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摘 要：文章选取2012年民营制造业上市公司数据作为研究样本，运用SPSS19.0，选择多元回归分析模型分析了CEO薪酬及股权持有之间的财务杠杆关系。正如所预期的那样，CEO持有公司股票所占的比例与财务杠杆作用呈显著的负相关关系。被赋予一定股权的CEO更倾向于选择股权融资而不是债务融资。与假设不同的是，货币性薪酬设计与杠杆作用之间的正相关关系并不显著。这可能是因为我国CEO年薪总额基数较大，上涨空间有限，对CEO的激励效果减弱。
关键词：CEO薪酬；持股比例；财务杠杆；债务水平
中图分类号：：F23 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2015）32-0128-03
1 背景概述
企业一直是微观经济体中最重要的组成部分，对于企业而言，管理层居于核心领导地位，其巨大的影响力毋庸置疑。近年来有关高管薪酬的问题引发了社会各界的广泛关注与深入探讨。企业的所有权和管理权相互分离是高管薪酬问题产生的根源，代理成本的产生是由于管理者与所有者之间价值观相互冲突、信息不对称、目标不一致等问题。优化委托代理契约，协调所有者与管理层的利益并使之趋向一致化，是长期引人关注的课题。"力学之父"阿基米德曾说过一句流传很久的名言，“给我一个支点，我就能撬动整个地球！”这样的豪情壮语是有科学依据的--杠杆原理的力量。在物理学中，利用一根杠杆和一个支点，就能花费较小的力量抬起很重的物体。杠杆这一最基本的原理正好与公司经营的需要相契合，也就是说，企业通过利用杠杆就能以较小的成本获得较大的收益。这就意味着在日常经营管理过程中，管理者进行财务决策时要注意发挥财务杠杆的效应。但是正如硬币有正反两面，财务杠杆的作用也是一把“双刃剑”。如果企业债务比重过高，则企业经营的风险更大，甚至会面临破产倒闭的危险。在面对风险的承受能力方面，管理层较股东承受更加高昂的人力资本破产成本。一旦企业破产，管理层的一切福利待遇都将灰飞烟灭。为了保护自身的利益，规避高负债带来的高风险，管理层倾向于选择较为保守的财务决策。介于所有者和管理者在财务杠杆选择方面会有差异，企业试图设计出一个合理的薪酬契约来激励管理层，缓和他们之间的矛盾分歧。本文就以此为出发点，研究CEO薪酬与财务杠杆之间的关系，为企业制定合理的高管薪酬方案和有效的财务杠杆水平提供参考和建议。
2 研究假设与研究设计
2.1 研究假设
委托代理关系的存在使得企业的所有者与管理者会出现利益冲突、目标不一致等问题。与股东相比，管理层面临着高昂的人力资本破产成本。为了保护自身的利益，规避高负债带来的财务风险，管理层往往偏好保守的财务杠杆水平。因此，本文提出第一个假设：
H1：CEO持有股权比例与资本结构的债务水平呈负相关关系。
有学者认为CEO年薪的现金流越大，他的利益与债券持有人的越一致。事实上，考虑到经理的工资随着时间的推移稳步增长的同时使他本质上渐渐成为公司的债券持有人。因此，本文提出第二个假设：
H2：CEO年薪总额与资本结构的债务水平呈正相关关系。
2.2 样本及数据来源
本文初步选取2012年上海证券交易所A 股制造业民营上市公司做为研究样本。与国有上市公司相比，民营上市公司的运营机制更灵活、资源配置更有效、领导者更富企业家精神，因此市场化导向程度更高，更符合市场经济的基本要求。因此选择民营上市公司作为本文实证研究对象。
为了保证样本数据的有效性，排除其他因素对实证研究的影响，对原始样本数据进行剔除。①删掉总经理零持股的上市公司；②删掉数据缺失的样本公司；③剔除ST公司及ST*公司。最后得到研究样本58家上市公司。
本文所有有关上市公司的样本数据均来自国泰安CSMAR公司研究数据库，使用的统计软件主要有Excel，Spss19.0。
2.3 变量与模型
2.3.1 变量选取
①因变量。企业资本结构与财务杠杆密切相关，财务杠杆水平直接反映着企业的负债水平，因此，负债比例的选择就成了核心的问题。在本文的实证部分，以资产负债率表示财务杠杆比率，即企业总负债除以总资产的比率，英文简记为LEVER。
②自变量。选择CEO货币性薪酬和持股比例2个解释变量。由于CEO薪酬的披露并不充分，在上市公司年报中只有高管前三名的薪酬总和，因此，CEO货币性薪酬取平均值作为替代变量；CEO持股比例采用总经理持股比例作为替代变量。
③控制变量。影响财务杠杆的指标除了CEO薪酬以外，还有其他因素。因此，在模型中加入了四个控制变量--企业规模、总资产报酬率、净资产收益率和成长性。
2.3.2 建立模型
本文为了检验制造业上市公司CEO货币性薪酬和股权持有与财务杠杆二者之间的关系，在研究假设的基础上，借鉴国内外学者相关研究的分析思路和方法，以财务杠杆LEVER作为被解释变量，CEO货币性薪酬PAY和持股比例STKPC作为解释变量，建立如下模型：
LVER=？琢0+？琢1PAY+？琢2STKPC+？琢3SIZE+？琢4ROA+？琢5ROE+？琢6GRO
WTH+e
变量的定义及说明见表1。
4 实证结果和分析
4.1 描述性统计分析
4.1.1 CEO薪酬描述性统计分析
2012年民营制造业上市公司CEO薪酬统计见表2。
表2的统计说明，2012年整个样本的CEO货币性薪酬的平均值为584 709.77元，最高的是2 299 333.333元，最低的是115 000元，最大值是最小值的20倍；CEO持股比例的平均值为3.469%，最大的是43.3703%，最小的仅为0.0005%。由此，我们可以看出CEO在薪酬上存在着巨大的个体差异。 4.1.2 财务杠杆描述性统计分析
2012年民营制造业上市公司资产负债率统计见表3。
本文通过测算2012年制造业上市公司的资产负债率来衡量企业的财务杠杆水平。表3的统计说明，资产负债率的平均值为41.68%，最高的是75.76%，最低的是4.67%。有关资产负债率的取值为多少较为合适，还没有一个定论。国际上一般认为最佳财务杠杆水平是50%。
2012年民营制造业上市公司财务杠杆系数统计见表4。
表4给出了2012年制造业上市公司财务杠杆系数的描述性统计分析结果。财务杠杆系数反映了一个企业财务杠杆的作用程度，以及财务风险的大小。一般情况下，财务杠杆系数越小，杠杆作用也较小，同时财务风险较低。从表4的统计结果可以看出：财务杠杆系数均值为1左右，最大值约为4.6，最小值大约是-8.7。
4.2 相关性分析
本文将自变量、因变量、控制变量三者进行相关性分析，得到相关性系数表。见表5，由此表我们可以发现：
①一般来说，相关系数的绝对值大于0.5时，变量之间可能会存在共线性，进行回归时就需要剔除一个变量。表中解释变量间相关系数的绝对值小于0.5，所表明解释变量之间不存在显著的共线性，可以进行多元线性回归分析。
②CEO持股比例与财务杠杆显著负相关，CEO货币性薪酬、企业规模与财务杠杆显著正相关，而盈利能力与财务杠杆无显著的相关关系。说明CEO薪酬、企业规模对财务杠杆的影响较大，盈利能力对财务杠杆的影响较小。
③从相关系数来看，企业规模与财务杠杆的相关性最强，CEO薪酬与财务杠杆的相关性次之，盈利能力与财务杠杆的相关性最弱。
4.3 回归分析
对总体样本进行回归分析，结果见表6。
根据2012年的多元回归统计结果来看：
①F检验统计量观测值为6.350，表明方程通过F检验。再者，根据Sig.值也可以判定，该模型是否通过显著性检验。一般情况下，Sig.值越接近0越好。表中Sig.值小于显著性水平（0.01）应拒绝回归方程显著性检验的零假设，所以该模型的显著性较好。据此可以认为被解释变量与解释变量之间具有线性相关关系。
②在模型中R2是0.377，调整后的R2是0.318。虽然拟合优度不太高，但是由于选取的指标不是非常多，解释变量对于被解释变量的解释能力基本可以接受。
③根据表中的回归系数以及各个回归系数的显著性t检验，可以看到CEO持股比例通过了显著性检验。CEO持股比例STKPC的系数为-0.005，对应的t值为-2.264，支持假设H1 ，即CEO持有股权比例与资本结构的债务水平呈负相关关系。CEO持有公司股票的比重对财务杠杆起着反向的影响作用。在假设 H2中，我认为CEO货币性薪酬PAY应与财务杠杆正相关，因为经理更高水平的年薪会促使经理的行为更像债券持有人。但是根据分析结果来看，PAY的参数估计是正的但是并不显著。这很有可能是因为上市公司CEO薪酬已经接近峰值，其对CEO的激励作用不及开始阶段那么有效。
5 结论及不足
5.1 得出的结论
本文分析了CEO持有公司股权以及年薪与财务杠杆之间的关系。为了研究这些关系，使用了国泰安数据库中的样本，并通过理论研究和实证检验相结合的方法，得出相关结论：
①CEO持有股权与财务杠杆是较为显著的负相关关系，说明管理层契约在降低负债代理成本方面发挥着重要的积极作用。这与John&John（1993）早些时候预测的基本关系一致。假如上市公司的CEO拥有了公司的股票，就成为了公司的股东，股东一般会倾向于股权融资而不是债务融资，此时，债务比例会大幅降低。这主要与股权融资的天然优势相关，发行股票不用偿还而且能用于经营获利。
为了保证企业的偿债能力，CEO很有可能选择低负债运营公司，这样就忽视了财务杠杆的作用。
②CEO货币性薪酬与财务杠杆的正相关关系并不显著。出现这种情况可能存在以下两方面原因：
其一，以往的理论表明自利的管理层出于对破产风险的担忧而倾向于保守的财务杠杆水平。在这种状态下，企业设计薪酬方案的初衷是激励CEO，试图拉近所有者与管理者在财务杠杆方面的距离，使得CEO能以所有者利益最大化为导向选择合适的财务杠杆水平。但是，根据2012年我国制造业上市公司CEO薪酬统计性描述，CEO年薪总额普遍偏高。CEO年薪总额基数已经非常高，其上涨的空间就缩小了，因此货币性薪酬对CEO的激励作用就会大大地减弱，甚至是微乎其微。
其二，CEO年薪总额过高时，CEO会更多地考虑到如果采取较高的财务杠杆水平，企业面临的风险就会随之加大。如果企业真的倒闭了，一切福利待遇都将是竹篮打水一场空。同时，企业破产也会对CEO的声誉、形象造成严重的负面影响。为了维持高额的收入，避免人力资本破产成本，CEO会变得更为小心谨慎，直接导致的结果是选择保守的债务比例。
③财务杠杆可能受CEO薪酬方案其他组成部分的影响。有国外学者通过分析CEO年薪方案各个组成部分，如奖金等对财务杠杆的影响，然而当前我国上市公司对年薪方案的披露不够详细和充分，使得实证检验存在数据上的限制。
5.2 本研究存在的不足
本文的研究还有很多不足，其中主要体现在以下两方面：
①本文研究选取的指标是CEO持股比例，其要求是数据不为零，导致大量的样本数据被删除，这造成一些变量在理论上不具有解释性，样本含量较小。
②在公司内外生存环境中，CEO薪酬方案不仅包含货币性薪酬和持有股权，还存在其他对财务杠杆影响的因素，但由于我国市场化程度不及国外高，上市公司对CEO薪酬披露的信息也较少。
随着近来我国优先股、期权等产品的发行，表明我国市场化程度越来越高。有理由相信在不久的将来，对于CEO的薪酬激励会越来越完善。因此，未来的研究也应当从薪酬组合各组成部分分别研究其与财务杠杆的关系，更加全面的考察高管薪酬对财务杠杆的影响。
参考文献
[1] 吴晓求，应展宇.激励机制与资本结构：理论与中国实证[J].管理
世界，2003，（6）.
[2] 姜皓瑾.交通运输行业高管薪酬的影响因素分析[J].商业会计，2012，（8）.
[3] 崔玲.房地产上市公司资本结构对经营者薪酬影响的研究[D].长沙：
长沙理工大学，2012.
关键词：CEO薪酬；持股比例；财务杠杆；债务水平
中图分类号：：F23 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2015）32-0128-03
1 背景概述
企业一直是微观经济体中最重要的组成部分，对于企业而言，管理层居于核心领导地位，其巨大的影响力毋庸置疑。近年来有关高管薪酬的问题引发了社会各界的广泛关注与深入探讨。企业的所有权和管理权相互分离是高管薪酬问题产生的根源，代理成本的产生是由于管理者与所有者之间价值观相互冲突、信息不对称、目标不一致等问题。优化委托代理契约，协调所有者与管理层的利益并使之趋向一致化，是长期引人关注的课题。"力学之父"阿基米德曾说过一句流传很久的名言，“给我一个支点，我就能撬动整个地球！”这样的豪情壮语是有科学依据的--杠杆原理的力量。在物理学中，利用一根杠杆和一个支点，就能花费较小的力量抬起很重的物体。杠杆这一最基本的原理正好与公司经营的需要相契合，也就是说，企业通过利用杠杆就能以较小的成本获得较大的收益。这就意味着在日常经营管理过程中，管理者进行财务决策时要注意发挥财务杠杆的效应。但是正如硬币有正反两面，财务杠杆的作用也是一把“双刃剑”。如果企业债务比重过高，则企业经营的风险更大，甚至会面临破产倒闭的危险。在面对风险的承受能力方面，管理层较股东承受更加高昂的人力资本破产成本。一旦企业破产，管理层的一切福利待遇都将灰飞烟灭。为了保护自身的利益，规避高负债带来的高风险，管理层倾向于选择较为保守的财务决策。介于所有者和管理者在财务杠杆选择方面会有差异，企业试图设计出一个合理的薪酬契约来激励管理层，缓和他们之间的矛盾分歧。本文就以此为出发点，研究CEO薪酬与财务杠杆之间的关系，为企业制定合理的高管薪酬方案和有效的财务杠杆水平提供参考和建议。
2 研究假设与研究设计
2.1 研究假设
委托代理关系的存在使得企业的所有者与管理者会出现利益冲突、目标不一致等问题。与股东相比，管理层面临着高昂的人力资本破产成本。为了保护自身的利益，规避高负债带来的财务风险，管理层往往偏好保守的财务杠杆水平。因此，本文提出第一个假设：
H1：CEO持有股权比例与资本结构的债务水平呈负相关关系。
有学者认为CEO年薪的现金流越大，他的利益与债券持有人的越一致。事实上，考虑到经理的工资随着时间的推移稳步增长的同时使他本质上渐渐成为公司的债券持有人。因此，本文提出第二个假设：
H2：CEO年薪总额与资本结构的债务水平呈正相关关系。
2.2 样本及数据来源
本文初步选取2012年上海证券交易所A 股制造业民营上市公司做为研究样本。与国有上市公司相比，民营上市公司的运营机制更灵活、资源配置更有效、领导者更富企业家精神，因此市场化导向程度更高，更符合市场经济的基本要求。因此选择民营上市公司作为本文实证研究对象。
为了保证样本数据的有效性，排除其他因素对实证研究的影响，对原始样本数据进行剔除。①删掉总经理零持股的上市公司；②删掉数据缺失的样本公司；③剔除ST公司及ST*公司。最后得到研究样本58家上市公司。
本文所有有关上市公司的样本数据均来自国泰安CSMAR公司研究数据库，使用的统计软件主要有Excel，Spss19.0。
2.3 变量与模型
2.3.1 变量选取
①因变量。企业资本结构与财务杠杆密切相关，财务杠杆水平直接反映着企业的负债水平，因此，负债比例的选择就成了核心的问题。在本文的实证部分，以资产负债率表示财务杠杆比率，即企业总负债除以总资产的比率，英文简记为LEVER。
②自变量。选择CEO货币性薪酬和持股比例2个解释变量。由于CEO薪酬的披露并不充分，在上市公司年报中只有高管前三名的薪酬总和，因此，CEO货币性薪酬取平均值作为替代变量；CEO持股比例采用总经理持股比例作为替代变量。
③控制变量。影响财务杠杆的指标除了CEO薪酬以外，还有其他因素。因此，在模型中加入了四个控制变量--企业规模、总资产报酬率、净资产收益率和成长性。
2.3.2 建立模型
本文为了检验制造业上市公司CEO货币性薪酬和股权持有与财务杠杆二者之间的关系，在研究假设的基础上，借鉴国内外学者相关研究的分析思路和方法，以财务杠杆LEVER作为被解释变量，CEO货币性薪酬PAY和持股比例STKPC作为解释变量，建立如下模型：
LVER=？琢0+？琢1PAY+？琢2STKPC+？琢3SIZE+？琢4ROA+？琢5ROE+？琢6GRO
WTH+e
变量的定义及说明见表1。
4 实证结果和分析
4.1 描述性统计分析
4.1.1 CEO薪酬描述性统计分析
2012年民营制造业上市公司CEO薪酬统计见表2。
表2的统计说明，2012年整个样本的CEO货币性薪酬的平均值为584 709.77元，最高的是2 299 333.333元，最低的是115 000元，最大值是最小值的20倍；CEO持股比例的平均值为3.469%，最大的是43.3703%，最小的仅为0.0005%。由此，我们可以看出CEO在薪酬上存在着巨大的个体差异。 4.1.2 财务杠杆描述性统计分析
2012年民营制造业上市公司资产负债率统计见表3。
本文通过测算2012年制造业上市公司的资产负债率来衡量企业的财务杠杆水平。表3的统计说明，资产负债率的平均值为41.68%，最高的是75.76%，最低的是4.67%。有关资产负债率的取值为多少较为合适，还没有一个定论。国际上一般认为最佳财务杠杆水平是50%。
2012年民营制造业上市公司财务杠杆系数统计见表4。
表4给出了2012年制造业上市公司财务杠杆系数的描述性统计分析结果。财务杠杆系数反映了一个企业财务杠杆的作用程度，以及财务风险的大小。一般情况下，财务杠杆系数越小，杠杆作用也较小，同时财务风险较低。从表4的统计结果可以看出：财务杠杆系数均值为1左右，最大值约为4.6，最小值大约是-8.7。
4.2 相关性分析
本文将自变量、因变量、控制变量三者进行相关性分析，得到相关性系数表。见表5，由此表我们可以发现：
①一般来说，相关系数的绝对值大于0.5时，变量之间可能会存在共线性，进行回归时就需要剔除一个变量。表中解释变量间相关系数的绝对值小于0.5，所表明解释变量之间不存在显著的共线性，可以进行多元线性回归分析。
②CEO持股比例与财务杠杆显著负相关，CEO货币性薪酬、企业规模与财务杠杆显著正相关，而盈利能力与财务杠杆无显著的相关关系。说明CEO薪酬、企业规模对财务杠杆的影响较大，盈利能力对财务杠杆的影响较小。
③从相关系数来看，企业规模与财务杠杆的相关性最强，CEO薪酬与财务杠杆的相关性次之，盈利能力与财务杠杆的相关性最弱。
4.3 回归分析
对总体样本进行回归分析，结果见表6。
根据2012年的多元回归统计结果来看：
①F检验统计量观测值为6.350，表明方程通过F检验。再者，根据Sig.值也可以判定，该模型是否通过显著性检验。一般情况下，Sig.值越接近0越好。表中Sig.值小于显著性水平（0.01）应拒绝回归方程显著性检验的零假设，所以该模型的显著性较好。据此可以认为被解释变量与解释变量之间具有线性相关关系。
②在模型中R2是0.377，调整后的R2是0.318。虽然拟合优度不太高，但是由于选取的指标不是非常多，解释变量对于被解释变量的解释能力基本可以接受。
③根据表中的回归系数以及各个回归系数的显著性t检验，可以看到CEO持股比例通过了显著性检验。CEO持股比例STKPC的系数为-0.005，对应的t值为-2.264，支持假设H1 ，即CEO持有股权比例与资本结构的债务水平呈负相关关系。CEO持有公司股票的比重对财务杠杆起着反向的影响作用。在假设 H2中，我认为CEO货币性薪酬PAY应与财务杠杆正相关，因为经理更高水平的年薪会促使经理的行为更像债券持有人。但是根据分析结果来看，PAY的参数估计是正的但是并不显著。这很有可能是因为上市公司CEO薪酬已经接近峰值，其对CEO的激励作用不及开始阶段那么有效。
5 结论及不足
5.1 得出的结论
本文分析了CEO持有公司股权以及年薪与财务杠杆之间的关系。为了研究这些关系，使用了国泰安数据库中的样本，并通过理论研究和实证检验相结合的方法，得出相关结论：
①CEO持有股权与财务杠杆是较为显著的负相关关系，说明管理层契约在降低负债代理成本方面发挥着重要的积极作用。这与John&John（1993）早些时候预测的基本关系一致。假如上市公司的CEO拥有了公司的股票，就成为了公司的股东，股东一般会倾向于股权融资而不是债务融资，此时，债务比例会大幅降低。这主要与股权融资的天然优势相关，发行股票不用偿还而且能用于经营获利。
为了保证企业的偿债能力，CEO很有可能选择低负债运营公司，这样就忽视了财务杠杆的作用。
②CEO货币性薪酬与财务杠杆的正相关关系并不显著。出现这种情况可能存在以下两方面原因：
其一，以往的理论表明自利的管理层出于对破产风险的担忧而倾向于保守的财务杠杆水平。在这种状态下，企业设计薪酬方案的初衷是激励CEO，试图拉近所有者与管理者在财务杠杆方面的距离，使得CEO能以所有者利益最大化为导向选择合适的财务杠杆水平。但是，根据2012年我国制造业上市公司CEO薪酬统计性描述，CEO年薪总额普遍偏高。CEO年薪总额基数已经非常高，其上涨的空间就缩小了，因此货币性薪酬对CEO的激励作用就会大大地减弱，甚至是微乎其微。
其二，CEO年薪总额过高时，CEO会更多地考虑到如果采取较高的财务杠杆水平，企业面临的风险就会随之加大。如果企业真的倒闭了，一切福利待遇都将是竹篮打水一场空。同时，企业破产也会对CEO的声誉、形象造成严重的负面影响。为了维持高额的收入，避免人力资本破产成本，CEO会变得更为小心谨慎，直接导致的结果是选择保守的债务比例。
③财务杠杆可能受CEO薪酬方案其他组成部分的影响。有国外学者通过分析CEO年薪方案各个组成部分，如奖金等对财务杠杆的影响，然而当前我国上市公司对年薪方案的披露不够详细和充分，使得实证检验存在数据上的限制。
5.2 本研究存在的不足
本文的研究还有很多不足，其中主要体现在以下两方面：
①本文研究选取的指标是CEO持股比例，其要求是数据不为零，导致大量的样本数据被删除，这造成一些变量在理论上不具有解释性，样本含量较小。
②在公司内外生存环境中，CEO薪酬方案不仅包含货币性薪酬和持有股权，还存在其他对财务杠杆影响的因素，但由于我国市场化程度不及国外高，上市公司对CEO薪酬披露的信息也较少。
随着近来我国优先股、期权等产品的发行，表明我国市场化程度越来越高。有理由相信在不久的将来，对于CEO的薪酬激励会越来越完善。因此，未来的研究也应当从薪酬组合各组成部分分别研究其与财务杠杆的关系，更加全面的考察高管薪酬对财务杠杆的影响。
参考文献
[1] 吴晓求，应展宇.激励机制与资本结构：理论与中国实证[J].管理
世界，2003，（6）.
[2] 姜皓瑾.交通运输行业高管薪酬的影响因素分析[J].商业会计，2012，（8）.
[3] 崔玲.房地产上市公司资本结构对经营者薪酬影响的研究[D].长沙：
长沙理工大学，2012.