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[摘 要]本文首先从描述性的统计的角度分析了经济周期与股票市场流动性的客观存在性。由于国内的相关方面的研究比较少，本文借鉴国外文献中的股票市场流动性和经济周期关系的理论机制，辅以中国的具体实际分析出一条以资产价格为核心的传导机制。在实证部分，我们使用国际上在货币政策传导机制中常使用的FAVAR模型，广泛选取变量对两者之间的关系进行VAR脉冲响应分析。本文确定了中国股票市场流动性与经济周期之间的联系，并肯定了货币政策冲击股票市场的可行性。
[关键词]股票市场；流动性；经济周期
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2013）30-0115-04
1 股票市场流动性和经济周期关系概述
在对目前金融危机的讨论中，金融产品流动性下降和经济之间的因果关系明显地呈现出来。在本文中我们首先向大家展现这样的因果关系并不是一种新的现象：自第二次世界大战以来，美国股票市场的流动性波动一直和实体经济发展息息相关。实际上，股票市场流动性是实体经济的一个非常好的先导因素。透过美国1947—2008年的数据我们发现，股票市场流动性的测度标准涵盖了实体经济中的关键性因素，即使在控制了资产价格因素后这种关系依然稳定。
图1 美国1947—2008年ILR流动性指标与NBER周期关系图
图1给出了股票市场流动性的一个测度（Amihud（2002）measure）的时间序列和NBER（National Bureau of Economic Research）经济萧条时期（灰色区域）的关系。该图反映股票市场流动性和经济周期时间的关系。从图1中我们看出，早在萧条发生前流动性就已经下降（紧缩上升）。
我们再来看一下中国市场。在初步的描述性统计和简单回归结果中，选取1996年1月到2010年12月GDP和沪市当月成交额竟在没有去除极值点的时候进行回归，结果是R2为0.6626，具有一定的线性相关关系。在滞后1/2期后的包含GDP的自回归中，R2提升至0.9490。
为什么股票市场流动性会和宏观经济指标存在着一定的联系呢？这方面的国内研究比较少，目前的研究集中在北美和西欧等一些金融市场比较成熟的国家。已有文献中的一个重要方向是通过包括利息率、期望收益、股票回报以及汇率在内的不同的资产价格预测经济增长。股票市场的高预期性、直觉性地引导人们将价格因素用作实体经济的观测指标。如果一只股票的价格等于其预期收益的折现，那么显然它应该包含未来的收益率的增长信息。理论上，资产价格和经济周期时间的关系可以通过消费平滑理论得到解释。如果投资者愿意多为一项他们认为会在经济萧条时得到回报的资产投资，那么说明目前的资产价格中应包括了投资者对未来经济发展的预期。但是，在Stock和Watson（2003）的一项调查中，他们认为上述观点中的这种对资产价格的预测性力量实际上是极不稳定的。
我们将重心转移到股票市场流动性。一般研究都发现股票市场流动性在经济下降时被吸收。但是我们的研究发现交易成本和实体经济之间的关系比早期研究时发现的更加普遍。尽管文献中提及了几个可能的解释，交易成本到经济周期之间的关系并不像与资产价格之间的关系那样具有先天性。
首先，通过美国的数据，我们发现实体经济通过股票市场表达的信息性在不同股票上是不同的。那些最能表征实体经济信息的往往是小公司股票，也是最不具有流动性的。Brunnermeier and Pedersen（2009）基于证券市场流动性和基金的金融中介性提出了另一个解释。在这个模型中，流动性提供者提供流动性的能力取决于他们的资本和边际需求。在资金紧张的时候，有一种市场流动性和资金流动性之间的促动机制引起了流动性变化。资金的流动性下降导致流动性提供者将他们的流动性头寸转移到更低边际回报的股票市场。在RNs，JASkjeltorp，BAdegaard（2011）的挪威数据中，他们发现共同基金更倾向于在经济下降期通过小型股票实现其资产组合的价值，而不是大型的金融投资。这个结果为模型提供了支持，共同基金更容易在经济萧条期面临财政困境。而近期发生的金融危机恰恰显示了金融系统的高系统性风险和资金流动性问题会波及实体经济。
另一种可能是股票市场流动性通过投资渠道影响实体经济。比方说，一个流动性二级市场可能更容易让投资者投资那些有丰厚回报却低流动性的长期投资项目（Levine（1991）Bencivenga，Smith，and Starr（1995））。實证研究为这种假设提供了一些依据。在跨国经济萧条中，Levineand Zervos（1998）发现在控制了经济和政治要素后股票市场流动性与当期及未来经济增长率的强烈正向关系。近期的实证研究结果还表示股票市场流动性和外部融资成本之间的正向关系。
其他的一些文章同样也和我们的研究相关。Fujimoto（2003）and Sderberg（2008）检验流动性和宏观基本量之间的关系。Gibsonand Mougeot（2004）发现在1973—1997年，美国股票市场随时间变化的流动性风险溢价和经济衰退指数密切相关。
2 股票市场流动性的概念分析及计算
关于流动性的定义很多，这一点我们在第一部分中已经进行了阐述。在进行研究时我们采用Harris（1990）提出的流动性概念，他研究流动性特征时将其总结为四个维度：流动性具有宽度（Width）：即投资者在进行证券交易时，证券的价格应当与市场主导价格相近，流动性所涉及的价格因素一般用价差来衡量。深度（Depth）：反映的是投资者购买证券交易数量，即投资者的买卖行为不管数量大小都可以在合理的价格之下进行，通常用成交率或换手率来表示。即时性（Immediacy）：反映的是投资者进行证券交易的快慢程度，即达成交易过程所需的时间。弹性（Resiliency）：反映的是投资者的买卖行为引起价格波动后，再一次恢复到均衡价格的快慢。
从以上的介绍我们可以发现，每个维度仅仅从一个侧面来刻画流动性水平。所以，在使用某一流动性指标对流动性进行衡量时将不可避免地存在不足，比如：价差作为流动性的代理变量就有一些不足。詹场、胡星阳（2001）认为在限价委托与做市商并存的市场中，若现价委托簿中有委托现价优于或等于报价时，则以限价委托有限成交，因此成交价可能介于买卖报价之间，而不是买进报价或卖出报价，从而报价价差高于立即成交成本。此外，报价价差是要受到价格升降档限制的，那么一般而言如果一只股票具有一个大的价格升降档那么这只股票一般就会具有一个比较大的价差，而事实上并非股票价格升降档大其流动性就低。
深度指标考虑的是流动性中交易量的因素，最常使用的指标如换手率、成交率等。由于此类指标与交易量的密切关系，因此可以反映市场交易的热络程度。但是使用流动性的深度指标衡量流动性会受到企业资产大小的影响，又缺少价格因素的考量，所以仅仅使用深度衡量流动性缺点是很明显的。
即时性主要考虑的是一笔买卖所花费时间的长短。很显然，在相同的条件下，证券买卖所花费的时间越少那么这一证券的流动性肯定就会非常好。我们可以使用“委托存续时间”、“委托到达率”或者单位时间成交次数作为即时性的代理变量。但是即时性用于衡量流动性水平存在最明显的缺点，即忽视了股票交易的价格因素。
纵观国内学者关于股票市场流动性的研究，发现他们大多集中于研究我国证券市场的日内流动性特征、影响因素及流动性风险溢价，而对我国股票市场宏观的研究较少。对于我国股票市场流动性的描述上，大多描述的是流动性时点性特征，而时点流动性要使用到分笔成交和委托数据，这种高频甚至是超高频数据采样的准确性、数据的可获得性及建模的困难性都阻碍了研究的开展。由于本文讨论的是股票市场流动性与经济周期之间的互动关系和主要分析流动性的时期性特征，因此，我们需要在更宽的时间段内考量股票市场的流动性特征。在此我们给出一段时间内流动性的计算方法：
[关键词]股票市场；流动性；经济周期
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2013）30-0115-04
1 股票市场流动性和经济周期关系概述
在对目前金融危机的讨论中，金融产品流动性下降和经济之间的因果关系明显地呈现出来。在本文中我们首先向大家展现这样的因果关系并不是一种新的现象：自第二次世界大战以来，美国股票市场的流动性波动一直和实体经济发展息息相关。实际上，股票市场流动性是实体经济的一个非常好的先导因素。透过美国1947—2008年的数据我们发现，股票市场流动性的测度标准涵盖了实体经济中的关键性因素，即使在控制了资产价格因素后这种关系依然稳定。
图1 美国1947—2008年ILR流动性指标与NBER周期关系图
图1给出了股票市场流动性的一个测度（Amihud（2002）measure）的时间序列和NBER（National Bureau of Economic Research）经济萧条时期（灰色区域）的关系。该图反映股票市场流动性和经济周期时间的关系。从图1中我们看出，早在萧条发生前流动性就已经下降（紧缩上升）。
我们再来看一下中国市场。在初步的描述性统计和简单回归结果中，选取1996年1月到2010年12月GDP和沪市当月成交额竟在没有去除极值点的时候进行回归，结果是R2为0.6626，具有一定的线性相关关系。在滞后1/2期后的包含GDP的自回归中，R2提升至0.9490。
为什么股票市场流动性会和宏观经济指标存在着一定的联系呢？这方面的国内研究比较少，目前的研究集中在北美和西欧等一些金融市场比较成熟的国家。已有文献中的一个重要方向是通过包括利息率、期望收益、股票回报以及汇率在内的不同的资产价格预测经济增长。股票市场的高预期性、直觉性地引导人们将价格因素用作实体经济的观测指标。如果一只股票的价格等于其预期收益的折现，那么显然它应该包含未来的收益率的增长信息。理论上，资产价格和经济周期时间的关系可以通过消费平滑理论得到解释。如果投资者愿意多为一项他们认为会在经济萧条时得到回报的资产投资，那么说明目前的资产价格中应包括了投资者对未来经济发展的预期。但是，在Stock和Watson（2003）的一项调查中，他们认为上述观点中的这种对资产价格的预测性力量实际上是极不稳定的。
我们将重心转移到股票市场流动性。一般研究都发现股票市场流动性在经济下降时被吸收。但是我们的研究发现交易成本和实体经济之间的关系比早期研究时发现的更加普遍。尽管文献中提及了几个可能的解释，交易成本到经济周期之间的关系并不像与资产价格之间的关系那样具有先天性。
首先，通过美国的数据，我们发现实体经济通过股票市场表达的信息性在不同股票上是不同的。那些最能表征实体经济信息的往往是小公司股票，也是最不具有流动性的。Brunnermeier and Pedersen（2009）基于证券市场流动性和基金的金融中介性提出了另一个解释。在这个模型中，流动性提供者提供流动性的能力取决于他们的资本和边际需求。在资金紧张的时候，有一种市场流动性和资金流动性之间的促动机制引起了流动性变化。资金的流动性下降导致流动性提供者将他们的流动性头寸转移到更低边际回报的股票市场。在RNs，JASkjeltorp，BAdegaard（2011）的挪威数据中，他们发现共同基金更倾向于在经济下降期通过小型股票实现其资产组合的价值，而不是大型的金融投资。这个结果为模型提供了支持，共同基金更容易在经济萧条期面临财政困境。而近期发生的金融危机恰恰显示了金融系统的高系统性风险和资金流动性问题会波及实体经济。
另一种可能是股票市场流动性通过投资渠道影响实体经济。比方说，一个流动性二级市场可能更容易让投资者投资那些有丰厚回报却低流动性的长期投资项目（Levine（1991）Bencivenga，Smith，and Starr（1995））。實证研究为这种假设提供了一些依据。在跨国经济萧条中，Levineand Zervos（1998）发现在控制了经济和政治要素后股票市场流动性与当期及未来经济增长率的强烈正向关系。近期的实证研究结果还表示股票市场流动性和外部融资成本之间的正向关系。
其他的一些文章同样也和我们的研究相关。Fujimoto（2003）and Sderberg（2008）检验流动性和宏观基本量之间的关系。Gibsonand Mougeot（2004）发现在1973—1997年，美国股票市场随时间变化的流动性风险溢价和经济衰退指数密切相关。
2 股票市场流动性的概念分析及计算
关于流动性的定义很多，这一点我们在第一部分中已经进行了阐述。在进行研究时我们采用Harris（1990）提出的流动性概念，他研究流动性特征时将其总结为四个维度：流动性具有宽度（Width）：即投资者在进行证券交易时，证券的价格应当与市场主导价格相近，流动性所涉及的价格因素一般用价差来衡量。深度（Depth）：反映的是投资者购买证券交易数量，即投资者的买卖行为不管数量大小都可以在合理的价格之下进行，通常用成交率或换手率来表示。即时性（Immediacy）：反映的是投资者进行证券交易的快慢程度，即达成交易过程所需的时间。弹性（Resiliency）：反映的是投资者的买卖行为引起价格波动后，再一次恢复到均衡价格的快慢。
从以上的介绍我们可以发现，每个维度仅仅从一个侧面来刻画流动性水平。所以，在使用某一流动性指标对流动性进行衡量时将不可避免地存在不足，比如：价差作为流动性的代理变量就有一些不足。詹场、胡星阳（2001）认为在限价委托与做市商并存的市场中，若现价委托簿中有委托现价优于或等于报价时，则以限价委托有限成交，因此成交价可能介于买卖报价之间，而不是买进报价或卖出报价，从而报价价差高于立即成交成本。此外，报价价差是要受到价格升降档限制的，那么一般而言如果一只股票具有一个大的价格升降档那么这只股票一般就会具有一个比较大的价差，而事实上并非股票价格升降档大其流动性就低。
深度指标考虑的是流动性中交易量的因素，最常使用的指标如换手率、成交率等。由于此类指标与交易量的密切关系，因此可以反映市场交易的热络程度。但是使用流动性的深度指标衡量流动性会受到企业资产大小的影响，又缺少价格因素的考量，所以仅仅使用深度衡量流动性缺点是很明显的。
即时性主要考虑的是一笔买卖所花费时间的长短。很显然，在相同的条件下，证券买卖所花费的时间越少那么这一证券的流动性肯定就会非常好。我们可以使用“委托存续时间”、“委托到达率”或者单位时间成交次数作为即时性的代理变量。但是即时性用于衡量流动性水平存在最明显的缺点，即忽视了股票交易的价格因素。
纵观国内学者关于股票市场流动性的研究，发现他们大多集中于研究我国证券市场的日内流动性特征、影响因素及流动性风险溢价，而对我国股票市场宏观的研究较少。对于我国股票市场流动性的描述上，大多描述的是流动性时点性特征，而时点流动性要使用到分笔成交和委托数据，这种高频甚至是超高频数据采样的准确性、数据的可获得性及建模的困难性都阻碍了研究的开展。由于本文讨论的是股票市场流动性与经济周期之间的互动关系和主要分析流动性的时期性特征，因此，我们需要在更宽的时间段内考量股票市场的流动性特征。在此我们给出一段时间内流动性的计算方法：