论文部分内容阅读
摘要：本文以有效市场假设作为理论基础，从沪铜期货价格和铜业上市公司股票价格的关系这一角度，运用计量经济学方法以沪铜期货和铜类上市公司2005年到2010年的实际日数据，用时间序列分析方法对资源类股票价格和期货价格的关联性进行研究，以期明确铜类股票价格和期货价格的关系。
关键词：铜业公司、股价、期货价格、协整
Abstract: With efficient market hypothesis as the theoretical foundation, from this Angle of Shanghai copper futures price and copper stock price of the listed company relationship, the econometrical method to Shanghai copper futures and copper kind listed company 2005 in 2010 to in, the actual data, the article use the time series analysis method of resources stock price and the relationship of the futures price to define the relationshipbetween copper kind stock price and the futures price .
Key Words: copper, the share price, the futures price, co-integration
中图分类号：F713.35文献标识码：A 文章编号：
一、相关定价理论简介
（一）股票定价理论
股票定价理论中最主要的就是股息贴现模型。投资者购买股票是对未来股利和终值的预期，而终值取决于对期末市场的预期，它是由未来股利决定的。所以，股票投资者最终的预期是公司终究会支付股利，且未来的投资者将会收到股票投资的现金报酬，全部后续股票投资者的现金报酬总额等于公司各种现金分配之和。股息贴现模型一般表达式为：V=D0 （1+g）／(1+r)+ D0 （1+g）2／(1+r)2+ D0 （1+g）3／(1+r)3+……= D0／(r-g)。其中，V代表普通股的内在价值，g是普通股第t期支付的股息和红利，r是贴现率，
（二）期货定价理
目前期货价格的形成理论主要共有三种：随机性理论、传统预期理论和持有成本理论。目前比较流行的是持有成本理论。持有成本理论是期货价格理论的基础。它指出了期货价格和现货价格之差以及这种差别为什么能够趋合，并且它解释了基差的经济含义。用公式表达也可以表示为：期货价格=现货价格+持有成本，其中持有成本包括仓本、运输成本、保险成本和利息成本等等，期货商品价格随着存储时间的延长而逐渐上升，越接近交割期货价格与现货价格越趋于一致。
二、期货价格与股票价格的关联性
根据股票定价理论以及期货定价理论，我们可知两者的定价机制都是以预期理论为基础的，决定了它们的价格依附于真实资本和实物商品。从运动形式上看，股价和期价都是围绕各自的“轴心”随机波动，即股价围绕其内在价值波动，而期货价格围绕现货价格随机波动。期货价格与现货价格有着密不可分的联系，而现货价格又直接或间接地影响到相关行业上市公司的股价表现。另外，这种关联性的产生是以有效市场为前提的。由于我国目前的市场有效性接近于弱式有效，在这种弱式有效市场的环境下，股價在多大程度上反映其内在价值，期货价格又多大程度上影响股票价格，是一个值得探讨的问题。
三、数据的收集与处理
（一）数据的收集
本文以沪深股市的两家铜业上市公司：江西铜业和云南铜业和上期所的铜期货为例。选用日交易价格数据作为研究样本。期货市场交易数据来源于上期所网站，股票价格和上证指数数据来源为Wind资讯数据库。样本区间为：2005年1月2日至2010年4月30日。
（二）数据的处理方法
考虑到上海铜期货合约的交易量与持仓量较大，交易活跃的合约一般是距离现在四个月以后交割的合约，故本数据的采集以此原则为准，如2005年1月1日，选取2005年5月交割的合约 (cu0505)的数据，到下一个月时，则向下推一个月(cu0506)，并且选取每日的结算价，铜类股票价格采用复权后的价格，这样更能真实地反应公司股价的变化趋势。又因铜的期现货价格以及上证指数的绝对数值较大，为减小数量级的影响，提高分析精度，我们对各数据取自然对数。
四、相关的经济计量分析
（一）数据的相关性分析
为了测定数据间的相关程度，对数据的相关系数进行了测算，结果如下：
表1.1 江西铜业、铜期货、上证指数价格的相关系数
表1.2 云南铜业、铜期货、上证指数价格的相关系数
从以上两铜业公司的股价与铜期货价格以及上证指数的相关性分析中可以发现，铜业公司的股价与上证指数的相关性很强，属于高度相关的正相关关系；与铜的期货价格也存在明显的正相关关系。可知，铜业公司股价变化既受到上证指数变化的影响，也受到铜价变化的影响。从投资风险角度来看，上证指数的变化构成了系统性风险，而铜价的变化作为影响公司业绩变化的一个因素，属于非系统性风险。
（二）数据的平稳性检验
数据的平稳性是时间序列的一个重要的特性，本文运用最为常用的ADF单位根检验法对所选样本数据的平稳性进行检验，其中最优滞后阶数的确定依据AIC准则与SC准则，表中的JXTY、YNTY、FSP、SAP、SSE分别代表江西铜业、云南铜业、期货结算价、现货价、上证指数的水平值，△JXTY、△YNTY、△FSP、△SAP、△SSE则分别代表上述变量的一阶差分值。
表1.3 数据的平稳性检验
注：··表示在l%的显著性水平上拒绝有单位根的零假设．
从表1.3检验结果知，所有变量的水平值都是非平稳的，而其一阶差分值在1％的显著性水平上都是平稳的。因为变量都是一阶单整的，表明变量之间有可能存在协整关系。
（三）基于向量自回归(VAR)模型的分析
1 VAR模型的建立与分析
根据VAR模型的建立方法，分别建立包含江西铜业、云南铜业与铜期货价格、上证指数变量的VAR模型，模型中变量的最优滞后阶数确定为江西铜业、云南铜业都为2，而根据模型变量之间的关系确定模型中包含截距项。VAR模型的估计结果如下：
1.1江西铜业的VAR模型的估计结果
由于本文是研究铜业上市公司的股票价格的变化与铜期货价格变化的关系，VAR模型中其他变量的表达式在理论上并无意义，不再给出。从该方程的估计结果可以看出，江西铜业的股价变化受其自身的滞后一期值的影响最大，呈正相关的关系，其系数达到0.973，并且在5％的水平上是显著的。此外，除了截距项和一阶滞后项通过了t检验之外，其他变量的滞后项的系数都没有通过显著性的t检验，说明只有江西铜业股价自身的一阶滞后值对股价具有显著的预测解释作用。
1.2云南铜业的VAR模型的估计结果
从该方程的估计结果可以发现，只有截距项与云南铜业的滞后一期项通过了t检验，其余变量都没有通过系数显著性的t检验，云南铜业的股价变化可以通过截距项和其自身的一期滞后值来解释预测，并且与其一期滞后值呈正相关的关系。
2 Johansen协整检验
本文通过Johansen协整检验来分别检验江两铜业、云南铜业与铜期货、上证指数之间有无长期均衡关系，通过以上的变量的平稳性检验已经确定所有的变量都是一阶单整的，变量之间有可能存在协整关系，VAR模型的最优滞后阶数以及方程的形式为Johansen协整检验提供了必要的依据，由于VAR模型中的方程选择了有截距，Johansen协整检验对应的检验形式应该选择有截距与趋势。
表1.4 江西铜业股价的Johansen协整检验结果
注：﹡﹡表示在1%的显著水平上拒绝零假设，﹡表示在5%的显著水平上拒绝零假设。
表1.5 云南铜业股价的Johansen协整性检验结果
注：﹡﹡表示在1%的显著水平上拒绝零假设.
从表1.4可以发现，在5％的显著性水平上，江西铜业的股价与铜期货、现货价格以及上指数之间有二个协整关系。协整方程的表达式为：
JXTYt=﹣16.13﹣0.001﹡t +0.014 FSPt + 0.914 SAPt +1.19 SSE t
从表1.5可以发现，在1％的显著性水平上，云南铜业的股价与铜期货、现货价格以及上证指数之间有一个协整关系。
YNTYt=﹣18.38﹣0.0008﹡t﹣0.049 FSPt +1.09 SAPt +1.29 SSE t
因此，两家铜业公司的股票价格与铜的期货价格以及上证指数之间在样本时间跨度之内均存在着长期的均衡关系，虽然上述单独每个变量是非平稳的，但它们所构成的某一线性组合却是平稳的，这种长期的均衡关系实质上反映了股票市场、期货市场、现货市场之间的长期动态的调整变化最终趋于均衡的过程，说明两家铜业公司的股价同时受到股价指数、铜的期货价格的影响。
五、研究的相关结论
1．我国铜期货市场与股票市场存在着长期均衡关系
通过对两家铜业公司的股票价格与铜期货、现货价格以及上证指数之间的协整性分析发现：在所研究的样本时间跨度之内各组数据均存在着协整关系，虽然上述单独每个变量是非平稳的，但它们所构成的某一线性组合却是平稳的，表明：我国铜期货市场与股票市场从中长期来看存在着均衡关系，这种均衡关系实质上反映了股票市场、期货市场之间的长期动态的调整变化最终趋于均衡的过程，两家铜业公司的股价同时受到股价指数、铜的期价格的影响。另外，投资者通过对期货市场相关行业前景的预期，也影响到有关上市公司股价的变化。
2．铜业上市公司的股价受到铜期货、现货以及大盘指数影响
从分析可以看出，铜业公司股价的变化受到铜的期货、现货价格变化的影响较为显著，同时也在一定程度上受到股市大盘指数变化的影响。相对而言，资源类股票价格受期现货市场的影响最为显著，但作为上市公司，在某种程度上也会受整个股市供需基本面的制约，因此，在一定程度上也受大盘走势的影响。这一研究结论与市场投资者在实际投资过程中所观察到的股价的波动特征较吻合，因此可以作为投资者对有关资源类股票投资的参考。
主要参考文献：
[1]贾权、陈章武：中国股市有效性的实证分析，金融研究[J]，2003(7)
[2]劉文财、余书炜、肖辉：论商品期货市场对股票市场的作用[N]2004（12）经济日报
[3]陈宋恩：商品期货市场带领股市走势，[N]亚太经济时报，2003(1l)
[4]王美今、孙建军：中国股市收益、收益波动与投资者情绪[J]：经济研究2004(10)
[5]辛宇、陈孟：中国商品期货市场有效性的方差比率检验[J]，南方经济，2006(3)
[6]邓子来、胡健：市场有效理论与我国股票市场有效性的实检验[J]：金融论2001(10)
注：文章内所有公式及图表请以PDF形式查看。
关键词：铜业公司、股价、期货价格、协整
Abstract: With efficient market hypothesis as the theoretical foundation, from this Angle of Shanghai copper futures price and copper stock price of the listed company relationship, the econometrical method to Shanghai copper futures and copper kind listed company 2005 in 2010 to in, the actual data, the article use the time series analysis method of resources stock price and the relationship of the futures price to define the relationshipbetween copper kind stock price and the futures price .
Key Words: copper, the share price, the futures price, co-integration
中图分类号：F713.35文献标识码：A 文章编号：
一、相关定价理论简介
（一）股票定价理论
股票定价理论中最主要的就是股息贴现模型。投资者购买股票是对未来股利和终值的预期，而终值取决于对期末市场的预期，它是由未来股利决定的。所以，股票投资者最终的预期是公司终究会支付股利，且未来的投资者将会收到股票投资的现金报酬，全部后续股票投资者的现金报酬总额等于公司各种现金分配之和。股息贴现模型一般表达式为：V=D0 （1+g）／(1+r)+ D0 （1+g）2／(1+r)2+ D0 （1+g）3／(1+r)3+……= D0／(r-g)。其中，V代表普通股的内在价值，g是普通股第t期支付的股息和红利，r是贴现率，
（二）期货定价理
目前期货价格的形成理论主要共有三种：随机性理论、传统预期理论和持有成本理论。目前比较流行的是持有成本理论。持有成本理论是期货价格理论的基础。它指出了期货价格和现货价格之差以及这种差别为什么能够趋合，并且它解释了基差的经济含义。用公式表达也可以表示为：期货价格=现货价格+持有成本，其中持有成本包括仓本、运输成本、保险成本和利息成本等等，期货商品价格随着存储时间的延长而逐渐上升，越接近交割期货价格与现货价格越趋于一致。
二、期货价格与股票价格的关联性
根据股票定价理论以及期货定价理论，我们可知两者的定价机制都是以预期理论为基础的，决定了它们的价格依附于真实资本和实物商品。从运动形式上看，股价和期价都是围绕各自的“轴心”随机波动，即股价围绕其内在价值波动，而期货价格围绕现货价格随机波动。期货价格与现货价格有着密不可分的联系，而现货价格又直接或间接地影响到相关行业上市公司的股价表现。另外，这种关联性的产生是以有效市场为前提的。由于我国目前的市场有效性接近于弱式有效，在这种弱式有效市场的环境下，股價在多大程度上反映其内在价值，期货价格又多大程度上影响股票价格，是一个值得探讨的问题。
三、数据的收集与处理
（一）数据的收集
本文以沪深股市的两家铜业上市公司：江西铜业和云南铜业和上期所的铜期货为例。选用日交易价格数据作为研究样本。期货市场交易数据来源于上期所网站，股票价格和上证指数数据来源为Wind资讯数据库。样本区间为：2005年1月2日至2010年4月30日。
（二）数据的处理方法
考虑到上海铜期货合约的交易量与持仓量较大，交易活跃的合约一般是距离现在四个月以后交割的合约，故本数据的采集以此原则为准，如2005年1月1日，选取2005年5月交割的合约 (cu0505)的数据，到下一个月时，则向下推一个月(cu0506)，并且选取每日的结算价，铜类股票价格采用复权后的价格，这样更能真实地反应公司股价的变化趋势。又因铜的期现货价格以及上证指数的绝对数值较大，为减小数量级的影响，提高分析精度，我们对各数据取自然对数。
四、相关的经济计量分析
（一）数据的相关性分析
为了测定数据间的相关程度，对数据的相关系数进行了测算，结果如下：
表1.1 江西铜业、铜期货、上证指数价格的相关系数
表1.2 云南铜业、铜期货、上证指数价格的相关系数
从以上两铜业公司的股价与铜期货价格以及上证指数的相关性分析中可以发现，铜业公司的股价与上证指数的相关性很强，属于高度相关的正相关关系；与铜的期货价格也存在明显的正相关关系。可知，铜业公司股价变化既受到上证指数变化的影响，也受到铜价变化的影响。从投资风险角度来看，上证指数的变化构成了系统性风险，而铜价的变化作为影响公司业绩变化的一个因素，属于非系统性风险。
（二）数据的平稳性检验
数据的平稳性是时间序列的一个重要的特性，本文运用最为常用的ADF单位根检验法对所选样本数据的平稳性进行检验，其中最优滞后阶数的确定依据AIC准则与SC准则，表中的JXTY、YNTY、FSP、SAP、SSE分别代表江西铜业、云南铜业、期货结算价、现货价、上证指数的水平值，△JXTY、△YNTY、△FSP、△SAP、△SSE则分别代表上述变量的一阶差分值。
表1.3 数据的平稳性检验
注：··表示在l%的显著性水平上拒绝有单位根的零假设．
从表1.3检验结果知，所有变量的水平值都是非平稳的，而其一阶差分值在1％的显著性水平上都是平稳的。因为变量都是一阶单整的，表明变量之间有可能存在协整关系。
（三）基于向量自回归(VAR)模型的分析
1 VAR模型的建立与分析
根据VAR模型的建立方法，分别建立包含江西铜业、云南铜业与铜期货价格、上证指数变量的VAR模型，模型中变量的最优滞后阶数确定为江西铜业、云南铜业都为2，而根据模型变量之间的关系确定模型中包含截距项。VAR模型的估计结果如下：
1.1江西铜业的VAR模型的估计结果
由于本文是研究铜业上市公司的股票价格的变化与铜期货价格变化的关系，VAR模型中其他变量的表达式在理论上并无意义，不再给出。从该方程的估计结果可以看出，江西铜业的股价变化受其自身的滞后一期值的影响最大，呈正相关的关系，其系数达到0.973，并且在5％的水平上是显著的。此外，除了截距项和一阶滞后项通过了t检验之外，其他变量的滞后项的系数都没有通过显著性的t检验，说明只有江西铜业股价自身的一阶滞后值对股价具有显著的预测解释作用。
1.2云南铜业的VAR模型的估计结果
从该方程的估计结果可以发现，只有截距项与云南铜业的滞后一期项通过了t检验，其余变量都没有通过系数显著性的t检验，云南铜业的股价变化可以通过截距项和其自身的一期滞后值来解释预测，并且与其一期滞后值呈正相关的关系。
2 Johansen协整检验
本文通过Johansen协整检验来分别检验江两铜业、云南铜业与铜期货、上证指数之间有无长期均衡关系，通过以上的变量的平稳性检验已经确定所有的变量都是一阶单整的，变量之间有可能存在协整关系，VAR模型的最优滞后阶数以及方程的形式为Johansen协整检验提供了必要的依据，由于VAR模型中的方程选择了有截距，Johansen协整检验对应的检验形式应该选择有截距与趋势。
表1.4 江西铜业股价的Johansen协整检验结果
注：﹡﹡表示在1%的显著水平上拒绝零假设，﹡表示在5%的显著水平上拒绝零假设。
表1.5 云南铜业股价的Johansen协整性检验结果
注：﹡﹡表示在1%的显著水平上拒绝零假设.
从表1.4可以发现，在5％的显著性水平上，江西铜业的股价与铜期货、现货价格以及上指数之间有二个协整关系。协整方程的表达式为：
JXTYt=﹣16.13﹣0.001﹡t +0.014 FSPt + 0.914 SAPt +1.19 SSE t
从表1.5可以发现，在1％的显著性水平上，云南铜业的股价与铜期货、现货价格以及上证指数之间有一个协整关系。
YNTYt=﹣18.38﹣0.0008﹡t﹣0.049 FSPt +1.09 SAPt +1.29 SSE t
因此，两家铜业公司的股票价格与铜的期货价格以及上证指数之间在样本时间跨度之内均存在着长期的均衡关系，虽然上述单独每个变量是非平稳的，但它们所构成的某一线性组合却是平稳的，这种长期的均衡关系实质上反映了股票市场、期货市场、现货市场之间的长期动态的调整变化最终趋于均衡的过程，说明两家铜业公司的股价同时受到股价指数、铜的期货价格的影响。
五、研究的相关结论
1．我国铜期货市场与股票市场存在着长期均衡关系
通过对两家铜业公司的股票价格与铜期货、现货价格以及上证指数之间的协整性分析发现：在所研究的样本时间跨度之内各组数据均存在着协整关系，虽然上述单独每个变量是非平稳的，但它们所构成的某一线性组合却是平稳的，表明：我国铜期货市场与股票市场从中长期来看存在着均衡关系，这种均衡关系实质上反映了股票市场、期货市场之间的长期动态的调整变化最终趋于均衡的过程，两家铜业公司的股价同时受到股价指数、铜的期价格的影响。另外，投资者通过对期货市场相关行业前景的预期，也影响到有关上市公司股价的变化。
2．铜业上市公司的股价受到铜期货、现货以及大盘指数影响
从分析可以看出，铜业公司股价的变化受到铜的期货、现货价格变化的影响较为显著，同时也在一定程度上受到股市大盘指数变化的影响。相对而言，资源类股票价格受期现货市场的影响最为显著，但作为上市公司，在某种程度上也会受整个股市供需基本面的制约，因此，在一定程度上也受大盘走势的影响。这一研究结论与市场投资者在实际投资过程中所观察到的股价的波动特征较吻合，因此可以作为投资者对有关资源类股票投资的参考。
主要参考文献：
[1]贾权、陈章武：中国股市有效性的实证分析，金融研究[J]，2003(7)
[2]劉文财、余书炜、肖辉：论商品期货市场对股票市场的作用[N]2004（12）经济日报
[3]陈宋恩：商品期货市场带领股市走势，[N]亚太经济时报，2003(1l)
[4]王美今、孙建军：中国股市收益、收益波动与投资者情绪[J]：经济研究2004(10)
[5]辛宇、陈孟：中国商品期货市场有效性的方差比率检验[J]，南方经济，2006(3)
[6]邓子来、胡健：市场有效理论与我国股票市场有效性的实检验[J]：金融论2001(10)
注：文章内所有公式及图表请以PDF形式查看。