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摘要：当前开放式基金已成为我国证券市场上的主流机构投资者和主要金融产品，其产品结构决定了开放式基金具有很大的流动性风险。近年我国开放式基金越来越偏好集中投资，此种投资方式是否加大了基金的流动性风险也日益受到人们的关注。本文运用L-VaR方法测定2007年第三季度和2008年第一季度开放式基金资产重仓股的流动性风险，对集中投资的影响程度做实证分析，并给出相应的对策及建议。
关键词：开放式基金；流动性风险；集中投资；L-VaR
中图分类号：F830.59文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.04.38文章编号：1672-3309（2011）04-85-03
自2001年9月首只开放式基金基金华安发行，到2010年二季度，我国开放式基金累计发行已达到558只，已经成为我国证券市场的主流机构投资者和主要金融产品。在我国有效性较低的证券市场上，开放式基金通过发现市场的错误定价，采用集中投资的方式曾经大获其利，充当了市场的价值发现者。曾成功地挖掘出汽车、钢铁、石化、电力和银行等五朵金花，通过重仓五朵金花，基金收益率远远超过大盘的平均收益率。
从传统理论上来说,机构投资者较个人投资者更具专业优势与信息优势且更加理性,会减少股市的波动性(Froot etal,1992)。这种集中投资方式也可以起到价格稳定器作用，甚至可以一定程度上降低风险。但实际的情况是,在机构投资者不断得到发展壮大的同时,股市的整体运行依然不是很稳定,股指波动的幅度不仅明显高于欧美等成熟市场,也频频高于其他新兴市场,追涨杀跌的投机炒作气氛仍很浓厚。
进入21世纪后，我国经济保持着较高的增长速度，但A股市场大幅单边上扬至6124点，再急速下跌至2319点。尤其在2007年三四季度我国证券市场大幅调整过程中，基金重仓股股价大幅波动，严重扩大了基金资产组合的流动性风险，使基金集中投资行为的可行性受到人们越来越多的质疑。
那么,开放式基金的集中投资究竟是稳定了股市,还是加剧了股市的波动?本文就这一问题进行了研究。本文将对2007年第三季度和2008年第一季度基金持有的重仓股的流动性风险进行测度，探索开放式基金集中投资对重仓股的流动性风险的影响。
一、资产流动性风险测度指标
证券资产的流动性风险测量最早由Garbade-Silber(1979)提出，利用证券变现前价格于变现后价格之间差值的方差作为流动性风险的度量。1994年JP摩根提出VAR（Value at risk）模型后，Hisata和Yamai(2000)将流动性因素加入VAR模型提出了L-VaR(Liquidity-adjusted Value at Risk)模型。
本文将借助L-VaR方法测量开放式基金重仓股的流动性风险，对L-VaR值的定义为，假设正常市场波动，在一定的置信水平下，在未来特定的时间内，每变现一定金额的证券资产或资产组合所引起的最大可能损失率。
L-VaR的指标可以设计为:
L=■ (2-1)
其中，Pmax代表资产当日最高价格，Pmin代表资产当日最低价格，V代表资产当日的成交金额，分子部分代表了一天里价格的波动率，则L可以表示一个交易日内单位成交金额所导致的价格波动率。如果在一个交易日内变现资产V，则变现交易成本则为LV，为处理方便，对Lt取自然对数，重新定义L*:
L*=ln(Lt)=Ln[(Pmax-Pmin)/Pmin]-Ln(V) （1）
这样对L拟合统计分布转化为对L*的拟合统计分布。
那么在95%的置信水平下，P(L>exp(μ-1.65σ))=95%。为方便横向比较，我们采用相对于均值的L-VaR： ①
L-VaR=E(L)-Lα （2）
其中E(L)为L的均值，Lα为置信水平为α时的最大损失值，如果α=95%，那么：
L-VaR=exp(μ+0.5σ2)-exp(μ-1.65σ)（3）
二、开放式基金对重仓股的集中持有对其流动性风险影响的实证分析
我们选取2008年1月1日至3月31日之间59个交易日，上证指数单边上扬时基金重仓前20只股票，和2007年7月1日至9月30日之间63个交易日，上证指数震荡下行基金重仓股20只股票作为流动性风险测量对象，两个区间研究开放式基金集中投资对重仓股流动性的研究。
1、上证指数震荡下行时重仓股流动性表现
以2007年第四季度末开放式基金重仓前20股中的招商银行为例，计算个股的L*指标并进行总体分布的正态性检验。
以招商银行第一季度的Pmax、Pmin、V（单位：万）共59组数据做为样本数据，计算L*=ln(Lt)=Ln[(Pmax-Pmin)/Pmin]-Ln(V)。当α=95%时运用公式（3），计算招商银行的L-VaR值为2.26E-07，由于V的单位是万，所以此L-VaR值表示在未来一天内抛售一万元的招商银行股票，由于流动性风险所造成的损失超过2.26E-07万元的可能性为5%。
运用此方法，除上实发展股价波动异常，没有通过J-B检验外，其他19只股票的L*序列均服从正态分布，剔除上实发展后计算另外20只股票的流动性风险值，结果见表1：
在EVIEWS5.0软件里分别计算基金持股比例、基金覆盖数和基金持股比例分别与L-VaR值的相关系数，结果见表2。
从表2可以看出，基金持股占该股流通市值的比例与L-VaR值的相关系数为-0.389，基金覆盖面与L-VaR值的相关系数为-0.49445,均呈一定的弱的负相关，基金覆盖面数越多或者基金持股占该股流通市值比例越大，则该股流动性风险值可能越小。说明基金集中持股确实在一定程度上可以略微降低个股流动性风险，起到稳定价格的作用。如招商银行、浦发银行等股票，多数基金重仓，但基金平均持有比例很小，这样的集中投资行为可以稳定价格，成为开放式基金的避风港。
另外，观察基金平均持股比例这一指标，该指标与L-VaR的相关系数达到0.9158，两者之间具有高度的正相关性。说明当单只基金持股比例高时，非但不能起到稳定器的作用，反而助长了其价格的波动，造成重仓股流动性严重不足。如蓝星新材，仅6只基金却持有了总流通市值的29.78%，一季度该股平均换手率不足0.4%，基金平均持股比例接近5%，即如果需要出清该股也至少需要10天以上的时间。
所以，只有在多数基金持有，并且平均持有比例很小的情况下，开放式基金的集中投资行为才能够使重仓股流动性风险降低。不满足此条件的基金集中投资行为还是会使重仓股的流动性变差。
2、上证指数单边上扬时重仓股流动性表现
选取2007年第二季度末开放式基金重仓的前20只股，计算L*指标并进行总体分布的正态性检验。结果见表3。
在EVIEWS5.0软件里分别计算基金持股比例、基金覆盖面和基金平均持股比例分别与L-VaR值的相关系数，结果见表4。
从表4可以看出，基金持股占该股流通市值的比例、基金覆盖面与L-VaR值呈一定的弱的负相关，基金平均持股比例与L-VaR的相关系数达到0.547，两者之间具有中度的正相关性。但是这3个指标明显低于2008年第一季度大盘震荡下行时的情况。这是因为在牛市进入下半场后，各基金对后市保持谨慎态度，虽然仍然集中投资，但是对重仓股是否价值低估这一问题出现分歧。这说明相比于大盘上升行情，在下跌行情中，基金的集中持股更能够引起重仓股流动性风险的增大。
三、结论与对策
本文用L-VaR方法衡量了开放式基金集中投资行为对重仓股流动性风险的影响，并对比了在不同的大盘走势背景下影响的程度，得出了以下主要结论：
开放式基金集中持股可以稳定价格的情况是有假设条件的，即基金投资者均为理性投资者，并且市场环境稳定，信息完全对称。然而，在我国政策干预频繁、信息不对称的市场环境下，开放式基金投资理念趋同，有一定羊群效应，尤其在大盘下行过程中尤为明显，基金重仓对个股流动性风险的影响在此时比单边上行时更大。
针对以上结论，特提出几点相应的建议：
第一，加强对个股流动性风险的检测和控制。开放式基金的流动性风险主要还是由个股决定，所以对个股加强流动性风险的检测和控制是管理的重点。可以运用L-VaR指标来测度单个股票或股票组合的流动性风险值，并且在流动资金不足需要变现时可以运用此指标寻找变现损失最小的最优解。
第二，独立自主发现市场价值。各家基金公司旗下的研究平台应该担当起独立自主发现价值的角色，给理性配置资产提供基础，给自家基金公司旗下不同投资风格的基金提供数据，减少盲从和羊群效应。
第三，加强对上市公司的监管，增加优质上市公司的供应。增加供给，则可以在一定程度上分散基金的投资注意力，从整体市场上降低投资集中程度。
第四，更科学地衡量开放式基金的业绩表现。倡导风险调整指标如夏普指数、詹森指数等，从而促使基金管理者更为关注基金的风险水平，增强风险意识。
（责任编辑：吴之铭）
注释：
① 杜海涛在《中国股市流动性测度研究》一文中指出，指标L受单个股票市值的影响，相对于均值的L-Var值可以进行横向比较。
参考文献：
［１］ 贝政新.证券投资学[M].上海:复旦大学出版社,2005.
［2］ 杜海涛.中国股市流动性风险测度研究[J].证券市场导报,2002,(11).
［3］ 赵海焰.开放式基金流动性风险管理的实证研究[D].西南财经大学,2006.
［4］ 薛强军.开放式基金及其流动性风险管理[D].浙江大学,2007.
［5］ 段斌、夏新平.我国开放式基金流动性风险问题研究[J].统计与决策,2004,(01).
［6］ 路志刚.开放式基金流动性风险及管理研究——基于转型时期中国证券市场的研究[D].暨南大学，2005.
［7］ 吴涛.开放式基金的风险及其风险控制研究[J].中央财经大学学报,2003,(01).
［8］ 付敏.我国证券投资基金问题讨论综述[J].经济理论与经济管理,2005,(03).
［9］ Investment Company Institute: Mutual Fund Fact Book, 2004.
[10] Investment Company Institute: Worldwide Mutual Fund Assets And Flows，Third Quarter，2003.
关键词：开放式基金；流动性风险；集中投资；L-VaR
中图分类号：F830.59文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.04.38文章编号：1672-3309（2011）04-85-03
自2001年9月首只开放式基金基金华安发行，到2010年二季度，我国开放式基金累计发行已达到558只，已经成为我国证券市场的主流机构投资者和主要金融产品。在我国有效性较低的证券市场上，开放式基金通过发现市场的错误定价，采用集中投资的方式曾经大获其利，充当了市场的价值发现者。曾成功地挖掘出汽车、钢铁、石化、电力和银行等五朵金花，通过重仓五朵金花，基金收益率远远超过大盘的平均收益率。
从传统理论上来说,机构投资者较个人投资者更具专业优势与信息优势且更加理性,会减少股市的波动性(Froot etal,1992)。这种集中投资方式也可以起到价格稳定器作用，甚至可以一定程度上降低风险。但实际的情况是,在机构投资者不断得到发展壮大的同时,股市的整体运行依然不是很稳定,股指波动的幅度不仅明显高于欧美等成熟市场,也频频高于其他新兴市场,追涨杀跌的投机炒作气氛仍很浓厚。
进入21世纪后，我国经济保持着较高的增长速度，但A股市场大幅单边上扬至6124点，再急速下跌至2319点。尤其在2007年三四季度我国证券市场大幅调整过程中，基金重仓股股价大幅波动，严重扩大了基金资产组合的流动性风险，使基金集中投资行为的可行性受到人们越来越多的质疑。
那么,开放式基金的集中投资究竟是稳定了股市,还是加剧了股市的波动?本文就这一问题进行了研究。本文将对2007年第三季度和2008年第一季度基金持有的重仓股的流动性风险进行测度，探索开放式基金集中投资对重仓股的流动性风险的影响。
一、资产流动性风险测度指标
证券资产的流动性风险测量最早由Garbade-Silber(1979)提出，利用证券变现前价格于变现后价格之间差值的方差作为流动性风险的度量。1994年JP摩根提出VAR（Value at risk）模型后，Hisata和Yamai(2000)将流动性因素加入VAR模型提出了L-VaR(Liquidity-adjusted Value at Risk)模型。
本文将借助L-VaR方法测量开放式基金重仓股的流动性风险，对L-VaR值的定义为，假设正常市场波动，在一定的置信水平下，在未来特定的时间内，每变现一定金额的证券资产或资产组合所引起的最大可能损失率。
L-VaR的指标可以设计为:
L=■ (2-1)
其中，Pmax代表资产当日最高价格，Pmin代表资产当日最低价格，V代表资产当日的成交金额，分子部分代表了一天里价格的波动率，则L可以表示一个交易日内单位成交金额所导致的价格波动率。如果在一个交易日内变现资产V，则变现交易成本则为LV，为处理方便，对Lt取自然对数，重新定义L*:
L*=ln(Lt)=Ln[(Pmax-Pmin)/Pmin]-Ln(V) （1）
这样对L拟合统计分布转化为对L*的拟合统计分布。
那么在95%的置信水平下，P(L>exp(μ-1.65σ))=95%。为方便横向比较，我们采用相对于均值的L-VaR： ①
L-VaR=E(L)-Lα （2）
其中E(L)为L的均值，Lα为置信水平为α时的最大损失值，如果α=95%，那么：
L-VaR=exp(μ+0.5σ2)-exp(μ-1.65σ)（3）
二、开放式基金对重仓股的集中持有对其流动性风险影响的实证分析
我们选取2008年1月1日至3月31日之间59个交易日，上证指数单边上扬时基金重仓前20只股票，和2007年7月1日至9月30日之间63个交易日，上证指数震荡下行基金重仓股20只股票作为流动性风险测量对象，两个区间研究开放式基金集中投资对重仓股流动性的研究。
1、上证指数震荡下行时重仓股流动性表现
以2007年第四季度末开放式基金重仓前20股中的招商银行为例，计算个股的L*指标并进行总体分布的正态性检验。
以招商银行第一季度的Pmax、Pmin、V（单位：万）共59组数据做为样本数据，计算L*=ln(Lt)=Ln[(Pmax-Pmin)/Pmin]-Ln(V)。当α=95%时运用公式（3），计算招商银行的L-VaR值为2.26E-07，由于V的单位是万，所以此L-VaR值表示在未来一天内抛售一万元的招商银行股票，由于流动性风险所造成的损失超过2.26E-07万元的可能性为5%。
运用此方法，除上实发展股价波动异常，没有通过J-B检验外，其他19只股票的L*序列均服从正态分布，剔除上实发展后计算另外20只股票的流动性风险值，结果见表1：
在EVIEWS5.0软件里分别计算基金持股比例、基金覆盖数和基金持股比例分别与L-VaR值的相关系数，结果见表2。
从表2可以看出，基金持股占该股流通市值的比例与L-VaR值的相关系数为-0.389，基金覆盖面与L-VaR值的相关系数为-0.49445,均呈一定的弱的负相关，基金覆盖面数越多或者基金持股占该股流通市值比例越大，则该股流动性风险值可能越小。说明基金集中持股确实在一定程度上可以略微降低个股流动性风险，起到稳定价格的作用。如招商银行、浦发银行等股票，多数基金重仓，但基金平均持有比例很小，这样的集中投资行为可以稳定价格，成为开放式基金的避风港。
另外，观察基金平均持股比例这一指标，该指标与L-VaR的相关系数达到0.9158，两者之间具有高度的正相关性。说明当单只基金持股比例高时，非但不能起到稳定器的作用，反而助长了其价格的波动，造成重仓股流动性严重不足。如蓝星新材，仅6只基金却持有了总流通市值的29.78%，一季度该股平均换手率不足0.4%，基金平均持股比例接近5%，即如果需要出清该股也至少需要10天以上的时间。
所以，只有在多数基金持有，并且平均持有比例很小的情况下，开放式基金的集中投资行为才能够使重仓股流动性风险降低。不满足此条件的基金集中投资行为还是会使重仓股的流动性变差。
2、上证指数单边上扬时重仓股流动性表现
选取2007年第二季度末开放式基金重仓的前20只股，计算L*指标并进行总体分布的正态性检验。结果见表3。
在EVIEWS5.0软件里分别计算基金持股比例、基金覆盖面和基金平均持股比例分别与L-VaR值的相关系数，结果见表4。
从表4可以看出，基金持股占该股流通市值的比例、基金覆盖面与L-VaR值呈一定的弱的负相关，基金平均持股比例与L-VaR的相关系数达到0.547，两者之间具有中度的正相关性。但是这3个指标明显低于2008年第一季度大盘震荡下行时的情况。这是因为在牛市进入下半场后，各基金对后市保持谨慎态度，虽然仍然集中投资，但是对重仓股是否价值低估这一问题出现分歧。这说明相比于大盘上升行情，在下跌行情中，基金的集中持股更能够引起重仓股流动性风险的增大。
三、结论与对策
本文用L-VaR方法衡量了开放式基金集中投资行为对重仓股流动性风险的影响，并对比了在不同的大盘走势背景下影响的程度，得出了以下主要结论：
开放式基金集中持股可以稳定价格的情况是有假设条件的，即基金投资者均为理性投资者，并且市场环境稳定，信息完全对称。然而，在我国政策干预频繁、信息不对称的市场环境下，开放式基金投资理念趋同，有一定羊群效应，尤其在大盘下行过程中尤为明显，基金重仓对个股流动性风险的影响在此时比单边上行时更大。
针对以上结论，特提出几点相应的建议：
第一，加强对个股流动性风险的检测和控制。开放式基金的流动性风险主要还是由个股决定，所以对个股加强流动性风险的检测和控制是管理的重点。可以运用L-VaR指标来测度单个股票或股票组合的流动性风险值，并且在流动资金不足需要变现时可以运用此指标寻找变现损失最小的最优解。
第二，独立自主发现市场价值。各家基金公司旗下的研究平台应该担当起独立自主发现价值的角色，给理性配置资产提供基础，给自家基金公司旗下不同投资风格的基金提供数据，减少盲从和羊群效应。
第三，加强对上市公司的监管，增加优质上市公司的供应。增加供给，则可以在一定程度上分散基金的投资注意力，从整体市场上降低投资集中程度。
第四，更科学地衡量开放式基金的业绩表现。倡导风险调整指标如夏普指数、詹森指数等，从而促使基金管理者更为关注基金的风险水平，增强风险意识。
（责任编辑：吴之铭）
注释：
① 杜海涛在《中国股市流动性测度研究》一文中指出，指标L受单个股票市值的影响，相对于均值的L-Var值可以进行横向比较。
参考文献：
［１］ 贝政新.证券投资学[M].上海:复旦大学出版社,2005.
［2］ 杜海涛.中国股市流动性风险测度研究[J].证券市场导报,2002,(11).
［3］ 赵海焰.开放式基金流动性风险管理的实证研究[D].西南财经大学,2006.
［4］ 薛强军.开放式基金及其流动性风险管理[D].浙江大学,2007.
［5］ 段斌、夏新平.我国开放式基金流动性风险问题研究[J].统计与决策,2004,(01).
［6］ 路志刚.开放式基金流动性风险及管理研究——基于转型时期中国证券市场的研究[D].暨南大学，2005.
［7］ 吴涛.开放式基金的风险及其风险控制研究[J].中央财经大学学报,2003,(01).
［8］ 付敏.我国证券投资基金问题讨论综述[J].经济理论与经济管理,2005,(03).
［9］ Investment Company Institute: Mutual Fund Fact Book, 2004.
[10] Investment Company Institute: Worldwide Mutual Fund Assets And Flows，Third Quarter，2003.