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自5月下旬起，银行间市场流动性困局不断升级， 6月20日银行间市场隔夜及七天质押式回购利率均创下历史新高，银行和房地产板块股价大幅下挫。而美联储宣布将减缓购债并在明年年中退出QE4，消息一出导致全球资本市场的新一轮暴跌。市场资金面趋紧，对银行间市场和资本市场产生很大的冲击，流动性引起各方关注，中国市场为何面临“钱荒”，是否仅是资金错配导致的结构性资金紧张，是否会出现银行业流动性危机的系统性风险，商业银行如何管理流动性风险等引发了市场的探讨。
以往在年中和年末市场资金紧张的关键点，央行都会及时出手通过公开市场操作向市场注入流动性，而此次央行未如预期救市的态度引发了各方争议和猜想。在经过两周停止向系统注入流动性和告诫银行清理自身资产之后，6月25日，中国人民银行在其网站上发布公告称，为保持货币市场平稳运行，已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，一些自身流动性充足的银行也开始发挥稳定器作用向市场融出资金，货币市场利率已回稳。尽管如此，问题显然远未解决，中国是否会存在银行业流动性危机的潜在诱因仍是市场争议的焦点。
在美国量化宽松货币政策逐渐退出的情况下，中国央行向市场注入流动性是否需要多视角考量——经济增长、通胀、资产泡沫、热钱等因素，包括对市场注入流动性会推动房地产价格新一轮上涨的担忧。目前市场资金紧张的状况下，央行和监管层联手挤泡沫，无疑加大了市场的风险。中国是否会面临流动性的系统性风险，是否会出现类似爱尔兰的资产泡沫破灭——银行业流动性危机——政府债务风险的系统性风险，是否面临短期货币市场利率上升——资本市场下跌——企业融资成本上升——经济增长下滑这样的传递机制，如何避免在挤泡沫的过程中经济硬着陆，宏观政策如何进行前瞻性的判断值得我们深思。
银行业流动性危机的传递机制
通过对经历过资产泡沫破灭的国家进行比较分析可以看出，资产基本面价格上涨的原因包括制度建设、经济增长加速和货币升值。资产价格泡沫产生的原因包括金融自由化、政府隐性担保等导致信息不对称和委托代理问题，金融部门和企业过渡涉入有风险国家如日本、挪威、墨西哥、泰国，资本项目全面开放后短期资本流入，过于宽松的货币政策环境。
从实践看，亚洲金融危机中，绝大多数受影响严重的国家首先都是经历了一个资产价格的大幅下跌，然后才是银行体系不良资产比例的急剧上升和银行体系崩溃。房地产市场价格波动和银行流动性相互作用关系可以用来分析和解释在美国、日本、瑞典和泰国等国家出现的房地产市场繁荣、萧条伴随的银行业流动性危机。
实际上，银行除了流动性危机可以进行传播和扩散之外，在银行资产方面引起的危机也可以进行传播和扩散，形成为行业的系统性危机。这种危机必定会通过如下几条途径进行传导：一是通过银行间市场向其他银行传导，进而波及整个银行体系；许多银行最大的风险来自于其他银行。通过银行间市场资金拆借，广泛的衍生交易，及多样的支付、清算和结算活动，银行间的风险得以广泛传播。如果市场大幅波动则会导致某些银行的情况进一步恶化并对其他银行产生某种溢出效应。二是通过银行资产市场进行传导。如果银行的信贷资产面临受损的风险，则市场价格肯定下降，进一步恶化了该市场的价格体系；三是通过银行信贷的抵押品市场传导。美国次贷危机就是极好的例证。通过资产证券化这种金融创新工具，贷款市场（间接融资市场）和证券市场（直接融资市场）实现连通，相应得其价格波动和风险传递效应也更加明显。对银行而言，来自其他银行状况恶化的最大挑战是接踵而至的信心危机。次贷危机中已被证明，在市场状况恶化的情况下银行间资金拆借价差大幅波动，且大银行不愿意给中小银行提供拆借资金。中央银行流动性注入的措施有助于降低这些价差，但是倘若这种价差反弹或继续扩大并长期保持这一状况，则资金成本的增加将挤压许多银行的利润，最终可能迫使银行提高贷款利率水平，或是出售那些投资利润率下降的资产，而减债则会对其余经济体产生更进一步的溢出效应。
管理流动性风险：央行和商业银行的不同角色
对于单个金融活动主体而言，所面临的金融风险大致可以分为两类：一类是可以通过建立自身的内部风险控制机制，实施合理的投资策略以及富有成效的监督管理体系来防范和化解的金融风险，我们称之为非系统性金融风险，主要包括利率风险、信用风险、市场风险、流动性风险等；另一类是单个金融行为主体无法控制的风险如通货膨胀风险、资本外流风险等。这些风险因素因为其涉及经济变量的复杂性、多变性，不能靠单个经济主体来控制，因此需要国家宏观调控部门或金融监管当局进行管理。货币当局和金融机构在流动性管理方面应承担不同的角色。
尽管目前的钱荒有多种触发因素，市场比较认可的观点包括影子银行业造成严重的期限错配和过高的杠杆率，所以在风险面前暴露出脆弱性。而央行也希望增加金融机构防范风险的能力，而不是仅仅依靠央行的注入流动性的救市政策。
次贷危机之后，全球主要央行都实行了金融市场的流动性注入、连续降息政策以及相应的政府救助方案，以缓解信贷市场危机。但是值得关注的是，流动性注入只能产生短期效应，货币政策不可能从根本上解决金融市场面临的问题，尤其是对于市场风险的防范，需要其他宏观经济政策的协调配合来刺激经济增长，恢复金融稳定。
除在金融创新同时加强监管外，加强银行自身的风险防范与预警能力也十分重要，尤其是信用风险和流动性风险管理。中国商业银行通过积极完善市场风险管理框架、及时更新风险管理体系与方法，如内部评级法、压力测试、VAR分析、情景分析等来测试和衡量风险。按宏观审慎要求对资产进行合理配置，防止期限错配风险。按照“用好增量、盘活存量”的要求，调整优化信贷结构和进度，支持重点行业的发展。在金融衍生产品和证券化产品方面，银行要注重分析跟踪金融衍生产品的杠杆效应，严密关注衍生产品的风险传导和风险分散机制与渠道，推进银行风险管理体制的完善。建议各银行完善支付管理与清算系统，一个合理有效的支付系统基础架构将降低银行的操作成本，减少操作风险并提高支付效率。 金融机构应关注以下流动性风险并及时预警：一是关注房地产市场的风险，商业银行一般以提供房地产开发流动资金贷款、开发项目贷款和住房消费贷款等形式，直接或间接承担了房地产市场运行的风险，总体包括政策风险、投资风险、市场风险、流动性风险、管理风险、信用风险、法律风险等。任何一方的违约或三者之间的交叉违约都会产生风险。这种房地产供需双方都完全依赖于银行的支持的格局会使银行业承受潜在的流动性危机压力。不论是社会评估机构还是商业银行内审部门在评估房地产价格时，通常采用的都是市场比较法，这种办法存在的主要弊端就是对房地产泡沫不能充分识别，房价下跌不仅会导致住房抵押物的价值下跌而放大银行信贷的风险，也会导致断供增加引起的信用风险和流动性风险。 二是关注汇率变动引起的外币资产风险管理问题，包括汇率风险和信用风险，需要通过调整资产组合及时止损。三是关注国际游资对中国股市和房市的冲击，主动防范信贷风险，尤其是资产证券化衍生产品的信用风险；四是关注美国货币政策变化后美元反弹后游资回流美元市场导致国内资产价格下降泡沫破灭的风险，对利率和汇率走势作出合理分析和判断，把握投资和交易机会，积极管理流动性风险。
资本外流与人民币升贬之辩
另外，要充分考虑全球资本流动问题。有一种观点认为，市场资金面紧张与资本外流有关，包括对人民币升值和贬值的争议，热钱流出——国际套利资金做空中国银行业。
其实在2008年12月初美国次贷危机愈演愈烈的阶段，新兴市场国家的货币和人民币汇率曾出现短暂贬值， 经历了全球金融危机、欧债危机、美债危机后，主要发达国家长期实施低利率政策和扩张性财政政策，特别是欧美发达国家重启第二轮量化宽松政策后，利率处于接近于零的低位，而新兴市场的利率均高于发达国家，金融机构重新在全球配置风险资产，短期国际资本（国际游资或热钱）重新向新兴经济体特别是亚洲新兴经济体大量流动，加大了包括股市、楼市在内的资产泡沫风险，新兴市场面临较大的资本流入压力、本币升值压力和输入性通胀压力。
一方面要关注国际游资的风险管理问题，另一方面也需要关注国际资本周期性流出风险——如果发达国家经济复苏企稳，投资者调整投资策略，投资回流到发达市场，量化宽松政策逐步退出，新兴市场将面临资本流出和本币贬值的压力。人民币贬值预期也会带来一系列连锁反应，包括对货币市场的流动性、资产价格、进出口、市场信心的巨大冲击等。
对中国而言，应进一步推进市场化改革，建立更加适应市场供求变化和更为灵活的人民币汇率形成机制，增强汇率的弹性和灵活性，积极应对目前国际经济、贸易、国际投资环境变化的挑战。实行以一篮子货币为基础的定价机制，并根据国际金融市场的变化，监测人民币汇率的波动及合理性。应着力把握人民币汇率的市场化改革、资本账户开放、人民币国际化、离岸人民币金融市场等金融改革的步骤和顺序，同时从政策层、监管层、市场层不同角度有效防范开放过程中的金融风险。
在经济全球化和一体化的背景下，全球市场传递机制和连锁反应日渐明显。而资本流动变化也直接对国内外汇占款和基础货币投放产生影响。应根据宏观经济状况、通货膨胀、货币政策变动、货币市场与资本市场资金供求的变化，国际金融市场利率和汇率态势等多方面因素，有效防范金融风险。中央银行应根据最新市场动态相机抉择，综合运用公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具（SLO）等政策工具平抑市场异常波动，适时调节银行体系流动性，保持货币市场稳定，推进利率市场化和汇率市场化进程。应在防范风险的前提下，稳步审慎推进人民币资本项目开放。宏观政策组合拳也一定增加前瞻性的判断，充分考虑经济下滑、资本外流、流动性风险等多因素叠加的负面影响，同时，充分发挥市场的经济晴雨表功能，完善与市场的沟通与反馈机制，引导资金有效配置流入实体经济，有效发挥金融对实体经济的支持作用，多方努力重塑市场信心。
（作者单位分别为中国社科院金融所、中国证监会）
目前货币市场利率虽已回稳，但问题显然远未解决，中国是否存在银行业流动性危机的潜在诱因仍是市场争议的焦点
以往在年中和年末市场资金紧张的关键点，央行都会及时出手通过公开市场操作向市场注入流动性，而此次央行未如预期救市的态度引发了各方争议和猜想。在经过两周停止向系统注入流动性和告诫银行清理自身资产之后，6月25日，中国人民银行在其网站上发布公告称，为保持货币市场平稳运行，已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，一些自身流动性充足的银行也开始发挥稳定器作用向市场融出资金，货币市场利率已回稳。尽管如此，问题显然远未解决，中国是否会存在银行业流动性危机的潜在诱因仍是市场争议的焦点。
在美国量化宽松货币政策逐渐退出的情况下，中国央行向市场注入流动性是否需要多视角考量——经济增长、通胀、资产泡沫、热钱等因素，包括对市场注入流动性会推动房地产价格新一轮上涨的担忧。目前市场资金紧张的状况下，央行和监管层联手挤泡沫，无疑加大了市场的风险。中国是否会面临流动性的系统性风险，是否会出现类似爱尔兰的资产泡沫破灭——银行业流动性危机——政府债务风险的系统性风险，是否面临短期货币市场利率上升——资本市场下跌——企业融资成本上升——经济增长下滑这样的传递机制，如何避免在挤泡沫的过程中经济硬着陆，宏观政策如何进行前瞻性的判断值得我们深思。
银行业流动性危机的传递机制
通过对经历过资产泡沫破灭的国家进行比较分析可以看出，资产基本面价格上涨的原因包括制度建设、经济增长加速和货币升值。资产价格泡沫产生的原因包括金融自由化、政府隐性担保等导致信息不对称和委托代理问题，金融部门和企业过渡涉入有风险国家如日本、挪威、墨西哥、泰国，资本项目全面开放后短期资本流入，过于宽松的货币政策环境。
从实践看，亚洲金融危机中，绝大多数受影响严重的国家首先都是经历了一个资产价格的大幅下跌，然后才是银行体系不良资产比例的急剧上升和银行体系崩溃。房地产市场价格波动和银行流动性相互作用关系可以用来分析和解释在美国、日本、瑞典和泰国等国家出现的房地产市场繁荣、萧条伴随的银行业流动性危机。
实际上，银行除了流动性危机可以进行传播和扩散之外，在银行资产方面引起的危机也可以进行传播和扩散，形成为行业的系统性危机。这种危机必定会通过如下几条途径进行传导：一是通过银行间市场向其他银行传导，进而波及整个银行体系；许多银行最大的风险来自于其他银行。通过银行间市场资金拆借，广泛的衍生交易，及多样的支付、清算和结算活动，银行间的风险得以广泛传播。如果市场大幅波动则会导致某些银行的情况进一步恶化并对其他银行产生某种溢出效应。二是通过银行资产市场进行传导。如果银行的信贷资产面临受损的风险，则市场价格肯定下降，进一步恶化了该市场的价格体系；三是通过银行信贷的抵押品市场传导。美国次贷危机就是极好的例证。通过资产证券化这种金融创新工具，贷款市场（间接融资市场）和证券市场（直接融资市场）实现连通，相应得其价格波动和风险传递效应也更加明显。对银行而言，来自其他银行状况恶化的最大挑战是接踵而至的信心危机。次贷危机中已被证明，在市场状况恶化的情况下银行间资金拆借价差大幅波动，且大银行不愿意给中小银行提供拆借资金。中央银行流动性注入的措施有助于降低这些价差，但是倘若这种价差反弹或继续扩大并长期保持这一状况，则资金成本的增加将挤压许多银行的利润，最终可能迫使银行提高贷款利率水平，或是出售那些投资利润率下降的资产，而减债则会对其余经济体产生更进一步的溢出效应。
管理流动性风险：央行和商业银行的不同角色
对于单个金融活动主体而言，所面临的金融风险大致可以分为两类：一类是可以通过建立自身的内部风险控制机制，实施合理的投资策略以及富有成效的监督管理体系来防范和化解的金融风险，我们称之为非系统性金融风险，主要包括利率风险、信用风险、市场风险、流动性风险等；另一类是单个金融行为主体无法控制的风险如通货膨胀风险、资本外流风险等。这些风险因素因为其涉及经济变量的复杂性、多变性，不能靠单个经济主体来控制，因此需要国家宏观调控部门或金融监管当局进行管理。货币当局和金融机构在流动性管理方面应承担不同的角色。
尽管目前的钱荒有多种触发因素，市场比较认可的观点包括影子银行业造成严重的期限错配和过高的杠杆率，所以在风险面前暴露出脆弱性。而央行也希望增加金融机构防范风险的能力，而不是仅仅依靠央行的注入流动性的救市政策。
次贷危机之后，全球主要央行都实行了金融市场的流动性注入、连续降息政策以及相应的政府救助方案，以缓解信贷市场危机。但是值得关注的是，流动性注入只能产生短期效应，货币政策不可能从根本上解决金融市场面临的问题，尤其是对于市场风险的防范，需要其他宏观经济政策的协调配合来刺激经济增长，恢复金融稳定。
除在金融创新同时加强监管外，加强银行自身的风险防范与预警能力也十分重要，尤其是信用风险和流动性风险管理。中国商业银行通过积极完善市场风险管理框架、及时更新风险管理体系与方法，如内部评级法、压力测试、VAR分析、情景分析等来测试和衡量风险。按宏观审慎要求对资产进行合理配置，防止期限错配风险。按照“用好增量、盘活存量”的要求，调整优化信贷结构和进度，支持重点行业的发展。在金融衍生产品和证券化产品方面，银行要注重分析跟踪金融衍生产品的杠杆效应，严密关注衍生产品的风险传导和风险分散机制与渠道，推进银行风险管理体制的完善。建议各银行完善支付管理与清算系统，一个合理有效的支付系统基础架构将降低银行的操作成本，减少操作风险并提高支付效率。 金融机构应关注以下流动性风险并及时预警：一是关注房地产市场的风险，商业银行一般以提供房地产开发流动资金贷款、开发项目贷款和住房消费贷款等形式，直接或间接承担了房地产市场运行的风险，总体包括政策风险、投资风险、市场风险、流动性风险、管理风险、信用风险、法律风险等。任何一方的违约或三者之间的交叉违约都会产生风险。这种房地产供需双方都完全依赖于银行的支持的格局会使银行业承受潜在的流动性危机压力。不论是社会评估机构还是商业银行内审部门在评估房地产价格时，通常采用的都是市场比较法，这种办法存在的主要弊端就是对房地产泡沫不能充分识别，房价下跌不仅会导致住房抵押物的价值下跌而放大银行信贷的风险，也会导致断供增加引起的信用风险和流动性风险。 二是关注汇率变动引起的外币资产风险管理问题，包括汇率风险和信用风险，需要通过调整资产组合及时止损。三是关注国际游资对中国股市和房市的冲击，主动防范信贷风险，尤其是资产证券化衍生产品的信用风险；四是关注美国货币政策变化后美元反弹后游资回流美元市场导致国内资产价格下降泡沫破灭的风险，对利率和汇率走势作出合理分析和判断，把握投资和交易机会，积极管理流动性风险。
资本外流与人民币升贬之辩
另外，要充分考虑全球资本流动问题。有一种观点认为，市场资金面紧张与资本外流有关，包括对人民币升值和贬值的争议，热钱流出——国际套利资金做空中国银行业。
其实在2008年12月初美国次贷危机愈演愈烈的阶段，新兴市场国家的货币和人民币汇率曾出现短暂贬值， 经历了全球金融危机、欧债危机、美债危机后，主要发达国家长期实施低利率政策和扩张性财政政策，特别是欧美发达国家重启第二轮量化宽松政策后，利率处于接近于零的低位，而新兴市场的利率均高于发达国家，金融机构重新在全球配置风险资产，短期国际资本（国际游资或热钱）重新向新兴经济体特别是亚洲新兴经济体大量流动，加大了包括股市、楼市在内的资产泡沫风险，新兴市场面临较大的资本流入压力、本币升值压力和输入性通胀压力。
一方面要关注国际游资的风险管理问题，另一方面也需要关注国际资本周期性流出风险——如果发达国家经济复苏企稳，投资者调整投资策略，投资回流到发达市场，量化宽松政策逐步退出，新兴市场将面临资本流出和本币贬值的压力。人民币贬值预期也会带来一系列连锁反应，包括对货币市场的流动性、资产价格、进出口、市场信心的巨大冲击等。
对中国而言，应进一步推进市场化改革，建立更加适应市场供求变化和更为灵活的人民币汇率形成机制，增强汇率的弹性和灵活性，积极应对目前国际经济、贸易、国际投资环境变化的挑战。实行以一篮子货币为基础的定价机制，并根据国际金融市场的变化，监测人民币汇率的波动及合理性。应着力把握人民币汇率的市场化改革、资本账户开放、人民币国际化、离岸人民币金融市场等金融改革的步骤和顺序，同时从政策层、监管层、市场层不同角度有效防范开放过程中的金融风险。
在经济全球化和一体化的背景下，全球市场传递机制和连锁反应日渐明显。而资本流动变化也直接对国内外汇占款和基础货币投放产生影响。应根据宏观经济状况、通货膨胀、货币政策变动、货币市场与资本市场资金供求的变化，国际金融市场利率和汇率态势等多方面因素，有效防范金融风险。中央银行应根据最新市场动态相机抉择，综合运用公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具（SLO）等政策工具平抑市场异常波动，适时调节银行体系流动性，保持货币市场稳定，推进利率市场化和汇率市场化进程。应在防范风险的前提下，稳步审慎推进人民币资本项目开放。宏观政策组合拳也一定增加前瞻性的判断，充分考虑经济下滑、资本外流、流动性风险等多因素叠加的负面影响，同时，充分发挥市场的经济晴雨表功能，完善与市场的沟通与反馈机制，引导资金有效配置流入实体经济，有效发挥金融对实体经济的支持作用，多方努力重塑市场信心。
（作者单位分别为中国社科院金融所、中国证监会）
目前货币市场利率虽已回稳，但问题显然远未解决，中国是否存在银行业流动性危机的潜在诱因仍是市场争议的焦点