论文部分内容阅读
《金融时报》证券部主任齐闻潮：中国债券市场的开放与发展令人鼓舞
2015年，中国债券市场风生水起，市场蓬勃发展，创新水平不断提高；同时债券市场对外开放步伐大大加快。随着人民币国际化的深入和中国债券市场的发展壮大，中国债券市场将在国际舞台上扮演越来越重要的角色。
“十三五”刚刚开始，市场都在关注债券市场开放与创新这一重要话题。近期中央电视台有一档节目叫《创新改变中国》，梳理我们国家行行业业的创新故事。我感觉这个提法非常鼓舞人心。就我们的债券市场而言，感觉似乎开放步子比较大，创新上还需要进一步加大力度。比如说市场该如何把握对外开放的步子与机遇？在创新当中怎么对国外的一些舶来品进行消化吸收，变成我们自己的优势？怎么在开放中借鉴国外的先进经验与做法？怎么处理开放与创新的关系等，都需要市场参与各方在今后的实践中深入研究、讨论和分享。
中国农业发展银行资金计划部副总经理刘优辉：浅谈债市开放与创新
“十三五”规划下的债市开放与创新，简单地讲，开放，就是走出去、引进来；创新，就是生产条件和生产要素的重新组合 。个人认为应把握如下三点：
第一点是坚持五大发展理念。“十三五”规划下的债市开放与创新必须紧紧围绕五大发展理念。“十三五”规划建议提出，实现“十三五”时期发展目标，破解发展难题，厚植发展优势，必须牢固树立创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念。“十三五”下的债市需要创新理论、制度与科技，形成新的债市文化，这是促进经济社会协调发展的助推器，债市创新也是推进供给侧结构性改革的源动力；绿色是创新和开放的必然要求，绿色离不开债市的创新（如绿色债券）；债市创新是债市开放的核心，通过引进来、走出去，可以提高我国在全球经济治理中的制度性话语权，为构建广泛的利益共同体提供支撑；债市的创新与开放必将使全体人民在共建共享中拥有更多获得感（如普惠金融）。因此，债市的创新与开放不是孤立的，它与协调、绿色、共享相辅相成。
第二点是注重安全与效率的统一。
从安全来讲，关键在于要把握“一个底线”，就是指债市开放与创新要防范不出现大的系统性风险。正如人民银行周小川行长指出的，“金融安全是总体国家安全的重要基础，金融改革成败取决于金融安全”。“随着我国经济由高速增长转变为中高速增长，原来被高速度所掩盖的一些结构性矛盾和体制性问题逐渐暴露出来。切实防范和化解金融风险是未来五年我们面临的严峻挑战。”就债市而言，多年来信用债保持刚兑，是因为形势好的时候，即使有问题也很容易通过其他方式进行置换，违约的不多。但在经济持续下行的不利形势下，就要防范由大范围违约引发金融机构间的“交叉感染”，进而带来全局性的金融风险，否则债市多年来积累的发展成果可能将毁于一旦。“构建宏观审慎与微观审慎互相补充，货币政策与审慎管理统一协调的金融管理体制”已经刻不容缓。因此，有必要探索将债券这种系统重要性资产的扩张活动纳入宏观审慎管理范畴。
从效率来讲，是在不出现大的系统性风险的前提下，通过债市开放与创新促进市场的高效与经济。主要包括以下几方面：一是创新更多品种，除了国债、地方债、政策性金融债等传统品种外，增加向境外发行人民币债券及境外机构在境内发行人民币债券的品种与规模，鼓励境内机构到境外发行本外币债券，加快发行绿色债券与专项债券（专项债券基金、扶贫专项债）等，让境内外投资者有更多更方便的投资选择；二是降低准入门槛，取消审批制，加快推进注册制；三是创新发行机制，如预发行，改进交易结算方式、实现发行、结算、付息兑付全流程全面DVP、提高交易结算效率；四是向境内外各类投资者开放，完善基础设施建设，实现国内多个市场及托管结算机构的互联与统一及境内外债市的互联互通；五是统一市场监管及市场标准，降低费率，并提供配套财税政策支持等，这些都亟需通过开放与创新逐步解决，以提升债市效率。
第三点是怎么办的问题，需要把握好两个着力点，找准债市开放与创新的主要方向。
一个着力点是绿色可持续。人与自然和谐共生，是“美丽中国”的必要条件，绿色发展方式与生活方式呼唤绿色金融。2014年底，人民银行发布第39号公告，允许金融机构在银行间债券市场发行绿色金融债券。预计非金融企业绿色债券及绿色企业债券也即将出台，这些都是落实“十三五”规划关于发展绿色金融的切实举措，也是债市开创性的重要事件。为发挥政府债务对经济社会发展的持续促进作用，2015年我国发行了3.8万亿元地方债，今年1月财政部又提出对地方政府债务实行限额管理。刚刚出台的中央一号文件是关于“三农”方面的“十三五”规划，重点也是可持续发展。总体来看，债市在绿色可持续概念下的开放与创新是一盘很大的棋，目前有的地方刚开始布局，更多地方要落第一个棋子，这里很可能成为债市“十三五”发展的新蓝海。
另一个着力点是普惠共享。“十三五”规划提出“共享是中国特色社会主义的本质要求，必须坚持发展为了人民、发展依靠人民、发展成果由人民共享，作出更有效的制度安排”。周小川行长指出“普惠金融是让每一个人在有需求时都能以合适的价格享受到及时、有尊严、方便、高质量的各类型金融服务”。绿色可持续发展理念已经开始落实，普惠共享这个着力点则更多地还在酝酿突破，债市在这个方向上大有可为。
一是简化发行流程，降低发债门槛。2015年1月证监会修订《公司债券发行与交易管理办法》，体现了注册制特征；5月人民银行发布第9号公告，取消银行间债券市场债券交易流通审批；9、10月份国家发展改革委下发《关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作的意见》和《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》，放宽企业债发行要求。按照这样的推进速度，债市“十三五”期间完成从核准制到注册制的过渡是可以预期的。这些对于简化发行流程，降低发债门槛，普惠共享促进实体经济，特别是中小企业通过债市融资，降低直接融资成本，都将具有重要的标志性意义。 二是提高直接融资比重，扩大债券市场规模。周小川行长预计“从2014年到2020年，非金融企业直接融资占社会融资规模的比重将从17.2%提高到25%左右，债券市场余额占GDP比例将提高到100%左右”。随着债券市场规模的不断扩大，债券品种也将日益丰富，当投资者有需求时，也将能够以真正合适的价格享受到及时、有尊严、方便、高质量的各类型债券服务。
三是实现市场互联互通。长期以来，国内债市形成了以银行间为主、以交易所和商业银行柜台为辅的市场结构，市场之间存在着交易机制、托管结算、交易主体、交易品种等方面的分割。多年来，为了实现市场的互联互通，市场各方参与者做了大量工作和努力。在“十三五”期间，随着监管架构的进一步整合，协调完成三个市场的互联互通会大有希望。这对于盘活社会资金，提高资金使用效率，更好地支持实体经济，为个人投资者提供更多投资机会，都具有重要促进作用，也是落实普惠共享理念的具体体现。
四是实现债市国际化。随着“一带一路”战略和人民币国际化进程的加快，“十三五”期间债市国际化是值得期待的。向境外发行人民币债券的点心债市场、国外机构在境内发行人民币债券的熊猫债市场都方兴未艾。通过债市开放与创新，广大人民群众有望普惠共享债市成果，并成为人民币国际化和资本账户开放的最大受益者。而一旦这些债市开放创新举措，与民营银行等新兴投资主体兴起、互联网金融手段等新元素碰撞，能在现实里发生怎样的化学反应，迸发出怎样的火花，是我期待的。
总之，“十三五”规划下的债市开放与创新，只要坚持五大理念，注重安全与效率，把握好两个着力点，就大有可为。债市“十三五”的明天会很美好。
中国工商银行金融市场部副总经理王屯：关于未来中国债券市场进一步开放发展的思考
经过30多年的发展，我国债券市场在市场规模、交易品种和对外开放等方面均取得长足发展。与主要发达国家债券市场相比，我国债券市场呈现如下几个特点：
第一个特点是市场规模高速增长。截至2015年末，我国债券市场存量规模已达48万亿元，约为2005年末的6倍，仅次于美国和日本居世界第三位，信用债存量规模18.38万亿元，仅次于美国居世界第二位。
第二个特点是品种结构较为合理。与其他发达国家债券市场侧重于政府类和金融机构类发行人不同，我国债券市场形成了三类发行主体发行债券各占三分之一、较为合理的格局。比较而言，我国非金融机构债券品种比重较高，尽管其中有其他国家融资市场运行特点和债券品种统计口径的原因，但也充分说明了我国债券市场在企业直接融资中发挥的重要作用。
第三个特点是基础设施“后发优势”明显。我国债券市场在发展过程中立足于高水平建设，实现了债券发行登记托管、前台交易和后台处理全流程的集中化、电子化处理，银行间债券市场全面实现了DVP结算，并推出了净额清算方式；我国第三方估值建设领先于发达国家债券市场，特别是中央结算公司的估值为银行、保险、基金等市场成员进行交易、会计处理以及风险控制提供了公允的价格参考；在交易协议文本方面，交易商协会主导推出了适合我国法律体系的统一的衍生产品主协议和回购主协议；在衍生产品集中清算方面，几乎与发达国家同步建立了场外金融衍生产品集中清算机制，实现了利率互换的集中清算。
第四个特点是衍生品市场处于初级发展阶段。债券市场已经推出了远期利率协议、债券远期、标准债券远期、国债期货、利率互换和信用风险缓释工具（CRM）等衍生产品。但与国际发达市场相比，我国衍生产品客观上还存在品种较少、交易不活跃等现象。
第五个特点是未来仍有较大的发展与开放空间。一方面从当前债市总规模看，我国债券市场存量总余额约48万亿元人民币，只占GDP的60%左右，而美国债券市场余额为36万亿美元，是其GDP的两倍左右，从这个角度来看，我国债券市场未来增长空间非常大。另一方面，近年来我国债券市场的境外投资者范围和规模不断扩大。至2015年末，国际开发机构、境外非金融企业、境外商业银行、外国政府均已先后在中国银行间债券市场发行了熊猫债，目前余额近200亿元。但境外机构投资者持有债券规模占银行间市场余额的比例仅为2%左右，境外机构投资者在投资品种、额度、交易方式、审批程序等方面有待进一步放宽。总体来看，未来我国债券市场开放程度仍有很大提升空间。
近期，中央“十三五”规划建议和2015年经济工作会议均提出要继续“提高直接融资比重”、“降低企业融资成本”。“十三五”规划建议还提出要“有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币”，“推进资本市场双向开放，改进并逐步取消境内外投资额度限制”。中央经济工作会议要求“扩大对外开放，要更加注重推进高水平双向开放”。因此展望未来，我国债券市场将迎来发展与开放新的历史机遇。
关于发展，我主要从市场规模与品种结构两方面谈谈。周小川行长预计“从2014年到2020年，非金融企业直接融资占社会融资规模的比重将从17.2%提高到25%左右，债券市场余额占GDP比例将提高到100%左右”。因此从总体规模来看，这意味着到2020年债券市场余额有望达到90万亿元，较2015年末翻一番，年均增速超过13%。
从品种结构来看，预计将呈现三方面的突出特点：一是企业债券融资将继续增长。一般来说，债券融资成本低于贷款利率。在实体经济下行、企业基本面恶化、债券收益率大幅低于贷款利率的背景下，企业融资将逐步转向债券市场，以降低整体财务成本。二是地方政府融资渠道全面转向债券市场。新《预算法》规定地方政府未来逐步全面转向债券市场融资，并且国家层面正在统筹推进地方政府存量债务置换。预计到2020年，地方政府债可能成为市场份额提升最大的债券品种，构成我国债券市场不可或缺的重要组成部分。三是资产证券化将成为债券市场发展的重要推动力。近两年我国资产证券化出现爆发式增长，2015年债券市场资产证券化产品发行量接近6000亿元，超过之前10年资产证券化规模的总和。随着市场宏观环境的变化，资产证券化的推动力由政策驱动为主转为政策和市场双轮驱动，预计未来5年资产证券化市场有望继续保持年均30%以上的增速，资产证券化产品成为增速最快的债券品种。 关于开放，我主要分析一下可能的路径及市场影响。按照IMF的定义，一国货币的资本项目按照市场工具分为13大类。据IMF 2014年统计年报，在上述13大类资本项目中，我国人民币商业信贷、直接投资、直接投资清盘等3类项目实现了基本可兑换，债券、股票、不动产交易等3类项目实现了部分可兑换，而货币市场工具、集合投资证券以及衍生品交易等其他项目还基本不可兑换。展望未来，按照“先流入后流出、先长期后短期、先直接后间接、先机构后个人”的原则，我们认为，近期债券、股票等交易项目开放程度有望进一步提升，中期多数金融市场交易项目将逐步实现基本可自由兑换，远期离、在岸市场将最终实现互联互通。
随着人民币资本项目开放水平的不断提高，债券市场面临的影响可能包括：一是市场开放增加了中国市场与全球市场的联动，全球关联性凸显，市场波动性可能增大，对投资者的风险管理能力提出挑战；二是随着利率市场化深入推进和债市的对外开放，利率、汇率、大宗商品等方面的客户投资和避险需求都将逐步地充分体现出来，尤其是避险需求的大量涌现将大大促进中国利率交易市场的发展。
中国银行国际金融研究所副所长宗良：“十三五”期间人民币国际债券市场发展、创新与运用
人民币国际债券市场发展是一个重大课题。人民币要实现国际化，成为重要国际储备货币，需要人民币国际债券市场的快速发展。我们期待未来有一天，全世界能像投资美元债券一样投资人民币债券。
首先，我们分析一下人民币国际债券市场发展的特点。第一个特点是“走出去”发债，比如到中国香港、中国台湾、德国法兰克福等离岸市场发行点心债、宝岛债、歌德债等；第二个特点是让境外机构到境内发行以人民币计价的债券，即熊猫债，比如前段时间汇丰、中银香港来银行间债券市场发债；第三个特点是人民币主权级债券或高等级债券发展，比如英国、韩国政府发行人民币债券，中国人民银行在英国发行人民币央行票据，这是一个非常特殊的领域，是人民币成为国际储备货币的重要基础；第四个特点是大型金融机构发行海外人民币债券，如中国银行发行“一带一路”债券、农业银行发行“绿色债券”等，其中中国银行“一带一路”债券是迄今中国银行业规模最大的境外债券发行，同时也是首次实现四币种（美元、欧元、人民币、新加坡元）同步发行、五地同步上市的债券发行，四币种发行代表了未来人民币国际债券发展的重要方向。
其次，我们来看一下人民币国际债券市场发展前景。截至2015年6月，全球国际债券与票据未清偿余额为20.67万亿元。其中，前五位发行货币为美元、欧元、英镑、日元与瑞士法郎，所占比重分别为42.66%、39.16%、9.62%、1.95%与1.43%，而人民币国际债券与票据的比重仅为0.48%。尽管人民币国际债券与票据在全球市场中占比较小，但人民币国际债券与票据增长较快。截至2015年6月，人民币国际债券与票据余额为984亿美元，较2014年同期增长20.47%，较2005年末增长超过370倍。人民币国际债券与票据发行随国际市场环境变化，总体呈波动上升趋势，未来发展前景广阔。主要体现在：一是人民币可望成为重要投融资货币选择，尤其是在美元加息、全球流动性紧张的背景下，人民币可发挥全球重要流动性补充和避险货币作用。二是未来人民币国际债券将为全球投资、融资提供重要选择。国际金融公司（IFC）估计，未来五年内海外企业在中国发行的人民币债券（熊猫债）可能突破500亿美元。三是人民币加入SDR后中国债市容量有望加大。有关预测显示，未来全球有1万亿美元国际储备将转为以人民币储备。
第三，简单分析一下“十三五”期间人民币债券市场创新，有以下几个主要方向：一是地方债的发展。健全地方政府举债制度，发展市政债，用债券取代地方政府贷款，扩大债券市场规模。二是国债发行规模逐步扩大，特别是短期国债规模。这是与人民币国际化程度提高相配套的。三是促进银行间市场和交易所市场的互联互通和监管标准统一，提高流动性。四是债券品种多样化，包括大力发展REITS、资产证券化、私募债等品种，同时要丰富各类衍生金融工具。五是促进绿色债券市场快速发展。六是强化债券市场信用约束，打破刚性兑付。七是评级公司可望取得快速发展。这也是债券市场发展的重要条件，未来可探索中欧合作组建国际性信用评级公司的可行性。
第四，探讨一下人民币国际债券在投融资中的作用。
一是要努力为国际市场提供一个可信赖的货币选择，具体举措包括不断推动人民币国际化债券（国债、准国债等）规模的扩大；鼓励有关国家或地区中央银行进入银行间债券市场等；建立可供各国政府、央行投资的境外高等级债券市场，增强人民币资产的流动性和吸引力；支持境外央行类机构将人民币资产纳入其外汇储备；扩大境外机构在中国债券市场发行债券额度；等等。
二是为“一带一路”战略布局提供融资支持。只有人民币真正实现了国际化，人民币国际债券市场发展起来了，“一带一路”沿线国家和地区普遍使用和储备人民币，“一带一路”战略的实施才能得到资金上的保障。
三是“丝路债券”可以支持基础设施投资。“丝路债券”是人民币离岸债券发展的重大突破，有助于弥补基础设施融资缺口，强化区域内债券融资合作，填补“一带一路”国家缺乏统一债券工具的空白。
四是促进海外离岸人民币中心发展，为企业和个人提供便利。未来应把重点从扩大海外人民币清算中心数量，转向深耕人民币海外金融市场，重点是完善布局、加快产品创新、扩大市场交易规模。做强做实海外少数重点离岸市场，既有利于人民币国际化进程在下一步更深入的推进，同时有利于有效管控，太弱太小的离岸市场容易被少数投机或者投资套利机构所操纵。
五是可以根据实际情况采取合适方式融资以满足相关需求，一个典型案例是中国和印尼合作的雅万高铁。根据印尼最新公布的发展规划，今后5年印尼需要投入近4000亿美元用于发展基础设施，但印尼财政每年可支出资金只有200多亿美元。中国理解和尊重印尼方不提供政府预算和主权担保的要求，决定以合资公司模式建设和运营高铁，并有比较合适的融资方案，这是为印尼量身定做的方案，也是成功的重要保障。 汇丰中国董事总经理兼环球资本市场总监宋跃升：对于境外机构进入中国债券市场的几点思考
一个成熟开放的债券市场的标志之一，是除了境内的市场参与者外，还必须引进境外投资者和境外发行人。过去几年，随着人民币国际化进程的加速，海外一些机构投资者，包括境外央行、跨境人民币清算行与参与行以及QFII和RQFII等，开始进入中国银行间债券市场，对市场的参与度逐年递增。作为服务境外机构投资银行间债券市场的结算代理人之一，汇丰银行在这方面有一些经验与大家稍作分享。
第一，随着人民币在国际上的地位不断提高，境外机构投资者对人民币债券市场兴趣渐增。从2010年中国人民银行颁布《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》开始，到2015年7月颁布《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》对政策进一步放宽，期间有很多境外机构主动找到我们或者其他一些结算代理机构想要进入中国银行间债券市场。这个过程并非一帆风顺，因为这些机构对中国银行间债券市场的了解基本上是从零开始。虽然银行间债券市场在慢慢走向国际化、标准化，但还有很多中国市场所特有的地方。这首先要求我们拥有一个比较全面的销售和服务团队，从一个境外机构代表询问“什么是中国银行间债券市场”开始，到他真正开始投资境内债券，短则六个月，长则一年甚至两年，从账户设立到投资品种的确定，每个阶段都有各自的侧重点，需要双方前后台不断的会议、邮件往来甚至当面拜访。同时，这个团队不仅需要精通国内市场，还需要熟悉境外市场是如何运作的，如何去处理国内外市场之间的不同之处等。这不是一问一答的过程，而是站在投资者的角度去看待中国市场，这不仅是给境外投资者一把打开中国债券市场的钥匙，更应该是将中国市场这块拼图拼到境外投资者原有的架构之中。还有时区和语言的问题。说到时区，目前大部分活跃的境外机构投资者主要分布在亚洲，同时越来越多欧洲时区、美洲时区的境外机构也进入了银行间市场，有很多沟通工作需要在非亚洲时段去完成，这对于结算代理机构境内外团队的分工协作提出了更高的要求。在语言方面，我们也看到本币交易系统从最初的纯中文界面，到现在开放了双语界面呈现给境外机构投资者，这也从另一个侧面反映了市场服务境外机构的积极变化。
第二，境外机构对交易、风险管控等方面的要求非常高，因此对报价商的要求更加严格。举例来说，一般而言，规模比较大的海外央行在海外债券市场上非常有经验，因此也在中国市场上对报价商的买卖价差、库存报价量或者一揽子债券报价水准有很高要求。这要求我们的交易户必须有一定的债券持有量、交易能力以及风险管控水平。有一些境外央行有时通过一揽子债券的报价，直接给例如50亿元的债券组合报价，要求报价商在特定的平均久期范围之内报出债券组合的最优价格；或者指定大概的规模或者品种、期限等，要求报价商按照不同的账户要求配置进行报价；还有在一定的点差内进行换券操作的指令等等。这些情况下，交易团队如何管理好自身的风险敞口并提供有竞争力的报价，或者如果无法立刻达成交易时能否提供替代方案非常重要。
第三，境外机构投资者十分注重自身的流动性管理。目前有资格参与境内债券回购市场的境外投资者主要是境外央行以及人民币境外清算行与参与行，这些投资者把能否提供流动性支持作为十分重要的遴选结算代理机构的考量因素。出于内部风险控制的考虑，境外机构投资者非常想看到的情况是，当境外机构有流动性需要时，结算代理机构可以通过回购市场给予流动性支持。
在境外机构作为投资人进入银行间债券市场投资的同时，越来越多的境外机构作为发行人也开始慢慢选择进入中国银行间市场。境外机构在中国境内发行人民币债券，也就是我们常说的“熊猫债”，正如火如荼地加速前行。汇丰银行不仅作为发行人（汇丰香港），也作为联席主承销商帮助境外机构发行了熊猫债。在这个过程中主要遇到了两个问题，其一，虽然有一些海外发行人有一定的主权信用，但境内投资者对其了解和接受程度还是相对不够。投资者、发行人、主承销商、评级公司等花很多时间与投资者进行沟通，这需要一个长时间的投资者教育过程。其二，是熊猫债的市场化定价问题。最近一只熊猫债券发行定价跟国开债差不多持平，导致无论市场情况如何变化，其他的熊猫债发行人的预期就是国开债的利率水平，但其真正的偿付能力是不是跟国开债一样？这个问题值得商榷。同时，全球金融系统正在实行更为严格的资本管理办法，银监会也于2015年9月颁布了《商业银行流动性风险管理办法（试行）》（中国银监会令2015年第9号），因此流动性溢价应该反映在熊猫债的定价中。无论是交易还是投资账户都有流动性溢价成本在里面，也就是如果持有高流动性债券，比持有一个流动性较差的债券，其内部资金成本可能相差七八十个BP。如果发行时考虑流动性溢价因素，目前较为激进的定价可能将难以为继。所以，从长远来看一定要走市场化定价模式，让投资者对流动性溢价、信用风险溢价有更清晰的认识。
第四，关于债券产品的配套市场发展问题。债券市场发展不是独立的，必须有很多相应的基础设施以及配套产品，其中比较重要的是利率衍生品市场。中国的CRM市场已经问世多年，但由于过去信用债市场存在隐性的刚性兑付以及其他种种原因，CRM市场发展的深度还不够。近些年随着刚性兑付逐渐打破，CRM市场亟需发展，怎样正确发现信用溢价，如何交易信用溢价，都是今后衍生品市场化发展的重中之重。
另一个十分重要的衍生品市场是CCS市场，即交叉货币互换市场。一般来说，跨境债券投资者或者发行人都有风险控制的需求，就会通过CCS来规避风险。但是国内CCS市场的外汇产品偏多，当存在即期和远期的外汇兑换时，也基本参照即期和远期市场的管理办法。加之利率市场化改革尚在继续推进中，尚未形成完全市场化的浮动利率基准。因此市场上的货币互换需求多为固定利率对固定利率，完全可以通过远期外汇市场进行避险，这导致了货币互换市场的流动性比较弱，市场参与者较少。而海外CCS市场更多的定位成利率产品或者利率风险管理工具。因此，建议国内市场适当考虑CCS市场定位问题，并进一步完善相关法律法规。从长远发展来看，一套完善的风险管理机制一定会反过来促进债券市场发展。
以上是汇丰中国开展银行间债券市场结算代理业务的一些体会和浅见，希望可以与各位市场同仁一起来更好地建设这个市场，服务更多的境内外投资者。
责任编辑：廖雯雯 罗邦敏 印颖
2015年，中国债券市场风生水起，市场蓬勃发展，创新水平不断提高；同时债券市场对外开放步伐大大加快。随着人民币国际化的深入和中国债券市场的发展壮大，中国债券市场将在国际舞台上扮演越来越重要的角色。
“十三五”刚刚开始，市场都在关注债券市场开放与创新这一重要话题。近期中央电视台有一档节目叫《创新改变中国》，梳理我们国家行行业业的创新故事。我感觉这个提法非常鼓舞人心。就我们的债券市场而言，感觉似乎开放步子比较大，创新上还需要进一步加大力度。比如说市场该如何把握对外开放的步子与机遇？在创新当中怎么对国外的一些舶来品进行消化吸收，变成我们自己的优势？怎么在开放中借鉴国外的先进经验与做法？怎么处理开放与创新的关系等，都需要市场参与各方在今后的实践中深入研究、讨论和分享。
中国农业发展银行资金计划部副总经理刘优辉：浅谈债市开放与创新
“十三五”规划下的债市开放与创新，简单地讲，开放，就是走出去、引进来；创新，就是生产条件和生产要素的重新组合 。个人认为应把握如下三点：
第一点是坚持五大发展理念。“十三五”规划下的债市开放与创新必须紧紧围绕五大发展理念。“十三五”规划建议提出，实现“十三五”时期发展目标，破解发展难题，厚植发展优势，必须牢固树立创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念。“十三五”下的债市需要创新理论、制度与科技，形成新的债市文化，这是促进经济社会协调发展的助推器，债市创新也是推进供给侧结构性改革的源动力；绿色是创新和开放的必然要求，绿色离不开债市的创新（如绿色债券）；债市创新是债市开放的核心，通过引进来、走出去，可以提高我国在全球经济治理中的制度性话语权，为构建广泛的利益共同体提供支撑；债市的创新与开放必将使全体人民在共建共享中拥有更多获得感（如普惠金融）。因此，债市的创新与开放不是孤立的，它与协调、绿色、共享相辅相成。
第二点是注重安全与效率的统一。
从安全来讲，关键在于要把握“一个底线”，就是指债市开放与创新要防范不出现大的系统性风险。正如人民银行周小川行长指出的，“金融安全是总体国家安全的重要基础，金融改革成败取决于金融安全”。“随着我国经济由高速增长转变为中高速增长，原来被高速度所掩盖的一些结构性矛盾和体制性问题逐渐暴露出来。切实防范和化解金融风险是未来五年我们面临的严峻挑战。”就债市而言，多年来信用债保持刚兑，是因为形势好的时候，即使有问题也很容易通过其他方式进行置换，违约的不多。但在经济持续下行的不利形势下，就要防范由大范围违约引发金融机构间的“交叉感染”，进而带来全局性的金融风险，否则债市多年来积累的发展成果可能将毁于一旦。“构建宏观审慎与微观审慎互相补充，货币政策与审慎管理统一协调的金融管理体制”已经刻不容缓。因此，有必要探索将债券这种系统重要性资产的扩张活动纳入宏观审慎管理范畴。
从效率来讲，是在不出现大的系统性风险的前提下，通过债市开放与创新促进市场的高效与经济。主要包括以下几方面：一是创新更多品种，除了国债、地方债、政策性金融债等传统品种外，增加向境外发行人民币债券及境外机构在境内发行人民币债券的品种与规模，鼓励境内机构到境外发行本外币债券，加快发行绿色债券与专项债券（专项债券基金、扶贫专项债）等，让境内外投资者有更多更方便的投资选择；二是降低准入门槛，取消审批制，加快推进注册制；三是创新发行机制，如预发行，改进交易结算方式、实现发行、结算、付息兑付全流程全面DVP、提高交易结算效率；四是向境内外各类投资者开放，完善基础设施建设，实现国内多个市场及托管结算机构的互联与统一及境内外债市的互联互通；五是统一市场监管及市场标准，降低费率，并提供配套财税政策支持等，这些都亟需通过开放与创新逐步解决，以提升债市效率。
第三点是怎么办的问题，需要把握好两个着力点，找准债市开放与创新的主要方向。
一个着力点是绿色可持续。人与自然和谐共生，是“美丽中国”的必要条件，绿色发展方式与生活方式呼唤绿色金融。2014年底，人民银行发布第39号公告，允许金融机构在银行间债券市场发行绿色金融债券。预计非金融企业绿色债券及绿色企业债券也即将出台，这些都是落实“十三五”规划关于发展绿色金融的切实举措，也是债市开创性的重要事件。为发挥政府债务对经济社会发展的持续促进作用，2015年我国发行了3.8万亿元地方债，今年1月财政部又提出对地方政府债务实行限额管理。刚刚出台的中央一号文件是关于“三农”方面的“十三五”规划，重点也是可持续发展。总体来看，债市在绿色可持续概念下的开放与创新是一盘很大的棋，目前有的地方刚开始布局，更多地方要落第一个棋子，这里很可能成为债市“十三五”发展的新蓝海。
另一个着力点是普惠共享。“十三五”规划提出“共享是中国特色社会主义的本质要求，必须坚持发展为了人民、发展依靠人民、发展成果由人民共享，作出更有效的制度安排”。周小川行长指出“普惠金融是让每一个人在有需求时都能以合适的价格享受到及时、有尊严、方便、高质量的各类型金融服务”。绿色可持续发展理念已经开始落实，普惠共享这个着力点则更多地还在酝酿突破，债市在这个方向上大有可为。
一是简化发行流程，降低发债门槛。2015年1月证监会修订《公司债券发行与交易管理办法》，体现了注册制特征；5月人民银行发布第9号公告，取消银行间债券市场债券交易流通审批；9、10月份国家发展改革委下发《关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作的意见》和《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》，放宽企业债发行要求。按照这样的推进速度，债市“十三五”期间完成从核准制到注册制的过渡是可以预期的。这些对于简化发行流程，降低发债门槛，普惠共享促进实体经济，特别是中小企业通过债市融资，降低直接融资成本，都将具有重要的标志性意义。 二是提高直接融资比重，扩大债券市场规模。周小川行长预计“从2014年到2020年，非金融企业直接融资占社会融资规模的比重将从17.2%提高到25%左右，债券市场余额占GDP比例将提高到100%左右”。随着债券市场规模的不断扩大，债券品种也将日益丰富，当投资者有需求时，也将能够以真正合适的价格享受到及时、有尊严、方便、高质量的各类型债券服务。
三是实现市场互联互通。长期以来，国内债市形成了以银行间为主、以交易所和商业银行柜台为辅的市场结构，市场之间存在着交易机制、托管结算、交易主体、交易品种等方面的分割。多年来，为了实现市场的互联互通，市场各方参与者做了大量工作和努力。在“十三五”期间，随着监管架构的进一步整合，协调完成三个市场的互联互通会大有希望。这对于盘活社会资金，提高资金使用效率，更好地支持实体经济，为个人投资者提供更多投资机会，都具有重要促进作用，也是落实普惠共享理念的具体体现。
四是实现债市国际化。随着“一带一路”战略和人民币国际化进程的加快，“十三五”期间债市国际化是值得期待的。向境外发行人民币债券的点心债市场、国外机构在境内发行人民币债券的熊猫债市场都方兴未艾。通过债市开放与创新，广大人民群众有望普惠共享债市成果，并成为人民币国际化和资本账户开放的最大受益者。而一旦这些债市开放创新举措，与民营银行等新兴投资主体兴起、互联网金融手段等新元素碰撞，能在现实里发生怎样的化学反应，迸发出怎样的火花，是我期待的。
总之，“十三五”规划下的债市开放与创新，只要坚持五大理念，注重安全与效率，把握好两个着力点，就大有可为。债市“十三五”的明天会很美好。
中国工商银行金融市场部副总经理王屯：关于未来中国债券市场进一步开放发展的思考
经过30多年的发展，我国债券市场在市场规模、交易品种和对外开放等方面均取得长足发展。与主要发达国家债券市场相比，我国债券市场呈现如下几个特点：
第一个特点是市场规模高速增长。截至2015年末，我国债券市场存量规模已达48万亿元，约为2005年末的6倍，仅次于美国和日本居世界第三位，信用债存量规模18.38万亿元，仅次于美国居世界第二位。
第二个特点是品种结构较为合理。与其他发达国家债券市场侧重于政府类和金融机构类发行人不同，我国债券市场形成了三类发行主体发行债券各占三分之一、较为合理的格局。比较而言，我国非金融机构债券品种比重较高，尽管其中有其他国家融资市场运行特点和债券品种统计口径的原因，但也充分说明了我国债券市场在企业直接融资中发挥的重要作用。
第三个特点是基础设施“后发优势”明显。我国债券市场在发展过程中立足于高水平建设，实现了债券发行登记托管、前台交易和后台处理全流程的集中化、电子化处理，银行间债券市场全面实现了DVP结算，并推出了净额清算方式；我国第三方估值建设领先于发达国家债券市场，特别是中央结算公司的估值为银行、保险、基金等市场成员进行交易、会计处理以及风险控制提供了公允的价格参考；在交易协议文本方面，交易商协会主导推出了适合我国法律体系的统一的衍生产品主协议和回购主协议；在衍生产品集中清算方面，几乎与发达国家同步建立了场外金融衍生产品集中清算机制，实现了利率互换的集中清算。
第四个特点是衍生品市场处于初级发展阶段。债券市场已经推出了远期利率协议、债券远期、标准债券远期、国债期货、利率互换和信用风险缓释工具（CRM）等衍生产品。但与国际发达市场相比，我国衍生产品客观上还存在品种较少、交易不活跃等现象。
第五个特点是未来仍有较大的发展与开放空间。一方面从当前债市总规模看，我国债券市场存量总余额约48万亿元人民币，只占GDP的60%左右，而美国债券市场余额为36万亿美元，是其GDP的两倍左右，从这个角度来看，我国债券市场未来增长空间非常大。另一方面，近年来我国债券市场的境外投资者范围和规模不断扩大。至2015年末，国际开发机构、境外非金融企业、境外商业银行、外国政府均已先后在中国银行间债券市场发行了熊猫债，目前余额近200亿元。但境外机构投资者持有债券规模占银行间市场余额的比例仅为2%左右，境外机构投资者在投资品种、额度、交易方式、审批程序等方面有待进一步放宽。总体来看，未来我国债券市场开放程度仍有很大提升空间。
近期，中央“十三五”规划建议和2015年经济工作会议均提出要继续“提高直接融资比重”、“降低企业融资成本”。“十三五”规划建议还提出要“有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币”，“推进资本市场双向开放，改进并逐步取消境内外投资额度限制”。中央经济工作会议要求“扩大对外开放，要更加注重推进高水平双向开放”。因此展望未来，我国债券市场将迎来发展与开放新的历史机遇。
关于发展，我主要从市场规模与品种结构两方面谈谈。周小川行长预计“从2014年到2020年，非金融企业直接融资占社会融资规模的比重将从17.2%提高到25%左右，债券市场余额占GDP比例将提高到100%左右”。因此从总体规模来看，这意味着到2020年债券市场余额有望达到90万亿元，较2015年末翻一番，年均增速超过13%。
从品种结构来看，预计将呈现三方面的突出特点：一是企业债券融资将继续增长。一般来说，债券融资成本低于贷款利率。在实体经济下行、企业基本面恶化、债券收益率大幅低于贷款利率的背景下，企业融资将逐步转向债券市场，以降低整体财务成本。二是地方政府融资渠道全面转向债券市场。新《预算法》规定地方政府未来逐步全面转向债券市场融资，并且国家层面正在统筹推进地方政府存量债务置换。预计到2020年，地方政府债可能成为市场份额提升最大的债券品种，构成我国债券市场不可或缺的重要组成部分。三是资产证券化将成为债券市场发展的重要推动力。近两年我国资产证券化出现爆发式增长，2015年债券市场资产证券化产品发行量接近6000亿元，超过之前10年资产证券化规模的总和。随着市场宏观环境的变化，资产证券化的推动力由政策驱动为主转为政策和市场双轮驱动，预计未来5年资产证券化市场有望继续保持年均30%以上的增速，资产证券化产品成为增速最快的债券品种。 关于开放，我主要分析一下可能的路径及市场影响。按照IMF的定义，一国货币的资本项目按照市场工具分为13大类。据IMF 2014年统计年报，在上述13大类资本项目中，我国人民币商业信贷、直接投资、直接投资清盘等3类项目实现了基本可兑换，债券、股票、不动产交易等3类项目实现了部分可兑换，而货币市场工具、集合投资证券以及衍生品交易等其他项目还基本不可兑换。展望未来，按照“先流入后流出、先长期后短期、先直接后间接、先机构后个人”的原则，我们认为，近期债券、股票等交易项目开放程度有望进一步提升，中期多数金融市场交易项目将逐步实现基本可自由兑换，远期离、在岸市场将最终实现互联互通。
随着人民币资本项目开放水平的不断提高，债券市场面临的影响可能包括：一是市场开放增加了中国市场与全球市场的联动，全球关联性凸显，市场波动性可能增大，对投资者的风险管理能力提出挑战；二是随着利率市场化深入推进和债市的对外开放，利率、汇率、大宗商品等方面的客户投资和避险需求都将逐步地充分体现出来，尤其是避险需求的大量涌现将大大促进中国利率交易市场的发展。
中国银行国际金融研究所副所长宗良：“十三五”期间人民币国际债券市场发展、创新与运用
人民币国际债券市场发展是一个重大课题。人民币要实现国际化，成为重要国际储备货币，需要人民币国际债券市场的快速发展。我们期待未来有一天，全世界能像投资美元债券一样投资人民币债券。
首先，我们分析一下人民币国际债券市场发展的特点。第一个特点是“走出去”发债，比如到中国香港、中国台湾、德国法兰克福等离岸市场发行点心债、宝岛债、歌德债等；第二个特点是让境外机构到境内发行以人民币计价的债券，即熊猫债，比如前段时间汇丰、中银香港来银行间债券市场发债；第三个特点是人民币主权级债券或高等级债券发展，比如英国、韩国政府发行人民币债券，中国人民银行在英国发行人民币央行票据，这是一个非常特殊的领域，是人民币成为国际储备货币的重要基础；第四个特点是大型金融机构发行海外人民币债券，如中国银行发行“一带一路”债券、农业银行发行“绿色债券”等，其中中国银行“一带一路”债券是迄今中国银行业规模最大的境外债券发行，同时也是首次实现四币种（美元、欧元、人民币、新加坡元）同步发行、五地同步上市的债券发行，四币种发行代表了未来人民币国际债券发展的重要方向。
其次，我们来看一下人民币国际债券市场发展前景。截至2015年6月，全球国际债券与票据未清偿余额为20.67万亿元。其中，前五位发行货币为美元、欧元、英镑、日元与瑞士法郎，所占比重分别为42.66%、39.16%、9.62%、1.95%与1.43%，而人民币国际债券与票据的比重仅为0.48%。尽管人民币国际债券与票据在全球市场中占比较小，但人民币国际债券与票据增长较快。截至2015年6月，人民币国际债券与票据余额为984亿美元，较2014年同期增长20.47%，较2005年末增长超过370倍。人民币国际债券与票据发行随国际市场环境变化，总体呈波动上升趋势，未来发展前景广阔。主要体现在：一是人民币可望成为重要投融资货币选择，尤其是在美元加息、全球流动性紧张的背景下，人民币可发挥全球重要流动性补充和避险货币作用。二是未来人民币国际债券将为全球投资、融资提供重要选择。国际金融公司（IFC）估计，未来五年内海外企业在中国发行的人民币债券（熊猫债）可能突破500亿美元。三是人民币加入SDR后中国债市容量有望加大。有关预测显示，未来全球有1万亿美元国际储备将转为以人民币储备。
第三，简单分析一下“十三五”期间人民币债券市场创新，有以下几个主要方向：一是地方债的发展。健全地方政府举债制度，发展市政债，用债券取代地方政府贷款，扩大债券市场规模。二是国债发行规模逐步扩大，特别是短期国债规模。这是与人民币国际化程度提高相配套的。三是促进银行间市场和交易所市场的互联互通和监管标准统一，提高流动性。四是债券品种多样化，包括大力发展REITS、资产证券化、私募债等品种，同时要丰富各类衍生金融工具。五是促进绿色债券市场快速发展。六是强化债券市场信用约束，打破刚性兑付。七是评级公司可望取得快速发展。这也是债券市场发展的重要条件，未来可探索中欧合作组建国际性信用评级公司的可行性。
第四，探讨一下人民币国际债券在投融资中的作用。
一是要努力为国际市场提供一个可信赖的货币选择，具体举措包括不断推动人民币国际化债券（国债、准国债等）规模的扩大；鼓励有关国家或地区中央银行进入银行间债券市场等；建立可供各国政府、央行投资的境外高等级债券市场，增强人民币资产的流动性和吸引力；支持境外央行类机构将人民币资产纳入其外汇储备；扩大境外机构在中国债券市场发行债券额度；等等。
二是为“一带一路”战略布局提供融资支持。只有人民币真正实现了国际化，人民币国际债券市场发展起来了，“一带一路”沿线国家和地区普遍使用和储备人民币，“一带一路”战略的实施才能得到资金上的保障。
三是“丝路债券”可以支持基础设施投资。“丝路债券”是人民币离岸债券发展的重大突破，有助于弥补基础设施融资缺口，强化区域内债券融资合作，填补“一带一路”国家缺乏统一债券工具的空白。
四是促进海外离岸人民币中心发展，为企业和个人提供便利。未来应把重点从扩大海外人民币清算中心数量，转向深耕人民币海外金融市场，重点是完善布局、加快产品创新、扩大市场交易规模。做强做实海外少数重点离岸市场，既有利于人民币国际化进程在下一步更深入的推进，同时有利于有效管控，太弱太小的离岸市场容易被少数投机或者投资套利机构所操纵。
五是可以根据实际情况采取合适方式融资以满足相关需求，一个典型案例是中国和印尼合作的雅万高铁。根据印尼最新公布的发展规划，今后5年印尼需要投入近4000亿美元用于发展基础设施，但印尼财政每年可支出资金只有200多亿美元。中国理解和尊重印尼方不提供政府预算和主权担保的要求，决定以合资公司模式建设和运营高铁，并有比较合适的融资方案，这是为印尼量身定做的方案，也是成功的重要保障。 汇丰中国董事总经理兼环球资本市场总监宋跃升：对于境外机构进入中国债券市场的几点思考
一个成熟开放的债券市场的标志之一，是除了境内的市场参与者外，还必须引进境外投资者和境外发行人。过去几年，随着人民币国际化进程的加速，海外一些机构投资者，包括境外央行、跨境人民币清算行与参与行以及QFII和RQFII等，开始进入中国银行间债券市场，对市场的参与度逐年递增。作为服务境外机构投资银行间债券市场的结算代理人之一，汇丰银行在这方面有一些经验与大家稍作分享。
第一，随着人民币在国际上的地位不断提高，境外机构投资者对人民币债券市场兴趣渐增。从2010年中国人民银行颁布《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》开始，到2015年7月颁布《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》对政策进一步放宽，期间有很多境外机构主动找到我们或者其他一些结算代理机构想要进入中国银行间债券市场。这个过程并非一帆风顺，因为这些机构对中国银行间债券市场的了解基本上是从零开始。虽然银行间债券市场在慢慢走向国际化、标准化，但还有很多中国市场所特有的地方。这首先要求我们拥有一个比较全面的销售和服务团队，从一个境外机构代表询问“什么是中国银行间债券市场”开始，到他真正开始投资境内债券，短则六个月，长则一年甚至两年，从账户设立到投资品种的确定，每个阶段都有各自的侧重点，需要双方前后台不断的会议、邮件往来甚至当面拜访。同时，这个团队不仅需要精通国内市场，还需要熟悉境外市场是如何运作的，如何去处理国内外市场之间的不同之处等。这不是一问一答的过程，而是站在投资者的角度去看待中国市场，这不仅是给境外投资者一把打开中国债券市场的钥匙，更应该是将中国市场这块拼图拼到境外投资者原有的架构之中。还有时区和语言的问题。说到时区，目前大部分活跃的境外机构投资者主要分布在亚洲，同时越来越多欧洲时区、美洲时区的境外机构也进入了银行间市场，有很多沟通工作需要在非亚洲时段去完成，这对于结算代理机构境内外团队的分工协作提出了更高的要求。在语言方面，我们也看到本币交易系统从最初的纯中文界面，到现在开放了双语界面呈现给境外机构投资者，这也从另一个侧面反映了市场服务境外机构的积极变化。
第二，境外机构对交易、风险管控等方面的要求非常高，因此对报价商的要求更加严格。举例来说，一般而言，规模比较大的海外央行在海外债券市场上非常有经验，因此也在中国市场上对报价商的买卖价差、库存报价量或者一揽子债券报价水准有很高要求。这要求我们的交易户必须有一定的债券持有量、交易能力以及风险管控水平。有一些境外央行有时通过一揽子债券的报价，直接给例如50亿元的债券组合报价，要求报价商在特定的平均久期范围之内报出债券组合的最优价格；或者指定大概的规模或者品种、期限等，要求报价商按照不同的账户要求配置进行报价；还有在一定的点差内进行换券操作的指令等等。这些情况下，交易团队如何管理好自身的风险敞口并提供有竞争力的报价，或者如果无法立刻达成交易时能否提供替代方案非常重要。
第三，境外机构投资者十分注重自身的流动性管理。目前有资格参与境内债券回购市场的境外投资者主要是境外央行以及人民币境外清算行与参与行，这些投资者把能否提供流动性支持作为十分重要的遴选结算代理机构的考量因素。出于内部风险控制的考虑，境外机构投资者非常想看到的情况是，当境外机构有流动性需要时，结算代理机构可以通过回购市场给予流动性支持。
在境外机构作为投资人进入银行间债券市场投资的同时，越来越多的境外机构作为发行人也开始慢慢选择进入中国银行间市场。境外机构在中国境内发行人民币债券，也就是我们常说的“熊猫债”，正如火如荼地加速前行。汇丰银行不仅作为发行人（汇丰香港），也作为联席主承销商帮助境外机构发行了熊猫债。在这个过程中主要遇到了两个问题，其一，虽然有一些海外发行人有一定的主权信用，但境内投资者对其了解和接受程度还是相对不够。投资者、发行人、主承销商、评级公司等花很多时间与投资者进行沟通，这需要一个长时间的投资者教育过程。其二，是熊猫债的市场化定价问题。最近一只熊猫债券发行定价跟国开债差不多持平，导致无论市场情况如何变化，其他的熊猫债发行人的预期就是国开债的利率水平，但其真正的偿付能力是不是跟国开债一样？这个问题值得商榷。同时，全球金融系统正在实行更为严格的资本管理办法，银监会也于2015年9月颁布了《商业银行流动性风险管理办法（试行）》（中国银监会令2015年第9号），因此流动性溢价应该反映在熊猫债的定价中。无论是交易还是投资账户都有流动性溢价成本在里面，也就是如果持有高流动性债券，比持有一个流动性较差的债券，其内部资金成本可能相差七八十个BP。如果发行时考虑流动性溢价因素，目前较为激进的定价可能将难以为继。所以，从长远来看一定要走市场化定价模式，让投资者对流动性溢价、信用风险溢价有更清晰的认识。
第四，关于债券产品的配套市场发展问题。债券市场发展不是独立的，必须有很多相应的基础设施以及配套产品，其中比较重要的是利率衍生品市场。中国的CRM市场已经问世多年，但由于过去信用债市场存在隐性的刚性兑付以及其他种种原因，CRM市场发展的深度还不够。近些年随着刚性兑付逐渐打破，CRM市场亟需发展，怎样正确发现信用溢价，如何交易信用溢价，都是今后衍生品市场化发展的重中之重。
另一个十分重要的衍生品市场是CCS市场，即交叉货币互换市场。一般来说，跨境债券投资者或者发行人都有风险控制的需求，就会通过CCS来规避风险。但是国内CCS市场的外汇产品偏多，当存在即期和远期的外汇兑换时，也基本参照即期和远期市场的管理办法。加之利率市场化改革尚在继续推进中，尚未形成完全市场化的浮动利率基准。因此市场上的货币互换需求多为固定利率对固定利率，完全可以通过远期外汇市场进行避险，这导致了货币互换市场的流动性比较弱，市场参与者较少。而海外CCS市场更多的定位成利率产品或者利率风险管理工具。因此，建议国内市场适当考虑CCS市场定位问题，并进一步完善相关法律法规。从长远发展来看，一套完善的风险管理机制一定会反过来促进债券市场发展。
以上是汇丰中国开展银行间债券市场结算代理业务的一些体会和浅见，希望可以与各位市场同仁一起来更好地建设这个市场，服务更多的境内外投资者。
责任编辑：廖雯雯 罗邦敏 印颖