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编者按: 摩根士丹利研究部(亚洲/太平洋)于2009年7月16日发布了题为《中国经济政策推动下的脱钩:调高2009年-2010 年预测》的最新研究报告。 征得作者同意,本刊选取了该报告的核心部分予以整理并发表,供读者参考。
基于政策推动的作用,中国正在实现与世界其他地区的脱钩,2009年GDP增长预测被调高至9%,2010年的增幅预测则被调高至10%,就总体增长趋势而言,GDP增幅将于2010年第一季度达到最高点,然后开始适度放缓;2009年下半年,现有的积极政策反应将继续推动投资的快速增长。随着消费者信心的增加和就业状况的改善,2010年底之前私人消费有望持续稳定增长,而在经历了2009年的大幅下滑之后,出口也将于2010年恢复增长;虽然GDP增长势头强劲,但在2010年年中之前,通胀压力出现概率较小,接下来半年到一年的时间内呈现出加速增长和低通胀共存之局面的可能性较大,良好的宏观经济环境加之自发有机增长动力的逐渐增强,企业盈利状况可能会在2010年得到改善。
一、 2009 年第二季度GDP 增长再超预期
2009年第二季度,中国经济复苏力度超过预期,实际增长率从第一季度的6.1%的谷底水平反弹至7.9%。经过季度调整之后,我们估计该季度的环比增幅强劲,达到4.5%,相比2008年四季度0.4 的低位以及2009年第一季度的1.5 出现了加速趋势。我们将经济表现超过预期的原因归结为政府继续维持刺激增长政策的态势,这使得数万亿财政刺激方案和扩张性货币和信贷政策的真实刺激效果的实现过程得以大大加速。我们原本预计,这一效果需要到2009年下半年才能显现。尤其是持续超预期的政策推动的货币和信贷扩张使得国内投资出现了显著回升。(见表1)
考虑到上半年已经取得的成绩,再加上我们认为中国经济将在今年剩余几个月里继续呈现渐进、稳定的复苏,我们再一次调高了我们的增长预测。我们的此次调高主要是依据以下四个观点:
远超预期的强劲政策反应成功地防止了外部需求冲击引发的经济骤然减速,帮助推动投资的快速复苏;
房地产行业的强劲复苏预示着今年剩余几个月里以及明年全年房地产投资将进一步复苏;
由于消费者信心坚挺,国内消费依然具有活力;
2010年仍将维持广泛支持的政策态度。
我们将2009年GDP 实际增长预测从7%调高至9%,2010年增长预测从8%调高至10%。
二、 国内力量抵消了外部虚弱
尽管第二季度出口继续下降,且降幅超过我们的预期,但这一点已经被积极的增长支持政策所抵消。持续大规模的贷款发放,继续刺激着国内经济活动,首先是基础设施投资。
城镇固定资产投资在6月份继续保持强劲增长,同比增幅达到35.3%。尤其是房地产开发投资的加速依然令人鼓舞。无需赘言,政策推动下的资本支出依然是增长动力(见表2),这一点可从基础设施投资中得到证实。西部和中部地区的投资增长继续高于东部。这同样说明了近期各个项目的政策推动性质。
零售总额数据显示,国内消费需求增长依然强劲。6月份销售总额为9,940 亿元,同比增长15%。在实际意义上,去除6月份-2.3%的零售价格同比上涨影响,实际销售额继续强劲增长,增幅达到17.7%,高于5 月份的17.4%。
内需的加速增长和制造业的库存重建使工业增加值进入了更稳固的复苏轨道。6月份工业增加值同比增长10.7%,大大超过我们的预期和市场预期,也高于5月份的8.9%。6月份发电量也最终重现正增长,达到3.6%。自2008年10月以来,发电量一直呈负增长(因春节原因,2009年2月除外)。这说明钢铁及其他金属等主要用电行业的生产正在恢复。在此之前,这些行业由于在上升周期中的投机性生产和过多的库存,遭受了比其他行业更为严重的下滑和库存缩减。我们认为工业生产强劲增长的原因是内需旺盛,这里需要强调的是强劲的内需与疲软的出口之间的明显脱钩(见表3)。6 月份消费价格(CPI)仍然处于紧缩状态,同比下跌1.7%,跌幅略大于我们的预测和市场预测,从而使2009 年上半年平均消费价格跌幅达到1.1%;跌幅超过预期的主要原因则是食品价格的下跌。事实上,我们注意到,尽管非食品类价格指数受燃油价格上涨的刺激,可能已经开始回升,但由于食品价格环比下滑的拖累,CPI 仍在继续下滑。
6月份,上游的生产价格(PPI)同比下跌了7.8%,而原材料采购价格(RMPPI)则下跌了11.2%。这两个指数的跌幅均超过了我们的预期和市场预期。不过,我们相信,上下游的价格都已经跌到了底部,这与市场情绪以及经济活动是一致的。当然,虽然价格指数的同比负增长仍有可能到今年年底,但环比下跌正在放缓。
三、 经济政策推动下的脱钩
当如此大规模的全球危机来袭时,最初,与全球经济联系紧密的经济体无一例外都受到了强烈的冲击。不过,各国在危机爆发后所采取的政策反应的力度和速度差异很大,从而导致了各自在危机后复苏格局的不同。
中国政府积极的政策反应将中国“强健的资产负债表”变成了“漂亮的利润表”,从而使中国有别于那些金融系统瘫痪或由于财政或国际收支不良而无法采取强劲的财政或货币刺激政策的国家。这使中国成为第一个从这场危机中复苏的主要经济体,从而出现了政策推动下,中国与世界其他国家的经济脱钩。
在我们往期的研究报告中,我们强调过一种潜在的“最理想的复苏景象”,即政府刺激增长的政策使资产价格重新开始膨胀,从而增强消费者和投资者的信心,防止国内消费和私人投资在2009年上半年出现急剧的调整。在经历了经济周期中较为温和的底部之后,首先是在财政刺激政策的引导下,然后是在外部需求温和复苏的带动下,经济活动开始复苏。虽然这些事件的发生顺序和我们预见的并不完全吻合,但是这一理想的情况似乎正在发生。
几个月以来,持续的超预期信贷增长不断支撑着乐观情绪,并使得:(a)一系列公共基础设施项目的加速出台(见表2);(b) 在出口疲软的情况下,私人消费和制造业的私人资本支出的反弹;(c)日益明确的房地产投资复苏。这些积极的态势,再加上资产价格持续的回升,抵消了外部需求长期疲软的影响。
四、 调高2009年-2010 年的增长预测
我们将2009年GDP 增长预期上调至9%,2010年增幅上调到10%。2009年第二季度的最新数据证实,第一季度的确就是我们所预见的V形反弹的底部,不过反弹曲线甚至比我们的预期更为陡峭。(见表4)
2009年以来积极的政策反应可能会在下半年中刺激投资快速增长。此外,我们预计,2010年房地产投资将会加速,从而部分抵消因2009年的高增长基数而导致的基础设施投资增长的减速。随着消费者信心和就业情况的改善,2010年私人消费可能继续稳定复苏。我们预计,出口在2009年的大幅下滑之后,将于2010年恢复增长,再加上盈利的复苏,这些都将有助于支撑非房地产类私人投资的增长。尽管GDP 增长势头强劲,2010年年中之前,通胀压力不太可能出现。就增长趋势而言,我们预计GDP 增幅将于2010年第一季度达到最高点,然后开始适度放缓。
更新后的预测中,我们将今明两年的实际消费增长分别修正至8.5%和9.8%,高于2008年的8.3%,尽管由于低通胀,其名义增长率比后者低。随着零售和消费者信心的见底,消费已经出现了明显的反弹(见表5),政府刺激消费的措施已经见效,抵消了近期消费的下跌。此外,2009 年第一季度以来日渐稳定的就业形势,再加上中国政府对未来几年内进一步加强社会保障体系以及其他社会服务改革的承诺,将在经济大幅下滑的情况下支撑消费者信心,防止预防性储蓄的急剧上升。特别值得一提的是,与住房有关的消费,如家具、装修材料等将随着房地产行业的强劲复苏出现显著的增长。
基于政策推动的作用,中国正在实现与世界其他地区的脱钩,2009年GDP增长预测被调高至9%,2010年的增幅预测则被调高至10%,就总体增长趋势而言,GDP增幅将于2010年第一季度达到最高点,然后开始适度放缓;2009年下半年,现有的积极政策反应将继续推动投资的快速增长。随着消费者信心的增加和就业状况的改善,2010年底之前私人消费有望持续稳定增长,而在经历了2009年的大幅下滑之后,出口也将于2010年恢复增长;虽然GDP增长势头强劲,但在2010年年中之前,通胀压力出现概率较小,接下来半年到一年的时间内呈现出加速增长和低通胀共存之局面的可能性较大,良好的宏观经济环境加之自发有机增长动力的逐渐增强,企业盈利状况可能会在2010年得到改善。
一、 2009 年第二季度GDP 增长再超预期
2009年第二季度,中国经济复苏力度超过预期,实际增长率从第一季度的6.1%的谷底水平反弹至7.9%。经过季度调整之后,我们估计该季度的环比增幅强劲,达到4.5%,相比2008年四季度0.4 的低位以及2009年第一季度的1.5 出现了加速趋势。我们将经济表现超过预期的原因归结为政府继续维持刺激增长政策的态势,这使得数万亿财政刺激方案和扩张性货币和信贷政策的真实刺激效果的实现过程得以大大加速。我们原本预计,这一效果需要到2009年下半年才能显现。尤其是持续超预期的政策推动的货币和信贷扩张使得国内投资出现了显著回升。(见表1)
考虑到上半年已经取得的成绩,再加上我们认为中国经济将在今年剩余几个月里继续呈现渐进、稳定的复苏,我们再一次调高了我们的增长预测。我们的此次调高主要是依据以下四个观点:
远超预期的强劲政策反应成功地防止了外部需求冲击引发的经济骤然减速,帮助推动投资的快速复苏;
房地产行业的强劲复苏预示着今年剩余几个月里以及明年全年房地产投资将进一步复苏;
由于消费者信心坚挺,国内消费依然具有活力;
2010年仍将维持广泛支持的政策态度。
我们将2009年GDP 实际增长预测从7%调高至9%,2010年增长预测从8%调高至10%。
二、 国内力量抵消了外部虚弱
尽管第二季度出口继续下降,且降幅超过我们的预期,但这一点已经被积极的增长支持政策所抵消。持续大规模的贷款发放,继续刺激着国内经济活动,首先是基础设施投资。
城镇固定资产投资在6月份继续保持强劲增长,同比增幅达到35.3%。尤其是房地产开发投资的加速依然令人鼓舞。无需赘言,政策推动下的资本支出依然是增长动力(见表2),这一点可从基础设施投资中得到证实。西部和中部地区的投资增长继续高于东部。这同样说明了近期各个项目的政策推动性质。
零售总额数据显示,国内消费需求增长依然强劲。6月份销售总额为9,940 亿元,同比增长15%。在实际意义上,去除6月份-2.3%的零售价格同比上涨影响,实际销售额继续强劲增长,增幅达到17.7%,高于5 月份的17.4%。
内需的加速增长和制造业的库存重建使工业增加值进入了更稳固的复苏轨道。6月份工业增加值同比增长10.7%,大大超过我们的预期和市场预期,也高于5月份的8.9%。6月份发电量也最终重现正增长,达到3.6%。自2008年10月以来,发电量一直呈负增长(因春节原因,2009年2月除外)。这说明钢铁及其他金属等主要用电行业的生产正在恢复。在此之前,这些行业由于在上升周期中的投机性生产和过多的库存,遭受了比其他行业更为严重的下滑和库存缩减。我们认为工业生产强劲增长的原因是内需旺盛,这里需要强调的是强劲的内需与疲软的出口之间的明显脱钩(见表3)。6 月份消费价格(CPI)仍然处于紧缩状态,同比下跌1.7%,跌幅略大于我们的预测和市场预测,从而使2009 年上半年平均消费价格跌幅达到1.1%;跌幅超过预期的主要原因则是食品价格的下跌。事实上,我们注意到,尽管非食品类价格指数受燃油价格上涨的刺激,可能已经开始回升,但由于食品价格环比下滑的拖累,CPI 仍在继续下滑。
6月份,上游的生产价格(PPI)同比下跌了7.8%,而原材料采购价格(RMPPI)则下跌了11.2%。这两个指数的跌幅均超过了我们的预期和市场预期。不过,我们相信,上下游的价格都已经跌到了底部,这与市场情绪以及经济活动是一致的。当然,虽然价格指数的同比负增长仍有可能到今年年底,但环比下跌正在放缓。
三、 经济政策推动下的脱钩
当如此大规模的全球危机来袭时,最初,与全球经济联系紧密的经济体无一例外都受到了强烈的冲击。不过,各国在危机爆发后所采取的政策反应的力度和速度差异很大,从而导致了各自在危机后复苏格局的不同。
中国政府积极的政策反应将中国“强健的资产负债表”变成了“漂亮的利润表”,从而使中国有别于那些金融系统瘫痪或由于财政或国际收支不良而无法采取强劲的财政或货币刺激政策的国家。这使中国成为第一个从这场危机中复苏的主要经济体,从而出现了政策推动下,中国与世界其他国家的经济脱钩。
在我们往期的研究报告中,我们强调过一种潜在的“最理想的复苏景象”,即政府刺激增长的政策使资产价格重新开始膨胀,从而增强消费者和投资者的信心,防止国内消费和私人投资在2009年上半年出现急剧的调整。在经历了经济周期中较为温和的底部之后,首先是在财政刺激政策的引导下,然后是在外部需求温和复苏的带动下,经济活动开始复苏。虽然这些事件的发生顺序和我们预见的并不完全吻合,但是这一理想的情况似乎正在发生。
几个月以来,持续的超预期信贷增长不断支撑着乐观情绪,并使得:(a)一系列公共基础设施项目的加速出台(见表2);(b) 在出口疲软的情况下,私人消费和制造业的私人资本支出的反弹;(c)日益明确的房地产投资复苏。这些积极的态势,再加上资产价格持续的回升,抵消了外部需求长期疲软的影响。
四、 调高2009年-2010 年的增长预测
我们将2009年GDP 增长预期上调至9%,2010年增幅上调到10%。2009年第二季度的最新数据证实,第一季度的确就是我们所预见的V形反弹的底部,不过反弹曲线甚至比我们的预期更为陡峭。(见表4)
2009年以来积极的政策反应可能会在下半年中刺激投资快速增长。此外,我们预计,2010年房地产投资将会加速,从而部分抵消因2009年的高增长基数而导致的基础设施投资增长的减速。随着消费者信心和就业情况的改善,2010年私人消费可能继续稳定复苏。我们预计,出口在2009年的大幅下滑之后,将于2010年恢复增长,再加上盈利的复苏,这些都将有助于支撑非房地产类私人投资的增长。尽管GDP 增长势头强劲,2010年年中之前,通胀压力不太可能出现。就增长趋势而言,我们预计GDP 增幅将于2010年第一季度达到最高点,然后开始适度放缓。
更新后的预测中,我们将今明两年的实际消费增长分别修正至8.5%和9.8%,高于2008年的8.3%,尽管由于低通胀,其名义增长率比后者低。随着零售和消费者信心的见底,消费已经出现了明显的反弹(见表5),政府刺激消费的措施已经见效,抵消了近期消费的下跌。此外,2009 年第一季度以来日渐稳定的就业形势,再加上中国政府对未来几年内进一步加强社会保障体系以及其他社会服务改革的承诺,将在经济大幅下滑的情况下支撑消费者信心,防止预防性储蓄的急剧上升。特别值得一提的是,与住房有关的消费,如家具、装修材料等将随着房地产行业的强劲复苏出现显著的增长。