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【文章摘要】
矿产储量预测的不透明、储量级别划分的复杂性，以及开采条件、矿业政策、矿权延续、环保、安全等生产经营中的不确定性使矿业公司的估值一直是个难题。本文从估值模型选择和估值模型应用两个角度探讨了如何对矿业公司进行估值，对于开采型矿业公司适合实体现金流量贴现法，且在应用中需注意一般不能采用永续经营模型等问题；对于探矿型矿业公司可以采用市净率法，在特殊情况下可以用储量价值替代净资产。
【关键词】
矿业公司估值；实体现金流量模型；市净率法
1 公司估值常用方法
传统企业估值方法可以分为绝对价值法和相对估值法两类。绝对估值法以现金流量折现法（DCF）为核心，其基本原理是一家企业的价值等于该企业预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和。相对估值法根据某一变量考察可比公司的价值，以确定被评估公司的价值，其内在假设是同行业的公司之间有较大可比性，相关指标符合正态分布。不同的估值方法在运用上有其不同的效应和结果。
绝对估值法的特点是主要采用贴现方法，如现金流量贴现法、股权现金流贴现法和红利贴现法等，其中较为普遍的是现金流量贴现法。现金流贴现法是通过预测该企业未来可能产生的自由现金流（Free Cash Flow），经过加权平均资本率（WACC）进行折现后计算出的价格。
相对估值法的特点是主要采用乘数方法，将被估企业与其相类似或同类型的其他企业市场价值进行比较，从而做出估值的方法，如 PE估值法、PB 估值法、PEG 估值法、EV/EBITDA 估值法。
期权定价法是运用期权价值模型，如著名的Black-Scholes模型，来计算具有期权特性的资本价值。
2 开采型矿业公司估值方法及问题探讨
开采型矿业公司（本文中不包含矿产品深加工企业）已经产生净现金流和利润，理论上可以采用的方法有实体现金流贴现、红利贴现、股利现金流贴现模型和市盈率法，但由于股利分配政策通常不稳定，红利贴现模型和股权现金流贴现模型较少使用，而市盈率法适用性也存在问题，原因是矿业公司的当期利润高低不能反映公司的持续盈利能力，持续盈利能力在一定程度上受储量大小限制。
开采型矿业公司估值通常采用的是实体现金流折现模型，但在应用实体现金流贴现模型的过程中，需要充分考虑矿产储量预测的困难性、储量级别划分的复杂性、矿业政策、矿权延续、环保、安全等生产经营中的不确定性，以及如何在模型中作出相应调整。
以A公司为例，A公司成立于2004年，经营范围为有色金属、黑色金属及石材的开采与购销，注册资金10000万元。A公司共持有6个铅锌矿矿权，目前保有矿石储量2200万吨，折合成铅金属储量45万吨、锌金属储量87万吨。2013年开采矿石36万吨，合计生产铅精矿（品位70%）1.7万吨，锌精矿（品位58%）4.6万吨，主营业务收入为4.2亿元，净利润1.7亿元。
实体现金流量模型的两阶段增长模型公式为：
对于开采型矿业公司的估值而言，上述公式一般需要调整，原因是按照现有储量该公司的业务不可能永续经营，特别是在并购估值的过程中，对矿业公司的估值一定会受到可采储量的限制。因此折现的年数是有限的，通常的处理方法是将折现年数设定为矿山的开采年限，矿山开采年限还需考虑矿权的延续是否存在障碍，且总年限不宜超过50年，若A公司继续以36万吨产能生产，则需开采超过60年，这种情况下则需注意年限调整。
影响估值质量更为关键的因素是对未来净现金流的预测。由于采矿证的获得和到期问题，采掘行业的利润具有跳跃性增减的特点，假如A公司目前正处在积极的扩张阶段，预计明年有1个探矿权转采矿权的矿山投入生产，将新增20万吨矿石开采产能，则销售收入将大幅调增，同时需相应调减折现年数。虽然折现年数减少，但是增加产能的情况通常会使矿业公司的价值得到提升。
此外，还应关注金属价格的涨跌，由于大宗商品价格比一般商品价格更便于预测，因此最好将预测数据反映到未来销售收入中，通常可以参考LME、Macquarie、国内外期货市场、高盛等的预测数据。
3 探矿型矿业公司估值方法
对于探矿型矿业公司估值适用相对估值法，相较而言，市净率法更适合矿业公司这种重资产行业，通常情况下矿业公司最主要的资产是矿山资源储量，因此在针对探矿型矿业公司，可以采用矿产储量价值近似代替净资产。
本方法的前提是要对矿产的储量、储量级别、品位、开采难度、交通位置等专业参数有较为深刻的理解，并能使它们对储量价值作出相应的调整。本文出于方法介绍的目的，只选取品位这一个影响参数来讨论。
设置品位参数调整比率的原因在于品位的高低也在一定程度上影响资源的价格，品位高的矿山由于在成本、工艺上占有优势，故品位高的矿山价格较高。例举一种调整方案如表2，而在实际运用中根据不同情况调整系数。
表2 矿石品位参数调整比率
公司价值=可比公司价值*{（A公司的资源储量*品位参数调整比率）/ （可比公司的资源储量*品位参数调整比率）}
此外，由于矿业企业在获取矿权特别是探矿权时，为了规避探出储量低于预期的风险，经常采用期权形式获得矿权，因而期权估值法（属于衍生估值法）在矿业企业的估值中也较为重要。具体做法是把矿产资源采矿权作为一种看涨期权来处理，而预期探出的矿产储量则视为行权条件，本文暂不做讨论。
【参考文献】
[1]叶军.公司估值理论及其在证券投资中的运用，证券保险，2007.06
[2]郑方.企业并购中的定价法则，中国企业家，2010
[3]张志强. 期权理论与公司理财 [M ]. 北京：华夏出版社， 2008.
[4]吴丽生.实物期权在自然资源类上市公司估值的应用.实证分析.2010
矿产储量预测的不透明、储量级别划分的复杂性，以及开采条件、矿业政策、矿权延续、环保、安全等生产经营中的不确定性使矿业公司的估值一直是个难题。本文从估值模型选择和估值模型应用两个角度探讨了如何对矿业公司进行估值，对于开采型矿业公司适合实体现金流量贴现法，且在应用中需注意一般不能采用永续经营模型等问题；对于探矿型矿业公司可以采用市净率法，在特殊情况下可以用储量价值替代净资产。
【关键词】
矿业公司估值；实体现金流量模型；市净率法
1 公司估值常用方法
传统企业估值方法可以分为绝对价值法和相对估值法两类。绝对估值法以现金流量折现法（DCF）为核心，其基本原理是一家企业的价值等于该企业预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和。相对估值法根据某一变量考察可比公司的价值，以确定被评估公司的价值，其内在假设是同行业的公司之间有较大可比性，相关指标符合正态分布。不同的估值方法在运用上有其不同的效应和结果。
绝对估值法的特点是主要采用贴现方法，如现金流量贴现法、股权现金流贴现法和红利贴现法等，其中较为普遍的是现金流量贴现法。现金流贴现法是通过预测该企业未来可能产生的自由现金流（Free Cash Flow），经过加权平均资本率（WACC）进行折现后计算出的价格。
相对估值法的特点是主要采用乘数方法，将被估企业与其相类似或同类型的其他企业市场价值进行比较，从而做出估值的方法，如 PE估值法、PB 估值法、PEG 估值法、EV/EBITDA 估值法。
期权定价法是运用期权价值模型，如著名的Black-Scholes模型，来计算具有期权特性的资本价值。
2 开采型矿业公司估值方法及问题探讨
开采型矿业公司（本文中不包含矿产品深加工企业）已经产生净现金流和利润，理论上可以采用的方法有实体现金流贴现、红利贴现、股利现金流贴现模型和市盈率法，但由于股利分配政策通常不稳定，红利贴现模型和股权现金流贴现模型较少使用，而市盈率法适用性也存在问题，原因是矿业公司的当期利润高低不能反映公司的持续盈利能力，持续盈利能力在一定程度上受储量大小限制。
开采型矿业公司估值通常采用的是实体现金流折现模型，但在应用实体现金流贴现模型的过程中，需要充分考虑矿产储量预测的困难性、储量级别划分的复杂性、矿业政策、矿权延续、环保、安全等生产经营中的不确定性，以及如何在模型中作出相应调整。
以A公司为例，A公司成立于2004年，经营范围为有色金属、黑色金属及石材的开采与购销，注册资金10000万元。A公司共持有6个铅锌矿矿权，目前保有矿石储量2200万吨，折合成铅金属储量45万吨、锌金属储量87万吨。2013年开采矿石36万吨，合计生产铅精矿（品位70%）1.7万吨，锌精矿（品位58%）4.6万吨，主营业务收入为4.2亿元，净利润1.7亿元。
实体现金流量模型的两阶段增长模型公式为：
对于开采型矿业公司的估值而言，上述公式一般需要调整，原因是按照现有储量该公司的业务不可能永续经营，特别是在并购估值的过程中，对矿业公司的估值一定会受到可采储量的限制。因此折现的年数是有限的，通常的处理方法是将折现年数设定为矿山的开采年限，矿山开采年限还需考虑矿权的延续是否存在障碍，且总年限不宜超过50年，若A公司继续以36万吨产能生产，则需开采超过60年，这种情况下则需注意年限调整。
影响估值质量更为关键的因素是对未来净现金流的预测。由于采矿证的获得和到期问题，采掘行业的利润具有跳跃性增减的特点，假如A公司目前正处在积极的扩张阶段，预计明年有1个探矿权转采矿权的矿山投入生产，将新增20万吨矿石开采产能，则销售收入将大幅调增，同时需相应调减折现年数。虽然折现年数减少，但是增加产能的情况通常会使矿业公司的价值得到提升。
此外，还应关注金属价格的涨跌，由于大宗商品价格比一般商品价格更便于预测，因此最好将预测数据反映到未来销售收入中，通常可以参考LME、Macquarie、国内外期货市场、高盛等的预测数据。
3 探矿型矿业公司估值方法
对于探矿型矿业公司估值适用相对估值法，相较而言，市净率法更适合矿业公司这种重资产行业，通常情况下矿业公司最主要的资产是矿山资源储量，因此在针对探矿型矿业公司，可以采用矿产储量价值近似代替净资产。
本方法的前提是要对矿产的储量、储量级别、品位、开采难度、交通位置等专业参数有较为深刻的理解，并能使它们对储量价值作出相应的调整。本文出于方法介绍的目的，只选取品位这一个影响参数来讨论。
设置品位参数调整比率的原因在于品位的高低也在一定程度上影响资源的价格，品位高的矿山由于在成本、工艺上占有优势，故品位高的矿山价格较高。例举一种调整方案如表2，而在实际运用中根据不同情况调整系数。
表2 矿石品位参数调整比率
公司价值=可比公司价值*{（A公司的资源储量*品位参数调整比率）/ （可比公司的资源储量*品位参数调整比率）}
此外，由于矿业企业在获取矿权特别是探矿权时，为了规避探出储量低于预期的风险，经常采用期权形式获得矿权，因而期权估值法（属于衍生估值法）在矿业企业的估值中也较为重要。具体做法是把矿产资源采矿权作为一种看涨期权来处理，而预期探出的矿产储量则视为行权条件，本文暂不做讨论。
【参考文献】
[1]叶军.公司估值理论及其在证券投资中的运用，证券保险，2007.06
[2]郑方.企业并购中的定价法则，中国企业家，2010
[3]张志强. 期权理论与公司理财 [M ]. 北京：华夏出版社， 2008.
[4]吴丽生.实物期权在自然资源类上市公司估值的应用.实证分析.2010