论文部分内容阅读
摘要：利用2007-2015年制造业上市公司数据，对融资结构、代理成本和公司价值之间的关系进行统计分析和实证检验。结果发现：托宾Q值与股票价格的变动趋势比较一致，说明托宾Q与股票价格之间存在密切关系；资产负债率总体上呈下降趋势，说明制造业上市公司偿还债务的能力逐步增强；有息负债率和无息负债率波动都不大，说明从总体上看，制造业上市公司的融资政策比较稳定；有息负债率一直大于无息负债率，说明与商业信用比较，制造行业更多地通过银行借款融资；总资产周转率逐步下降，管理费用率逐步上升，说明制造业上市公司的经营效率在下降；不管是总负债，还是有息负债和无息负债，都会引起代理成本的上升。代理成本与资产负债率、有息负债率和无息负债率显著正相关；资产负债率对公司价值有显著的正面影响；有息负债对公司价值有负面影响，但不够显著；无息负债对公司价值有显著的正面影响。
关键词：资产负债率；有息负债率；无息负债率；代理成本；公司价值
中图分类号：F83
文献标识码：A
doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.01.042
1引言
在所有权与经营权分离的情况下，会产生代理成本，包括委托人的监控支出、代理人的管束支出，以及剩余损失。代理成本会引起公司价值下降。公司治理就是要解决因所有权和控制权分离而产生的代理问题，降低代理成本。
融资结构是指资产负债表右边各项目的构成和比例。在所有者和经营者信息不对称的情况下，融资结构可以反映出公司治理问题。如何安排融资结构，才有助于降低代理成本，提高公司价值，值得研究。
2融资结构、代理成本与公司价值统计分析
2.1融资结构、代理成本与公司价值的计量方法
融资结构分别用资产负债率、有息负债率和无息负债率反映；代理成本分别用“总资产周转率（次数）”和“管理费用率”反映；公司价值分别用“股票价格”和“托宾Q值”反映。见表1。
2.2样本选择与数据来源
利用CAMAR数据库，进行样本公司的筛选和原始数据搜集。所选样本同时满足以下条件：（1）样本时限：2007-2015年。（2）所属行业：制造业。（3）市场：包括在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司。（4）股票类型：选择A股，即不包括B股。（5）股票状态：正常上市，不包括ST、*ST、暂停上市，以及退市公司。
2.3统计分析结果
分年度的融资结构、代理成本与公司价值的统计分析结果，见表2和图1。折线图中的次坐标轴表示股票价格。
从表2和图1中可以发现：（1）托宾Q值与股票价格的变动趋势比较一致，说明托宾Q与股票价格之间存在密切关系，都可以反映公司价值；2008年和2012年的托宾Q值与股票价格处于折线图的低谷，这与宏观经济周期的波动是一致的。（2）从2007年到2015年，资产负债率总体上呈下降趋势，说明制造行上市公司偿还债务的能力逐步增强。有息负债率和无息负债率波动都不大，说明从总体上看，制造业上市公司的融资政策比较稳定；有息负债率一直大于无息负债率，说明与商业信用比较，制造行业更多地通过银行借款融资。（3）从2008年至2015年，总资产周转率從0.8267次下降到0.5909次，说明制造业上市公司的经营效率在下降；从2007年至2015年，管理费用率逐步上升，从约8%上升到了约12%。
3融资结构对代理成本和公司价值的影响
3.1理论分析与研究假说
代理理论认为，外部股票所占比例越大，代理成本就越高，企业也就越不值钱；外部股份越分散，监督成本就越高，代理成本也就越高，企业也越不值钱。如何降低企业的代理成本从融资的角度看，一个可行的办法就是负债。
自由现金流理论认为，债务可以通过限制企业自由现金流来减轻企业中的代理问题。经理人员由于受到一些因素的诱惑，倾向于将钱投向一些不会增加股东财富的项目（在职消费、社会捐赠等），而不是将留利用于股利支付。企业负债后，需要支付本金和利息，从而使经理人员可以自由支配的现金流大大减少，限制经理人员选择不能给股东增加价值的投资机会。
信息不对称理论认为，在信息不对称的情况下，债务融资的比例能传递企业价值的信息。负债越高，企业破产的可能性越大。如果企业破产了，经营者失去了控制企业所带来的货币和非货币好处（控制权收益和货币收益）。好的经营者可以用高负债来告诉投资者，他的企业是好企业。
总之，上述理论都认为负债可以减低代理成本，提高每股收益，提升公司价值。因此，提出以下理论假说：
假设1（H1）：代理成本与资产负债率、有息负债率和无息负债率显著负相关。
假设2（H2）：公司价值与资产负债率、有息负债率和无息负债率显著正相关。
3.2回归模型
3.2.1回归模型之一：代理成本与资产负债率、有息负债和无息负债回归
为了检验假设1，建立回归模型1。
PAit=α0+α1Xit+α2Yit+α3Zit+εit（模型1）
在模型1中，PAit表示第i家公司在第t年的总资产周转率；Xit、Yit和Zit分别表示第i家公司在第t年资产负债率、有息负债和无息负债；α0表示模型中的常数项，α1、α2和α3分别表示、Xit、Yit和Zit的系数；εit表示模型的残差项。
3.2.2回归模型之二：公司价值与资产负债率、有息负债和无息负债回归
为了检验假设2，建立回归模型2。
TBit=β0+β1Xit+β2Yit+β3Zit+ηit（模型2）
在模型2中，TBit表示第i家公司在第t年的托宾Q值；Xit、Yit和Zit分别表示第i家公司在第t年资产负债率、有息负债和无息负债；β0表示模型中的常数项，β1、β2和β3分别表示、Xit、Yit和Zit的系数；ηit表示模型的残差项。 3.3描述性统计分析
由表3可知，资产负债率的最小值是0，最大值是96.9593，均值是0.4879，标准差是1.5578，说明公司之间的资产负债率差异较大；有息负债率平均值为01903，标准差为01632，最小值是0，最大值是09999；无息负债率均值是01755，标准差是01508。总资产周转率的均值为06973，标准差为04963；管理费用率的最大值为09978，最小值是0，均值为00959，标准差是00078。股票价格的最大值是24974，标准差是153778；托宾Q值的均值为25852，标准差为40571，最小值是00472，最大值是19289977，说明公司之间差异较大。
3.4相关分析
总资产周转率与资产负债率的相关系数为0.014，显著性水平为0.123，说明总资产周转率与资产负债率正相关，但不够显著；总资产周转率与有息负债率的相关系数为0.042，显著性水平为0.00，则说明总资产周转率与有息负债率在0.01的置信水平显著正相关；总资产周转率与无息负债率的相关系数为0.041，显著性水平为0.000，说明在0.01的置信水平下总资产周转率与无息负债率显著正相关。
管理费用率与资产负债率的相关系数是0035，显著性水平是000，说明管理费用率与资产负债率在001的置信水平上显著正相关；管理费用率与有息负债率的相关系数为-0013，显著性水平为0136，说明管理费用率与有息负债率负相关，但不够显著；管理费用率与无息负债率的相关系数为-0017，显著性水平是0052，说明管理费用率与有息负债率负相关。
股票价格与资产负债率的相关系数为-0069，显著性水平为000，说明股票价格与资产负债率在001的置信水平上显著负相关；股票价格与有息负债率的相关系数为0004，显著性水平为0683，则说明股票价格与有息负债率正相关，但不够显著；股票价格与无息负债率的相关系数为0017，显著性水平为0052，说明股票价格与无息负债率正相关，但不够显著。
托宾Q值与资产负债率的相关系数是0154，显著性水平是000，说明托宾Q值与资产负债率显著正相关；托宾Q值与有息负债率的相关系数为-0015，显著性水平为0109，说明托宾Q值与有息负债率负相关，但不够显著；托宾Q值与无息负债率的相关系数为0010，显著性水平是0279，说明托宾Q值与无息负债率正相关，但不够显著。
3.5回归分析
3.5.1模型1的回归分析
模型1的回归分析结果，见表5。
从表5中可以发现，资产负债率、有息负债率和无息负债率的回归系数分别为0.005、0.134和0.103，显著性水平分别为0.095，0.000和0.001。即资产负债率的回归系数在10%的水平上显著，有息负债率和无息负债率的回归系数都在1%的水平上显著。这表明，不管是总负债，还是有息负债和无息负债，都会引起代理成本的上升。与假设1相反，代理成本与资产负债率、有息负债率和无息负债率显著正相关。
3.5.2模型2的回归分析
模型2的回归分析结果，见表6。
从表6中可以发现，资产负债率、有息负债率和无息负债率的回归系数分别是0.429，-0.250和0.496，显著性水平分别是0.000、0.219和0.035。即资产负债率对公司价值有显著的正面影响；有息负债对公司价值有负面影响，但不够显著；无息负债对公司价值有显著的正面影响。
3.6稳健性检验
3.6.1模型1的稳健性检验
因为总资产周转率是正指标，管理费用率是逆指标，为了便于比较，用管理费用率的倒数代替总资产周转率对模型1进行稳健性检验，结果见表7。
把表7与表5进行对照可以发现，资产负债率、有息负债率和无息负债率回归系数的符号都没有变化。尽管显著性水平有一些差异，但总体上都是比较显著的。说明模型1通过了稳健性检验。
3.6.2模型2的稳健性检验
用股票价格代替托宾Q值对模型2进行稳健性检验。检验结果见表8。
把表8与表6进行对照可以发现，资产负债率、有息负债率和无息负债率回归系数的符号都没有变化，但显著性水平有一些差异。与表6中的回归分析结果一样，资产负债率对公司价值有显著的正面影响；有息负债对公司价值有负面影响，但不够显著；无息负债对公司价值有显著的正面影响。说明模型2通过了稳健性检验。
4研究结论
本文利用2007-2015年制造业上市公司数据，对融资结构、代理成本和公司价值之间的关系进行统计分析和实证检验。
通過统计分析发现：（1）托宾Q值与股票价格的变动趋势比较一致，说明托宾Q与股票价格之间存在密切关系，都可以反映公司价值。（2）从2007年到2015年，资产负债率总体上呈下降趋势，说明制造行上市公司偿还债务的能力逐步增强。有息负债率和无息负债率波动都不大，说明从总体上看，制造业上市公司的融资政策比较稳定；有息负债率一直大于无息负债率，说明与商业信用比较，制造行业更多地通过银行借款融资。（3）从2008年至2015年，总资产周转率从0.8267次下降到0.5909次，说明制造业上市公司的经营效率在下降；从2007年至2015年，管理费用率逐步上升，从约8%上升到了约12%。
通过实证检验发现：（1）不管是总负债，还是有息负债和无息负债，都会引起代理成本的上升。代理成本与资产负债率、有息负债率和无息负债率显著正相关。（2）资产负债率对公司价值有显著的正面影响；有息负债对公司价值有负面影响，但不够显著；无息负债对公司价值有显著的正面影响。
参考文献
[1]汪辉.上市公司债务融资、公司治理与市场价值[J].经济研究，2003，（8）：2835.
[2]陈耿，周军.企业债权融资及结构研究[J].财经研究，2004，（2）：5865.
[3]丁毅，张瑞杰.基于托宾Q值理论的IPO抑价影响因素研究[J].当代经济研究，2014，（4）：8487.
[4]杨兴全.企业债务融资结构与公司治理[J].审计与经济研究，2004，（4）：5457.
[5]Jensen， M.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance， and Takeovers[J].American Economic Review，1986，（76）：323329.
[6]Stulz， Rene M.Managerial Discretion and Optimal Financing Policies[J].Journal of Financial Economics，1990，（26）：327.
[7]侯玥.股权集中度、债务融资结构与企业价值关系的实证研究[J].金融天地，2011，（4）：185186.
关键词：资产负债率；有息负债率；无息负债率；代理成本；公司价值
中图分类号：F83
文献标识码：A
doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.01.042
1引言
在所有权与经营权分离的情况下，会产生代理成本，包括委托人的监控支出、代理人的管束支出，以及剩余损失。代理成本会引起公司价值下降。公司治理就是要解决因所有权和控制权分离而产生的代理问题，降低代理成本。
融资结构是指资产负债表右边各项目的构成和比例。在所有者和经营者信息不对称的情况下，融资结构可以反映出公司治理问题。如何安排融资结构，才有助于降低代理成本，提高公司价值，值得研究。
2融资结构、代理成本与公司价值统计分析
2.1融资结构、代理成本与公司价值的计量方法
融资结构分别用资产负债率、有息负债率和无息负债率反映；代理成本分别用“总资产周转率（次数）”和“管理费用率”反映；公司价值分别用“股票价格”和“托宾Q值”反映。见表1。
2.2样本选择与数据来源
利用CAMAR数据库，进行样本公司的筛选和原始数据搜集。所选样本同时满足以下条件：（1）样本时限：2007-2015年。（2）所属行业：制造业。（3）市场：包括在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司。（4）股票类型：选择A股，即不包括B股。（5）股票状态：正常上市，不包括ST、*ST、暂停上市，以及退市公司。
2.3统计分析结果
分年度的融资结构、代理成本与公司价值的统计分析结果，见表2和图1。折线图中的次坐标轴表示股票价格。
从表2和图1中可以发现：（1）托宾Q值与股票价格的变动趋势比较一致，说明托宾Q与股票价格之间存在密切关系，都可以反映公司价值；2008年和2012年的托宾Q值与股票价格处于折线图的低谷，这与宏观经济周期的波动是一致的。（2）从2007年到2015年，资产负债率总体上呈下降趋势，说明制造行上市公司偿还债务的能力逐步增强。有息负债率和无息负债率波动都不大，说明从总体上看，制造业上市公司的融资政策比较稳定；有息负债率一直大于无息负债率，说明与商业信用比较，制造行业更多地通过银行借款融资。（3）从2008年至2015年，总资产周转率從0.8267次下降到0.5909次，说明制造业上市公司的经营效率在下降；从2007年至2015年，管理费用率逐步上升，从约8%上升到了约12%。
3融资结构对代理成本和公司价值的影响
3.1理论分析与研究假说
代理理论认为，外部股票所占比例越大，代理成本就越高，企业也就越不值钱；外部股份越分散，监督成本就越高，代理成本也就越高，企业也越不值钱。如何降低企业的代理成本从融资的角度看，一个可行的办法就是负债。
自由现金流理论认为，债务可以通过限制企业自由现金流来减轻企业中的代理问题。经理人员由于受到一些因素的诱惑，倾向于将钱投向一些不会增加股东财富的项目（在职消费、社会捐赠等），而不是将留利用于股利支付。企业负债后，需要支付本金和利息，从而使经理人员可以自由支配的现金流大大减少，限制经理人员选择不能给股东增加价值的投资机会。
信息不对称理论认为，在信息不对称的情况下，债务融资的比例能传递企业价值的信息。负债越高，企业破产的可能性越大。如果企业破产了，经营者失去了控制企业所带来的货币和非货币好处（控制权收益和货币收益）。好的经营者可以用高负债来告诉投资者，他的企业是好企业。
总之，上述理论都认为负债可以减低代理成本，提高每股收益，提升公司价值。因此，提出以下理论假说：
假设1（H1）：代理成本与资产负债率、有息负债率和无息负债率显著负相关。
假设2（H2）：公司价值与资产负债率、有息负债率和无息负债率显著正相关。
3.2回归模型
3.2.1回归模型之一：代理成本与资产负债率、有息负债和无息负债回归
为了检验假设1，建立回归模型1。
PAit=α0+α1Xit+α2Yit+α3Zit+εit（模型1）
在模型1中，PAit表示第i家公司在第t年的总资产周转率；Xit、Yit和Zit分别表示第i家公司在第t年资产负债率、有息负债和无息负债；α0表示模型中的常数项，α1、α2和α3分别表示、Xit、Yit和Zit的系数；εit表示模型的残差项。
3.2.2回归模型之二：公司价值与资产负债率、有息负债和无息负债回归
为了检验假设2，建立回归模型2。
TBit=β0+β1Xit+β2Yit+β3Zit+ηit（模型2）
在模型2中，TBit表示第i家公司在第t年的托宾Q值；Xit、Yit和Zit分别表示第i家公司在第t年资产负债率、有息负债和无息负债；β0表示模型中的常数项，β1、β2和β3分别表示、Xit、Yit和Zit的系数；ηit表示模型的残差项。 3.3描述性统计分析
由表3可知，资产负债率的最小值是0，最大值是96.9593，均值是0.4879，标准差是1.5578，说明公司之间的资产负债率差异较大；有息负债率平均值为01903，标准差为01632，最小值是0，最大值是09999；无息负债率均值是01755，标准差是01508。总资产周转率的均值为06973，标准差为04963；管理费用率的最大值为09978，最小值是0，均值为00959，标准差是00078。股票价格的最大值是24974，标准差是153778；托宾Q值的均值为25852，标准差为40571，最小值是00472，最大值是19289977，说明公司之间差异较大。
3.4相关分析
总资产周转率与资产负债率的相关系数为0.014，显著性水平为0.123，说明总资产周转率与资产负债率正相关，但不够显著；总资产周转率与有息负债率的相关系数为0.042，显著性水平为0.00，则说明总资产周转率与有息负债率在0.01的置信水平显著正相关；总资产周转率与无息负债率的相关系数为0.041，显著性水平为0.000，说明在0.01的置信水平下总资产周转率与无息负债率显著正相关。
管理费用率与资产负债率的相关系数是0035，显著性水平是000，说明管理费用率与资产负债率在001的置信水平上显著正相关；管理费用率与有息负债率的相关系数为-0013，显著性水平为0136，说明管理费用率与有息负债率负相关，但不够显著；管理费用率与无息负债率的相关系数为-0017，显著性水平是0052，说明管理费用率与有息负债率负相关。
股票价格与资产负债率的相关系数为-0069，显著性水平为000，说明股票价格与资产负债率在001的置信水平上显著负相关；股票价格与有息负债率的相关系数为0004，显著性水平为0683，则说明股票价格与有息负债率正相关，但不够显著；股票价格与无息负债率的相关系数为0017，显著性水平为0052，说明股票价格与无息负债率正相关，但不够显著。
托宾Q值与资产负债率的相关系数是0154，显著性水平是000，说明托宾Q值与资产负债率显著正相关；托宾Q值与有息负债率的相关系数为-0015，显著性水平为0109，说明托宾Q值与有息负债率负相关，但不够显著；托宾Q值与无息负债率的相关系数为0010，显著性水平是0279，说明托宾Q值与无息负债率正相关，但不够显著。
3.5回归分析
3.5.1模型1的回归分析
模型1的回归分析结果，见表5。
从表5中可以发现，资产负债率、有息负债率和无息负债率的回归系数分别为0.005、0.134和0.103，显著性水平分别为0.095，0.000和0.001。即资产负债率的回归系数在10%的水平上显著，有息负债率和无息负债率的回归系数都在1%的水平上显著。这表明，不管是总负债，还是有息负债和无息负债，都会引起代理成本的上升。与假设1相反，代理成本与资产负债率、有息负债率和无息负债率显著正相关。
3.5.2模型2的回归分析
模型2的回归分析结果，见表6。
从表6中可以发现，资产负债率、有息负债率和无息负债率的回归系数分别是0.429，-0.250和0.496，显著性水平分别是0.000、0.219和0.035。即资产负债率对公司价值有显著的正面影响；有息负债对公司价值有负面影响，但不够显著；无息负债对公司价值有显著的正面影响。
3.6稳健性检验
3.6.1模型1的稳健性检验
因为总资产周转率是正指标，管理费用率是逆指标，为了便于比较，用管理费用率的倒数代替总资产周转率对模型1进行稳健性检验，结果见表7。
把表7与表5进行对照可以发现，资产负债率、有息负债率和无息负债率回归系数的符号都没有变化。尽管显著性水平有一些差异，但总体上都是比较显著的。说明模型1通过了稳健性检验。
3.6.2模型2的稳健性检验
用股票价格代替托宾Q值对模型2进行稳健性检验。检验结果见表8。
把表8与表6进行对照可以发现，资产负债率、有息负债率和无息负债率回归系数的符号都没有变化，但显著性水平有一些差异。与表6中的回归分析结果一样，资产负债率对公司价值有显著的正面影响；有息负债对公司价值有负面影响，但不够显著；无息负债对公司价值有显著的正面影响。说明模型2通过了稳健性检验。
4研究结论
本文利用2007-2015年制造业上市公司数据，对融资结构、代理成本和公司价值之间的关系进行统计分析和实证检验。
通過统计分析发现：（1）托宾Q值与股票价格的变动趋势比较一致，说明托宾Q与股票价格之间存在密切关系，都可以反映公司价值。（2）从2007年到2015年，资产负债率总体上呈下降趋势，说明制造行上市公司偿还债务的能力逐步增强。有息负债率和无息负债率波动都不大，说明从总体上看，制造业上市公司的融资政策比较稳定；有息负债率一直大于无息负债率，说明与商业信用比较，制造行业更多地通过银行借款融资。（3）从2008年至2015年，总资产周转率从0.8267次下降到0.5909次，说明制造业上市公司的经营效率在下降；从2007年至2015年，管理费用率逐步上升，从约8%上升到了约12%。
通过实证检验发现：（1）不管是总负债，还是有息负债和无息负债，都会引起代理成本的上升。代理成本与资产负债率、有息负债率和无息负债率显著正相关。（2）资产负债率对公司价值有显著的正面影响；有息负债对公司价值有负面影响，但不够显著；无息负债对公司价值有显著的正面影响。
参考文献
[1]汪辉.上市公司债务融资、公司治理与市场价值[J].经济研究，2003，（8）：2835.
[2]陈耿，周军.企业债权融资及结构研究[J].财经研究，2004，（2）：5865.
[3]丁毅，张瑞杰.基于托宾Q值理论的IPO抑价影响因素研究[J].当代经济研究，2014，（4）：8487.
[4]杨兴全.企业债务融资结构与公司治理[J].审计与经济研究，2004，（4）：5457.
[5]Jensen， M.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance， and Takeovers[J].American Economic Review，1986，（76）：323329.
[6]Stulz， Rene M.Managerial Discretion and Optimal Financing Policies[J].Journal of Financial Economics，1990，（26）：327.
[7]侯玥.股权集中度、债务融资结构与企业价值关系的实证研究[J].金融天地，2011，（4）：185186.