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【摘要】本文基于我国2005年6月～2012年12月的时间序列数据，采用协整检验以及VAR模型，对次贷危机前后人民币汇率与股票价格之间关系进行了实证研究，并利用国际收支理论和汇率传导机制对实证结果进一步进行解释，提出相应的政策建议。
【关键词】人民币汇率 上证指数 协整检验 VAR
一、引言
2005年对于中国的外汇市场与股市来说是具有标志性意义的一年。2005年7月，中国进行人民币汇率机制的改革，这一举措使得中国汇市持续上扬，2008年4月10日美元兑人民币汇率达到汇率改革以来的历史新高。处于同一时期的股票市场，随着4月份的股权分置改革如火如荼地进行，也迎来了前所未见的牛市。上证综合指数从2005年7月21日的1020.63点连续上涨至10月16日的6092.06点。然而好景不长，从2008年9月开始，人民币兑美元汇率也一改以往升值的态势，呈现出时升时降的起伏现象。上证综合指数也在2008年10月经历了一次大幅度的下降。这主要是由于金融次贷危机的席卷而来，导致中国股市终结了长达两年的牛市局面，人民币升值的步伐也开始变得缓慢。因此，在次贷危机席卷全球这一复杂的背景下，我国汇率市场与股票市场是否存在联动关系引起了学术界的广泛关注，基于此，本文以2007年10月为分割点，将样本数据分为次贷危机发生前与次贷危机发生后两个时期来分别研究我国汇率市场与股票市场的关联性。此外，还将进一步给出相关政策建议，来推进我国股市和汇市的健康稳定发展。
二、模型设计与数据处理
本文选取2005年6月30日至2012年12月31日为数据样本区间。以2007年11月为分割点①，将样本区间划分为两个阶段：2005年6月至07年11月及2007年12月到2012年12月。本文汇率采用的是人民币对美元名义汇率的中间价，数据来源于国际清算银行网站；股价则采用的是上证指数收盘价，数据来源于宏源证券。此外，为消除时间序列中可能存在的异方差带来的影响，我们在这先对各变量取自然对数变换，得到的新变量为lER、lSI，它们分别表示人民币对美元汇率、上证指数。
三、实证分析结果
（—）2005年6月至07年11月人民币汇率与上证指数的相关性分析
1.相关系数。
四、实证结果的经济解释
（一）2005年6月至07年11月人民币汇率与上证指数相关性的经济解释
在次贷危机发生前，上证指数与人民币兑美元汇率之间存在着反向对应关系，即人民币升值（汇率则下降）将会引起上证指数上涨。这与大多数学者得出的结论一致（张颖（2009））。2005年8月1日，人民币兑美元汇率中间价为8.1046，但是到2007年10月底，就上升到7.4692。同时我国的股票市场处于牛市阶段，股票指数从05年6月6日的998点一直涨到07年10月31日的6251.53点。但是这一正相关关系与传统国际收支理论的观点正相反②。这可能是由于我国这一时期的劳动力成本较低使得我国出口商品在国际市场上具有绝对的价格优势，人民币的不断升值并没有负面的影响到我国国际收支，因而股票价格也未受到冲击。加上这一理论的前提是一国开展的主要是一般贸易，而我国主要贸易形式是加工贸易，因此人民币的升值会降低加工出口贸易的企业成本，股票价格也会随之受到影响而有所上涨；格兰因果检验表明它们之间存在单向因果关系，上证指数是人民币兑美元汇率的原因，但反之则不成立。这一现象可在资产组合平衡模型中得以解释。投资者通常会遵循收益最大化原则选择能带来最大报酬的股票，当本国股票上涨时，投资者会重新组合现有的资产，将手中的外汇资产兑换成本国货币，对本国货币需求的增加会推动本币的升值。
（二）2007年12月到2012年12月人民币汇率与上证指数相关性的经济解释
这一时期，上证指数与人民币兑美元汇率之间存在着正向变动关系，即人民币升值将会导致上证指数的下跌。这与大多数学者的研究一致（王伟（2011），侯彦斌（2010））。此外，格兰因果检验表明这一时期人民币兑美元汇率与上证指数之间并不存在着Granger原因。原因主要有以下两点：第一，在世界经济还没从金融危机的冲击中恢复过来时，2010年欧债危机又爆发了，这对全球经济来说无疑是雪上加霜，全球主要金融市场动荡殃及我国金融市场。因此人民币兑美元汇率不可能像次贷危机发生前那样对我国股票市场的走势有着决定性的影响。第二，从汇率传导机制来看，全球金融危机的爆发极大的影响着我国的出口额，而出口额的变动直接影响到经常项目，进而影响到公司的经营状况。相关数据表明，我国出口额从2005年起一直呈现出稳步增长的态势，但是到2009年，出口额一改以往上升的态势，出现了下降趋势，从2008年的100394.9亿元下降至2009年的82029.69亿元。
五、结论及政策建议
本文通过对2005年6月30日至2012年12月31日期间人民币兑美元汇率及上证指数的相关数据进行实证研究，结果表明次贷危机前后人民币兑美元汇率与股价之间存在着联动关系，只是这一关系在次贷危机前后的两个不同时期内程度有所不同。随着我国金融市场开放步伐和汇率改革进程的不断加快，人民币汇率与股票价格间的联动关系也会随之加强，它们之间风险共生性也会有所提高。这就要求我国必须采取相应措施来应对人民币持续升值对股票市场可能产生的剧烈影响。首先，逐步健全外汇市场，在加快我国金融市场对外开放步伐的同时，要时刻提防大量国外投机资金进入金融市场所带来的风险，防止大规模海外“热钱”的流入，加强对国际资本的监管。其次，重视货币市场与资本市场间的联动机制，及时防范、化解金融风险，遏制风险在虚拟和实体经济间的传播和因此造成的对宏观经济的冲击。最后，在我国利率市场化改革步伐进一步提速的背景下，我国股票市场抗风险能力也须相应提升，这样才能从根本上抵抗汇率波动所带来的冲击，才能保持股票市场健康稳定的发展。 注释
①07年11月份金融危机席卷全球，引发了全球的经济动荡和股市的萧条，各国股市都处于极速下跌阶段。2010年，欧洲各国的债务危机使全球经济又遭受一次巨大冲击。在经历过次贷危机后，无论是国内经济环境还是全球经济环境，都发生了较大改变，因此本文以07年11月为分割点，将样本数据划分为两个阶段来分别进行实证研究。
②传统国际收支理论认为一国货币升值使得该国产品价格竞争力下降，进而导致净出口额减少，贸易收支恶化，公司利润下降，最后引起股票市场下跌。
参考文献
[1]Hatemi-J，Abdulnasser and Eduardo Roca. Exchange Rates and Stock PricesInteraction during Good and Bad Times：Evidence from the ASEAN 4 Countries[J].Applied Financial Economics，2005，（15）：661-683
[2]张颖.人民币汇率与股票价格关系的实证研究[J].北方经贸，2010，（3）
[3]侯彦斌.次贷危机的视角下人民币汇率与股价之间联动关系的实证分析——以上证A股为例[J].金融经济，2009，（24）.
[4]何菊香.汇率变动对股票价格的影响[J]，广州大学学报（社会科学版），1995，（2）.
[5]周虎群.国际金融危机下人民币汇率与股价联动关系研究[J]国际金融研究，2010.
[6]刘赣州.汇率波动与证券市场价格波动的相互作用机制分析——兼论人民币升值条件下中国证券市场稳定的对策[J].广西财经学院学报，2006，（1）.
[7]李梦玄.我国外汇市场与股票市场的动态相关性分析[J].财会月刊，2009，（3）.
[8]潘菁晶.人民币名义汇率与上证综合指数关系的实证研究[J].金融领域，2008.
[9]王伟.人民币汇率与股价动态相关性的研究——基于次贷危机前后的比较分析[J].技术经济与管理研究，2011.
作者简介：赵微薇（1990-），广西桂林人，女，广西大学商学院硕士研究生，研究方向：金融投资与管理；刘立清（1987-），广西柳州人，女，广西大学商学院硕士研究生，研究方向：货币政策。
【关键词】人民币汇率 上证指数 协整检验 VAR
一、引言
2005年对于中国的外汇市场与股市来说是具有标志性意义的一年。2005年7月，中国进行人民币汇率机制的改革，这一举措使得中国汇市持续上扬，2008年4月10日美元兑人民币汇率达到汇率改革以来的历史新高。处于同一时期的股票市场，随着4月份的股权分置改革如火如荼地进行，也迎来了前所未见的牛市。上证综合指数从2005年7月21日的1020.63点连续上涨至10月16日的6092.06点。然而好景不长，从2008年9月开始，人民币兑美元汇率也一改以往升值的态势，呈现出时升时降的起伏现象。上证综合指数也在2008年10月经历了一次大幅度的下降。这主要是由于金融次贷危机的席卷而来，导致中国股市终结了长达两年的牛市局面，人民币升值的步伐也开始变得缓慢。因此，在次贷危机席卷全球这一复杂的背景下，我国汇率市场与股票市场是否存在联动关系引起了学术界的广泛关注，基于此，本文以2007年10月为分割点，将样本数据分为次贷危机发生前与次贷危机发生后两个时期来分别研究我国汇率市场与股票市场的关联性。此外，还将进一步给出相关政策建议，来推进我国股市和汇市的健康稳定发展。
二、模型设计与数据处理
本文选取2005年6月30日至2012年12月31日为数据样本区间。以2007年11月为分割点①，将样本区间划分为两个阶段：2005年6月至07年11月及2007年12月到2012年12月。本文汇率采用的是人民币对美元名义汇率的中间价，数据来源于国际清算银行网站；股价则采用的是上证指数收盘价，数据来源于宏源证券。此外，为消除时间序列中可能存在的异方差带来的影响，我们在这先对各变量取自然对数变换，得到的新变量为lER、lSI，它们分别表示人民币对美元汇率、上证指数。
三、实证分析结果
（—）2005年6月至07年11月人民币汇率与上证指数的相关性分析
1.相关系数。
四、实证结果的经济解释
（一）2005年6月至07年11月人民币汇率与上证指数相关性的经济解释
在次贷危机发生前，上证指数与人民币兑美元汇率之间存在着反向对应关系，即人民币升值（汇率则下降）将会引起上证指数上涨。这与大多数学者得出的结论一致（张颖（2009））。2005年8月1日，人民币兑美元汇率中间价为8.1046，但是到2007年10月底，就上升到7.4692。同时我国的股票市场处于牛市阶段，股票指数从05年6月6日的998点一直涨到07年10月31日的6251.53点。但是这一正相关关系与传统国际收支理论的观点正相反②。这可能是由于我国这一时期的劳动力成本较低使得我国出口商品在国际市场上具有绝对的价格优势，人民币的不断升值并没有负面的影响到我国国际收支，因而股票价格也未受到冲击。加上这一理论的前提是一国开展的主要是一般贸易，而我国主要贸易形式是加工贸易，因此人民币的升值会降低加工出口贸易的企业成本，股票价格也会随之受到影响而有所上涨；格兰因果检验表明它们之间存在单向因果关系，上证指数是人民币兑美元汇率的原因，但反之则不成立。这一现象可在资产组合平衡模型中得以解释。投资者通常会遵循收益最大化原则选择能带来最大报酬的股票，当本国股票上涨时，投资者会重新组合现有的资产，将手中的外汇资产兑换成本国货币，对本国货币需求的增加会推动本币的升值。
（二）2007年12月到2012年12月人民币汇率与上证指数相关性的经济解释
这一时期，上证指数与人民币兑美元汇率之间存在着正向变动关系，即人民币升值将会导致上证指数的下跌。这与大多数学者的研究一致（王伟（2011），侯彦斌（2010））。此外，格兰因果检验表明这一时期人民币兑美元汇率与上证指数之间并不存在着Granger原因。原因主要有以下两点：第一，在世界经济还没从金融危机的冲击中恢复过来时，2010年欧债危机又爆发了，这对全球经济来说无疑是雪上加霜，全球主要金融市场动荡殃及我国金融市场。因此人民币兑美元汇率不可能像次贷危机发生前那样对我国股票市场的走势有着决定性的影响。第二，从汇率传导机制来看，全球金融危机的爆发极大的影响着我国的出口额，而出口额的变动直接影响到经常项目，进而影响到公司的经营状况。相关数据表明，我国出口额从2005年起一直呈现出稳步增长的态势，但是到2009年，出口额一改以往上升的态势，出现了下降趋势，从2008年的100394.9亿元下降至2009年的82029.69亿元。
五、结论及政策建议
本文通过对2005年6月30日至2012年12月31日期间人民币兑美元汇率及上证指数的相关数据进行实证研究，结果表明次贷危机前后人民币兑美元汇率与股价之间存在着联动关系，只是这一关系在次贷危机前后的两个不同时期内程度有所不同。随着我国金融市场开放步伐和汇率改革进程的不断加快，人民币汇率与股票价格间的联动关系也会随之加强，它们之间风险共生性也会有所提高。这就要求我国必须采取相应措施来应对人民币持续升值对股票市场可能产生的剧烈影响。首先，逐步健全外汇市场，在加快我国金融市场对外开放步伐的同时，要时刻提防大量国外投机资金进入金融市场所带来的风险，防止大规模海外“热钱”的流入，加强对国际资本的监管。其次，重视货币市场与资本市场间的联动机制，及时防范、化解金融风险，遏制风险在虚拟和实体经济间的传播和因此造成的对宏观经济的冲击。最后，在我国利率市场化改革步伐进一步提速的背景下，我国股票市场抗风险能力也须相应提升，这样才能从根本上抵抗汇率波动所带来的冲击，才能保持股票市场健康稳定的发展。 注释
①07年11月份金融危机席卷全球，引发了全球的经济动荡和股市的萧条，各国股市都处于极速下跌阶段。2010年，欧洲各国的债务危机使全球经济又遭受一次巨大冲击。在经历过次贷危机后，无论是国内经济环境还是全球经济环境，都发生了较大改变，因此本文以07年11月为分割点，将样本数据划分为两个阶段来分别进行实证研究。
②传统国际收支理论认为一国货币升值使得该国产品价格竞争力下降，进而导致净出口额减少，贸易收支恶化，公司利润下降，最后引起股票市场下跌。
参考文献
[1]Hatemi-J，Abdulnasser and Eduardo Roca. Exchange Rates and Stock PricesInteraction during Good and Bad Times：Evidence from the ASEAN 4 Countries[J].Applied Financial Economics，2005，（15）：661-683
[2]张颖.人民币汇率与股票价格关系的实证研究[J].北方经贸，2010，（3）
[3]侯彦斌.次贷危机的视角下人民币汇率与股价之间联动关系的实证分析——以上证A股为例[J].金融经济，2009，（24）.
[4]何菊香.汇率变动对股票价格的影响[J]，广州大学学报（社会科学版），1995，（2）.
[5]周虎群.国际金融危机下人民币汇率与股价联动关系研究[J]国际金融研究，2010.
[6]刘赣州.汇率波动与证券市场价格波动的相互作用机制分析——兼论人民币升值条件下中国证券市场稳定的对策[J].广西财经学院学报，2006，（1）.
[7]李梦玄.我国外汇市场与股票市场的动态相关性分析[J].财会月刊，2009，（3）.
[8]潘菁晶.人民币名义汇率与上证综合指数关系的实证研究[J].金融领域，2008.
[9]王伟.人民币汇率与股价动态相关性的研究——基于次贷危机前后的比较分析[J].技术经济与管理研究，2011.
作者简介：赵微薇（1990-），广西桂林人，女，广西大学商学院硕士研究生，研究方向：金融投资与管理；刘立清（1987-），广西柳州人，女，广西大学商学院硕士研究生，研究方向：货币政策。