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摘要：我国创业板市场建立六年多以来，发展迅速，从第一批的28只股票发展为今天的510股市场， 但在运行过程中呈现出一些问题，尤其是其退市预警机制没能跟上快速成长的需要，有必要完善与更新。文章通过研究我国创业板上市公司的财务状况及退市过程中存在的问题，并通过对美国纳斯达克退市制度和流程的分析研究，从中总结经验得到启示，创新提出以保护投资者及强化我国创业板市场机制为基础的退市预警方案，修订退市制度，以促进我国创业板市场的健康发展。
关键词：创业板；退市预警；纳斯达克
从2009年10月30日中国创业板首批28家公司股票上市开始，陆续有510家公司登陆创业板，为中国的资本市场发展带来了新鲜活力。在肯定创业板对加速我国部分中小企业成长、带动高技术产业发展的同时，我们也注意到创业板市场存在一些问题，如整体规模过小，上市审核过严时间过长，上市后公司财务状况很快出现良莠不齐状况；投资者结构不合理；退市制度缺少预警机制，没有真正起到存优去劣的作用，致使创业板内一些本应退市的公司能用一些匪夷所思的手段，避免遭退市的厄运。这些问题在客观上损害了投资者的利益，阻碍了我国创业板市场的健康发展。作为我国股票市场的重要成分，创业板的成败关系到我们的国计民生，因此亟待出台合理有效的退市预警机制，起到保护投资者，扶植中小型创新企业及推动股票市场发展的目的。
一、 上市公司财务状况与退市问题
我国创业板建立时间短，整体规模非常小，虽然到2016年已经有510家上市公司，但上市公司的财务状况参差不齐，它们的总资产、销售及盈利能力差距很大： 从总资产2亿元的小公司到总资产250亿元的中型公司，从近年内持续盈利到连续几年的亏损公司都在创业板继续交易中。在分析创业板上市公司的盈利能力时作者发现， 在2015年前上市的409家公司中，在2011年～2015年的五年中有109家存在一年的息税前利润（EBIT）为负数的年度，其中有8家公司存在4年EBIT为负数年度，2家公司在所有五年的样本期内EBIT都是负数的现象。这些公司为什么能避开连续三年亏损既退市的制度？
究其原因，主要有几点：
1. 退市制度的缺陷致使诚信缺失企业及财务陷入困境的企业能够继续在创业板上交易。现有退市制度既没有预警机制，在具体退市执行中也缺乏明确的程序。深圳证券交易所创业板股票上市规则中规定“本所在公司股票停牌起十五个交易日内作出公司股票是否终止上市的决定”，这说明退市决定要由交易所决定，而不是按照明确的退市程序进行。
2. 上市难，退市更难。由于上市审批体系仅能满足小部分企业的融资需要，因此上市公司的“壳”很有价值，这样就导致本该退市的企业会千方百计用各种方法和手段保住上市公司的地位。尽管我国创业板的退市制度规定连续三年亏损的公司必须退市，但由于没有明确规定公司盈利的来源，致使个别亏损企业或依靠地方政府税收优惠等非经营手段达到“盈利”的目的，甚至依靠变卖分子公司变现来弥补经营亏损的窟窿而继续保持上市身份，致使假盈利真亏损的上市公司还能存在于创业板平台上。
3. 退市渠道设计不流畅，退市整理制度存在缺陷。上市公司在股票被终止上市前，要与有股份转让主办券商业务资格的证券公司签订《委托代办股份转让协议》，聘请其作为公司股票退市后代办股份转让的主办券商。这个转让机制没有给退市企业一个缓冲的机会，因此很难执行。而“退市整理板”的股票交易从表面上看与正常上市公司基本相同，但投资者已丧失退出的有利时机了。所以说在没有任何退市预警机制的提醒时，投资者很难避免风险。
退市制度要有效保护中小投资者权益，就必须建立预警机制，同时通过完善追责制度，引入集体诉讼制度，减少投资者损失，真正保护中小投资者权益。
二、 美国上市公司退市的借鉴与启发
由于美国纳斯达克是世界上运行最成功的创业板市场，本文将重点分析纳斯达克的退市制度和流程，借鉴其成功的经验。总结纳斯达克的退市管理有如下几方面特点①：
1. 市场分为三个层次，亏损不是判断公司的唯一标准。纳斯达克在2006年将市场分为三个层次来吸引优质公司：纳斯达克精选市场，纳斯达克全球市场，纳斯达克资本市场。根据这三个层次，出台了11种上市标准和六种持续上市（避免退市）的条件，为有潜力的企业在纳斯达克市场发展提供空间，将优秀公司吸纳入全球优选市场，并允许公司在不同的市场移转，以充分满足它们的融资要求，也呈献给投资者更多地选择机会。对美国彭博数据库导出的数据分析显示，从2010年到2015年全美共有2 212家上市公司从一个交易所（市场）转移到另一个交易所（市场）。其中转入纳斯达克的股票有252家，转出纳斯达克有278家；另外有87家是在纳斯达克市场中不同层级转股。这些数据表明公司在不同交易所之间或不同层次市场转移，既能为不同发展层次公司提供生存平台，又为交易所之间营造市场竞争机制，有利于企业和投资者。
针对不同市场上的上市公司，持续上市条件并没有单独以盈利或亏损论英雄。只要没有触碰退市红线，即使亏损也可以继续在纳斯达克交易。通过分析2013年1月1日还在纳斯达克上市的4 253家公司连续9年的净利润指标，发现有66%公司在过去的9年内出现过年终亏损的现象，有37%上市公司在9年中出现过三次及以上亏损。在2013年1月1日～2015年12月20日期间有568样本公司退市，占样本公司总数的13%退市。其中一次都没有年度亏损的1 433家公司中有120家上市公司退市了，退市率为8%，占所有退市公司的21%；另外2 820个有亏损年度的上市公司中有448家退市，退市率为16%，占所有退市公司的79%；其中1 227家有连续亏损三年的公司中有205家退市，退市率为17%。结论是亏损公司中有84%还在市场上。
2. 采用宽入严管的制度。纳斯达克采用宽进严管的上市制度，企业只要能满足11种标准中的任何一个上市条件就可以申请上市，获批上市；上市后公司必须严格遵守纳斯达克的要求，遵从内控准则和治理标准，定期披露财务报表和经营信息，满足投资者人数及交易量要求。对于不再满足持续上市条件的公司，纳斯达克会及时通知该公司并要求其公开发布不再符合上市条件的事实，保护投资者权益，避免不合格公司信息没能及时传递给投资者。
关键词：创业板；退市预警；纳斯达克
从2009年10月30日中国创业板首批28家公司股票上市开始，陆续有510家公司登陆创业板，为中国的资本市场发展带来了新鲜活力。在肯定创业板对加速我国部分中小企业成长、带动高技术产业发展的同时，我们也注意到创业板市场存在一些问题，如整体规模过小，上市审核过严时间过长，上市后公司财务状况很快出现良莠不齐状况；投资者结构不合理；退市制度缺少预警机制，没有真正起到存优去劣的作用，致使创业板内一些本应退市的公司能用一些匪夷所思的手段，避免遭退市的厄运。这些问题在客观上损害了投资者的利益，阻碍了我国创业板市场的健康发展。作为我国股票市场的重要成分，创业板的成败关系到我们的国计民生，因此亟待出台合理有效的退市预警机制，起到保护投资者，扶植中小型创新企业及推动股票市场发展的目的。
一、 上市公司财务状况与退市问题
我国创业板建立时间短，整体规模非常小，虽然到2016年已经有510家上市公司，但上市公司的财务状况参差不齐，它们的总资产、销售及盈利能力差距很大： 从总资产2亿元的小公司到总资产250亿元的中型公司，从近年内持续盈利到连续几年的亏损公司都在创业板继续交易中。在分析创业板上市公司的盈利能力时作者发现， 在2015年前上市的409家公司中，在2011年～2015年的五年中有109家存在一年的息税前利润（EBIT）为负数的年度，其中有8家公司存在4年EBIT为负数年度，2家公司在所有五年的样本期内EBIT都是负数的现象。这些公司为什么能避开连续三年亏损既退市的制度？
究其原因，主要有几点：
1. 退市制度的缺陷致使诚信缺失企业及财务陷入困境的企业能够继续在创业板上交易。现有退市制度既没有预警机制，在具体退市执行中也缺乏明确的程序。深圳证券交易所创业板股票上市规则中规定“本所在公司股票停牌起十五个交易日内作出公司股票是否终止上市的决定”，这说明退市决定要由交易所决定，而不是按照明确的退市程序进行。
2. 上市难，退市更难。由于上市审批体系仅能满足小部分企业的融资需要，因此上市公司的“壳”很有价值，这样就导致本该退市的企业会千方百计用各种方法和手段保住上市公司的地位。尽管我国创业板的退市制度规定连续三年亏损的公司必须退市，但由于没有明确规定公司盈利的来源，致使个别亏损企业或依靠地方政府税收优惠等非经营手段达到“盈利”的目的，甚至依靠变卖分子公司变现来弥补经营亏损的窟窿而继续保持上市身份，致使假盈利真亏损的上市公司还能存在于创业板平台上。
3. 退市渠道设计不流畅，退市整理制度存在缺陷。上市公司在股票被终止上市前，要与有股份转让主办券商业务资格的证券公司签订《委托代办股份转让协议》，聘请其作为公司股票退市后代办股份转让的主办券商。这个转让机制没有给退市企业一个缓冲的机会，因此很难执行。而“退市整理板”的股票交易从表面上看与正常上市公司基本相同，但投资者已丧失退出的有利时机了。所以说在没有任何退市预警机制的提醒时，投资者很难避免风险。
退市制度要有效保护中小投资者权益，就必须建立预警机制，同时通过完善追责制度，引入集体诉讼制度，减少投资者损失，真正保护中小投资者权益。
二、 美国上市公司退市的借鉴与启发
由于美国纳斯达克是世界上运行最成功的创业板市场，本文将重点分析纳斯达克的退市制度和流程，借鉴其成功的经验。总结纳斯达克的退市管理有如下几方面特点①：
1. 市场分为三个层次，亏损不是判断公司的唯一标准。纳斯达克在2006年将市场分为三个层次来吸引优质公司：纳斯达克精选市场，纳斯达克全球市场，纳斯达克资本市场。根据这三个层次，出台了11种上市标准和六种持续上市（避免退市）的条件，为有潜力的企业在纳斯达克市场发展提供空间，将优秀公司吸纳入全球优选市场，并允许公司在不同的市场移转，以充分满足它们的融资要求，也呈献给投资者更多地选择机会。对美国彭博数据库导出的数据分析显示，从2010年到2015年全美共有2 212家上市公司从一个交易所（市场）转移到另一个交易所（市场）。其中转入纳斯达克的股票有252家，转出纳斯达克有278家；另外有87家是在纳斯达克市场中不同层级转股。这些数据表明公司在不同交易所之间或不同层次市场转移，既能为不同发展层次公司提供生存平台，又为交易所之间营造市场竞争机制，有利于企业和投资者。
针对不同市场上的上市公司，持续上市条件并没有单独以盈利或亏损论英雄。只要没有触碰退市红线，即使亏损也可以继续在纳斯达克交易。通过分析2013年1月1日还在纳斯达克上市的4 253家公司连续9年的净利润指标，发现有66%公司在过去的9年内出现过年终亏损的现象，有37%上市公司在9年中出现过三次及以上亏损。在2013年1月1日～2015年12月20日期间有568样本公司退市，占样本公司总数的13%退市。其中一次都没有年度亏损的1 433家公司中有120家上市公司退市了，退市率为8%，占所有退市公司的21%；另外2 820个有亏损年度的上市公司中有448家退市，退市率为16%，占所有退市公司的79%；其中1 227家有连续亏损三年的公司中有205家退市，退市率为17%。结论是亏损公司中有84%还在市场上。
2. 采用宽入严管的制度。纳斯达克采用宽进严管的上市制度，企业只要能满足11种标准中的任何一个上市条件就可以申请上市，获批上市；上市后公司必须严格遵守纳斯达克的要求，遵从内控准则和治理标准，定期披露财务报表和经营信息，满足投资者人数及交易量要求。对于不再满足持续上市条件的公司，纳斯达克会及时通知该公司并要求其公开发布不再符合上市条件的事实，保护投资者权益，避免不合格公司信息没能及时传递给投资者。