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根据支付方式，企业并购类型大致可以分为现金并购、换股并购、债券并购以及期权并购等。换股并购是将目标公司的股权按一定比例转换为主并公司的股权，从而取得目标公司的控制权。换股并购不需要支付大量现金，不会对主并公司的财务状况造成负面影响，而目标公司股东也不会失去其所有者权益，不仅有助于资源合理配置、扩大经营规模、改善经营管理，而且能够合理避税，因此换股并购是目前资本市场上最具代表性的一种支付方式。换股比例是指为换取一股目标公司股份所需付出的主并公司股份数量，换股比例的设定是否合理，是合并能否得以顺利开展的前提，关系到各方利益。本文主要研究上市公司在换股并购过程中换股比例的确定问题。
一、换股比例的确定方法
确定换股比例的方法主要有每股收益法、每股净资产法、每股市价法、L-G模型等。这些方法各有其特点，分别适用于不同的情况。假设A为主并企业，B为目标企业，AB为换股并购后企业，有关符号假设如表1所示。
（一）每股收益法
该方法是以并购双方的每股收益作比来确定换股比例，即：
该方法认为企业的价值取决于公司的盈利能力，而公司的盈利能力直接体现在每股收益上，按照此换股比例进行企业合并，可以保证合并后双方每股收益不被稀释。
（二）每股净资产法
该方法是以目标企业与主并企业每股净资产的比值来确定换股比例，即：
该方法以历史成本为基础，认为企业的净资产是其长期经营结果的账面价值，能够更加直观、真实地反映企业的長期经营情况。
（三）每股市价法
该方法假设并购双方均为上市公司，用目标企业与主并企业的每股市价之比来确定换股比例，即：
该方法认为，在有效市场前提下，股票价格才能充分反映企业当前的价值以及未来的成长性及风险特征，以股价确定换股比例是完全合理的。从我国已发生的换股并购案例来看，大部分上市公司在确定换股比例时采用的都是每股市价法。
（四）L-G模型
该模型建立的前提是并购双方均为上市公司，在合并完成当期不会产生协同效应，且交易双方的股东财富在合并后不会受损。
L-G 模型的推导过程如下：
1.合并当期不会产生协同效应，则合并后存续企业的每股收益为：
2.合并完成后，合并双方的股东财富不会受损，则主并企业A接受换股比例的前提是PAB≥PA，故当PAB=PA时计算出的换股比例是主并企业A所能接受的最大换股比例，而 ，则：
3.同理，目标企业所能接受的换股比例的前提是ERAB×PAB≥PB，故只有当ERAB×PAB=PB时计算得换股比例是目标企业能接受的最小换股比例，，则：
因此，合并双方都能接受的换股比例区间为[ERB，ERA]。如图1所示：
若ER位于甲区域内，则说明合并对交易双方来说是双赢的，即A、B公司的股东财富不会因合并的实施而减少;
若ER位于乙区域内，则说明合并后B公司股东财富发生了增值，A公司股东财富发生了缩水;
若ER位于丙区域内，则说明合并后A、B公司的股东财富均发生了缩水;
若ER位于丁区域内，这说明合并后A公司股东财富发生了增值，B公司股东财富发生了缩水。
二、案例分析
2016年9月23日，宝钢股份发布公告称其将发行A股股票与武钢股份进行换股吸收合并，此次合并极大地改变了中国钢铁行业的竞争格局。
（一）并购双方基本情况
主并企业。宝山钢铁股份有限公司（以下简称“宝钢股份”）是我国最大的钢铁制造企业，由上海宝钢集团于2000年2月独家发起设立，注册资本为2210265.69万元，同年12 月在上交所上市交易，股票代码：600019。宝钢集团作为宝钢股份的直接控股股东，在合并前持股比例为76.97%，宝钢股份主要生产碳钢、不锈钢和特钢三大产品系列，其中碳钢业务是公司收入和利润的主要来源。除钢铁业务外，公司也从事化工、信息科技、加工配送、电子商务以及金融等业务，是一家多元化经营的企业。截至2016年12月31日，宝钢集团资产总额2679亿元，实现营业收入1857亿元，净利润89.65亿元。
目标企业。武汉钢铁股份有限公司（以下简称“武钢股份”）是中国第一个特大型钢铁企业，由武钢集团于1997年单独设立，注册资本为l009377.98万元，1999年在上交所上市，股票代码：600005。并购前公司第一大股东为武钢集团，持股比例为52.76%，武钢股份享有全套高科技的生产钢铁的全流程工艺设备，主要业务范围包括冶金产品及副产品生产、冶金产品的技术开发以及钢铁延伸产品制造，并形成了以热轧卷板、冷轧硅钢片、高性能结构用钢、精品长材多种战略产品为重点的一批全球性知名产品。截至2016年12月31日，武钢集团的资产总额为912亿元，实现营业收入613亿元，净利润1.1亿元。
（二）换股并购方案
2016年12月29日，武钢股份收到中国证券监督管理委员会《关于核准宝山钢铁股份有限公司换股吸收合并武汉钢铁股份有限公司的批复》（证监许可〔2016〕3199号）核准本次换股吸收合并方案。武钢股份于2017年2月14日终止上市，武钢股份的股票实施转换成宝钢股份，并于2017年2月27日在上交所挂牌上市。具体并购方案如下：
并购形式。宝钢股份在A 股市场向武钢股份全体换股股东发行565251.67万股无限售流通股，新发行的股票将全部用于换取武钢集团的股份，新增股份上市流通日期为2017年2月27日，不募集资金，对该方案持有异议的武钢股份股东可以行使现金选择权。合并完成后，武钢股份将被注销，宝钢股份成为存续公司，武钢股份的全部资产、负债、资质、人员、业务、合同和其他所有义务与权利由宝钢股份承接，武钢股份于2016年12月19日设立武钢有限，于交割之日，武钢有限的100%股权由宝钢股份控制，宝钢股份的控股股东、实际控制人并未发生变化。 并购对价。宝钢股份本次发行的股票定价为4.6元/股，对于目标企业武钢股份给予2.58元/股（除息前）的收购价，故此次换股并购的换股比例为1：0.56，即每股武钢股份的股票可以换取 0.56 股宝钢股份的股票。
现金选择权。对本次换股吸收合并持有反对意见的武钢股份股东，并且在表决换股并购议案的股东大会中投了反对票，在履行相应的申报手续之后，可获得现金选择权。根据其有效申报的每一股武钢股份的股票，在现金选择权实施日，以 2.58 元/股（除息前）的价格向宝钢股份出售其持有的武钢股份并获得现金。现金选择权的价格与武钢股份的换股价格相等，表明宝钢股份充分尊重与保护武钢股份股东的利益与选择权利。
（三）并购后股本变动情况
本次换股吸收合并前，宝钢股份股本总数为1646692.72万股，本次发行565251.67万股，合并后宝钢股份股本总数为2211944.39万股。股本结构变更情况如表2所示。
换股并购后，宝钢集团对宝钢股份持股比例下降了25.6%，但仍然处于绝对控股地位。图2显示换股吸收合并前后双方股权结构变动情况。
（四）换股比例测算
宝钢股份与武钢股份的换股并购案例中确定的换股比例为1：0.56。这一比例后受到资本市场投资者的普遍关注，他们主要关注该方法下确定的换股比例是否会造成其他流通股东的利益受侵害。接下来，笔者将用上文介绍的四种换股比例确定的方法进行试算分析，以评价此次换股比例的设定是否合理。
每股收益法。根据宝钢股份与武钢股份发布的2016年第三季度报告，两家公司截至2016年9月30日每股收益情况如表3所示。
运用这种方法确定的换股比例为：ERAB=0.04/0.34=0.12，明显低于本案例的实际换股比例0.56，从这个角度来看此次换股并购武钢股份的价值并未被低估，反而是宝钢股份原中小股东的利益被稀释了。
每股净资产法。根据宝钢股份与武钢股份发布的2016年第三季度报告，两家公司截至2016年9月30日每股净资产情况如表4所示。
运用该方法确定的换股比例为：ERAB=2.83/6.78=0.4，比实际换股比例0.56略低，武钢股份股东应换得少于实际换得的宝钢股份的股票。
每股市价法。根据武钢股份停牌前（最后一个交易日为 2017 年 1 月 26 日）30 个交易日的交易数据，可以整理得出以下几个比较重要的平均值，具体情况如表5。
根据上述数据，整理得出换股比例的合理区间为[0.54，0.57]，其中值或均值0.56恰好是本案例采用的换股比例。
L-G模型。寶钢股份与武钢股份均为上市公司，为进一步分析本案例的换股比例是否合理，本文将用L-G模型对其进行检验，此处采用可比公司法确定合并后存续企业的预期市盈率，如表6。
由表6可知，可比钢铁行业上市公司的平均市盈率为32.5，以此平均市盈率作为合并后公司的预期市盈率。即MAB=32.5（见表7）。
运用L-G模型计算的换股比例如下：
因此，L-G模型估算的换股比例范围为[-0.0181，0.5653]，本案例中的换股比例0.56恰好落在了此区间内，从该模型来看是合理的。
综上所述，宝钢股份与武钢股份的换股吸收合并案例中换股比例是在每股市价的基础上确定，并通过L-G模型验证了其合理性，兼顾了交易双方股东利益，有助于达到双赢的结果。
三、换股比例确定方法的利弊
每种确定换股比例的方法理论基础和计算方式都不同，它们的适用范围和利弊也是不一样的。
每股收益法与每股净资产法。这两种方法的优势在于客观反映了公司过去积累的经营成果及盈利能力，且计算简便，但不足之处在于，二者的理论依据是以历史成本为基础的，只反映当下，忽略了交易双方未来的盈利状况及风险水平。此外，会计核算涉及许多会计政策选择、职业判断等，有时存在较大的操纵空间，导致财务比例的扭曲，也使得每股净资产或每股收益无法真实反映公司价值。
每股市价法与L-G模型。每股市价法是在并购双方均为上市公司且资本市场发展比较完善的前提下，以股票市场价值为基础的测算方法，认为公司股价充分反映了企业的盈利能力、未来的成长性及风险特征，更加具有可操作性。与每股收益法和每股净资产法相比，每股市价法比较客观，但受国内资本市场发展不完善的约束和影响，单一的股票价格有时并不能真实反映交易双方的企业价值。因此，直接根据股票市价确定的换股比例尽管是客观的，但未必都是可靠的，需要结合其他成熟的测算方法予以验证。L-G模型是在“合并双方股东财富不会因合并而减少”的前提下，以并购双方净利润和市盈率两个指标为基础，得出换股比例的可行域，充分反映了合并双方股东的预期和可接受程度。但是，随着存续公司预期市盈率的增加，L-G模型确定的可行域会变得更加宽泛，因此很难寻求一个双方均满意的比例值，故换股比例的最终确定不建议单独使用L-G模型实现，还需借助其他方法予以实现。
综上所述，笔者认为不同的换股比例确定方法都有其利弊，为确保并购顺利实施，公司应尽量不使用单一的方法，而应该综合运用两种及以上的方法来保证换股比例的合理性，这样有助于公司获得更多的利益，并且在谈判中取得主动权。在采用一种方法确定换股比例之后，应尽可能使用L-G模型进行区间估计，对换股比例确定的合理性进行分析和检验，并不是说落在L-G模型区间的就一定好，只是在确定换股比例时可以作为对双方利益均不偏斜的一个标准。
通过上述分析，笔者认为换股比例的确定问题是公司换股并购中最重要的问题，其关系到合并双方股东的利益及换股合并方案能否顺利实施，所以其设定必须要公正合理，保证各方利益都不受损害。目前，对于换股比例的测算，四种方法都有其理论依据和局限，总体而言，每股市价法是一种相对准确且得到广泛采用的测算方法。当合并的两家公司处于同一行业且合并前后主业保持不变时，资本市场对合并前后公司股价的影响是一致的，此时，公司股价能够比较客观地反映公司的发展状况。但由于我国资本市场发展尚不完善，国家政策对股票的影响较大，股价有时并不能够完全准确反映企业价值。故在实际操作过程中，应综合考虑国内外市场条件、经济环境等因素，结合新的方法，如L-G模型进行合理性验证，以此确定最佳的换股比例。
（作者单位：北京康拓红外技术股份有限公司）
一、换股比例的确定方法
确定换股比例的方法主要有每股收益法、每股净资产法、每股市价法、L-G模型等。这些方法各有其特点，分别适用于不同的情况。假设A为主并企业，B为目标企业，AB为换股并购后企业，有关符号假设如表1所示。
（一）每股收益法
该方法是以并购双方的每股收益作比来确定换股比例，即：
该方法认为企业的价值取决于公司的盈利能力，而公司的盈利能力直接体现在每股收益上，按照此换股比例进行企业合并，可以保证合并后双方每股收益不被稀释。
（二）每股净资产法
该方法是以目标企业与主并企业每股净资产的比值来确定换股比例，即：
该方法以历史成本为基础，认为企业的净资产是其长期经营结果的账面价值，能够更加直观、真实地反映企业的長期经营情况。
（三）每股市价法
该方法假设并购双方均为上市公司，用目标企业与主并企业的每股市价之比来确定换股比例，即：
该方法认为，在有效市场前提下，股票价格才能充分反映企业当前的价值以及未来的成长性及风险特征，以股价确定换股比例是完全合理的。从我国已发生的换股并购案例来看，大部分上市公司在确定换股比例时采用的都是每股市价法。
（四）L-G模型
该模型建立的前提是并购双方均为上市公司，在合并完成当期不会产生协同效应，且交易双方的股东财富在合并后不会受损。
L-G 模型的推导过程如下：
1.合并当期不会产生协同效应，则合并后存续企业的每股收益为：
2.合并完成后，合并双方的股东财富不会受损，则主并企业A接受换股比例的前提是PAB≥PA，故当PAB=PA时计算出的换股比例是主并企业A所能接受的最大换股比例，而 ，则：
3.同理，目标企业所能接受的换股比例的前提是ERAB×PAB≥PB，故只有当ERAB×PAB=PB时计算得换股比例是目标企业能接受的最小换股比例，，则：
因此，合并双方都能接受的换股比例区间为[ERB，ERA]。如图1所示：
若ER位于甲区域内，则说明合并对交易双方来说是双赢的，即A、B公司的股东财富不会因合并的实施而减少;
若ER位于乙区域内，则说明合并后B公司股东财富发生了增值，A公司股东财富发生了缩水;
若ER位于丙区域内，则说明合并后A、B公司的股东财富均发生了缩水;
若ER位于丁区域内，这说明合并后A公司股东财富发生了增值，B公司股东财富发生了缩水。
二、案例分析
2016年9月23日，宝钢股份发布公告称其将发行A股股票与武钢股份进行换股吸收合并，此次合并极大地改变了中国钢铁行业的竞争格局。
（一）并购双方基本情况
主并企业。宝山钢铁股份有限公司（以下简称“宝钢股份”）是我国最大的钢铁制造企业，由上海宝钢集团于2000年2月独家发起设立，注册资本为2210265.69万元，同年12 月在上交所上市交易，股票代码：600019。宝钢集团作为宝钢股份的直接控股股东，在合并前持股比例为76.97%，宝钢股份主要生产碳钢、不锈钢和特钢三大产品系列，其中碳钢业务是公司收入和利润的主要来源。除钢铁业务外，公司也从事化工、信息科技、加工配送、电子商务以及金融等业务，是一家多元化经营的企业。截至2016年12月31日，宝钢集团资产总额2679亿元，实现营业收入1857亿元，净利润89.65亿元。
目标企业。武汉钢铁股份有限公司（以下简称“武钢股份”）是中国第一个特大型钢铁企业，由武钢集团于1997年单独设立，注册资本为l009377.98万元，1999年在上交所上市，股票代码：600005。并购前公司第一大股东为武钢集团，持股比例为52.76%，武钢股份享有全套高科技的生产钢铁的全流程工艺设备，主要业务范围包括冶金产品及副产品生产、冶金产品的技术开发以及钢铁延伸产品制造，并形成了以热轧卷板、冷轧硅钢片、高性能结构用钢、精品长材多种战略产品为重点的一批全球性知名产品。截至2016年12月31日，武钢集团的资产总额为912亿元，实现营业收入613亿元，净利润1.1亿元。
（二）换股并购方案
2016年12月29日，武钢股份收到中国证券监督管理委员会《关于核准宝山钢铁股份有限公司换股吸收合并武汉钢铁股份有限公司的批复》（证监许可〔2016〕3199号）核准本次换股吸收合并方案。武钢股份于2017年2月14日终止上市，武钢股份的股票实施转换成宝钢股份，并于2017年2月27日在上交所挂牌上市。具体并购方案如下：
并购形式。宝钢股份在A 股市场向武钢股份全体换股股东发行565251.67万股无限售流通股，新发行的股票将全部用于换取武钢集团的股份，新增股份上市流通日期为2017年2月27日，不募集资金，对该方案持有异议的武钢股份股东可以行使现金选择权。合并完成后，武钢股份将被注销，宝钢股份成为存续公司，武钢股份的全部资产、负债、资质、人员、业务、合同和其他所有义务与权利由宝钢股份承接，武钢股份于2016年12月19日设立武钢有限，于交割之日，武钢有限的100%股权由宝钢股份控制，宝钢股份的控股股东、实际控制人并未发生变化。 并购对价。宝钢股份本次发行的股票定价为4.6元/股，对于目标企业武钢股份给予2.58元/股（除息前）的收购价，故此次换股并购的换股比例为1：0.56，即每股武钢股份的股票可以换取 0.56 股宝钢股份的股票。
现金选择权。对本次换股吸收合并持有反对意见的武钢股份股东，并且在表决换股并购议案的股东大会中投了反对票，在履行相应的申报手续之后，可获得现金选择权。根据其有效申报的每一股武钢股份的股票，在现金选择权实施日，以 2.58 元/股（除息前）的价格向宝钢股份出售其持有的武钢股份并获得现金。现金选择权的价格与武钢股份的换股价格相等，表明宝钢股份充分尊重与保护武钢股份股东的利益与选择权利。
（三）并购后股本变动情况
本次换股吸收合并前，宝钢股份股本总数为1646692.72万股，本次发行565251.67万股，合并后宝钢股份股本总数为2211944.39万股。股本结构变更情况如表2所示。
换股并购后，宝钢集团对宝钢股份持股比例下降了25.6%，但仍然处于绝对控股地位。图2显示换股吸收合并前后双方股权结构变动情况。
（四）换股比例测算
宝钢股份与武钢股份的换股并购案例中确定的换股比例为1：0.56。这一比例后受到资本市场投资者的普遍关注，他们主要关注该方法下确定的换股比例是否会造成其他流通股东的利益受侵害。接下来，笔者将用上文介绍的四种换股比例确定的方法进行试算分析，以评价此次换股比例的设定是否合理。
每股收益法。根据宝钢股份与武钢股份发布的2016年第三季度报告，两家公司截至2016年9月30日每股收益情况如表3所示。
运用这种方法确定的换股比例为：ERAB=0.04/0.34=0.12，明显低于本案例的实际换股比例0.56，从这个角度来看此次换股并购武钢股份的价值并未被低估，反而是宝钢股份原中小股东的利益被稀释了。
每股净资产法。根据宝钢股份与武钢股份发布的2016年第三季度报告，两家公司截至2016年9月30日每股净资产情况如表4所示。
运用该方法确定的换股比例为：ERAB=2.83/6.78=0.4，比实际换股比例0.56略低，武钢股份股东应换得少于实际换得的宝钢股份的股票。
每股市价法。根据武钢股份停牌前（最后一个交易日为 2017 年 1 月 26 日）30 个交易日的交易数据，可以整理得出以下几个比较重要的平均值，具体情况如表5。
根据上述数据，整理得出换股比例的合理区间为[0.54，0.57]，其中值或均值0.56恰好是本案例采用的换股比例。
L-G模型。寶钢股份与武钢股份均为上市公司，为进一步分析本案例的换股比例是否合理，本文将用L-G模型对其进行检验，此处采用可比公司法确定合并后存续企业的预期市盈率，如表6。
由表6可知，可比钢铁行业上市公司的平均市盈率为32.5，以此平均市盈率作为合并后公司的预期市盈率。即MAB=32.5（见表7）。
运用L-G模型计算的换股比例如下：
因此，L-G模型估算的换股比例范围为[-0.0181，0.5653]，本案例中的换股比例0.56恰好落在了此区间内，从该模型来看是合理的。
综上所述，宝钢股份与武钢股份的换股吸收合并案例中换股比例是在每股市价的基础上确定，并通过L-G模型验证了其合理性，兼顾了交易双方股东利益，有助于达到双赢的结果。
三、换股比例确定方法的利弊
每种确定换股比例的方法理论基础和计算方式都不同，它们的适用范围和利弊也是不一样的。
每股收益法与每股净资产法。这两种方法的优势在于客观反映了公司过去积累的经营成果及盈利能力，且计算简便，但不足之处在于，二者的理论依据是以历史成本为基础的，只反映当下，忽略了交易双方未来的盈利状况及风险水平。此外，会计核算涉及许多会计政策选择、职业判断等，有时存在较大的操纵空间，导致财务比例的扭曲，也使得每股净资产或每股收益无法真实反映公司价值。
每股市价法与L-G模型。每股市价法是在并购双方均为上市公司且资本市场发展比较完善的前提下，以股票市场价值为基础的测算方法，认为公司股价充分反映了企业的盈利能力、未来的成长性及风险特征，更加具有可操作性。与每股收益法和每股净资产法相比，每股市价法比较客观，但受国内资本市场发展不完善的约束和影响，单一的股票价格有时并不能真实反映交易双方的企业价值。因此，直接根据股票市价确定的换股比例尽管是客观的，但未必都是可靠的，需要结合其他成熟的测算方法予以验证。L-G模型是在“合并双方股东财富不会因合并而减少”的前提下，以并购双方净利润和市盈率两个指标为基础，得出换股比例的可行域，充分反映了合并双方股东的预期和可接受程度。但是，随着存续公司预期市盈率的增加，L-G模型确定的可行域会变得更加宽泛，因此很难寻求一个双方均满意的比例值，故换股比例的最终确定不建议单独使用L-G模型实现，还需借助其他方法予以实现。
综上所述，笔者认为不同的换股比例确定方法都有其利弊，为确保并购顺利实施，公司应尽量不使用单一的方法，而应该综合运用两种及以上的方法来保证换股比例的合理性，这样有助于公司获得更多的利益，并且在谈判中取得主动权。在采用一种方法确定换股比例之后，应尽可能使用L-G模型进行区间估计，对换股比例确定的合理性进行分析和检验，并不是说落在L-G模型区间的就一定好，只是在确定换股比例时可以作为对双方利益均不偏斜的一个标准。
通过上述分析，笔者认为换股比例的确定问题是公司换股并购中最重要的问题，其关系到合并双方股东的利益及换股合并方案能否顺利实施，所以其设定必须要公正合理，保证各方利益都不受损害。目前，对于换股比例的测算，四种方法都有其理论依据和局限，总体而言，每股市价法是一种相对准确且得到广泛采用的测算方法。当合并的两家公司处于同一行业且合并前后主业保持不变时，资本市场对合并前后公司股价的影响是一致的，此时，公司股价能够比较客观地反映公司的发展状况。但由于我国资本市场发展尚不完善，国家政策对股票的影响较大，股价有时并不能够完全准确反映企业价值。故在实际操作过程中，应综合考虑国内外市场条件、经济环境等因素，结合新的方法，如L-G模型进行合理性验证，以此确定最佳的换股比例。
（作者单位：北京康拓红外技术股份有限公司）