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摘要：巨灾风险证券化是上世纪90年代在国际上出现的通过资本市场筹集资金、化解巨灾风险的一种手段，其中，巨灾债券是证券化产品发展过程中最常见的种类。本文作者研究了国际上巨灾债券的种类、发行构成要素、运行机制以及这一筹资工具的优势，并从我国的现实条件出发，阐述了在我国发展巨灾债券应做好五方面的基础工作。
关键词：巨灾债券；SPV；资信评估机构
巨灾风险会造成社会经济的巨大损失，也会给保险业带来较严重的经营危机。为了解决巨灾风险发生所带来的保险公司承保能力不足的问题，自上世纪90年代以来，风险管理方法中出现了巨灾风险证券化这一转移风险的新方法，由于资本市场具有更大的资金容量以及更强的流动性，通过保险与资本市场的融合以期更好的实现应对巨灾风险。国际实践经验证明，巨灾风险证券化的发展需要法律、技术、市场、监管等诸多条件的支持。由于当前巨灾债券是巨灾风险证券化最常见的类型，故本文主要基于巨灾债券进行分析。
一、巨灾债券的构成要素与运行机制
一般而言，典型的巨灾债券市场主要由六个要素构成：（1）投保人；（2）由发行巨灾债券的保险公司、再保险公司担当的发起人；（3）由保险人设立的一个具有特殊目的的机构，简称SPV，充当证券发行人角色，由其担当保险人与资本市场的联系，并向保险人提供再保险契约；（4）与SPV签订债券契约的投资人，主要由购买巨灾债券的保险公司、再保险公司以及银行机构等承担；（5）充当“资产隔离者”的信托机构。为了实现资产隔离，降低发起人与投资人对SPV的信用风险，需要将其所有资产移出SPV，由信托机构加以管理；（6）独立的资信评估机构。
二、当前在我国发展巨灾债券的几点思考
研究国际经验，在我国发展巨灾债券，应在以下方面加强基础建设：
（一）加强资本市场建设是巨灾债券发展的基础
巨灾债券的发行需要完善的市场环境和完备的发行条件。以巨灾债券为例，与公司债或公债不同，这些债券具有风险低收益小的特点，而巨灾债券具有风险不确定和收益不确定的债券产品特点，这需要具备完善的资本市场才能运行。而在我国，制约巨灾风险证券化的主要因素还在于个人投资仍占较大比重，机构投资者还需要进一步发展，这也是影响我国巨灾债券化进程的主要因素。因此，加强资本市场建设是巨灾债券发展的基础，我国需要加快资本市场建设步伐，尤其要大力发展债券市场，增加巨灾债券的流动性，引入更多机构投资者。
（二）完善法律法规是巨灾债券发展的重要保障
一是巨灾债券制度的建立需要其他相关制度的完善与配合，诸如证券、保险、融资担保、会计、信用评级等多个领域也需要自身完善制度与运行机制才可实施，而巨灾债券的债权性质、管辖权归属、发行者属性、投资者属性、税收等法律问题也需要明确。二是设立SPV是巨灾债券运行机制的核心，SPV作为巨灾风险债券的重要中介机构，是一个资产隔离实体，设立SPV也需要对相关法律规定进行修订。三是巨灾证券化至少涉及保险业和证券业的协同发展，而我国金融行业处于“分业经营”的监管现状下，法律适用性的困难难以突破。四是债券利息方面，巨灾债券不同于收益固定且风险较小的公债、企业债等，主要是依靠较高的利率来吸引投资者，当巨灾风险较大时，其利率也会随之提高，但我国《企业债券管理条例》第18条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十。” 我国法规对企业债券利率的硬性规定，可能会对巨灾债券的收益形成约束，需要进行调整。因此，完善法律法规是发展巨灾债券必不可少的环节。
（三）加强监管是巨灾债券发展的重要支持
从实践来看，巨灾债券产品运作至少涉及到保险业和证券业。美国于1999年通过了《Gramm-Leach-Bliley法案》，促进了金融、保险市场的融合，为风险证券化提供了更有利的发展空间。因此，在我国发展巨灾债券这一涉及范围广、发行难度大的新产品，需要金融监管制度进行相应的调整和创新，需要保险、证券监管机构加强协调与合作。
（四）基础数据积累与模型建设是巨灾债券发展的保证
巨灾债券定价也与一般的债券产品不同，需要精确的设计，这至少包括保险产品定价和证券定价两方面。由于我国对巨灾风险的统计资料偏少，加上巨灾本身的发生频率低，损失大，因此，当前对巨灾债券的定价技术难度很大。
当前我国需要建立起相对完善的巨灾资料数据库，这就必须要认真调查有关巨灾的历史资料，分区划统计全国各地区各种巨灾发生的频率和历年来的损失分布情况。这样才能为涉足地震、台风、洪水等巨灾保险业务的保险公司或风险评估公司提供有力的风险评估依据，进而分区划准确地制定不同巨灾风险的费率水平，为我国今后发行巨灾债券业务提供可靠的技术支持和精算理论依据。
同时，需要加强巨灾债券模型的研究。由于巨灾债券具有高于国债、企业债的收益率，经营过程中又具有相对较高的发行条件。建议进一步借鉴国际巨灾债券模型研究机构的相关经验，结合我国实际，建立巨灾保险风险的评估模型信息，确定我国巨灾债券的实施方案。
（五）资信评估机构建设是巨灾债券发展的关键
由于巨灾债券设计复杂，对于巨灾债券的收益分析，投资者往往很难通过自己的搜集、分析信息来进行成本与收益的比较，从而进行巨灾债券的选购。建设权威的资信评估机构，有助于投资人了解这类金融创新产品，降低投资活动的不确定性，因此，资信评估机构的评估系统建设是巨灾债券化运作的关键。
总之，由于我国当前发行巨灾债券制约因素还较多，因此，我国当前巨灾风险转移分散的重点是发展传统的巨灾再保险以及巨灾保险基金，待时机成熟后再发展巨灾债券业务。另外，在我国发展巨灾债券需要一个长期过程。当前需要结合我国保险市场、资本市场的实际，充分借鉴发达国家的成功经验，有步骤、分阶段地发展适合我国实际情况的巨灾债券业务。建议适时以地震、台风或者洪水风险为试点，先试验发展单个风险的巨灾债券业务，为发展全面巨灾债券提供经验。（作者单位：河北大学管理学院）
本文系河北省社会发展课题： 河北省建立财政支持的农业巨灾准备金制度研究的部分研究成果，课题编号： 2015030204。
参考文献：
[1]张长利.发行农业巨灾债券的思考与建议[J].征信，2013.11.
[2]占云生.巨灾风险证券化：国际经验和启示[J]. 经济研究导刊，2008.13.
关键词：巨灾债券；SPV；资信评估机构
巨灾风险会造成社会经济的巨大损失，也会给保险业带来较严重的经营危机。为了解决巨灾风险发生所带来的保险公司承保能力不足的问题，自上世纪90年代以来，风险管理方法中出现了巨灾风险证券化这一转移风险的新方法，由于资本市场具有更大的资金容量以及更强的流动性，通过保险与资本市场的融合以期更好的实现应对巨灾风险。国际实践经验证明，巨灾风险证券化的发展需要法律、技术、市场、监管等诸多条件的支持。由于当前巨灾债券是巨灾风险证券化最常见的类型，故本文主要基于巨灾债券进行分析。
一、巨灾债券的构成要素与运行机制
一般而言，典型的巨灾债券市场主要由六个要素构成：（1）投保人；（2）由发行巨灾债券的保险公司、再保险公司担当的发起人；（3）由保险人设立的一个具有特殊目的的机构，简称SPV，充当证券发行人角色，由其担当保险人与资本市场的联系，并向保险人提供再保险契约；（4）与SPV签订债券契约的投资人，主要由购买巨灾债券的保险公司、再保险公司以及银行机构等承担；（5）充当“资产隔离者”的信托机构。为了实现资产隔离，降低发起人与投资人对SPV的信用风险，需要将其所有资产移出SPV，由信托机构加以管理；（6）独立的资信评估机构。
二、当前在我国发展巨灾债券的几点思考
研究国际经验，在我国发展巨灾债券，应在以下方面加强基础建设：
（一）加强资本市场建设是巨灾债券发展的基础
巨灾债券的发行需要完善的市场环境和完备的发行条件。以巨灾债券为例，与公司债或公债不同，这些债券具有风险低收益小的特点，而巨灾债券具有风险不确定和收益不确定的债券产品特点，这需要具备完善的资本市场才能运行。而在我国，制约巨灾风险证券化的主要因素还在于个人投资仍占较大比重，机构投资者还需要进一步发展，这也是影响我国巨灾债券化进程的主要因素。因此，加强资本市场建设是巨灾债券发展的基础，我国需要加快资本市场建设步伐，尤其要大力发展债券市场，增加巨灾债券的流动性，引入更多机构投资者。
（二）完善法律法规是巨灾债券发展的重要保障
一是巨灾债券制度的建立需要其他相关制度的完善与配合，诸如证券、保险、融资担保、会计、信用评级等多个领域也需要自身完善制度与运行机制才可实施，而巨灾债券的债权性质、管辖权归属、发行者属性、投资者属性、税收等法律问题也需要明确。二是设立SPV是巨灾债券运行机制的核心，SPV作为巨灾风险债券的重要中介机构，是一个资产隔离实体，设立SPV也需要对相关法律规定进行修订。三是巨灾证券化至少涉及保险业和证券业的协同发展，而我国金融行业处于“分业经营”的监管现状下，法律适用性的困难难以突破。四是债券利息方面，巨灾债券不同于收益固定且风险较小的公债、企业债等，主要是依靠较高的利率来吸引投资者，当巨灾风险较大时，其利率也会随之提高，但我国《企业债券管理条例》第18条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十。” 我国法规对企业债券利率的硬性规定，可能会对巨灾债券的收益形成约束，需要进行调整。因此，完善法律法规是发展巨灾债券必不可少的环节。
（三）加强监管是巨灾债券发展的重要支持
从实践来看，巨灾债券产品运作至少涉及到保险业和证券业。美国于1999年通过了《Gramm-Leach-Bliley法案》，促进了金融、保险市场的融合，为风险证券化提供了更有利的发展空间。因此，在我国发展巨灾债券这一涉及范围广、发行难度大的新产品，需要金融监管制度进行相应的调整和创新，需要保险、证券监管机构加强协调与合作。
（四）基础数据积累与模型建设是巨灾债券发展的保证
巨灾债券定价也与一般的债券产品不同，需要精确的设计，这至少包括保险产品定价和证券定价两方面。由于我国对巨灾风险的统计资料偏少，加上巨灾本身的发生频率低，损失大，因此，当前对巨灾债券的定价技术难度很大。
当前我国需要建立起相对完善的巨灾资料数据库，这就必须要认真调查有关巨灾的历史资料，分区划统计全国各地区各种巨灾发生的频率和历年来的损失分布情况。这样才能为涉足地震、台风、洪水等巨灾保险业务的保险公司或风险评估公司提供有力的风险评估依据，进而分区划准确地制定不同巨灾风险的费率水平，为我国今后发行巨灾债券业务提供可靠的技术支持和精算理论依据。
同时，需要加强巨灾债券模型的研究。由于巨灾债券具有高于国债、企业债的收益率，经营过程中又具有相对较高的发行条件。建议进一步借鉴国际巨灾债券模型研究机构的相关经验，结合我国实际，建立巨灾保险风险的评估模型信息，确定我国巨灾债券的实施方案。
（五）资信评估机构建设是巨灾债券发展的关键
由于巨灾债券设计复杂，对于巨灾债券的收益分析，投资者往往很难通过自己的搜集、分析信息来进行成本与收益的比较，从而进行巨灾债券的选购。建设权威的资信评估机构，有助于投资人了解这类金融创新产品，降低投资活动的不确定性，因此，资信评估机构的评估系统建设是巨灾债券化运作的关键。
总之，由于我国当前发行巨灾债券制约因素还较多，因此，我国当前巨灾风险转移分散的重点是发展传统的巨灾再保险以及巨灾保险基金，待时机成熟后再发展巨灾债券业务。另外，在我国发展巨灾债券需要一个长期过程。当前需要结合我国保险市场、资本市场的实际，充分借鉴发达国家的成功经验，有步骤、分阶段地发展适合我国实际情况的巨灾债券业务。建议适时以地震、台风或者洪水风险为试点，先试验发展单个风险的巨灾债券业务，为发展全面巨灾债券提供经验。（作者单位：河北大学管理学院）
本文系河北省社会发展课题： 河北省建立财政支持的农业巨灾准备金制度研究的部分研究成果，课题编号： 2015030204。
参考文献：
[1]张长利.发行农业巨灾债券的思考与建议[J].征信，2013.11.
[2]占云生.巨灾风险证券化：国际经验和启示[J]. 经济研究导刊，2008.13.