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[摘要]超常规发展机构投资者是近年来我国资本市场发展的重要思路，也是实践中的主要措施，有经济理论认为机构投资者是理性投资者，具有抑制市场非理性交易的特征。本文从羊群行为研究入手，采取实证方法，得出了与之相反的结论，并提出了政策建议。
[关键词]中国资本市场 机构投资者 羊群行为 政策建议
[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1004-6623（2007）04-0101-03
[作者简介]王冠群（1968—），天津人，南开大学经济研究所博士生，北京园丘投资咨询有限责任公司执行董事，研究方向：政治经济学。
一、引 言
2004年以来，中国资本市场走出低迷，以基金为代表的机构投资者在国家相关政策支持下迅猛发展。无论是证券市场管理层还是经济理论界，大力提倡发展投资基金的初衷都是为了发挥其作为机构投资者稳定市场的作用。然而长期以来，机构投资者的交易行为对股价产生何种影响一直是个有争议的问题。其焦点之一就是机构投资者是否存在“羊群行为”。换言之，羊群行为究竟是不是包括机构投资者在内的所有投资者不可克服的天性。
金融市场中的“羊群行为”（Herd Behaviors），又称“羊群效应”（Herd Effect）或“从众行为”，是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖舆论，而不考虑信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关行为，对于市场的稳定性和效率有很大影响。它是影响证券市场价格波动的一个重要因素，因此。羊群行为引起了学术界、业界和政府监管部门的广泛关注。
国内的学者也对中国资本市场的羊群行为作了一定的研究。宋军和吴冲锋（2001）采用个股收益率分散度指标对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究，认为我国证券市场存在着较高的羊群行为。孙培源和施东晖（2002）以资本资产定价模型(CAPM)为基础，建立了一个更为灵敏的羊群行为检验模型，结果表明，在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系统风险在总风险中占有较大比例。常志平和蒋馥（2002）采用CSAD（横截面收益绝对差）方法，对我国股票市场是否存在“羊群行为”进行了实证检验。结果发现在上涨行情中，我国证券市场均不存在羊群行为，但在下跌行情中，证券市场均存在羊群行为，且深圳证券市场比上海证券市场更为显著。但是，国内学者的研究多集中于验证整个证券市场是否存在羊群行为这一问题上，而对投资基金是否存在羊群行为及其对股价的影响研究比较少。本文旨在运用LSV方法验证我国资本市场机构投资者是否存在羊群行为，并针对其产生原因提出相应政策建议。
二、研究方法与数据
为了测量我国证券投资基金是否存在羊群行为，我们采用Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）所提出的测量机构投资者是否存在羊群行为的指标，这个指标是用买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为。具体地，用HMi,t表示t季度投资基金买卖股票i的“羊群行为度”，那么：
从2000年开始，基金开始每半年公布一次全部持仓组合，每季度至少公布其前十名的持仓情况，这些完整的数据为我们进行更为精确的羊群行为实证研究提供了条件。本文的数据从华安基金公司网站(www.huaan.com.cn)上的基金数据库整理所得，涵盖了沪市26只基金所持有的32支大盘股票的投资组合变化情况，从2004年12月31日到2006年12月31日基金每季度公布的股票组合计算，通过比较两个相临期间基金组合中股票持仓的变化来定义股票的增仓和减仓，这样共有8个样本期间，对同一时期内增仓基金家数和减仓基金家数的和大于等于3家的股票季度数据归入样本数据。
三、实证检验结果
如表1的结果显示，HM的平均值为9.279%，也就是说，如果有100家基金在进行交易，与不存在羊群行为相比，处于交易同一方向的基金数量要多出9.279家，表明在我国股票市场上，基金的交易存在显著的羊群行为。而且，BHM和SHM的值之间的存在一定的差额，说明卖出羊群行为比买入的羊群行为更为明显。
从图1、图2中可以更加直观地看出，与2005年相比，2006年沪市投资基金的羊群效应有一定程度的上升，而且，卖出的羊群效应高于买入的羊群效应，这在一定程度上是投资基金经理人后悔厌恶、心理失调的反应，也反映出基金投资公司在投资组合方面的非理性行为。
在表2中，我们把上面的检验结果与LSV(1992)，GTW(1995)， Wermers(1999)，袁克、陈浩(2003)得出的检验结果进行了比较。通过对比我们看出，本文得出的HM显著地大于在美国股票市场上得出的结果。国外学者一般认为，美国股票市场上的基金基本上不存在羊群行为，或者羊群行为的程度很弱。实证结果表明，我国证券投资基金的羊群行为十分显著。与袁克、陈浩(2004)的研究相比，本文得出的HM更大，显示羊群行为程度可能更严重，而且卖出的羊群行为与买入的羊群行为之间的差额也更大。
四、结论与政策建议
应用LSV (1992)的实证研究方法，从整体检验结果来看，我们可以得到以下三点结论：
结论1：我国证券投资基金在整体上存在着显著的羊群行为，其羊群行为度是成熟市场国家的3～4倍，并且基金在卖出股票时更易发生羊群行为。
结论2：整体上看我国证券投资基金的羊群行为影响了市场的长期稳定，影响了股价对新信息的吸收过程。具体而言，则表现为卖出羊群行为加速了股价对新信息的吸收过程，而买入羊群行为影响了股市的长期稳定。
结论3：买入羊群行为和卖出羊群行为之间的差额与国内学者以前的研究相比有所增加，而且，随着我国金融体制改革的不断推进和股市管理规范的不断加强，2006年沪市投资基金的羊群行为不但没有减小，反而有所增大。由此可见，市场管理与规范措施对于羊群行为的消除作用不很明显，或者至少存在相当的政策滞后效应。
由此，我们提出相关的政策建议：
（1）在大力推行超常规发展机构投资者的政策同时，要对机构投资者非理性行为所产生的危害做出充分估计与判断。坚持在机构投资者发展问题上的辩证态度。全面审视机构投资者对资本市场健康发展作用的利与弊。切忌盲目肯定机构投资者的作用。
（2）长期持续地加强证券市场信息披露制度，加重对市场参与者各方违法行为的处罚力度，提高其犯罪成本。最大限度提高市场信息披露的“三公一平”程度，提高市场效率。降低人为因素所导致的信息不对称现象，抑制羊群行为的外部诱发因素的产生。
（3）积极稳妥地推进证券市场创新。发展具有对冲机制的股指期权、期货等对冲交易品种，给机构投资者提供多样的投资获利途径，分化机构投资者的整体资金流向，使机构投资者在原有的“低买高卖”的赢利模式之外还可以通过买卖股指期权、期货获利或者对冲现货头寸，在一定程度上减轻交易制度安排形成的羊群行为。
（4）引入具有不同投资偏好的机构投资者，让市场上的投资理念更加多元化，有效避免投资过度集中，减少羊群行为的发生。
（5）在全面认识机构投资者对资本市场作用的基础上，对机构投资者的发展，要张弛有度，有所发展，有所抑制。不讲条件地一味超常发展，同样可能成为我国金融危机的诱发因素。机构投资者发展乃至资本市场建设，要立足于国内和世界经济环境，服务于我国经济发展目标，使机构投资者的发展、资本市场的发展与我国经济的长期、健康、持续、安全发展统一起来。
[参考文献]
[1]Grinblatt, Mark, Sheridan Titman, and Russ Wermers，"Momentum investment strategies, portfolio performance, and herding: A study of mutual fund behavior" [J], American Economic Review，1995，85，1088-1105.
[2]Lakonishok, Josef, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny, "The impact of institutional trading on stock prices." [J]，Journal of Financial Economics，1992，32,23-44.
[3]Scharfstein， David S.， and Jeremy C. Stein， "Herd behavior and investment." American Economic Review，1990，80，465-479.
[4]Wermers, R.,"Mutual fund herding and the impact on stock prices." [J], Journal of Finance，1999, 54,581-623.
[5]Wylie, S., "Fund Manager Herding: Tests of the Accuracy of Measures of Herding Using UK Data." [R], Working Paper, 2000，Dartmouth University.
[6]常志平,蒋馥.基于上证30及深圳成指的我国股票市场羊群行为的实证研究[J].预测，2002,(3).
[7]宋军,吴冲锋.基于分散度的金融市场的羊群行为研究[J].经济研究，2001,(11).
[8]孙培源,施东晖.基于CAPM的中国股市羊群行为研究--兼与宋军、吴冲锋先生商榷 [J].经济研究,2002,(2).
[9]袁克，陈浩.中国股票市场机构投资者羊群行为的实证研究[Z].深圳证券交易所第六届会员单位基金公司研究成果,2003.
(收稿日期: 2007-04-30 责任编辑: 垠 喜)
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”
[关键词]中国资本市场 机构投资者 羊群行为 政策建议
[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1004-6623（2007）04-0101-03
[作者简介]王冠群（1968—），天津人，南开大学经济研究所博士生，北京园丘投资咨询有限责任公司执行董事，研究方向：政治经济学。
一、引 言
2004年以来，中国资本市场走出低迷，以基金为代表的机构投资者在国家相关政策支持下迅猛发展。无论是证券市场管理层还是经济理论界，大力提倡发展投资基金的初衷都是为了发挥其作为机构投资者稳定市场的作用。然而长期以来，机构投资者的交易行为对股价产生何种影响一直是个有争议的问题。其焦点之一就是机构投资者是否存在“羊群行为”。换言之，羊群行为究竟是不是包括机构投资者在内的所有投资者不可克服的天性。
金融市场中的“羊群行为”（Herd Behaviors），又称“羊群效应”（Herd Effect）或“从众行为”，是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖舆论，而不考虑信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关行为，对于市场的稳定性和效率有很大影响。它是影响证券市场价格波动的一个重要因素，因此。羊群行为引起了学术界、业界和政府监管部门的广泛关注。
国内的学者也对中国资本市场的羊群行为作了一定的研究。宋军和吴冲锋（2001）采用个股收益率分散度指标对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究，认为我国证券市场存在着较高的羊群行为。孙培源和施东晖（2002）以资本资产定价模型(CAPM)为基础，建立了一个更为灵敏的羊群行为检验模型，结果表明，在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系统风险在总风险中占有较大比例。常志平和蒋馥（2002）采用CSAD（横截面收益绝对差）方法，对我国股票市场是否存在“羊群行为”进行了实证检验。结果发现在上涨行情中，我国证券市场均不存在羊群行为，但在下跌行情中，证券市场均存在羊群行为，且深圳证券市场比上海证券市场更为显著。但是，国内学者的研究多集中于验证整个证券市场是否存在羊群行为这一问题上，而对投资基金是否存在羊群行为及其对股价的影响研究比较少。本文旨在运用LSV方法验证我国资本市场机构投资者是否存在羊群行为，并针对其产生原因提出相应政策建议。
二、研究方法与数据
为了测量我国证券投资基金是否存在羊群行为，我们采用Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）所提出的测量机构投资者是否存在羊群行为的指标，这个指标是用买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为。具体地，用HMi,t表示t季度投资基金买卖股票i的“羊群行为度”，那么：
从2000年开始，基金开始每半年公布一次全部持仓组合，每季度至少公布其前十名的持仓情况，这些完整的数据为我们进行更为精确的羊群行为实证研究提供了条件。本文的数据从华安基金公司网站(www.huaan.com.cn)上的基金数据库整理所得，涵盖了沪市26只基金所持有的32支大盘股票的投资组合变化情况，从2004年12月31日到2006年12月31日基金每季度公布的股票组合计算，通过比较两个相临期间基金组合中股票持仓的变化来定义股票的增仓和减仓，这样共有8个样本期间，对同一时期内增仓基金家数和减仓基金家数的和大于等于3家的股票季度数据归入样本数据。
三、实证检验结果
如表1的结果显示，HM的平均值为9.279%，也就是说，如果有100家基金在进行交易，与不存在羊群行为相比，处于交易同一方向的基金数量要多出9.279家，表明在我国股票市场上，基金的交易存在显著的羊群行为。而且，BHM和SHM的值之间的存在一定的差额，说明卖出羊群行为比买入的羊群行为更为明显。
从图1、图2中可以更加直观地看出，与2005年相比，2006年沪市投资基金的羊群效应有一定程度的上升，而且，卖出的羊群效应高于买入的羊群效应，这在一定程度上是投资基金经理人后悔厌恶、心理失调的反应，也反映出基金投资公司在投资组合方面的非理性行为。
在表2中，我们把上面的检验结果与LSV(1992)，GTW(1995)， Wermers(1999)，袁克、陈浩(2003)得出的检验结果进行了比较。通过对比我们看出，本文得出的HM显著地大于在美国股票市场上得出的结果。国外学者一般认为，美国股票市场上的基金基本上不存在羊群行为，或者羊群行为的程度很弱。实证结果表明，我国证券投资基金的羊群行为十分显著。与袁克、陈浩(2004)的研究相比，本文得出的HM更大，显示羊群行为程度可能更严重，而且卖出的羊群行为与买入的羊群行为之间的差额也更大。
四、结论与政策建议
应用LSV (1992)的实证研究方法，从整体检验结果来看，我们可以得到以下三点结论：
结论1：我国证券投资基金在整体上存在着显著的羊群行为，其羊群行为度是成熟市场国家的3～4倍，并且基金在卖出股票时更易发生羊群行为。
结论2：整体上看我国证券投资基金的羊群行为影响了市场的长期稳定，影响了股价对新信息的吸收过程。具体而言，则表现为卖出羊群行为加速了股价对新信息的吸收过程，而买入羊群行为影响了股市的长期稳定。
结论3：买入羊群行为和卖出羊群行为之间的差额与国内学者以前的研究相比有所增加，而且，随着我国金融体制改革的不断推进和股市管理规范的不断加强，2006年沪市投资基金的羊群行为不但没有减小，反而有所增大。由此可见，市场管理与规范措施对于羊群行为的消除作用不很明显，或者至少存在相当的政策滞后效应。
由此，我们提出相关的政策建议：
（1）在大力推行超常规发展机构投资者的政策同时，要对机构投资者非理性行为所产生的危害做出充分估计与判断。坚持在机构投资者发展问题上的辩证态度。全面审视机构投资者对资本市场健康发展作用的利与弊。切忌盲目肯定机构投资者的作用。
（2）长期持续地加强证券市场信息披露制度，加重对市场参与者各方违法行为的处罚力度，提高其犯罪成本。最大限度提高市场信息披露的“三公一平”程度，提高市场效率。降低人为因素所导致的信息不对称现象，抑制羊群行为的外部诱发因素的产生。
（3）积极稳妥地推进证券市场创新。发展具有对冲机制的股指期权、期货等对冲交易品种，给机构投资者提供多样的投资获利途径，分化机构投资者的整体资金流向，使机构投资者在原有的“低买高卖”的赢利模式之外还可以通过买卖股指期权、期货获利或者对冲现货头寸，在一定程度上减轻交易制度安排形成的羊群行为。
（4）引入具有不同投资偏好的机构投资者，让市场上的投资理念更加多元化，有效避免投资过度集中，减少羊群行为的发生。
（5）在全面认识机构投资者对资本市场作用的基础上，对机构投资者的发展，要张弛有度，有所发展，有所抑制。不讲条件地一味超常发展，同样可能成为我国金融危机的诱发因素。机构投资者发展乃至资本市场建设，要立足于国内和世界经济环境，服务于我国经济发展目标，使机构投资者的发展、资本市场的发展与我国经济的长期、健康、持续、安全发展统一起来。
[参考文献]
[1]Grinblatt, Mark, Sheridan Titman, and Russ Wermers，"Momentum investment strategies, portfolio performance, and herding: A study of mutual fund behavior" [J], American Economic Review，1995，85，1088-1105.
[2]Lakonishok, Josef, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny, "The impact of institutional trading on stock prices." [J]，Journal of Financial Economics，1992，32,23-44.
[3]Scharfstein， David S.， and Jeremy C. Stein， "Herd behavior and investment." American Economic Review，1990，80，465-479.
[4]Wermers, R.,"Mutual fund herding and the impact on stock prices." [J], Journal of Finance，1999, 54,581-623.
[5]Wylie, S., "Fund Manager Herding: Tests of the Accuracy of Measures of Herding Using UK Data." [R], Working Paper, 2000，Dartmouth University.
[6]常志平,蒋馥.基于上证30及深圳成指的我国股票市场羊群行为的实证研究[J].预测，2002,(3).
[7]宋军,吴冲锋.基于分散度的金融市场的羊群行为研究[J].经济研究，2001,(11).
[8]孙培源,施东晖.基于CAPM的中国股市羊群行为研究--兼与宋军、吴冲锋先生商榷 [J].经济研究,2002,(2).
[9]袁克，陈浩.中国股票市场机构投资者羊群行为的实证研究[Z].深圳证券交易所第六届会员单位基金公司研究成果,2003.
(收稿日期: 2007-04-30 责任编辑: 垠 喜)
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”