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摘 要：本文运用事件研究法，分别选取牛市和熊市状态下每10股送转10股以上的个股为样本，并选取公告日前后各10日为窗口期，研究“高送转”预案公告日前后股票收益率的异常变化。研究结果表明，不同市场状态下，“高送转”决策会使股票出现正的超额收益，但是牛市状态下的收益明显高于熊市状态下的收益。同时，短期内牛市状态下布局“高送转”股票的风险大于熊市状态下的风险，长期则相反，在牛市狀态下，质地优良的“高送转”个股适合长期持有。
关键词：事件研究法 牛市和熊市 高送转 收益率
一、引言
随着监管层政策的日臻完善以及舆论监督的压力，上市公司愈加重视利润分配。近年来“高送转”决策屡屡被上市公司采用，“高送转”即上市公司高比例的送红股或转增股份。从财务的角度来看，其实质是所有者权益内部的结构调整，对公司的净资产收益率和盈利能力没有任何实质影响。在实施“高送转”后，上市公司的每股收益被摊薄，在高业绩的伴随下，往往被投资者视为绩优股。因此，一般情况下，上市公司公布“高送转”预案对股票价格是一种利好消息。在我国股市盛行“题材”炒作，“高送转”更是一年一度重要的炒作题材。不管是牛市还是熊市，“高送转”股票都是春季年报行情中投资者热情追捧的对象。本文正是基于此，来研究在不同市场状态下，“高送转”对股票收益率的影响，揭示两种状态下投资者投资“高送转”股票的风险。
二、样本数据和实证结果
1.样本数据选取。本文选取2012年到2015年6月在深圳证券交易所上市的所有实施每10股转增10股及以上股利政策的股票为研究对象，并以一年的总体趋势来划分牛市和熊市。在此选取2012年和2013年为熊市，2014年和截止到2015年6月为牛市，剔除公告日前后停盘时间在15日以上、受节假日影响较大以及新股后，共选取样本牛市127个、熊市117个。运用事件研究法，以“高送转”预案公告日为事件日，公告日前10日到公告日后10日为窗口期，即t∈[-10，10]，研究个股的收益率变化。定义个股收益率为：
其中、表示第t、t-1期股票i的收盘价。同时为了计算个股的超额收益率，选取深证成指、中小板指数和创业板指数分别对应个股所属板块作为市场收益率，定义市场收益率为：
其中、表示第t、t-1期收盘时深证成指、创业板指数或者中小板指数。定义个股超额收益率为：
定义第t期平均超额收益率为：
定义累计超额收益率为：
相关交易数据来源于同花顺交易软件，其它数据来源于Wind数据库。
2.实证结果及分析。
2.1对收益率的影响。预案公告前十日，无论牛市还是熊市，样本股票都存在正的超额收益，并且CAR不断地增加，AAR在公告日迅速达到最大值，从样本的统计情况来看，有43.7%的股票会在公告日当日涨停，这表明无论是在牛市还是熊市，投资者投资“高送转”股票在公告日前都能带来正的超额收益。这也就解释了为何证券市场十分关注每年实施“高送转”的个股，投资者热衷于追捧这类个股。公告日后，两种状态下样本的AAR快速下降，并在公告日后第3日后开始出现负的超额收益。另外，CAR也在公告日后上升变缓并从公告日后第3日缓慢下降，反映在样本个股表现看，有27.3%的样本会在公告日后的一天到两天内出现跌停，这说明在公告日利好消息兑现，投资者开始逐渐平仓了结。这有悖于有效市场假说，出现该现象可以解释为：（1）在“高送转”预案公告前，已有投资者获悉该消息，提前布局，到公告日利用利好消息兑现，逢高出货。（2）由于一些投资者根据上市公司的特征及其市场表现预期可能会实施“高送转”的个股，进而提前买入。
同时本文通过t统计检验来检验是否存在显著的正平均超额收益，原假设：0，：0；而
T（t）=
其中：S（t）表示n个样本在第t日的标准差在5%显著性水平下，牛市状态下从公告日前第7日到公告日样本AAR显著大于0，存在显著的正超额收益，而熊市中在公告日前只有第4日和第1日样本存在显著的正超额收益；公告日当日两种状态下样本都存在显著的正超额收益，这也印证了图1所示AAR在公告日达到最大值；公告日后，熊市从第3日样本超额收益不再显著，而牛市从第2日起超额收益不再显著，之后牛市样本又从第8日之后产生了正的超额收益。产生这些差异的原因可能是：（1）熊市中投资者参与热情相较于牛市中的热情较低，即使出现好的炒作题材，投资者也不敢盲目的参与，表现出信心不足，并且即使参与，由于较低的成交活跃度使得股票收益率也较低；（2）相对于中小散户投资者，机构投资者有详细的操作策略并执行，并且能够理性的分析判断市场中的利好或利空消息，从而降低股价的异常波动。牛市由于其极具吸引力的财富效应，使中小投资者的参与程度较高，使得股市中的投机成份比较浓郁。而熊市恰恰相反，在熊市中由于无法满足中小投资者赚“快钱”的心理，使得其参与度低，从而机构投资者参与度高于牛市。（3）根据趋势投资理论，在趋势结束信号没有出现前，应该继续持有该股票，在牛市状态下，个股处于上升的趋势中，股票上涨后会经历调整，信心不坚定的投资者退出，之后股票会继续上涨，表现为图2中牛市CAR经过短暂的下降后继续上升，出现显著的正的超额收益。而熊市刚好相反，由于缺乏上涨的动力，公告日后第2日起不在产生正的超额收益，CAR也出现向下的趋势。
2.2持有股票风险。基于表1实证分析结果，可以看出无论牛市还是熊市，在公告日后短期持股风险都增加，但是两种状态下的风险明显不同。从图1可以看出在窗口期[-10，10]内，牛市状态下AAR波动大于熊市状态下，两种状态下AAR的方差为牛市0.009011大于熊市下的0.007176，表明短期持股情况下，牛市状态下的风险大于熊市状态下。但时从长期来看，由于牛市状态下个股处于上升的趋势中，在经过短暂调整，释放风险后，会大概率继续上涨，而熊市则恰好相反，由于其处于下降的趋势中，在经过利好消息兑现后，会大概率继续前期的下跌态势，如图2不同状态下CAR走势所示。因此，从长期来看熊市状态下的持股风险大于牛市状态下的持股风险。
三、结语
本文从股票市场中“高送转”现象开始，经过以上研究表明“高送转”决策对个股的收益有显著的影响，在“高送转”预案公告前，两种状态下样本个股都有显著的正的超额收益，但是牛市状态下的收益明显高于熊市状态下的收益，由此可见，在意识到“高送转”为市场炒作题材的前提下，无论是牛市还是熊市状态，合理恰当地参与“高送转”题材，都能给投资者带来正的超额收益，其中布局牛市状态下的“高送转”个股最佳时间为公告日前的第7日，而熊市状态下的最佳时间为公告日前的第4日。预案公告后，超额收益率不明显，表明所持有个股应该在预案公告日当天卖出。但是，由于牛市状态下行情的延续性，所布局质地优良的“高送转”股票往往会经过调整后继续上涨，因此在合理判断出行情的情况下，可以在预案公告日之后的继续长期持有“高送转”个股。
参考文献：
[1]雷光勇，王文，金鑫.公司治理质量、投资者信心与股票收益[J].会计研究，2012 （2）：79-86.
[2]邓雄博，刘锡标.高送转公告对股票收益率影响的实证研究[J].中国证券期货，2013（02），60-62.
[3]林静.上市公司“高送转”政策动机及经济后果分析[J].现代商贸工，2013（16），108-111.
作者简介：赵兴盼（1991—），河南南阳，郑州大学商学院，2014级硕士研究生，研究方向：金融学证券投资方向。
关键词：事件研究法 牛市和熊市 高送转 收益率
一、引言
随着监管层政策的日臻完善以及舆论监督的压力，上市公司愈加重视利润分配。近年来“高送转”决策屡屡被上市公司采用，“高送转”即上市公司高比例的送红股或转增股份。从财务的角度来看，其实质是所有者权益内部的结构调整，对公司的净资产收益率和盈利能力没有任何实质影响。在实施“高送转”后，上市公司的每股收益被摊薄，在高业绩的伴随下，往往被投资者视为绩优股。因此，一般情况下，上市公司公布“高送转”预案对股票价格是一种利好消息。在我国股市盛行“题材”炒作，“高送转”更是一年一度重要的炒作题材。不管是牛市还是熊市，“高送转”股票都是春季年报行情中投资者热情追捧的对象。本文正是基于此，来研究在不同市场状态下，“高送转”对股票收益率的影响，揭示两种状态下投资者投资“高送转”股票的风险。
二、样本数据和实证结果
1.样本数据选取。本文选取2012年到2015年6月在深圳证券交易所上市的所有实施每10股转增10股及以上股利政策的股票为研究对象，并以一年的总体趋势来划分牛市和熊市。在此选取2012年和2013年为熊市，2014年和截止到2015年6月为牛市，剔除公告日前后停盘时间在15日以上、受节假日影响较大以及新股后，共选取样本牛市127个、熊市117个。运用事件研究法，以“高送转”预案公告日为事件日，公告日前10日到公告日后10日为窗口期，即t∈[-10，10]，研究个股的收益率变化。定义个股收益率为：
其中、表示第t、t-1期股票i的收盘价。同时为了计算个股的超额收益率，选取深证成指、中小板指数和创业板指数分别对应个股所属板块作为市场收益率，定义市场收益率为：
其中、表示第t、t-1期收盘时深证成指、创业板指数或者中小板指数。定义个股超额收益率为：
定义第t期平均超额收益率为：
定义累计超额收益率为：
相关交易数据来源于同花顺交易软件，其它数据来源于Wind数据库。
2.实证结果及分析。
2.1对收益率的影响。预案公告前十日，无论牛市还是熊市，样本股票都存在正的超额收益，并且CAR不断地增加，AAR在公告日迅速达到最大值，从样本的统计情况来看，有43.7%的股票会在公告日当日涨停，这表明无论是在牛市还是熊市，投资者投资“高送转”股票在公告日前都能带来正的超额收益。这也就解释了为何证券市场十分关注每年实施“高送转”的个股，投资者热衷于追捧这类个股。公告日后，两种状态下样本的AAR快速下降，并在公告日后第3日后开始出现负的超额收益。另外，CAR也在公告日后上升变缓并从公告日后第3日缓慢下降，反映在样本个股表现看，有27.3%的样本会在公告日后的一天到两天内出现跌停，这说明在公告日利好消息兑现，投资者开始逐渐平仓了结。这有悖于有效市场假说，出现该现象可以解释为：（1）在“高送转”预案公告前，已有投资者获悉该消息，提前布局，到公告日利用利好消息兑现，逢高出货。（2）由于一些投资者根据上市公司的特征及其市场表现预期可能会实施“高送转”的个股，进而提前买入。
同时本文通过t统计检验来检验是否存在显著的正平均超额收益，原假设：0，：0；而
T（t）=
其中：S（t）表示n个样本在第t日的标准差在5%显著性水平下，牛市状态下从公告日前第7日到公告日样本AAR显著大于0，存在显著的正超额收益，而熊市中在公告日前只有第4日和第1日样本存在显著的正超额收益；公告日当日两种状态下样本都存在显著的正超额收益，这也印证了图1所示AAR在公告日达到最大值；公告日后，熊市从第3日样本超额收益不再显著，而牛市从第2日起超额收益不再显著，之后牛市样本又从第8日之后产生了正的超额收益。产生这些差异的原因可能是：（1）熊市中投资者参与热情相较于牛市中的热情较低，即使出现好的炒作题材，投资者也不敢盲目的参与，表现出信心不足，并且即使参与，由于较低的成交活跃度使得股票收益率也较低；（2）相对于中小散户投资者，机构投资者有详细的操作策略并执行，并且能够理性的分析判断市场中的利好或利空消息，从而降低股价的异常波动。牛市由于其极具吸引力的财富效应，使中小投资者的参与程度较高，使得股市中的投机成份比较浓郁。而熊市恰恰相反，在熊市中由于无法满足中小投资者赚“快钱”的心理，使得其参与度低，从而机构投资者参与度高于牛市。（3）根据趋势投资理论，在趋势结束信号没有出现前，应该继续持有该股票，在牛市状态下，个股处于上升的趋势中，股票上涨后会经历调整，信心不坚定的投资者退出，之后股票会继续上涨，表现为图2中牛市CAR经过短暂的下降后继续上升，出现显著的正的超额收益。而熊市刚好相反，由于缺乏上涨的动力，公告日后第2日起不在产生正的超额收益，CAR也出现向下的趋势。
2.2持有股票风险。基于表1实证分析结果，可以看出无论牛市还是熊市，在公告日后短期持股风险都增加，但是两种状态下的风险明显不同。从图1可以看出在窗口期[-10，10]内，牛市状态下AAR波动大于熊市状态下，两种状态下AAR的方差为牛市0.009011大于熊市下的0.007176，表明短期持股情况下，牛市状态下的风险大于熊市状态下。但时从长期来看，由于牛市状态下个股处于上升的趋势中，在经过短暂调整，释放风险后，会大概率继续上涨，而熊市则恰好相反，由于其处于下降的趋势中，在经过利好消息兑现后，会大概率继续前期的下跌态势，如图2不同状态下CAR走势所示。因此，从长期来看熊市状态下的持股风险大于牛市状态下的持股风险。
三、结语
本文从股票市场中“高送转”现象开始，经过以上研究表明“高送转”决策对个股的收益有显著的影响，在“高送转”预案公告前，两种状态下样本个股都有显著的正的超额收益，但是牛市状态下的收益明显高于熊市状态下的收益，由此可见，在意识到“高送转”为市场炒作题材的前提下，无论是牛市还是熊市状态，合理恰当地参与“高送转”题材，都能给投资者带来正的超额收益，其中布局牛市状态下的“高送转”个股最佳时间为公告日前的第7日，而熊市状态下的最佳时间为公告日前的第4日。预案公告后，超额收益率不明显，表明所持有个股应该在预案公告日当天卖出。但是，由于牛市状态下行情的延续性，所布局质地优良的“高送转”股票往往会经过调整后继续上涨，因此在合理判断出行情的情况下，可以在预案公告日之后的继续长期持有“高送转”个股。
参考文献：
[1]雷光勇，王文，金鑫.公司治理质量、投资者信心与股票收益[J].会计研究，2012 （2）：79-86.
[2]邓雄博，刘锡标.高送转公告对股票收益率影响的实证研究[J].中国证券期货，2013（02），60-62.
[3]林静.上市公司“高送转”政策动机及经济后果分析[J].现代商贸工，2013（16），108-111.
作者简介：赵兴盼（1991—），河南南阳，郑州大学商学院，2014级硕士研究生，研究方向：金融学证券投资方向。