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[摘要]
混合所有制改革一直进行得如火如荼，而如今改革的财务成效究竟如何，国有企业的财务绩效是否得到了提升，这是业界与政府密切关注的焦点。本文通过以金控公司为研究对象，运用杜邦分析法对比金控公司在混改前后财务状况和经营状况。针对研究结论，从财务绩效角度，为国企混改提出建议，以期促进国有企业改革，促进社会经济发展。
[关键词]
混合所有制改革 增资扩股 财务绩效
1 引言
2013年11月15日，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》发布，指出要积极发展混合所有制经济，就此拉开了国企改革的帷幕。随着市场竞争的白热化，国企在新时代的表现差强人意。为了解决國企体制的根源性问题，混合所有制改革应运而生，期冀可以帮助国企建立现代化的公司制度和引进先进的管理制度和技术，使得沉疴已久的国企焕发新生。自全面深化改革以来，各地积极开展了混合所有制改革并且取得了明显的成效。为了更深入地检验改革成果，本文将从财务绩效方面分析国企混合所有制改革的成效。
河南某省级投资控股公司作为河南为数不多进行成功混改的国企之一，其混改案例非常具有典型性，因此我们选取此案例作为基础去评价混改成效，希望为未来混合所有制改革提供理论基础和实践经验。
2 项目背景
河南某省级投资控股公司（下称“金控公司”）成立于2003年，注册资本金24.2亿元，是河南省投资平台控股子公司，主营业务是股权、债券、基金类投资和资产收购等。截至2019年上半年，金控公司总资产66.7亿元，净资产30.6亿元，建立了以涉农产业投资为主线、以金融资产板块为支撑、以资本运营业务为推手的经营框架，未来将继续沿着立足金融、以融促产、产融结合的方向不断前进，打造影响全省、辐射全国的综合性金融服务平台。
金控公司是老牌国企河南省投资平台的控股子公司，设立以来运营稳定，但是随着市场竞争的激烈和近年来实体经济的不景气，金控公司的运营出现活力不足、增长乏力的迹象。2018年7月3日，金控公司为了强化公司资本，支持企业各项业务稳定持续增长，扩大企业市场，增强资本能力和抗风险能力，在河南省政府的政策引领下，通过增资扩股方式募集资金进行混改。此次增资扩股后，河南一大型能源企业投入资金68400万元，占股20%;郑州大型房地产开发公司（简称“房产集团”）投入34800万元，占股10.14%;郑州某上市公司（简称“上市公司”）投入资金5800万元，占股0.02%。母公司在增资扩股后占比44.44%，河南大型能源企业成为第二大股东，而房产集团也在董事会中拥有了一席之位。上市公司虽然占股最小，但是与金控公司产生了密切的合作。
此次增资扩股不仅是为了募集资金重点投资以投资类金融项目公司的增资扩股、置换银行贷款、收购金融机构股权、设立PPP项目投资平台公司参与PPP项目投资等一批重点项目，也是企业为了战略转型，从重资产到轻资产转变，让民营资本激活国企的动力。通过与民营资本的合作，金控公司可以更全面地了解产业发展动态，扩大市场规模，实施专业化投资。
3 金控公司混合所有制改革财务绩效分析
金控公司混合所有制改革是在2018年第三季度完成，完成混改后经营时间并不长，但是作为河南省成功混改的国企之一，短期的数据也具有一定的参考价值，因此本文选取其2017年、2018年、2019年上半年财务数据，基于传统杜邦分析体系，从财务绩效角度入手，从盈利、偿债、营运三方面能力和未来成长发展机会等各方面综合评价此次混改成效。
3.1 盈利能力分析
杜邦分析法的核心指标是净资产收益率（ROE），是反映企业盈利能力最直观的指标。因为决定ROE的企业财务指标众多，主要包括销售净利率、资产周转率、权益乘数等财务比率，所以该指标不仅可以综合评价企业管理能力、营运能力等，同时还直观地反映企业的资本实力和抗风险能力，对企业未来的发展方向与计划有着指导作用。
因为金控公司2017年出售名下子公司股权，其2017年净利润大幅上涨，所以净资产收益率和销售净利率无法用于评价绩效，本文只能比较毛利率和各项费用比率。毛利率是销售收入与相应销售成本的差额与销售收入的比率。毛利率可以反应企业在某一时间段内的盈利能力。“三费”通过可变成本来衡量一家企业的管理能力和盈利能力，因此本文也选取“三费”相关比率评价企业的盈利能力。
从表3.1可以看出金控公司混改当年毛利率上升至62.65%， 2019年上半年毛利率下降了约30%，这并不能说明混改导致了盈利能力的衰弱，因为2019上半年的营收超过了2018年全年的营收。混改后，金控公司的管理费用率有所下降，可见民营企业的加入的确改善了企业的管理能力，而财务费用率在混改年猛升，随后回落到正常水平。三费总和占营业收入的比率费用比率从长期来看略有下降，但不明显，但是这并不能说明混改没有明显地增强金控公司的盈利能力。因为金控公司与上市公司的合作正在密集进行，需要时间来反馈结果。
3.2 财务风险分析
本文选取权益乘数、流动比率和现金流量债务比等来描述企业的偿债能力。2017年现金流量债务比为负，资产负债率达到了74.37%，权益乘数相比往年较高，这表示金控公司混改前财务杠杆高，债务风险很大。为了缓解企业的债务情况，在国家政策的鼓励下，金控公司通过增资扩股募集10亿元资金。从表3.2可以看出，金控公司在混合所有制改革后，资产负债率下降到了53.03%，权益乘数下降到了2.13，现金流量债务比也转为正数，流动比率和速动比率都略有上升，可见企业的债务风险状况有很大改善，甚至于达到了行业优秀水平。但是从2019年6月份的财务风险相关比率来看，金控公司的财务水平略有不稳，这可能是因为金控公司成立了上市公司纾困基金，募集资金专项用于支持上市公司的运行与发展、缓解上市公司财务风险、增强上市公司资本能力等用途。总体来看，金控公司的财务风险在增资扩股后得到了极大的改善，去杠杆作用明显，但是混改能否给企业带来长久的改善还需要时间的检验。 3.3 运营能力分析
衡量企业的经营状况和管理能力的指标有总资产周转率、应收账款周转率、固定资产周转率等。根据《企业绩效评价细则》可知，企业的运营能力较强，各项资产周转率越大;各资产周转率越大也意味着企业周转情况良好，资源的资产利用率强，企业具有可观的发展前景。从表3.3可以发现，企业的总资产周转率在混改前后没有发生较为明显的变化和改善;企业的应收账款周转率、存货周转率、和固定资产周转率在混改后有较为突出的上升，并且上升的趋势延续到了2019年上半年，存货周转率上升至85.12，固定资产周转率上升至463.22，这是因为增资扩股带来国企股东和民企股东的参与，这种参与使得金控公司优化投资结构、扩大了市场规模、增长了营业收入。在营收大幅增长的优势背景下，企业的运营能力获得极大提升。
4 金控公司混合所有制改革協同效应分析
金控公司通过增资扩股进行混合所有制改革后，不仅可以扩张企业资本，还可以完善以农业、能源、投资基金为主的产业布局，加快推进新材料产业发展战略，在更广阔的领域和潜在的项目中加深与民营资本的合作，实现其产业布局扩大化，业务经营全面化的发展战略。
4.1 经营协同效应
企业的协同效应是指企业建立合作关系后，所取得的效益比两个企业作为独立个体时候的效率要高出很多，可以实现企业在财务、管理、经营等方面的协同，进而提升企业的整体效率。混合所有制改革便达到了这样的协同效应，整合产业资源，实现优势的互补与共享。本次交易完成，金控公司可以与上市公司在产业投资基金领域展开合作，可以开拓市场，迅速扩大市场规模，获得规模经济。上市公司成为股东后，二者强强联合，在2019年成立了产业投资基金。从表3.4可以看出，混改后金控公司2019年上半年的营业收入超过了2018年全年的33.52%，可见混改给国企带来较为明显的经营协同效应。
4.2 管理协同效应
管理协同效应指的是通过引入不同风格的股东，企业的管理效率得到提升，从而为企业带来价值增值。金控公司是老牌国企的子公司，体量庞大，但是自身的性质决定了企业存在运营效率不高、内部决策审批流程冗余繁杂等问题。混改之后，民营企业的管理机制为国企焕发新生提供了新的思路。地产集团的加入为国企管理体制改革提供了新思路，可以激活国企再生的活力，改善企业管理体制，改善企业的效率，提高企业绩效。正如表3.1所示，金控公司混改后管理费用率降低了3%，虽然比例不大，但是可以看出混合所有制改革带来的管理协同效应。
5 结论与启示
5.1 结论
混改是国企转型的突破口，混合所有制经济可以为国企建立相互制衡的股权结构，还可以根据企业需求引入协同发展的战略投资者。虽然农投控股混合所有制改革引入的民营资本占总资本的比例不算高，但是依然大大有助于其突破自身体制限制、业务限制，在新的投资市场开疆扩土。为此，本文的财务绩效分析和协同效应分析可以得出以下结论：
（1）增资扩股可短期内提升企业财务的抗风险能力。金控公司通过增资扩股方式短期内引入过10亿资金，缓解了企业的燃眉之急。但是长久来看，企业是否能够维持良好的财务状况不得而知。
（2）业务协同的战略投资者扩大市场，促进企业的未来发展。从企业增资混改之后的公告可以看出，二者在产业投资基金等方面有良好的合作。也正是因为引入了多元化股东，金控公司在2019年上半年的营收甚至超过了2018年全年的营收。
5.2 启示
混合所有制改革施行以来，全国各地都在积极实行混改，混改可以吸收国企和民企长处，达到1+1>2的效果。金控公司通过增资扩股增强资本，优化股权，提高企业财务的抗风险能力，为我国混合所有制改革提供了很好的模板范本。基于此，本文从财务绩效角度提出了国企混改的相关建议。
第一，以企业需求为导向，引入协同发展的投资者。混合所有制经济改革有利于国营和民营企业取长补短、相互成长，但是应该一企一策，以企业需求为导向针对性地解决不同问题。混改的主导方要设身处地为融资双方考虑，选取业务协同的战略投资者，扩大企业的上下游产业线、扩大市场、减少同类企业的恶性竞争。
第二，混合所有制经济改革不能一蹴而就，需要打持久战。国有经济与市场结合是一个世界性的难题，国企历经风霜，具有深厚的根基，也有固有的顽疾，从国家层面和个体层面来讲混合所有制改革都需要漫长的过程。短期的资本注入可以改善企业的财务状况，但是企业能否永葆青春需要长久的坚持。如何将民营企业的优势完美地融入到国企里面，需要不停地进行行之有效的探索与改革。
第三，管理团队市场化，完善现代企业管理制度。国企一直深受管理体制不完善、管理技术落后、内部制衡落后等问题困扰，应当学习民营管理精华之处，聘用市场化的管理人员，建立具有竞争力和活力的现代化企业管理制度。同时应如金控公司，引入民营股东，建立良好的内部制衡结构，激发国有企业的内生动力与企业活力，以更好地发挥国有企业对我国经济发展的引导带动作用。
参考文献
[1] Zheng Y. China’s State-owned Enterprise Mixed Ownership Reform[J]. East Asian Policy， 2015， 6（04）：39-50.
[2] Research on Financial Performance of State-owned Enterprise Mixed Ownership Reform[J]. 国际英语教育研究：英文版， 2018.
[3] 重庆啤酒混合所有制改革财务绩效研究[D]. 安徽财经大学， 2017.
[4] 绿地集团混合所有制改革对财务绩效的影响研究[D]. 哈尔滨商业大学， 2017.
[5] 佚名. 充分发挥产权交易资本市场作用 全力做好国企混改服务[J]. 产权导刊， 2018， 173（09）：28-30.
[6] 杨红英， 童露. 论混合所有制改革下的国有企业公司治理[J]. 宏观经济研究， 2015（1）：42-51.
[7] 张强， 湛志伟， 蒋光超. 国有企业混合所有制改革问题刍议[J]. 中国财政， 2014（22）：54-55.
[8]戴春兰. 杜邦分析法在我国企业管理中的应用研究[J]. 武汉理工大学学报， 2000， 22（4）：118-121.
[9]云南白药混合所有制改革财务绩效分析[D]. 华中科技大学， 2018.
混合所有制改革一直进行得如火如荼，而如今改革的财务成效究竟如何，国有企业的财务绩效是否得到了提升，这是业界与政府密切关注的焦点。本文通过以金控公司为研究对象，运用杜邦分析法对比金控公司在混改前后财务状况和经营状况。针对研究结论，从财务绩效角度，为国企混改提出建议，以期促进国有企业改革，促进社会经济发展。
[关键词]
混合所有制改革 增资扩股 财务绩效
1 引言
2013年11月15日，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》发布，指出要积极发展混合所有制经济，就此拉开了国企改革的帷幕。随着市场竞争的白热化，国企在新时代的表现差强人意。为了解决國企体制的根源性问题，混合所有制改革应运而生，期冀可以帮助国企建立现代化的公司制度和引进先进的管理制度和技术，使得沉疴已久的国企焕发新生。自全面深化改革以来，各地积极开展了混合所有制改革并且取得了明显的成效。为了更深入地检验改革成果，本文将从财务绩效方面分析国企混合所有制改革的成效。
河南某省级投资控股公司作为河南为数不多进行成功混改的国企之一，其混改案例非常具有典型性，因此我们选取此案例作为基础去评价混改成效，希望为未来混合所有制改革提供理论基础和实践经验。
2 项目背景
河南某省级投资控股公司（下称“金控公司”）成立于2003年，注册资本金24.2亿元，是河南省投资平台控股子公司，主营业务是股权、债券、基金类投资和资产收购等。截至2019年上半年，金控公司总资产66.7亿元，净资产30.6亿元，建立了以涉农产业投资为主线、以金融资产板块为支撑、以资本运营业务为推手的经营框架，未来将继续沿着立足金融、以融促产、产融结合的方向不断前进，打造影响全省、辐射全国的综合性金融服务平台。
金控公司是老牌国企河南省投资平台的控股子公司，设立以来运营稳定，但是随着市场竞争的激烈和近年来实体经济的不景气，金控公司的运营出现活力不足、增长乏力的迹象。2018年7月3日，金控公司为了强化公司资本，支持企业各项业务稳定持续增长，扩大企业市场，增强资本能力和抗风险能力，在河南省政府的政策引领下，通过增资扩股方式募集资金进行混改。此次增资扩股后，河南一大型能源企业投入资金68400万元，占股20%;郑州大型房地产开发公司（简称“房产集团”）投入34800万元，占股10.14%;郑州某上市公司（简称“上市公司”）投入资金5800万元，占股0.02%。母公司在增资扩股后占比44.44%，河南大型能源企业成为第二大股东，而房产集团也在董事会中拥有了一席之位。上市公司虽然占股最小，但是与金控公司产生了密切的合作。
此次增资扩股不仅是为了募集资金重点投资以投资类金融项目公司的增资扩股、置换银行贷款、收购金融机构股权、设立PPP项目投资平台公司参与PPP项目投资等一批重点项目，也是企业为了战略转型，从重资产到轻资产转变，让民营资本激活国企的动力。通过与民营资本的合作，金控公司可以更全面地了解产业发展动态，扩大市场规模，实施专业化投资。
3 金控公司混合所有制改革财务绩效分析
金控公司混合所有制改革是在2018年第三季度完成，完成混改后经营时间并不长，但是作为河南省成功混改的国企之一，短期的数据也具有一定的参考价值，因此本文选取其2017年、2018年、2019年上半年财务数据，基于传统杜邦分析体系，从财务绩效角度入手，从盈利、偿债、营运三方面能力和未来成长发展机会等各方面综合评价此次混改成效。
3.1 盈利能力分析
杜邦分析法的核心指标是净资产收益率（ROE），是反映企业盈利能力最直观的指标。因为决定ROE的企业财务指标众多，主要包括销售净利率、资产周转率、权益乘数等财务比率，所以该指标不仅可以综合评价企业管理能力、营运能力等，同时还直观地反映企业的资本实力和抗风险能力，对企业未来的发展方向与计划有着指导作用。
因为金控公司2017年出售名下子公司股权，其2017年净利润大幅上涨，所以净资产收益率和销售净利率无法用于评价绩效，本文只能比较毛利率和各项费用比率。毛利率是销售收入与相应销售成本的差额与销售收入的比率。毛利率可以反应企业在某一时间段内的盈利能力。“三费”通过可变成本来衡量一家企业的管理能力和盈利能力，因此本文也选取“三费”相关比率评价企业的盈利能力。
从表3.1可以看出金控公司混改当年毛利率上升至62.65%， 2019年上半年毛利率下降了约30%，这并不能说明混改导致了盈利能力的衰弱，因为2019上半年的营收超过了2018年全年的营收。混改后，金控公司的管理费用率有所下降，可见民营企业的加入的确改善了企业的管理能力，而财务费用率在混改年猛升，随后回落到正常水平。三费总和占营业收入的比率费用比率从长期来看略有下降，但不明显，但是这并不能说明混改没有明显地增强金控公司的盈利能力。因为金控公司与上市公司的合作正在密集进行，需要时间来反馈结果。
3.2 财务风险分析
本文选取权益乘数、流动比率和现金流量债务比等来描述企业的偿债能力。2017年现金流量债务比为负，资产负债率达到了74.37%，权益乘数相比往年较高，这表示金控公司混改前财务杠杆高，债务风险很大。为了缓解企业的债务情况，在国家政策的鼓励下，金控公司通过增资扩股募集10亿元资金。从表3.2可以看出，金控公司在混合所有制改革后，资产负债率下降到了53.03%，权益乘数下降到了2.13，现金流量债务比也转为正数，流动比率和速动比率都略有上升，可见企业的债务风险状况有很大改善，甚至于达到了行业优秀水平。但是从2019年6月份的财务风险相关比率来看，金控公司的财务水平略有不稳，这可能是因为金控公司成立了上市公司纾困基金，募集资金专项用于支持上市公司的运行与发展、缓解上市公司财务风险、增强上市公司资本能力等用途。总体来看，金控公司的财务风险在增资扩股后得到了极大的改善，去杠杆作用明显，但是混改能否给企业带来长久的改善还需要时间的检验。 3.3 运营能力分析
衡量企业的经营状况和管理能力的指标有总资产周转率、应收账款周转率、固定资产周转率等。根据《企业绩效评价细则》可知，企业的运营能力较强，各项资产周转率越大;各资产周转率越大也意味着企业周转情况良好，资源的资产利用率强，企业具有可观的发展前景。从表3.3可以发现，企业的总资产周转率在混改前后没有发生较为明显的变化和改善;企业的应收账款周转率、存货周转率、和固定资产周转率在混改后有较为突出的上升，并且上升的趋势延续到了2019年上半年，存货周转率上升至85.12，固定资产周转率上升至463.22，这是因为增资扩股带来国企股东和民企股东的参与，这种参与使得金控公司优化投资结构、扩大了市场规模、增长了营业收入。在营收大幅增长的优势背景下，企业的运营能力获得极大提升。
4 金控公司混合所有制改革協同效应分析
金控公司通过增资扩股进行混合所有制改革后，不仅可以扩张企业资本，还可以完善以农业、能源、投资基金为主的产业布局，加快推进新材料产业发展战略，在更广阔的领域和潜在的项目中加深与民营资本的合作，实现其产业布局扩大化，业务经营全面化的发展战略。
4.1 经营协同效应
企业的协同效应是指企业建立合作关系后，所取得的效益比两个企业作为独立个体时候的效率要高出很多，可以实现企业在财务、管理、经营等方面的协同，进而提升企业的整体效率。混合所有制改革便达到了这样的协同效应，整合产业资源，实现优势的互补与共享。本次交易完成，金控公司可以与上市公司在产业投资基金领域展开合作，可以开拓市场，迅速扩大市场规模，获得规模经济。上市公司成为股东后，二者强强联合，在2019年成立了产业投资基金。从表3.4可以看出，混改后金控公司2019年上半年的营业收入超过了2018年全年的33.52%，可见混改给国企带来较为明显的经营协同效应。
4.2 管理协同效应
管理协同效应指的是通过引入不同风格的股东，企业的管理效率得到提升，从而为企业带来价值增值。金控公司是老牌国企的子公司，体量庞大，但是自身的性质决定了企业存在运营效率不高、内部决策审批流程冗余繁杂等问题。混改之后，民营企业的管理机制为国企焕发新生提供了新的思路。地产集团的加入为国企管理体制改革提供了新思路，可以激活国企再生的活力，改善企业管理体制，改善企业的效率，提高企业绩效。正如表3.1所示，金控公司混改后管理费用率降低了3%，虽然比例不大，但是可以看出混合所有制改革带来的管理协同效应。
5 结论与启示
5.1 结论
混改是国企转型的突破口，混合所有制经济可以为国企建立相互制衡的股权结构，还可以根据企业需求引入协同发展的战略投资者。虽然农投控股混合所有制改革引入的民营资本占总资本的比例不算高，但是依然大大有助于其突破自身体制限制、业务限制，在新的投资市场开疆扩土。为此，本文的财务绩效分析和协同效应分析可以得出以下结论：
（1）增资扩股可短期内提升企业财务的抗风险能力。金控公司通过增资扩股方式短期内引入过10亿资金，缓解了企业的燃眉之急。但是长久来看，企业是否能够维持良好的财务状况不得而知。
（2）业务协同的战略投资者扩大市场，促进企业的未来发展。从企业增资混改之后的公告可以看出，二者在产业投资基金等方面有良好的合作。也正是因为引入了多元化股东，金控公司在2019年上半年的营收甚至超过了2018年全年的营收。
5.2 启示
混合所有制改革施行以来，全国各地都在积极实行混改，混改可以吸收国企和民企长处，达到1+1>2的效果。金控公司通过增资扩股增强资本，优化股权，提高企业财务的抗风险能力，为我国混合所有制改革提供了很好的模板范本。基于此，本文从财务绩效角度提出了国企混改的相关建议。
第一，以企业需求为导向，引入协同发展的投资者。混合所有制经济改革有利于国营和民营企业取长补短、相互成长，但是应该一企一策，以企业需求为导向针对性地解决不同问题。混改的主导方要设身处地为融资双方考虑，选取业务协同的战略投资者，扩大企业的上下游产业线、扩大市场、减少同类企业的恶性竞争。
第二，混合所有制经济改革不能一蹴而就，需要打持久战。国有经济与市场结合是一个世界性的难题，国企历经风霜，具有深厚的根基，也有固有的顽疾，从国家层面和个体层面来讲混合所有制改革都需要漫长的过程。短期的资本注入可以改善企业的财务状况，但是企业能否永葆青春需要长久的坚持。如何将民营企业的优势完美地融入到国企里面，需要不停地进行行之有效的探索与改革。
第三，管理团队市场化，完善现代企业管理制度。国企一直深受管理体制不完善、管理技术落后、内部制衡落后等问题困扰，应当学习民营管理精华之处，聘用市场化的管理人员，建立具有竞争力和活力的现代化企业管理制度。同时应如金控公司，引入民营股东，建立良好的内部制衡结构，激发国有企业的内生动力与企业活力，以更好地发挥国有企业对我国经济发展的引导带动作用。
参考文献
[1] Zheng Y. China’s State-owned Enterprise Mixed Ownership Reform[J]. East Asian Policy， 2015， 6（04）：39-50.
[2] Research on Financial Performance of State-owned Enterprise Mixed Ownership Reform[J]. 国际英语教育研究：英文版， 2018.
[3] 重庆啤酒混合所有制改革财务绩效研究[D]. 安徽财经大学， 2017.
[4] 绿地集团混合所有制改革对财务绩效的影响研究[D]. 哈尔滨商业大学， 2017.
[5] 佚名. 充分发挥产权交易资本市场作用 全力做好国企混改服务[J]. 产权导刊， 2018， 173（09）：28-30.
[6] 杨红英， 童露. 论混合所有制改革下的国有企业公司治理[J]. 宏观经济研究， 2015（1）：42-51.
[7] 张强， 湛志伟， 蒋光超. 国有企业混合所有制改革问题刍议[J]. 中国财政， 2014（22）：54-55.
[8]戴春兰. 杜邦分析法在我国企业管理中的应用研究[J]. 武汉理工大学学报， 2000， 22（4）：118-121.
[9]云南白药混合所有制改革财务绩效分析[D]. 华中科技大学， 2018.