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【摘要】 本文对1929年以来世界上爆发的几次大的金融危机进行比较,通过比较得出结论:引发次贷危机的本质原因是美国为了弥补赤字,过度供给美元造成世界储备货币的供求严重失衡,世界货币市场流动性严重过剩,催生证券市场和房地产市场过度繁荣。
【关键词】 金融危机;历史比较;本质分析
一、问题的提出
自2007年初开始爆发的美国次贷危机不仅引发了一场席卷华尔街的金融危机,而且逐步蔓延到实体经济,给包括中国在内的世界各国经济前景蒙上了一层厚厚的阴影。人们对这场金融危机爆发的原因进行了很多分析,普遍认为衍生产品市场监管不力是其中之一,如刘克崮(2007)、曹远征(2007)等。然而这些分析并没有揭露次贷危机的本质。为此,笔者将次贷危机引发的金融危机与1929年以来的若干次金融危机对比,借助历史的框架进行分析,探讨危机爆发的本质原因。
二、金融危机的历史比较
二战以后,金融危机频频爆发。据Lindgren、Garcia和Saal(1996)的统计,自1980年到1996年共有133个国家发生过银行部门的严重问题或危机。限于篇幅,本文选取影响较大的1929年大危机、1971-1973年布雷顿森林体系崩溃危机、1987年美国股灾、1997年的东南亚金融危机与此次金融危机进行比较,具体见表1。
从表1中可以看出,1929年大危机和其后几次危机区别很大,第一,美元还未充当国际货币,各国主要采用的是金本位或者银本位;第二,起源国——美国经常项目持续顺差,没有巨额的财政赤字,通货膨胀率也很低。实际上这次金融危机主要是实体经济危机引起的,当时的美国工业品国际竞争力强劲,持续顺差而成为最大的债权国,但是其繁荣不仅建立在新兴工业的蓬勃发展上,也建立在竞争对手的牺牲和信贷增长上,英国经济停滞,日本经济危机频发,德国也背负巨额外债,由于金本位下能够支撑贸易和债务流动的货币数量有限,债务链条最终断裂,美国产出严重过剩,加之美国国内收入分配也失衡严重,无法靠内需消化过剩的产能,最终导致了严重的经济危机并引发了金融危机。当然信贷的增长对于股市等资产泡沫的形成也起到了推波助澜的作用,加大了这次危机的严重程度。
与此对应,其余几次危机有三个共同点:首先,都与过度扩张的财政政策和经常项目的巨额赤字有关;其次,美元都充当着世界货币的功能;最后,都出现了一定程度的通货膨胀。由此出发可以得出结论:自从美元充当世界储备货币后,世界金融危机与美国过度供给美元造成世界货币失衡有必然的关系。
布雷顿森林体系崩溃后,美国开始利用美元的独特地位大量发行货币。这可以从美联储公布的M2、M3上得到反映。由于美联储早在2006年就停止公布M3的数据,这里选取M2的数据变化来观察美国货币供应的数量和增长变化。M2 可以反映出金融机构信用膨胀的信息(见图1)。
从图1可以看出,在布雷顿森林体系崩溃前后,美元发行加速明显,1987年《广场协议》签订以后美元发行增速有所下滑,从1996年开始重新开始加速,2001年网络泡沫破灭后增速稍有回落,但2005年开始又开始加速。美元加速发行跟几次大的金融危机的发生具有明显的相关性。美国大幅度增发货币的背景是预算赤字不断上升,国债发行量增加,同时国际收支持续出现日益严重的贸易赤字,通过维持国际收支逆差为其国内预算赤字融资。
三、次贷危机的本质分析
通过上文对金融危机的历史比较,可以发现数次较大规模金融危机的爆发都与美国大量供给美元以弥补国内赤字有关。下面通过分析国际名义价格指数的持续加速上涨与国际真实价格指数不断下跌的长期严重背离,证明美国过度供给美元是次贷危机的本质。
(一)国际价格指数分析
这里分别用图2和图3进行分析。图2是过去52年路透—CRB指数的变化。指数编制当年(即1956年)到1970年期间,国际商品价格异常稳定,指数一直徘徊在基期水平100附近,价格波动的幅度非常小。1970年到上世纪80年代初期,国际商品价格剧烈上涨,并且连续出现了两次较大幅度的攀升。80年代初期到2001年,国际商品价格维持在前两次上升后的高位波动,2001年以来则又是新一轮价格上涨高峰。到2008年6月,该指数已经从2000年的210附近上涨至自其编制以来的最高水平615附近,涨幅达到193%。可见,从名义价格来看,在过去50年中,国际商品价格基本上经历了“平稳—攀升—在新的高位波动—继续攀升”这样一个变化历程。本次金融危机发生前后商品价格的大幅攀升,正是商品价格新周期中的一个上升波段,即使将这个上升波段放到过去50年中来看,其涨幅仍然非常醒目。
但是从更长周期的角度或实际价格角度来看,全球商品价格变化却展现出一条不同的曲线,图3是1900年以来国际商品真实价格的变化情况,由图中可见价格总体趋势仍然是长期下跌的,20世纪90年代末期的指数值48已经是百年来真实商品价格的最低点,比1900年的指数值129已经跌去了63%。
比较图1和图3不难发现,这种名义价格和真实价格长期趋势的背离跟美国不断增加货币发行造成的美元流动性过剩及其引起的全球流动性过剩关系紧密。
(二)次贷危机的原因分析
美国大量发行美元弥补赤字的经济模式虽然是一种内在不均衡模式,并且造成了全球范围内一定程度的通货膨胀,但是通过美国主导的国际经济结构在短期又可以维持全球范围内的均衡。自20世纪90年代初以来直到这次金融危机爆发前,全球经济的短期繁荣是源于资源出口国资源价格上涨而外债大幅减少;贸易加工国低成本改善本国经济生态,积累了大量贸易顺差;发达国家优质低价商品提升消费者福利。所以,巨量的美元货币一定程度上也起到了润滑迅猛增长的全球贸易和投资的作用。
但是从长期来看,这种均衡无法维持。首先,美国的经常项目赤字不断扩大,对外融资规模也随之不断扩大。按照2007年美国对外融资规模占GDP的比重(约为25%),当年新增的GDP不够用来偿还对外融资的利息,经常项目赤字难以为继。对内美国个人不断过度消费带来个人储蓄率的不断降低,对流动性的过度需求刺激了金融衍生品的过度膨胀,在利率环境和资本品价格发生不利变化时,个人偿还能力的改变极易危及整个经济体系的流动性。
其次,贸易加工国的产业结构制造化趋势明显,消费受到抑制。由于美元的持续贬值面临本币升值的压力,劳动力成本不断上升,企业生产成本在国际商品价格不断上涨时也遇到压力,到一定的临界点以后反而会面临经常项目赤字的威胁(类似于亚洲金融危机时的泰国),同时依靠便宜的劳动力积累起的外汇储备大幅贬值,国家财富遭到美国为代表的债务国的变相掠夺。资源出口国过度依赖资源出口,产业结构失衡。
再次,本次金融危机和其余几次又有很大的不同。从结果来看,上述三次危机以牺牲其他国家为代价,美国所受的影响是短暂的,而本次金融危机美国不仅是危机的发源地而且本身的经济也受到了很大的影响。其根本原因在于美国实体经济在前面所述的不均衡中积累了严重问题。2001年,在互联网繁荣的终结和“9·11”恐怖主义袭击的双重打击下,为了刺激经济,美联储向美国经济注入大量现金,将美国联邦基金利率从2001年8月的3.5%骤降至2003年中期的1%。多年来美国政府乐于享受滥发美元获得的铸币税和通货膨胀税等收益,逐步忽视了其实体经济,金融业特别是金融业利润在整个经济中的比例越来越高;与此相反,制造业却越来越低。因此美联储这次信贷扩张增加的货币相当多并没有进入到实体经济而是在过度金融创新的推波助澜下进入了房地产领域和金融市场。在美国历史上,1890年至2002年,美国的房地产价格的增长率基本与其通货膨胀率相当。但到2007 年夏,在扣除通货膨胀因素之后,美国的房地产价格与其1995年相比上涨了70 %。
最后,美国凭借美元国际货币地位主导的国际经济结构助长了美国普通家庭的过度消费。但普通美国家庭的收入并不能长期支撑这种过度消费,导致家庭部门的欠债越来越多,超过了美国GDP的90%和美国家庭部门可支配收入的130%。正是这种脆弱的金融状况给这次金融危机的爆发和急剧发展奠定了基础。在全球流动性过剩引起通货膨胀时,美联储又被迫进行货币政策的紧缩,直接导致整个金融链条首先在次贷这个承受力最低的环节被撕裂,引起整个金融系统信用的萎缩,金融体系从流动性过剩转向流动性冻结,最终发生了这次金融危机。
总之,次贷危机的本质原因是布雷顿森林体系崩溃以来,美国作为世界货币的发行者滥发美元。不仅给自身带来了严重的内外部失衡,而且通过流动性越来越强的全球贸易体系和金融体系造成或加剧了其他国家的内外部失衡,在这种失衡达到一定的临界点或者遇到一定的突发事件时,便爆发出金融危机,使得全球经济进入一个痛苦的再平衡的过程。●
【参考文献】
[1] 刘克崮.美国次级房贷危机的原因及启示[J].管理世界,2007
(12):1-7.
[2] 曹远征.美国住房抵押贷款次级债风波的分析及启示[J].国际金融研究,2007(11):4-11.
[3] 朱民,马欣. 新世纪的全球资源商品市场——价格飙升,波动,周期和趋势[J].国际经济评论,2006(11-12).
[4] 朱安东,尹哲.长波理论视野中的美国金融危机[J].马克思主义与现实[J].2008(4).
[5] Lindgren, Garcia and Saal. Bank Soundness and Macroeconomic Policy. IMF,1996.
[6] Jeffrey D. Sachs. The Roots of America’s Financial Crisis. Project Syndicate,2008.
【关键词】 金融危机;历史比较;本质分析
一、问题的提出
自2007年初开始爆发的美国次贷危机不仅引发了一场席卷华尔街的金融危机,而且逐步蔓延到实体经济,给包括中国在内的世界各国经济前景蒙上了一层厚厚的阴影。人们对这场金融危机爆发的原因进行了很多分析,普遍认为衍生产品市场监管不力是其中之一,如刘克崮(2007)、曹远征(2007)等。然而这些分析并没有揭露次贷危机的本质。为此,笔者将次贷危机引发的金融危机与1929年以来的若干次金融危机对比,借助历史的框架进行分析,探讨危机爆发的本质原因。
二、金融危机的历史比较
二战以后,金融危机频频爆发。据Lindgren、Garcia和Saal(1996)的统计,自1980年到1996年共有133个国家发生过银行部门的严重问题或危机。限于篇幅,本文选取影响较大的1929年大危机、1971-1973年布雷顿森林体系崩溃危机、1987年美国股灾、1997年的东南亚金融危机与此次金融危机进行比较,具体见表1。
从表1中可以看出,1929年大危机和其后几次危机区别很大,第一,美元还未充当国际货币,各国主要采用的是金本位或者银本位;第二,起源国——美国经常项目持续顺差,没有巨额的财政赤字,通货膨胀率也很低。实际上这次金融危机主要是实体经济危机引起的,当时的美国工业品国际竞争力强劲,持续顺差而成为最大的债权国,但是其繁荣不仅建立在新兴工业的蓬勃发展上,也建立在竞争对手的牺牲和信贷增长上,英国经济停滞,日本经济危机频发,德国也背负巨额外债,由于金本位下能够支撑贸易和债务流动的货币数量有限,债务链条最终断裂,美国产出严重过剩,加之美国国内收入分配也失衡严重,无法靠内需消化过剩的产能,最终导致了严重的经济危机并引发了金融危机。当然信贷的增长对于股市等资产泡沫的形成也起到了推波助澜的作用,加大了这次危机的严重程度。
与此对应,其余几次危机有三个共同点:首先,都与过度扩张的财政政策和经常项目的巨额赤字有关;其次,美元都充当着世界货币的功能;最后,都出现了一定程度的通货膨胀。由此出发可以得出结论:自从美元充当世界储备货币后,世界金融危机与美国过度供给美元造成世界货币失衡有必然的关系。
布雷顿森林体系崩溃后,美国开始利用美元的独特地位大量发行货币。这可以从美联储公布的M2、M3上得到反映。由于美联储早在2006年就停止公布M3的数据,这里选取M2的数据变化来观察美国货币供应的数量和增长变化。M2 可以反映出金融机构信用膨胀的信息(见图1)。
从图1可以看出,在布雷顿森林体系崩溃前后,美元发行加速明显,1987年《广场协议》签订以后美元发行增速有所下滑,从1996年开始重新开始加速,2001年网络泡沫破灭后增速稍有回落,但2005年开始又开始加速。美元加速发行跟几次大的金融危机的发生具有明显的相关性。美国大幅度增发货币的背景是预算赤字不断上升,国债发行量增加,同时国际收支持续出现日益严重的贸易赤字,通过维持国际收支逆差为其国内预算赤字融资。
三、次贷危机的本质分析
通过上文对金融危机的历史比较,可以发现数次较大规模金融危机的爆发都与美国大量供给美元以弥补国内赤字有关。下面通过分析国际名义价格指数的持续加速上涨与国际真实价格指数不断下跌的长期严重背离,证明美国过度供给美元是次贷危机的本质。
(一)国际价格指数分析
这里分别用图2和图3进行分析。图2是过去52年路透—CRB指数的变化。指数编制当年(即1956年)到1970年期间,国际商品价格异常稳定,指数一直徘徊在基期水平100附近,价格波动的幅度非常小。1970年到上世纪80年代初期,国际商品价格剧烈上涨,并且连续出现了两次较大幅度的攀升。80年代初期到2001年,国际商品价格维持在前两次上升后的高位波动,2001年以来则又是新一轮价格上涨高峰。到2008年6月,该指数已经从2000年的210附近上涨至自其编制以来的最高水平615附近,涨幅达到193%。可见,从名义价格来看,在过去50年中,国际商品价格基本上经历了“平稳—攀升—在新的高位波动—继续攀升”这样一个变化历程。本次金融危机发生前后商品价格的大幅攀升,正是商品价格新周期中的一个上升波段,即使将这个上升波段放到过去50年中来看,其涨幅仍然非常醒目。
但是从更长周期的角度或实际价格角度来看,全球商品价格变化却展现出一条不同的曲线,图3是1900年以来国际商品真实价格的变化情况,由图中可见价格总体趋势仍然是长期下跌的,20世纪90年代末期的指数值48已经是百年来真实商品价格的最低点,比1900年的指数值129已经跌去了63%。
比较图1和图3不难发现,这种名义价格和真实价格长期趋势的背离跟美国不断增加货币发行造成的美元流动性过剩及其引起的全球流动性过剩关系紧密。
(二)次贷危机的原因分析
美国大量发行美元弥补赤字的经济模式虽然是一种内在不均衡模式,并且造成了全球范围内一定程度的通货膨胀,但是通过美国主导的国际经济结构在短期又可以维持全球范围内的均衡。自20世纪90年代初以来直到这次金融危机爆发前,全球经济的短期繁荣是源于资源出口国资源价格上涨而外债大幅减少;贸易加工国低成本改善本国经济生态,积累了大量贸易顺差;发达国家优质低价商品提升消费者福利。所以,巨量的美元货币一定程度上也起到了润滑迅猛增长的全球贸易和投资的作用。
但是从长期来看,这种均衡无法维持。首先,美国的经常项目赤字不断扩大,对外融资规模也随之不断扩大。按照2007年美国对外融资规模占GDP的比重(约为25%),当年新增的GDP不够用来偿还对外融资的利息,经常项目赤字难以为继。对内美国个人不断过度消费带来个人储蓄率的不断降低,对流动性的过度需求刺激了金融衍生品的过度膨胀,在利率环境和资本品价格发生不利变化时,个人偿还能力的改变极易危及整个经济体系的流动性。
其次,贸易加工国的产业结构制造化趋势明显,消费受到抑制。由于美元的持续贬值面临本币升值的压力,劳动力成本不断上升,企业生产成本在国际商品价格不断上涨时也遇到压力,到一定的临界点以后反而会面临经常项目赤字的威胁(类似于亚洲金融危机时的泰国),同时依靠便宜的劳动力积累起的外汇储备大幅贬值,国家财富遭到美国为代表的债务国的变相掠夺。资源出口国过度依赖资源出口,产业结构失衡。
再次,本次金融危机和其余几次又有很大的不同。从结果来看,上述三次危机以牺牲其他国家为代价,美国所受的影响是短暂的,而本次金融危机美国不仅是危机的发源地而且本身的经济也受到了很大的影响。其根本原因在于美国实体经济在前面所述的不均衡中积累了严重问题。2001年,在互联网繁荣的终结和“9·11”恐怖主义袭击的双重打击下,为了刺激经济,美联储向美国经济注入大量现金,将美国联邦基金利率从2001年8月的3.5%骤降至2003年中期的1%。多年来美国政府乐于享受滥发美元获得的铸币税和通货膨胀税等收益,逐步忽视了其实体经济,金融业特别是金融业利润在整个经济中的比例越来越高;与此相反,制造业却越来越低。因此美联储这次信贷扩张增加的货币相当多并没有进入到实体经济而是在过度金融创新的推波助澜下进入了房地产领域和金融市场。在美国历史上,1890年至2002年,美国的房地产价格的增长率基本与其通货膨胀率相当。但到2007 年夏,在扣除通货膨胀因素之后,美国的房地产价格与其1995年相比上涨了70 %。
最后,美国凭借美元国际货币地位主导的国际经济结构助长了美国普通家庭的过度消费。但普通美国家庭的收入并不能长期支撑这种过度消费,导致家庭部门的欠债越来越多,超过了美国GDP的90%和美国家庭部门可支配收入的130%。正是这种脆弱的金融状况给这次金融危机的爆发和急剧发展奠定了基础。在全球流动性过剩引起通货膨胀时,美联储又被迫进行货币政策的紧缩,直接导致整个金融链条首先在次贷这个承受力最低的环节被撕裂,引起整个金融系统信用的萎缩,金融体系从流动性过剩转向流动性冻结,最终发生了这次金融危机。
总之,次贷危机的本质原因是布雷顿森林体系崩溃以来,美国作为世界货币的发行者滥发美元。不仅给自身带来了严重的内外部失衡,而且通过流动性越来越强的全球贸易体系和金融体系造成或加剧了其他国家的内外部失衡,在这种失衡达到一定的临界点或者遇到一定的突发事件时,便爆发出金融危机,使得全球经济进入一个痛苦的再平衡的过程。●
【参考文献】
[1] 刘克崮.美国次级房贷危机的原因及启示[J].管理世界,2007
(12):1-7.
[2] 曹远征.美国住房抵押贷款次级债风波的分析及启示[J].国际金融研究,2007(11):4-11.
[3] 朱民,马欣. 新世纪的全球资源商品市场——价格飙升,波动,周期和趋势[J].国际经济评论,2006(11-12).
[4] 朱安东,尹哲.长波理论视野中的美国金融危机[J].马克思主义与现实[J].2008(4).
[5] Lindgren, Garcia and Saal. Bank Soundness and Macroeconomic Policy. IMF,1996.
[6] Jeffrey D. Sachs. The Roots of America’s Financial Crisis. Project Syndicate,2008.