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摘 要：从国际收支角度看，欧债危机是欧元区成员国国际收支调节机制的缺失造成的，这根源于一体化进程中欧洲经济货币联盟的设计缺陷。在欧元区完全一体化之前，各成员国的国际收支约束不会消失，完善内部成员国之间的国际收支调节机制是欧洲一体化顺利发展的基本条件。
关键词：欧债危机；国际收支；外部失衡；欧元
中图分类号：F037 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2013）30-0074-03
国际收支是开放条件下一国最重要的外部约束。理论上，一定时期一国必须保持国际收支的基本平衡，既不能永远保持国际收支逆差（特别是经常账户逆差），依靠借债维持生计，而为了本国福利最大化，一国也不能长期保持国际收支顺差（特别是经常账户顺差）而向外输出资本（财富）。一般而言，一国在出现国际收支失衡（以逆差为例），若本国没有足够的国际储备作为缓冲，一般有两种政策可以选择[1]。一是利用外部融资，即以资本金融账户之顺差弥补经常账户之逆差。这包括向国际经济组织（如IMF）、其他国家政府或私人资本市场借款，这种调节手段只能应对暂时或短时期的国际收支逆差。二是调整措施。即一国必须为国际收支的纠正付出必要的努力，这包括支出增减型政策和支出转换型政策，以及长期性的结构性调整政策。欧债危机的爆发，是危机国家长期的国际收支失衡调整滞后的结果，危机国家长期的国际收支逆差一直依赖于外部融资来解决，对国际收支的根本调节一拖再拖，最终资本市场对这些国家的经济风险达到难以承受之重之时关闭了大门，或抬高了门槛（国债利率上扬到难以承受），危机最终爆发。
一、欧元区国家的国际收支失衡与主权债务
（一）欧元区成员国间的外部失衡
欧元区作为整体其国际收支基本平衡，但欧元区建立后欧元区不同国家的经济分化比以往更加严重，形成了所谓的中心国家和外围国家之间国际收支的严重失衡。以德国为代表的中心国家和以希腊为代表的外围国家无论是劳动生产率、产品价格和要素价格分化。外围国家劳动力市场僵化，劳动生产率相对下降，物价以及劳动力工资以及公共支出都呈现出相对中心国家的上涨趋势。结果是两类国家国际收支出现巨额的失衡。从各国在欧元清算系统TARGET（The Trans-European Automated Real-time Grossset tlement Express Transfer）中的失衡额来看，2007年，德国的經常账户盈余占国内生产总值（GDP）的比重为7.4%，而希腊、西班牙和葡萄牙经常账户赤字占GDP的比重分别高达14.6%、10%和10.1%。
（二）欧元区外部失衡与公共债务
根据宏观经济方程式Y-A=CA=-KA=SP（即私人储蓄）+（G-T）（即公共储蓄或财政赤字）-Id（即国内投资），其揭示的意义有三。首先，一国支出（公共支出加上私人支出）大于一国产出的情况下，必然的结果是经常账户逆差，基础的原因是危机国家的国内产业相对他国（欧元区）竞争力的下降或衰退。其二，从货币资金层面，若国内存在储蓄缺口，必然结果是本国对外融资，即一国金融账户顺差，而储蓄缺口的实质仍旧是国内需求大于国内产出。其三，在既定的国内投资和国内私人储蓄水平上，一国经常账户的恶化也必然对应着一国财政支出的压力甚至出现财政赤字。
在欧元区成立以前，中心和外围国家大致分别对应强币国家和弱币国家。而截至2010年的过去十年，欧元区的经常账户赤字国工资上升了28%，经常账户盈余国工资则仅上升了11%，从而引起这些国家通货膨胀水平与欧元区通胀的差异[2]。结果是，外围国家经济竞争力下降，增长乏力，税源减少，而维持社会正常运转的公共支出却呈刚性上涨趋势，尤其是2008年国际金融危机以来各国为稳定本国金融体系，阻止经济衰退而大规模的财政支出，财政赤字和公共债务迅速增加。
（三）单一货币下外部失衡与主权债务危机
欧元的启动，使得成员国很方便地利用统一的欧元区金融市场融资。对于欧猪五国来说，国内存在严重的储蓄缺口，私人储蓄严重不足，如2007年危机爆发前，希腊葡萄牙和西班牙的储蓄缺口达到GDP的10%～15%，爱尔兰缺口大约为GDP的5%。经常账户的逆差的增加需要金融账户顺差弥补，在欧元区单一货币安排下，储蓄缺口将直接地表现为私人债务和财政赤字的增加（主权债务的累积），需要欧元区范围的投资者为欧猪五国的财政赤字增加融资。私人债务受到市场约束，问题还不是很大。
然而，对于公共债务来说，其市场压力却变小了。欧元创立之时，为避免成员国公共债务的累积，《马约》104款规定了不救助（NoBailOut）条款（原则），即禁止联盟或联盟的其他成员国为某一国的公共财政担责，也禁止欧洲央行系统为成员国公共财政融资（也体现在里斯本条约中的123及125款）。不救助条款意味着，欧元区内的主权债务将支付不同的利息，只要债券市场假定有不救助之类的规定，投资者将根据不同国家的风险情况（特别是财政状况）而要求不同的风险溢价，其实质上让市场作为看不见的手来约束成员国的财政。但是鉴于成员国可能出现的主权债务危机必定会威胁单一货币安排，“不救助”条款等原则并不完全可信（尽管危机之前欧元区并没有明确的危机救助机制），因而资本市场对成员国主权债务的约束实际上却下降了，这极大地刺激了成员国利用金融市场为财政赤字融资。但是，欧元区成员国与其他拥有独立货币的主权国家（如美国）相比，在利用国际金融市场为财政赤字融资时具有特殊性，即不能像美联储一样无限地创造货币而避免主权债务的违约，因而在欧元区没有明确有效的危机救助之前，主权债务的累积必然的结果是主权债务危机。
二、欧元区各国国际收支调节机制的缺失
（一）无法实施支出转换政策
对于一个拥有独立货币的国家，通过本币汇率的变动可以抑制进口并鼓励出口来纠正经常账户逆差，尽管现实中很难实施大规模的本币贬值，但以汇率调节国际收支仍旧是逆差国的选项。但欧元区单一货币的实施，各成员国已经放弃本国独立的货币政策和汇率政策。 更重要的是，各国加入欧元区之时将本币一次性地转换为欧元，对于各国来说当初的汇率并不一定是均衡汇率，这有可能是恶化危机国家国际收支的重要因素。欧元汇率对于德国等中心国家而言，可能是低估了，而对希腊等外围国家而言却可能是高估了。因此单一货币不仅限制了各国实施支出转换政策，而且有可能是恶化成员国国际收支的重要因素。
在欧元区执行不救助条款以及禁止欧洲央行为成员国财政进行货币性融资的情况下，欧元区的单一货币安排与严格的固定汇率制度（比如布雷顿森林体系）相比并没有本质的区别，但成员国在外部失衡时内部调整的压力却比一般的固定汇率制度下大得多，因为在主权货币存在的情况下，任何的固定汇率安排都不是终极的，比如2002年阿根廷在危机时毅然放弃了货币局制度。在欧洲央行统一的货币政策下，一国外部失衡时，将只有通过财政紧缩和内部贬值的方法（支出转换型政策的另一种表现，即国内生产要素和产品价格的下降）来应对外部失衡。
（二）过度依赖外部融资
无法通过汇率政策来调节国际收支的条件下，一个可选的调节手段就是外部融资——在金融市场举债，也就是成员国在金融市场发行国家债券。欧元区成员国在金融市场举债（欧元债务）和世界其他国家举债有两点不同。对于非欧元成员国举债，市场会根据该国宏观经济的基本面来分析其债务风险并对其债券给予不同的风险升水，而当该国以本币标价债券时，其还存在货币贬值的风险，两者会导致该国债务利率上升，有时会导致该国难以在市场上筹集所需资金，这样的市场机制会抑制一国对外债务的过度累积。但对欧元区成员国来说这些约束条件却弱化了。
首先，欧元区成员国所发行债务不会因为该国自身的因素而产生货币贬值性违约，即债权人不会遭遇汇率风险。因为这些国家的主权债务是以欧元标价的，欧元是否贬值却取决于欧元区整体的经济状况和欧洲央行的货币政策。其次，欧元区国家在金融市场举债，市场可能会低估其债务的风险水平，从而给予一个优惠的利率。因为欧元区统一的货币政策会降低各国市场利差，同时欧盟对欧元区各成员国债务的隐含担保，使市场相信成员国不会出现国家破产。这两点不同使得欧元区举债国家有了搭便车的动机，激励了各国在调节国际收支时对外部融资的依赖，在某种程度上是导致这些国家推迟国内经济结构调整以平衡国际收支的重要因素。例如，在引入欧元五年前，西班牙10年期政府债券平均利率比德国高218个基点，希腊更要比德国高805个基点，但是加入欧元区后利差大大下降。欧洲央行统一的货币政策为欧元区设置了统一的利率基础，抑制了欧元区外围国家的国债风险溢价，造成了这些国家对信贷风险的罔顾。因此，这些成员国很少愿为改善国内经济结构和理顺政府部门做出有效改革，而更乐意通过搭欧元区的便车，获得低利率信贷。借款的增加刺激了经济活动，使麻木的借款人陷入信用风险当中。债务危机正是市场对主权债务失去信心的表现[3]。
（三）内部缺乏调整的动力
国际收支逆差必然产生对各成员国宏观经济政策的紧缩压力，以抑制国内公私需求。但在西方民主政治体制下，成员国政府可能为了自己的执政地位，谁也不敢在削减公共福利支出上开刀，国际收支调节必要的支出增减型政策难以实施，结果是问题积重难返，发展到今天必须通过外部压力倒逼国内经济政策和发展模式的调整。
国际收支危机往往是一国国内经济结构失衡，经济活力不足和竞争力下降造成的。欧元区成立之前危机国家经济结构老化竞争力不足就已经存在，而欧元区建立后，虽然在经济趋同化上有所进展，特别是在金融市场一体化方面有了长足的进步，但是经济绩效却没有出现趋同。以德国为代表的中心国家，劳动生产率大幅度提高，创新能力和国际竞争力稳步提高，而以希腊为代表的外围国家，却走向了反面，在生产率下降的同时反而工资收入提高，公共福利支出大幅上升，并向德国等国看齐，而在应对国际竞争方面产业结构老化、空心化严重。欧元区作为经济货币联盟，其政治一体化严重滞后。尽管欧盟不断推动内部经济的一体化，以实现内部经济的实质性趋同，但是危机之前欧盟委员会无力对各国经济政策实施实质性的干预，直到今天欧盟才以救助为条件，迫使危机国家接受紧缩性和结构性调整政策。
（四）货币联盟缺乏制度性的国际收支调节机制
实际上，欧元的创立者对今天欧债危机的爆发早有预见。统一的货币政策与分散的财政政策历来被认为是货币联盟的固有缺陷。为维持欧元的信心，防止分散的财政政策损害统一的货币政策，欧元区设置了严格的财政纪律，其中《马约》规定的加入欧元区的趋同标准、不救助条款，《稳定与增长公约》对财政约束的强化，以及欧洲央行保持独立性、不承担最后贷款人的职能等都是为避免欧元区成员国道德风险，即过度财政赤字风险，目的是让市场对各国的主权债务给予不同的风险溢价，从而让各国在金融市场的约束下限制财政赤字和债务规模。从国际收支角度，所有这些看是为了避免日后各国经常账户过度失衡的措施，但这个机制没有发挥作用。
从货币制度而言，任何一个国家间的货币制度安排，应该有一个明示或正式的国家间的国际收支调节机制。比如，各国国际收支失衡规模超过一定标准，不论是顺差还是逆差国都必须调整，即逆差国紧缩，顺差国扩张，而且还建立一个对长期失衡的惩罚机制（如在布雷顿森林体系建立之时的凯恩斯方案中提出的）；出现不平衡时逆差国如何获得外部融资的支持，是联盟提供资金支持还是成员国之间的双边贷款？在出现国际收支危机之时，如何进行救助，以避免危机如同今天这样的蔓延，而欧元区并没有一个制度安排。反而，在成员国出现危机苗头甚至在危机蔓延之时，欧盟各国仍旧为是否救助争吵不休，《马约》以及《稳定增长公约》以及欧洲央行保持货币政策独立性、维持物价稳定的信条反而成为危机之初市场动荡和危机深化的重要因素。
三、货币联盟成员国并没有摆脱国际收支的约束
单一货币组成的货币联盟的成员国是否受到外部均衡的约束？早期有关欧洲货币联盟的文献认为，在货币联盟之内，各成员国之间的收支不平衡可以通过从金融市场短期融资来解决，不需要货币当局的干预。各国之间的支付结算，与使用单一货币的一个国家内不同地区之间的支付结算相似。欧洲委员会在“一个市场、一种货币”的报告中也宣称，“欧洲货币联盟最重要的影响就是国际收支平衡的约束被打破了。私人部门将为所有借款人提供资金，储蓄与投资的平衡不再成为国家层面的约束”[4]。换言之，欧元区如同一个主权国家，成员国如同美国的一个州，其“国际收支逆差”无论是以私人债务的形式还是以财政赤字的形式體现出来，都能通过金融市场上融资解决，在联邦政府严格执行不救助的原则下，州政府会自我约束将财政赤字和公共债务维持在可持续的水平上，一般不会发生破产或违约。
但理论预期和现实相距甚远，欧元区成员国仍旧是主权国家，欧元区的人民也并未以一个共同的“欧元国”意识行事。在保持成员国主权的条件下，货币联盟建立的财政规则在选民的福利和选举投票面前并没有足够的约束力，在成员国主权债务破产和违约可能带来的巨大政治和经济代价面前，《马约》的不救助条款没有多少可信性，金融市场的约束失去了效力。欧洲货币联盟的早期创建者只是看到了欧元区金融市场一体化带来的好处，却没有看到在欧元区现行制度安排下市场对债务人的约束下降了，导致成员国持续地依靠金融账户之顺差为经常账户融资，弥补国内储蓄缺口。但一国终究不能永远将依赖外源性资金来支持国内投资和消费，金融市场终究要做出反应，当市场对这些国家失去信心之时，危机就不可避免了。
事实表明，货币联盟成员国的国际支付约束同样会存在，依靠金融账户为经常账户融资并不能长久地维持下去。只要欧洲经济货币联盟没有实现完全的一体化，成为真正的一个国家，各成员国仍旧保有大部分主权，尤其财政政策以及相关的社会政策等，各国的国家利益将仍旧存在，国际收支约束将不会消失。缺乏包括国际收支调节机制在内的缺陷将会破坏货币联盟的稳定性，目前欧元区正朝这一方向努力。
参考文献：
[1]杨胜刚，姚小义.国际金融（第一版）.北京：高等教育出版社，2005：19-20.
[2]杜明艳.欧洲：欧债危机的长期性和复杂性——从欧债危机解决机制的悖论说起[J].国际金融，2012，（5）.
[3]于冰，武岩.从“欧债危机”到“欧元危机”[J].国际金融，2011，（12）.
[4]梅勒，让·皮萨尼-费里，冯维江.欧元区的危机是国际收支失衡危机[J].国际经济评论，2012，（3）.
关键词：欧债危机；国际收支；外部失衡；欧元
中图分类号：F037 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2013）30-0074-03
国际收支是开放条件下一国最重要的外部约束。理论上，一定时期一国必须保持国际收支的基本平衡，既不能永远保持国际收支逆差（特别是经常账户逆差），依靠借债维持生计，而为了本国福利最大化，一国也不能长期保持国际收支顺差（特别是经常账户顺差）而向外输出资本（财富）。一般而言，一国在出现国际收支失衡（以逆差为例），若本国没有足够的国际储备作为缓冲，一般有两种政策可以选择[1]。一是利用外部融资，即以资本金融账户之顺差弥补经常账户之逆差。这包括向国际经济组织（如IMF）、其他国家政府或私人资本市场借款，这种调节手段只能应对暂时或短时期的国际收支逆差。二是调整措施。即一国必须为国际收支的纠正付出必要的努力，这包括支出增减型政策和支出转换型政策，以及长期性的结构性调整政策。欧债危机的爆发，是危机国家长期的国际收支失衡调整滞后的结果，危机国家长期的国际收支逆差一直依赖于外部融资来解决，对国际收支的根本调节一拖再拖，最终资本市场对这些国家的经济风险达到难以承受之重之时关闭了大门，或抬高了门槛（国债利率上扬到难以承受），危机最终爆发。
一、欧元区国家的国际收支失衡与主权债务
（一）欧元区成员国间的外部失衡
欧元区作为整体其国际收支基本平衡，但欧元区建立后欧元区不同国家的经济分化比以往更加严重，形成了所谓的中心国家和外围国家之间国际收支的严重失衡。以德国为代表的中心国家和以希腊为代表的外围国家无论是劳动生产率、产品价格和要素价格分化。外围国家劳动力市场僵化，劳动生产率相对下降，物价以及劳动力工资以及公共支出都呈现出相对中心国家的上涨趋势。结果是两类国家国际收支出现巨额的失衡。从各国在欧元清算系统TARGET（The Trans-European Automated Real-time Grossset tlement Express Transfer）中的失衡额来看，2007年，德国的經常账户盈余占国内生产总值（GDP）的比重为7.4%，而希腊、西班牙和葡萄牙经常账户赤字占GDP的比重分别高达14.6%、10%和10.1%。
（二）欧元区外部失衡与公共债务
根据宏观经济方程式Y-A=CA=-KA=SP（即私人储蓄）+（G-T）（即公共储蓄或财政赤字）-Id（即国内投资），其揭示的意义有三。首先，一国支出（公共支出加上私人支出）大于一国产出的情况下，必然的结果是经常账户逆差，基础的原因是危机国家的国内产业相对他国（欧元区）竞争力的下降或衰退。其二，从货币资金层面，若国内存在储蓄缺口，必然结果是本国对外融资，即一国金融账户顺差，而储蓄缺口的实质仍旧是国内需求大于国内产出。其三，在既定的国内投资和国内私人储蓄水平上，一国经常账户的恶化也必然对应着一国财政支出的压力甚至出现财政赤字。
在欧元区成立以前，中心和外围国家大致分别对应强币国家和弱币国家。而截至2010年的过去十年，欧元区的经常账户赤字国工资上升了28%，经常账户盈余国工资则仅上升了11%，从而引起这些国家通货膨胀水平与欧元区通胀的差异[2]。结果是，外围国家经济竞争力下降，增长乏力，税源减少，而维持社会正常运转的公共支出却呈刚性上涨趋势，尤其是2008年国际金融危机以来各国为稳定本国金融体系，阻止经济衰退而大规模的财政支出，财政赤字和公共债务迅速增加。
（三）单一货币下外部失衡与主权债务危机
欧元的启动，使得成员国很方便地利用统一的欧元区金融市场融资。对于欧猪五国来说，国内存在严重的储蓄缺口，私人储蓄严重不足，如2007年危机爆发前，希腊葡萄牙和西班牙的储蓄缺口达到GDP的10%～15%，爱尔兰缺口大约为GDP的5%。经常账户的逆差的增加需要金融账户顺差弥补，在欧元区单一货币安排下，储蓄缺口将直接地表现为私人债务和财政赤字的增加（主权债务的累积），需要欧元区范围的投资者为欧猪五国的财政赤字增加融资。私人债务受到市场约束，问题还不是很大。
然而，对于公共债务来说，其市场压力却变小了。欧元创立之时，为避免成员国公共债务的累积，《马约》104款规定了不救助（NoBailOut）条款（原则），即禁止联盟或联盟的其他成员国为某一国的公共财政担责，也禁止欧洲央行系统为成员国公共财政融资（也体现在里斯本条约中的123及125款）。不救助条款意味着，欧元区内的主权债务将支付不同的利息，只要债券市场假定有不救助之类的规定，投资者将根据不同国家的风险情况（特别是财政状况）而要求不同的风险溢价，其实质上让市场作为看不见的手来约束成员国的财政。但是鉴于成员国可能出现的主权债务危机必定会威胁单一货币安排，“不救助”条款等原则并不完全可信（尽管危机之前欧元区并没有明确的危机救助机制），因而资本市场对成员国主权债务的约束实际上却下降了，这极大地刺激了成员国利用金融市场为财政赤字融资。但是，欧元区成员国与其他拥有独立货币的主权国家（如美国）相比，在利用国际金融市场为财政赤字融资时具有特殊性，即不能像美联储一样无限地创造货币而避免主权债务的违约，因而在欧元区没有明确有效的危机救助之前，主权债务的累积必然的结果是主权债务危机。
二、欧元区各国国际收支调节机制的缺失
（一）无法实施支出转换政策
对于一个拥有独立货币的国家，通过本币汇率的变动可以抑制进口并鼓励出口来纠正经常账户逆差，尽管现实中很难实施大规模的本币贬值，但以汇率调节国际收支仍旧是逆差国的选项。但欧元区单一货币的实施，各成员国已经放弃本国独立的货币政策和汇率政策。 更重要的是，各国加入欧元区之时将本币一次性地转换为欧元，对于各国来说当初的汇率并不一定是均衡汇率，这有可能是恶化危机国家国际收支的重要因素。欧元汇率对于德国等中心国家而言，可能是低估了，而对希腊等外围国家而言却可能是高估了。因此单一货币不仅限制了各国实施支出转换政策，而且有可能是恶化成员国国际收支的重要因素。
在欧元区执行不救助条款以及禁止欧洲央行为成员国财政进行货币性融资的情况下，欧元区的单一货币安排与严格的固定汇率制度（比如布雷顿森林体系）相比并没有本质的区别，但成员国在外部失衡时内部调整的压力却比一般的固定汇率制度下大得多，因为在主权货币存在的情况下，任何的固定汇率安排都不是终极的，比如2002年阿根廷在危机时毅然放弃了货币局制度。在欧洲央行统一的货币政策下，一国外部失衡时，将只有通过财政紧缩和内部贬值的方法（支出转换型政策的另一种表现，即国内生产要素和产品价格的下降）来应对外部失衡。
（二）过度依赖外部融资
无法通过汇率政策来调节国际收支的条件下，一个可选的调节手段就是外部融资——在金融市场举债，也就是成员国在金融市场发行国家债券。欧元区成员国在金融市场举债（欧元债务）和世界其他国家举债有两点不同。对于非欧元成员国举债，市场会根据该国宏观经济的基本面来分析其债务风险并对其债券给予不同的风险升水，而当该国以本币标价债券时，其还存在货币贬值的风险，两者会导致该国债务利率上升，有时会导致该国难以在市场上筹集所需资金，这样的市场机制会抑制一国对外债务的过度累积。但对欧元区成员国来说这些约束条件却弱化了。
首先，欧元区成员国所发行债务不会因为该国自身的因素而产生货币贬值性违约，即债权人不会遭遇汇率风险。因为这些国家的主权债务是以欧元标价的，欧元是否贬值却取决于欧元区整体的经济状况和欧洲央行的货币政策。其次，欧元区国家在金融市场举债，市场可能会低估其债务的风险水平，从而给予一个优惠的利率。因为欧元区统一的货币政策会降低各国市场利差，同时欧盟对欧元区各成员国债务的隐含担保，使市场相信成员国不会出现国家破产。这两点不同使得欧元区举债国家有了搭便车的动机，激励了各国在调节国际收支时对外部融资的依赖，在某种程度上是导致这些国家推迟国内经济结构调整以平衡国际收支的重要因素。例如，在引入欧元五年前，西班牙10年期政府债券平均利率比德国高218个基点，希腊更要比德国高805个基点，但是加入欧元区后利差大大下降。欧洲央行统一的货币政策为欧元区设置了统一的利率基础，抑制了欧元区外围国家的国债风险溢价，造成了这些国家对信贷风险的罔顾。因此，这些成员国很少愿为改善国内经济结构和理顺政府部门做出有效改革，而更乐意通过搭欧元区的便车，获得低利率信贷。借款的增加刺激了经济活动，使麻木的借款人陷入信用风险当中。债务危机正是市场对主权债务失去信心的表现[3]。
（三）内部缺乏调整的动力
国际收支逆差必然产生对各成员国宏观经济政策的紧缩压力，以抑制国内公私需求。但在西方民主政治体制下，成员国政府可能为了自己的执政地位，谁也不敢在削减公共福利支出上开刀，国际收支调节必要的支出增减型政策难以实施，结果是问题积重难返，发展到今天必须通过外部压力倒逼国内经济政策和发展模式的调整。
国际收支危机往往是一国国内经济结构失衡，经济活力不足和竞争力下降造成的。欧元区成立之前危机国家经济结构老化竞争力不足就已经存在，而欧元区建立后，虽然在经济趋同化上有所进展，特别是在金融市场一体化方面有了长足的进步，但是经济绩效却没有出现趋同。以德国为代表的中心国家，劳动生产率大幅度提高，创新能力和国际竞争力稳步提高，而以希腊为代表的外围国家，却走向了反面，在生产率下降的同时反而工资收入提高，公共福利支出大幅上升，并向德国等国看齐，而在应对国际竞争方面产业结构老化、空心化严重。欧元区作为经济货币联盟，其政治一体化严重滞后。尽管欧盟不断推动内部经济的一体化，以实现内部经济的实质性趋同，但是危机之前欧盟委员会无力对各国经济政策实施实质性的干预，直到今天欧盟才以救助为条件，迫使危机国家接受紧缩性和结构性调整政策。
（四）货币联盟缺乏制度性的国际收支调节机制
实际上，欧元的创立者对今天欧债危机的爆发早有预见。统一的货币政策与分散的财政政策历来被认为是货币联盟的固有缺陷。为维持欧元的信心，防止分散的财政政策损害统一的货币政策，欧元区设置了严格的财政纪律，其中《马约》规定的加入欧元区的趋同标准、不救助条款，《稳定与增长公约》对财政约束的强化，以及欧洲央行保持独立性、不承担最后贷款人的职能等都是为避免欧元区成员国道德风险，即过度财政赤字风险，目的是让市场对各国的主权债务给予不同的风险溢价，从而让各国在金融市场的约束下限制财政赤字和债务规模。从国际收支角度，所有这些看是为了避免日后各国经常账户过度失衡的措施，但这个机制没有发挥作用。
从货币制度而言，任何一个国家间的货币制度安排，应该有一个明示或正式的国家间的国际收支调节机制。比如，各国国际收支失衡规模超过一定标准，不论是顺差还是逆差国都必须调整，即逆差国紧缩，顺差国扩张，而且还建立一个对长期失衡的惩罚机制（如在布雷顿森林体系建立之时的凯恩斯方案中提出的）；出现不平衡时逆差国如何获得外部融资的支持，是联盟提供资金支持还是成员国之间的双边贷款？在出现国际收支危机之时，如何进行救助，以避免危机如同今天这样的蔓延，而欧元区并没有一个制度安排。反而，在成员国出现危机苗头甚至在危机蔓延之时，欧盟各国仍旧为是否救助争吵不休，《马约》以及《稳定增长公约》以及欧洲央行保持货币政策独立性、维持物价稳定的信条反而成为危机之初市场动荡和危机深化的重要因素。
三、货币联盟成员国并没有摆脱国际收支的约束
单一货币组成的货币联盟的成员国是否受到外部均衡的约束？早期有关欧洲货币联盟的文献认为，在货币联盟之内，各成员国之间的收支不平衡可以通过从金融市场短期融资来解决，不需要货币当局的干预。各国之间的支付结算，与使用单一货币的一个国家内不同地区之间的支付结算相似。欧洲委员会在“一个市场、一种货币”的报告中也宣称，“欧洲货币联盟最重要的影响就是国际收支平衡的约束被打破了。私人部门将为所有借款人提供资金，储蓄与投资的平衡不再成为国家层面的约束”[4]。换言之，欧元区如同一个主权国家，成员国如同美国的一个州，其“国际收支逆差”无论是以私人债务的形式还是以财政赤字的形式體现出来，都能通过金融市场上融资解决，在联邦政府严格执行不救助的原则下，州政府会自我约束将财政赤字和公共债务维持在可持续的水平上，一般不会发生破产或违约。
但理论预期和现实相距甚远，欧元区成员国仍旧是主权国家，欧元区的人民也并未以一个共同的“欧元国”意识行事。在保持成员国主权的条件下，货币联盟建立的财政规则在选民的福利和选举投票面前并没有足够的约束力，在成员国主权债务破产和违约可能带来的巨大政治和经济代价面前，《马约》的不救助条款没有多少可信性，金融市场的约束失去了效力。欧洲货币联盟的早期创建者只是看到了欧元区金融市场一体化带来的好处，却没有看到在欧元区现行制度安排下市场对债务人的约束下降了，导致成员国持续地依靠金融账户之顺差为经常账户融资，弥补国内储蓄缺口。但一国终究不能永远将依赖外源性资金来支持国内投资和消费，金融市场终究要做出反应，当市场对这些国家失去信心之时，危机就不可避免了。
事实表明，货币联盟成员国的国际支付约束同样会存在，依靠金融账户为经常账户融资并不能长久地维持下去。只要欧洲经济货币联盟没有实现完全的一体化，成为真正的一个国家，各成员国仍旧保有大部分主权，尤其财政政策以及相关的社会政策等，各国的国家利益将仍旧存在，国际收支约束将不会消失。缺乏包括国际收支调节机制在内的缺陷将会破坏货币联盟的稳定性，目前欧元区正朝这一方向努力。
参考文献：
[1]杨胜刚，姚小义.国际金融（第一版）.北京：高等教育出版社，2005：19-20.
[2]杜明艳.欧洲：欧债危机的长期性和复杂性——从欧债危机解决机制的悖论说起[J].国际金融，2012，（5）.
[3]于冰，武岩.从“欧债危机”到“欧元危机”[J].国际金融，2011，（12）.
[4]梅勒，让·皮萨尼-费里，冯维江.欧元区的危机是国际收支失衡危机[J].国际经济评论，2012，（3）.