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[摘要]本文在总结回顾国内外企业价值评估选用的文献的基础上，从决策有用性的角度探讨4种企业价值评估方法选用。通过比较分析不同的价值评估方法形成的评估信息和评估结果的相关性和可靠性，得出选用基于收益指标的经济利润模型和剩余收益模型进行评估得到的评估价值的决策有用性相对较强的结论。
[关键词]决策有用性；可靠性；相关性；剩余收益评估法
[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194(2009)24-0044-03
一、国内外企业价值评估方法选用的文献回顾
在评估准则的制定方面，美国评估基金会(AF)在1987年颁布的《专业评估执业统一准则》中制定了企业价值评估准则；欧洲评估师联合会(TEGOVA)在2000年颁布的《欧洲评估准则》中制定了企业价值评估指南；国际评估准则委员会(IVSC)在2001年颁布了《国际评估准则》中制定了企业价值评估指南。我国企业价值评估理论研究相对落后，在实务中长期存在评估方法选用不当的问题。直到2005年1月中国资产评估协会才颁布《企业价值评估指导意见(试行)》，提出成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法。明确了收益法、市场法在我国评估方法体系中的地位。在评估方法的提出和选用的研究方面，Williams在1938年首先提出了股利折现模型(DDM)，认为股票的投资价值是未来全部股利的现值。Modigliani和Miller在1958年提出了企业价值评估理论的框架。在1961年证明了企业价值评估的现金流量法、投资机会法、股利流量法和收益流量法在理论上是等价的，统称为现金流折现模型。Rappaort、Tom、Copeland、Bradford Comell等都给出了自由现金流量的计算公式。美国的Stern Stewart咨询公司于1982年提出了经济增加值(EVA)，并将这种企业业绩评价指标运用于企业价值评估。朱佳洁(2008)通过将理论分析与实证分析结合，研究了修正的经济增加值(REVA)理论在上市公司价值评估中的具体应用。Kaplan和Rubaek(1995)运用股票市值与EBITDA(折旧、摊销、息税前利润)验证市场法与DCF法评估的结果存在基本一致性；Kim和Ritter(1999)年使用多种比率对新上市企业进行了评估和结果比较；Aswath和Damodaran(1997)对市场法中采用的比率进行了总结，提出应该根据需要对参数进行标准化。沈越火(2007)提出利用回归法分析参照企业与评估对象之间的差异；赵邦宏、王哲(2007)提出可比企业的选择要重视行业因素和扩展数据的来源；潘晶(2008)分析了市场法的评估技术路线和工作方案。1938年Prein-reich提出剩余收益估价模型，但是没有被当时的会计界接受，直到20世纪90年代在深入研究净剩余理论的背景下。1995年Ohlson和Feltham提出剩余收益模型，从一个全新的角度阐述了会计数据与企业价值的关系，应计会计下的会计数据不再作为企业估值的信号，而是作为直接变量纳入价值评估模型，从此会计数据与企业价值评估之间建立起直接的联系。国外Bernard(1995)对该模型进行了校验，Plerborg(2001)比较得出基于会计数据的剩余收益模型要优于现金流量折现模型。陆宇峰(1997)在对净资产倍率和市盈率的投资决策有用性研究中分析了该模型在我国运用的可能性，宋光辉(2008)、欧阳励励(2008)、宋平(2008)都分别从理论和实证分析的角度对剩余收益模型进行了详细的阐述，认为运用该模型估出的股票价值对股票价格具有显著的解释能力。Myersl977年首先提出实物期权的思想，Kester和Pindyck认为管理者应该拥有管理柔性，从而进一步丰富了这种思想。随着实物期权思想的灌输，Black和Scholes在1973年提出了布莱克一斯科尔斯期权定价模型，Cox、Ross和Rubinstein1979年提出了二叉树定价模型。30多年来学者们主要的研究集中在探讨将实物期权理论应用于保险、能源、银行等各行业投资决策和高新技术企业的价值评估。
二、决策有用性对企业价值评估方法选用的影响
在最初提出时决策有用性是用来描述财务会计信息的质量特征。1980年美国SFAC No.2提出：会计信息总的质量特征是决策有用性。相关性和可靠性则是组成决策有用性的主要质量特征。在国际会计准则委员会关于编报财务报表的框架中指明：当信息没有重要错误或偏向。并且能够如实反映其拟反映或该反映的情况供使用者作依据-时，信息就具备了可靠性；当信息能够帮助使用者评价过去、现在和未来事项或确认、更改他们过去的评价，从而影响到使用者的经济决策时，信息就具有相关性。后来随着经济发展决策有用性推广应用成为所有信息质量的评价标准。企业价值评估的结果是市场经济下资本市场的一种重要信息，企业的各利益相关者对评估信息和评估结果的决策有用性的要求直接影响到企业价值评估方法的选用。决策有用性应用到企业价值评估方法的选用时，其具体体现见表1。
企业价值评估方法目前主要有4种，即基于资产的评估方法(成本法)、收益现值评估方法(收益法)、相对比较评估方法(市场法)和实物期权评估方法。评估界对这4种方法的选用直接受到会计信息的决策有用性的影响。可靠性要求提供客观的历史成本即可验证的实际交易成本信息，而相关性则要求提供与现实更为贴近的但难以验证的成本或更为相关的属性的信息。可靠性较强的信息具有实际可操作性强，评估成本较低的优势：相关性较强的信息虽然实际操作性低，基础成本高，但是对利益相关者制定投资决策更具有利用价值。
成本法中有3种模型：账面价值模型、重置成本模型和清算价值模型。它们是从历史的角度来评估企业价值的，侧重于以资产为基础对企业进行价值评估。我国以前形成的“成本法十年一贯制”有各种成因，主要原因是在过去资产评估的委托方并不关心评估结论的合理性，而是将注意力更多集中于是否能够得到有关部门的批准，因而对评估服务的专业性和评估结果的合理性很少关注。要求评估结果相对可靠客观。主要受到可靠性要求的影响。成本法的数据来源主要是会计数据，而会计核算的历史成本原则和权责发生制原则决定了其具有可验证性较强的质量特征。随着资本市场的发展，评估结果使用者对评估结果与投资决策的相关性的要求提高了。我国财政部和资产评估协会提出成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法。
收益法中有4种模型：股利折现模型、现金流量折现模型、经济利润模型和剩余收益模型。前两种模型中以现金流为基础，后两者以收益指标为基础。按照传统观点，虽然会计收益来源于会计核算结果，具有较强的可靠性。但是由于历史成本和会计盈余的可操纵性，财务报表被认为 不能提供有关价值投资的相关信息而受冷落。而股利和现金流量指标不受成本确认方式的影响，也不受折旧的影响，相对于会计利润而言更不容易受到管理层的控制，被操纵的可能性比较少。所以从可靠性角度考虑多选用现金流量指标进行价值评估，这也是现金流折现评估模型广为流行的主要原因。但是由于价值评估依据的基本资料都是财务报表和公开的信息报告，所以财务报表在价值评估中仍发挥重要的作用。原本用于业绩评价的经济利润指标也应用于价值评估，EVA不同于会计利润。它考虑了股东的机会成本，比会计利润更能反映企业的盈利状况，更重视企业价值的创造，与企业内在价值的相关性较强。自2007年以来新企业会计准则中对公允价值计量属性的应用，财务信息在投资决策分析中的作用与日俱增。剩余收益模型在股利折现模型的基础上利用净剩余关系，在权益价值与会计数据之间建立联系。它兼顾了会计报表，将可以从资产负债表和损益表中取得的净资产账面价值和盈余作为价值评估模型的变量纳入价值评估模型，肯定了应计会计之下的会计数据对公司价值的计量属性。符合会计的计量观，所以该模型又称为以会计数据为基础的估价模型。该模型从理论上改变了投资者对会计信息的传统偏见。在评估中如果能够去除会计信息的瑕疵，则利用剩余收益模型进行评估所得到的评估结果具有较高的可靠性。同时该模型将公司注意力由股利分配转向财富创造，将公司价值与未来收益联系，认为只有当股权资本的收益超出股权资本成本时，才能真正提升企业价值。这使该模型与公司的股东财富最大化的财务管理目标完全一致，密切相关。
相对比较评估方法有以股权市价为基础的模型和以企业实体价值为基础的模型。它们以被评估企业的市场参照物的现实价值为基础，评估所需要的数据资料直接来源于市场，与企业的现实状态和面临的市场条件等密切相关，满足了价值评估信息的相关性要求。但是当企业属于类似高新科技企业的创新型企业时，企业间差异较大，应用市场法很难找到可比较的参照企业。当要求的可比条件较严格。或者同行业上市企业较少时，经常找不到足够的可比企业。即使找到了可比企业。但是要对可比企业与所评估企业进行差异调整，在调整过程中完全依赖评估人员对市场、行业和所评估资产属性的分析。在分析中涉及金融学、管理学和经济学、会计学等多学科知识的综合应用。这种方法中财务指标的确定不可避免涉及评估人员的主观判断，具有很大的主观性，评估结果的可靠性会大打折扣。目前我国证券交易市场发育程度低，不完善，股票价格也不一定反映企业的实际业绩，而且运用市场法所需的相关信息比较匮乏，限制了市场法的广泛应用。
实物期权法认为投资者在确定投资机会的价值和最优投资策略时，理性的投资者应该根据环境的可变性，寻求一种建立在市场基础上的使投资价值最大化的方法。与传统的方法相比，更能挖掘不确定环境下投资所具有的灵活性价值。更重视信息相关性的要求。在实物期权模型中，经常运用的是布莱克一斯科尔斯(Black-Scholes)模型和二叉树模型。布莱克一斯科尔斯模型假定标的服从对数正态分布，由此估计标的资产的标准差。对于进行大量交易金融工具的成熟资本市场而言比较合理，但是目前我国资本市场不够完善成熟，估计标的资产的标准差会产生偏差。而且模型中所涉及的期权的执行价格、期权期限等参数的确定比较复杂，如果不能合理确定就会大大影响评估结果的可靠性。故目前的评估应用范围仅限于对风险投资企业价值的评估。
三、结论
综合以上分析，成本法的可靠性较强相关性差，以现金指标为基础的收益法、市场法和期权法的相关性强可靠性差，而以收益指标为基础的收益法即经济利润法和剩余收益法的相关性和可靠性相对都较强。所以提倡在企业价值评估时选用经济利润模型和剩余收益模型。但是要注意到，由于上述这两种评估模型分别将调整后的会计数据和未经调整的会计数据纳入估价模型，其可靠性不可避免会受到会计数据质量的影响。目前我国企业对会计数据的“创造性处理”屡禁不止，一旦这两种模型依据的是不真实的会计数据，所得到的企业价值必然会与企业内在价值发生偏差甚至背离，从而不能为利益相关者的投资决策提供有用的评估信息和正确的评估结果。由此可见，评估结果的决策有用性的进一步提高还依赖于财务会计信息决策有用性的提升，而后者又取决于资本市场有效性的提高、财务报告体系的完善和财务信息披露的规范。
[关键词]决策有用性；可靠性；相关性；剩余收益评估法
[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194(2009)24-0044-03
一、国内外企业价值评估方法选用的文献回顾
在评估准则的制定方面，美国评估基金会(AF)在1987年颁布的《专业评估执业统一准则》中制定了企业价值评估准则；欧洲评估师联合会(TEGOVA)在2000年颁布的《欧洲评估准则》中制定了企业价值评估指南；国际评估准则委员会(IVSC)在2001年颁布了《国际评估准则》中制定了企业价值评估指南。我国企业价值评估理论研究相对落后，在实务中长期存在评估方法选用不当的问题。直到2005年1月中国资产评估协会才颁布《企业价值评估指导意见(试行)》，提出成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法。明确了收益法、市场法在我国评估方法体系中的地位。在评估方法的提出和选用的研究方面，Williams在1938年首先提出了股利折现模型(DDM)，认为股票的投资价值是未来全部股利的现值。Modigliani和Miller在1958年提出了企业价值评估理论的框架。在1961年证明了企业价值评估的现金流量法、投资机会法、股利流量法和收益流量法在理论上是等价的，统称为现金流折现模型。Rappaort、Tom、Copeland、Bradford Comell等都给出了自由现金流量的计算公式。美国的Stern Stewart咨询公司于1982年提出了经济增加值(EVA)，并将这种企业业绩评价指标运用于企业价值评估。朱佳洁(2008)通过将理论分析与实证分析结合，研究了修正的经济增加值(REVA)理论在上市公司价值评估中的具体应用。Kaplan和Rubaek(1995)运用股票市值与EBITDA(折旧、摊销、息税前利润)验证市场法与DCF法评估的结果存在基本一致性；Kim和Ritter(1999)年使用多种比率对新上市企业进行了评估和结果比较；Aswath和Damodaran(1997)对市场法中采用的比率进行了总结，提出应该根据需要对参数进行标准化。沈越火(2007)提出利用回归法分析参照企业与评估对象之间的差异；赵邦宏、王哲(2007)提出可比企业的选择要重视行业因素和扩展数据的来源；潘晶(2008)分析了市场法的评估技术路线和工作方案。1938年Prein-reich提出剩余收益估价模型，但是没有被当时的会计界接受，直到20世纪90年代在深入研究净剩余理论的背景下。1995年Ohlson和Feltham提出剩余收益模型，从一个全新的角度阐述了会计数据与企业价值的关系，应计会计下的会计数据不再作为企业估值的信号，而是作为直接变量纳入价值评估模型，从此会计数据与企业价值评估之间建立起直接的联系。国外Bernard(1995)对该模型进行了校验，Plerborg(2001)比较得出基于会计数据的剩余收益模型要优于现金流量折现模型。陆宇峰(1997)在对净资产倍率和市盈率的投资决策有用性研究中分析了该模型在我国运用的可能性，宋光辉(2008)、欧阳励励(2008)、宋平(2008)都分别从理论和实证分析的角度对剩余收益模型进行了详细的阐述，认为运用该模型估出的股票价值对股票价格具有显著的解释能力。Myersl977年首先提出实物期权的思想，Kester和Pindyck认为管理者应该拥有管理柔性，从而进一步丰富了这种思想。随着实物期权思想的灌输，Black和Scholes在1973年提出了布莱克一斯科尔斯期权定价模型，Cox、Ross和Rubinstein1979年提出了二叉树定价模型。30多年来学者们主要的研究集中在探讨将实物期权理论应用于保险、能源、银行等各行业投资决策和高新技术企业的价值评估。
二、决策有用性对企业价值评估方法选用的影响
在最初提出时决策有用性是用来描述财务会计信息的质量特征。1980年美国SFAC No.2提出：会计信息总的质量特征是决策有用性。相关性和可靠性则是组成决策有用性的主要质量特征。在国际会计准则委员会关于编报财务报表的框架中指明：当信息没有重要错误或偏向。并且能够如实反映其拟反映或该反映的情况供使用者作依据-时，信息就具备了可靠性；当信息能够帮助使用者评价过去、现在和未来事项或确认、更改他们过去的评价，从而影响到使用者的经济决策时，信息就具有相关性。后来随着经济发展决策有用性推广应用成为所有信息质量的评价标准。企业价值评估的结果是市场经济下资本市场的一种重要信息，企业的各利益相关者对评估信息和评估结果的决策有用性的要求直接影响到企业价值评估方法的选用。决策有用性应用到企业价值评估方法的选用时，其具体体现见表1。
企业价值评估方法目前主要有4种，即基于资产的评估方法(成本法)、收益现值评估方法(收益法)、相对比较评估方法(市场法)和实物期权评估方法。评估界对这4种方法的选用直接受到会计信息的决策有用性的影响。可靠性要求提供客观的历史成本即可验证的实际交易成本信息，而相关性则要求提供与现实更为贴近的但难以验证的成本或更为相关的属性的信息。可靠性较强的信息具有实际可操作性强，评估成本较低的优势：相关性较强的信息虽然实际操作性低，基础成本高，但是对利益相关者制定投资决策更具有利用价值。
成本法中有3种模型：账面价值模型、重置成本模型和清算价值模型。它们是从历史的角度来评估企业价值的，侧重于以资产为基础对企业进行价值评估。我国以前形成的“成本法十年一贯制”有各种成因，主要原因是在过去资产评估的委托方并不关心评估结论的合理性，而是将注意力更多集中于是否能够得到有关部门的批准，因而对评估服务的专业性和评估结果的合理性很少关注。要求评估结果相对可靠客观。主要受到可靠性要求的影响。成本法的数据来源主要是会计数据，而会计核算的历史成本原则和权责发生制原则决定了其具有可验证性较强的质量特征。随着资本市场的发展，评估结果使用者对评估结果与投资决策的相关性的要求提高了。我国财政部和资产评估协会提出成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法。
收益法中有4种模型：股利折现模型、现金流量折现模型、经济利润模型和剩余收益模型。前两种模型中以现金流为基础，后两者以收益指标为基础。按照传统观点，虽然会计收益来源于会计核算结果，具有较强的可靠性。但是由于历史成本和会计盈余的可操纵性，财务报表被认为 不能提供有关价值投资的相关信息而受冷落。而股利和现金流量指标不受成本确认方式的影响，也不受折旧的影响，相对于会计利润而言更不容易受到管理层的控制，被操纵的可能性比较少。所以从可靠性角度考虑多选用现金流量指标进行价值评估，这也是现金流折现评估模型广为流行的主要原因。但是由于价值评估依据的基本资料都是财务报表和公开的信息报告，所以财务报表在价值评估中仍发挥重要的作用。原本用于业绩评价的经济利润指标也应用于价值评估，EVA不同于会计利润。它考虑了股东的机会成本，比会计利润更能反映企业的盈利状况，更重视企业价值的创造，与企业内在价值的相关性较强。自2007年以来新企业会计准则中对公允价值计量属性的应用，财务信息在投资决策分析中的作用与日俱增。剩余收益模型在股利折现模型的基础上利用净剩余关系，在权益价值与会计数据之间建立联系。它兼顾了会计报表，将可以从资产负债表和损益表中取得的净资产账面价值和盈余作为价值评估模型的变量纳入价值评估模型，肯定了应计会计之下的会计数据对公司价值的计量属性。符合会计的计量观，所以该模型又称为以会计数据为基础的估价模型。该模型从理论上改变了投资者对会计信息的传统偏见。在评估中如果能够去除会计信息的瑕疵，则利用剩余收益模型进行评估所得到的评估结果具有较高的可靠性。同时该模型将公司注意力由股利分配转向财富创造，将公司价值与未来收益联系，认为只有当股权资本的收益超出股权资本成本时，才能真正提升企业价值。这使该模型与公司的股东财富最大化的财务管理目标完全一致，密切相关。
相对比较评估方法有以股权市价为基础的模型和以企业实体价值为基础的模型。它们以被评估企业的市场参照物的现实价值为基础，评估所需要的数据资料直接来源于市场，与企业的现实状态和面临的市场条件等密切相关，满足了价值评估信息的相关性要求。但是当企业属于类似高新科技企业的创新型企业时，企业间差异较大，应用市场法很难找到可比较的参照企业。当要求的可比条件较严格。或者同行业上市企业较少时，经常找不到足够的可比企业。即使找到了可比企业。但是要对可比企业与所评估企业进行差异调整，在调整过程中完全依赖评估人员对市场、行业和所评估资产属性的分析。在分析中涉及金融学、管理学和经济学、会计学等多学科知识的综合应用。这种方法中财务指标的确定不可避免涉及评估人员的主观判断，具有很大的主观性，评估结果的可靠性会大打折扣。目前我国证券交易市场发育程度低，不完善，股票价格也不一定反映企业的实际业绩，而且运用市场法所需的相关信息比较匮乏，限制了市场法的广泛应用。
实物期权法认为投资者在确定投资机会的价值和最优投资策略时，理性的投资者应该根据环境的可变性，寻求一种建立在市场基础上的使投资价值最大化的方法。与传统的方法相比，更能挖掘不确定环境下投资所具有的灵活性价值。更重视信息相关性的要求。在实物期权模型中，经常运用的是布莱克一斯科尔斯(Black-Scholes)模型和二叉树模型。布莱克一斯科尔斯模型假定标的服从对数正态分布，由此估计标的资产的标准差。对于进行大量交易金融工具的成熟资本市场而言比较合理，但是目前我国资本市场不够完善成熟，估计标的资产的标准差会产生偏差。而且模型中所涉及的期权的执行价格、期权期限等参数的确定比较复杂，如果不能合理确定就会大大影响评估结果的可靠性。故目前的评估应用范围仅限于对风险投资企业价值的评估。
三、结论
综合以上分析，成本法的可靠性较强相关性差，以现金指标为基础的收益法、市场法和期权法的相关性强可靠性差，而以收益指标为基础的收益法即经济利润法和剩余收益法的相关性和可靠性相对都较强。所以提倡在企业价值评估时选用经济利润模型和剩余收益模型。但是要注意到，由于上述这两种评估模型分别将调整后的会计数据和未经调整的会计数据纳入估价模型，其可靠性不可避免会受到会计数据质量的影响。目前我国企业对会计数据的“创造性处理”屡禁不止，一旦这两种模型依据的是不真实的会计数据，所得到的企业价值必然会与企业内在价值发生偏差甚至背离，从而不能为利益相关者的投资决策提供有用的评估信息和正确的评估结果。由此可见，评估结果的决策有用性的进一步提高还依赖于财务会计信息决策有用性的提升，而后者又取决于资本市场有效性的提高、财务报告体系的完善和财务信息披露的规范。