产业结构的优化
资本市场通过发挥其筹融资、提供流动性、配置资源、监控和信息揭示等功能，促进生产要素合理流动、优化资源配置、调整优化产业结构。从资本市场为企业提供完善的服务功能的角度分析，资本市场应该是包括主板市场、创业板市场、风险投资制度在内的一个完整的体系。而风险投资与证券市场的发展又是息息相关的，我国的证券市场成立近20年，是在“摸着石头过河”的探索中发展到今天的，与西方国家的高度市场化不可同日而语。创业板是对资本市场的有益补充，由于创业板没有流通股与非流通股之分，风险投资能够更自由地选择进入或者退出。多层次的资本市场可以满足不同层次企业的融资需求，部分中小型高科技企业也能够以更宽的融资渠道，解决燃眉之急。 （二）风险投资的合理退出有利于产业结构的优化
风险投资体系的建立和完善是资本市场促进产业技术进步的一个重要层面。风险投资对于支持中小型科技企业发展有着重要意义，而这些企业又是技术创新最活跃的主体，它们在经济发展中占据着举足轻重的地位。之前，制约中小企业吸引风险投资的一个主要因素是风险投资缺乏退出机制。资本市场的退出渠道，将形成大量的增值资本，作为下一轮高技术产业化的风险投资，达到资本供给的良性循环，促进资本市场体系的完善。但由于我国的主板市场约有70%的非流通股，风险投资变现非常困难，资本很难流动。创业板有利于风险投资的合理退出，为众多中小型高科技企业提供了资金融通。同时，创业板区别于中小板的一个重要功能在于它为创业板企业的发展开辟了新的空间，方便了企业进行战略投资，企业的自主创新能力进一步加强，为产业结构的优化打下了坚实的基础。
（三）高新技术企业融资的便利有利于产业结构的优化
产业结构的优化离不开技术水平的提升，无论是对技术进行消化吸收还是自主开发；无论是高技术含量的产业还是传统产业的技术改造，对资金都有着大量的需求。资本市场推动产业技术结构现代化的机制着重体现在它对技术开发投融资的支持上。高技术产业吸纳了风险资本后，可以解决技术开发的资金困难，有效地推动产业技术结构的调整和升级。而在相对单一的资本市场中缺乏便利的融资条件，资源难以达到最优配置。
（四）企业战略投资的理性选择有利于产业结构的优化
创业板使我国本土创投企业在经历了严峻的生死考验后，看到了新的希望。创投企业的战略选择，是将资金投入到能够决定未来经济增长与竞争力的地方，而创业板正是这样一个充满投资潜力的地方。从社会整体效果来看，创投企业的战略投资有利于提高整个产业的优化与高度化，并共同形成战略产业即形成未来的支柱产业。
目前，创业板在我国内地还是一项新生事物，我们在应对这一全新的挑战时，需要不断开拓新思路，研究新对策。相信在监管机构的有力监督下，在政府的大力支持、鼓励下，一定能够将我国创业板发展壮大，充分发挥创业板对产业结构优化升级的促进作用。
三、PE/VC背景公司在创业板上市表现
（一）中国创业板有PE/VC背景的比例
据China Venture投中集团旗下数据库产品CVSourece统计显示，截至2010年10月底，创业板共完成上市企业134家，总募集金额为972.82亿元，平均每家企业融资7.26亿元；同期中小板上市企业194家，总募集资金金额为1941.1亿元，平均每家企业募集资金10亿元。创业板的134家上市公司中，有PE/VC背景的企业总数为79家，占企业总数的59%，平均每家企业有1.9家投资机构参股。
（二）创业板的投资回报率
自创业板开板以来，投资机构通过企业IPO获得的平均账面回报率为13倍，同期中小板的平均账面回报率略高于创业板，为13.9倍，因此两板块在投资机构回报方面并无太大的实质区别。
四、结语
过去10年是PE/VC行业在中国的一个开始，后面的成长空间很大。中国属于新兴市场，10年之后的中国很可能成为PE/VC的世界主流市场，随着我国创业板的逐步成熟，国内退出渠道的畅通以及已投资金的高效回笼，本土PE/VC培育新企业的投资积极性将被调动起来；随着境内资本“本土募集、本土投资、本土退出”的良性循环模式的逐渐成熟，将带动我国本土PE/VC迎来新一轮的发展。到那时候，中国的资金管理人不仅是投资挣钱，享受中国的增长，而且会通过这些实践打造出一套适合中国国情的PE/VC的办法。目前，创业板在我國内地还是一项新生事物，我们在应对这一全新的挑战时，需要不断开拓新思路，研究新对策。相信在监管机构的有力监督下，在政府的大力支持与鼓励下，在PE/VC的有效推动下，一定能够将我国创业板发展壮大，充分发挥创业板对产业结构优化升级的促进作用。
参考文献：
[1]杨德勇，董左卉子.资本市场发展与我国产业结构升级研究[J].中央财经大学学报，2007,（05）：12-13.
[2]刘西曼.创业板周年寻路：纳斯达克如何被全球复制？[N].21世纪经济导报，2010,（09）：17-19.
[3]曹东.中国创业板市场发展的思考[J].理论前沿，2008,（01）：28-29.
[4]李艳辉.发展我国创业板市场的对策思考[J].中国乡镇企业，2009,（01）：37-40.
[5]陆岷峰，陈志宁.创业板市场发展的国际经验比较及我国的对策研究[J].南京金融，2009,（06）:54-57.
作者简介：王馨晨，女，江苏南京人，东南大学MBA在读研究生，现供职于招商银行。