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摘 要：对赌协议作为一种新型投资工具，随着PE/VC在国内的兴起而渐为人们所熟知。但我国法律缺乏对其进行调整的有效措施，致使对赌协议产生的纠纷频发。面对如此棘手的问题，最高人民法院在2012年关于“海富投资案”所做的再审判决给出了解决答案。
关键词：对赌协议;私募股权基金;风险投资;风险共担
一、对赌协议的概述
（一）对赌协议的概念
对赌协议，又称估值调整机制，是指投资方向企业注资后，为避免因信息不对称带来的风险，与融资方订立的一种契约：当约定情况发生时，投资方行权，反之则由融资方行权[1]。
（二）对赌协议的分类
根据对赌协议中约定的成就条件的不同，可分为如下三类：[2]
1.货币补偿型
如果投融资双方所约定的盈利预期并未达到，或未按时完成上市任务的，投资方有权要求融资方向其支付事先约定数额的现金以进行补偿。
2.股权回购型
如果投融资双方所约定的盈利预期并未达到，尤其是在未完成上市任务时，投资方有权要求融资方以高于投资款的数额回购其所持的公司股份，来实现退出。
3.股权稀释型
如果投融资双方所约定的盈利预期并未达到，或未按时完成上市任务的，投资方有权以低价增持融资方手中的公司股份。
二、对赌协议司法分析—海富投资诉甘肃世恒案
（一）案件事实
世恒公司、海富投资、迪亚公司、自然人陆波四方于2007年11月1日签订了一份增资协议书。约定世恒公司接受海富投资2000万元的注资，其中115万元作为注册资本，使后者持股4%;其余作为资本公积金。当世恒公司2008年的年度净利润低于3000万元时，海富投资有权要求其进行补偿。如果后者拒绝补偿，则由迪亚公司承担补偿义务。另外协议书也对世恒公司的上市时间进行约定：如果世恒公司在2008年10月之前无法上市的，迪亚公司负有回购海富投资持有的全部股权的义务。
世恒公司2008年度的净利润未达到预期，故海富投资向兰州市中级人民法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波三方共向其支付协议补偿款2000万元，并承担全部诉讼费用。
（二）法院判决评析
1.一审法院判决及评析
兰州市中级人民法院一审认为：《增资协议》中关于海富投资对世恒公司在2008年净利润必须达到3000万元，否则就要补偿的要求，不符合相关法律规定，是无效的。故海富投资诉讼请求不能支持。海富公司向甘肃省高级人民法院提起上诉。
VC是通过投资具有高成长性的中小型企业，并通过后续的增值服务，将企业做大，然后通过IPO、兼并收购等方式退出，来实现高额回报的一种投资方式。即风险投资的目的不在于控股，更不在于参与企业经营、依靠注册资本比例来获得利润。风险投资的时间周期一般较短，即便是对于创业型企业，周期也仅为7～10年。[3]所以《增资协议》所约定的利润额仅是对世恒公司的盈利能力做出要求，目的是保证在未来的某个时间能够顺利退出，而非是一审法院所认定的分配公司利润。
2.二审法院判决及评析
甘肃省高级人民法院二审认为：《增资协议》中对世恒公司净利润的约定仅是作为投资方对融资方的盈利预期，是符合法律规定。但当世恒公司无法补偿时，迪亚公司继续承担补偿责任的条款违反了风险共担原则，名为联营，实为借贷。因此在海富投资投入的资本中，资本公积金属于公司借贷款项，世恒公司及迪亚公司对该笔资金负有还本付息的义务。
二审法院关注的焦点在于，海富投资将2000万元中的大部分作为资本公积金，有借贷之嫌。对于该问题，我们可以通过两个方面进行解释：（1）在信息严重不对称的前提下，为规避风险，投资者更愿意假设最坏的结果来进行债权投资。[4]但对VC来说却并非如此，它们在进行投资之前会对目标公司从财务、法律、资产等诸多方面进行调查，通过调查的结果来决定能够承受的投资风险和预期的回报。另外，PE/VC的资金大多来自于高净值的个人和实力雄厚、资金充足的专业机构，他们经验丰富，更愿意承担高风险来换取高回报，而不是依靠稳定的债权投资来获得低回报。在本案中，海富投资对世恒公司的估值达5.2亿元，可知前者的注资是一个高风险的行为，绝不能仅仅是为了获得贷款利息而已;（2）融资方在接受投资的同时会尽可能的提升公司估值，以压低投资方的持股比例。所以海富投资在注资时才会将资金一分为二：一部分作为注册资本保证原股东的股权比例，一部分作为资本公积金保证对世恒公司的估值。
综上，二审法院认定海富投资的注资行为属于借贷行为而归于无效，是值得商榷的。
3.最高人民法院再审判决
对于二审判决，世恒公司与迪亚公司表示不服，遂向最高人民法院提出再审申请。最高人民法院认为：《增资协议》中的盈利预期与世恒公司的实际经营能力不符，损害了公司本身及股东和债权人的利益，故无效。而二审法院认定海富投资注资的资本公积金实为借贷，是没有法律依据的，应予以纠正。迪亚公司向海富投资进行补偿的约定并没有侵犯到其他人的利益，应为有效。综上，最高人民法院撤销了二审判决，判决迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1800万元。[5]
从该案中我们可以看到国内对赌协议应遵循的原则：
（1）投资方与公司签订的对赌协议无效。当公司的利润未达到预期，如果净利润无法完全偿付投资方的出资时，或需动用公司自身的资产加以清偿。这很明显损害了公司本身、相关股东及债权人的利益，与相关法律违背。故无效;
（2）投资方与公司股东签订的对赌协议有效。投资方以高额的溢价款向融资方出资，本身就承担了巨大的信息不对称风险，而公司股东则较之掌握了更加全面的信息。因此，双方在自愿且意思表示真实有效的前提下签订的对赌协议有效。
这场耗时数年的国内对赌第一案，给以后的相关实践提供了宝贵的借鉴，值得我们仔细思考和探索。
注释：
[1]李睿鉴，陈若英.对私募投资中“对赌协议”的法经济学思考——兼评我国首例司法判决[J].广东商学院学报，2012，（6）：82-90.
[2]宿东泽.对赌协议的相关法律问题研究[D].北京，首都经济贸易大学，2013：10.
[3]张学勇，廖理.风险投资背景与公司IPO.[J].经济研究，2011（06）.
[4]贾芳林.经典投资理论的非现实性与金融投资学的新发展[J].经济研究导刊，2007（04）：23.
[5]中华人民共和国最高人民法院民事判决书.（2012）民提字第11号.
关键词：对赌协议;私募股权基金;风险投资;风险共担
一、对赌协议的概述
（一）对赌协议的概念
对赌协议，又称估值调整机制，是指投资方向企业注资后，为避免因信息不对称带来的风险，与融资方订立的一种契约：当约定情况发生时，投资方行权，反之则由融资方行权[1]。
（二）对赌协议的分类
根据对赌协议中约定的成就条件的不同，可分为如下三类：[2]
1.货币补偿型
如果投融资双方所约定的盈利预期并未达到，或未按时完成上市任务的，投资方有权要求融资方向其支付事先约定数额的现金以进行补偿。
2.股权回购型
如果投融资双方所约定的盈利预期并未达到，尤其是在未完成上市任务时，投资方有权要求融资方以高于投资款的数额回购其所持的公司股份，来实现退出。
3.股权稀释型
如果投融资双方所约定的盈利预期并未达到，或未按时完成上市任务的，投资方有权以低价增持融资方手中的公司股份。
二、对赌协议司法分析—海富投资诉甘肃世恒案
（一）案件事实
世恒公司、海富投资、迪亚公司、自然人陆波四方于2007年11月1日签订了一份增资协议书。约定世恒公司接受海富投资2000万元的注资，其中115万元作为注册资本，使后者持股4%;其余作为资本公积金。当世恒公司2008年的年度净利润低于3000万元时，海富投资有权要求其进行补偿。如果后者拒绝补偿，则由迪亚公司承担补偿义务。另外协议书也对世恒公司的上市时间进行约定：如果世恒公司在2008年10月之前无法上市的，迪亚公司负有回购海富投资持有的全部股权的义务。
世恒公司2008年度的净利润未达到预期，故海富投资向兰州市中级人民法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波三方共向其支付协议补偿款2000万元，并承担全部诉讼费用。
（二）法院判决评析
1.一审法院判决及评析
兰州市中级人民法院一审认为：《增资协议》中关于海富投资对世恒公司在2008年净利润必须达到3000万元，否则就要补偿的要求，不符合相关法律规定，是无效的。故海富投资诉讼请求不能支持。海富公司向甘肃省高级人民法院提起上诉。
VC是通过投资具有高成长性的中小型企业，并通过后续的增值服务，将企业做大，然后通过IPO、兼并收购等方式退出，来实现高额回报的一种投资方式。即风险投资的目的不在于控股，更不在于参与企业经营、依靠注册资本比例来获得利润。风险投资的时间周期一般较短，即便是对于创业型企业，周期也仅为7～10年。[3]所以《增资协议》所约定的利润额仅是对世恒公司的盈利能力做出要求，目的是保证在未来的某个时间能够顺利退出，而非是一审法院所认定的分配公司利润。
2.二审法院判决及评析
甘肃省高级人民法院二审认为：《增资协议》中对世恒公司净利润的约定仅是作为投资方对融资方的盈利预期，是符合法律规定。但当世恒公司无法补偿时，迪亚公司继续承担补偿责任的条款违反了风险共担原则，名为联营，实为借贷。因此在海富投资投入的资本中，资本公积金属于公司借贷款项，世恒公司及迪亚公司对该笔资金负有还本付息的义务。
二审法院关注的焦点在于，海富投资将2000万元中的大部分作为资本公积金，有借贷之嫌。对于该问题，我们可以通过两个方面进行解释：（1）在信息严重不对称的前提下，为规避风险，投资者更愿意假设最坏的结果来进行债权投资。[4]但对VC来说却并非如此，它们在进行投资之前会对目标公司从财务、法律、资产等诸多方面进行调查，通过调查的结果来决定能够承受的投资风险和预期的回报。另外，PE/VC的资金大多来自于高净值的个人和实力雄厚、资金充足的专业机构，他们经验丰富，更愿意承担高风险来换取高回报，而不是依靠稳定的债权投资来获得低回报。在本案中，海富投资对世恒公司的估值达5.2亿元，可知前者的注资是一个高风险的行为，绝不能仅仅是为了获得贷款利息而已;（2）融资方在接受投资的同时会尽可能的提升公司估值，以压低投资方的持股比例。所以海富投资在注资时才会将资金一分为二：一部分作为注册资本保证原股东的股权比例，一部分作为资本公积金保证对世恒公司的估值。
综上，二审法院认定海富投资的注资行为属于借贷行为而归于无效，是值得商榷的。
3.最高人民法院再审判决
对于二审判决，世恒公司与迪亚公司表示不服，遂向最高人民法院提出再审申请。最高人民法院认为：《增资协议》中的盈利预期与世恒公司的实际经营能力不符，损害了公司本身及股东和债权人的利益，故无效。而二审法院认定海富投资注资的资本公积金实为借贷，是没有法律依据的，应予以纠正。迪亚公司向海富投资进行补偿的约定并没有侵犯到其他人的利益，应为有效。综上，最高人民法院撤销了二审判决，判决迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1800万元。[5]
从该案中我们可以看到国内对赌协议应遵循的原则：
（1）投资方与公司签订的对赌协议无效。当公司的利润未达到预期，如果净利润无法完全偿付投资方的出资时，或需动用公司自身的资产加以清偿。这很明显损害了公司本身、相关股东及债权人的利益，与相关法律违背。故无效;
（2）投资方与公司股东签订的对赌协议有效。投资方以高额的溢价款向融资方出资，本身就承担了巨大的信息不对称风险，而公司股东则较之掌握了更加全面的信息。因此，双方在自愿且意思表示真实有效的前提下签订的对赌协议有效。
这场耗时数年的国内对赌第一案，给以后的相关实践提供了宝贵的借鉴，值得我们仔细思考和探索。
注释：
[1]李睿鉴，陈若英.对私募投资中“对赌协议”的法经济学思考——兼评我国首例司法判决[J].广东商学院学报，2012，（6）：82-90.
[2]宿东泽.对赌协议的相关法律问题研究[D].北京，首都经济贸易大学，2013：10.
[3]张学勇，廖理.风险投资背景与公司IPO.[J].经济研究，2011（06）.
[4]贾芳林.经典投资理论的非现实性与金融投资学的新发展[J].经济研究导刊，2007（04）：23.
[5]中华人民共和国最高人民法院民事判决书.（2012）民提字第11号.