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股利政策是公司金融的三大重要课题之一，主要研究的是上市公司是否向股东分配股利以及以何种形式、比例进行分配。股利政策的最终目标是使公司价值最大化，近年来我国上市公司高派现行为非常普遍，一方面高派现的股利政策能够利用信号传递作用向市场传达财务状况良好、经营成果丰厚等利好信号从而赢得中小投资者的信赖投资；另一方面高派现股利政策也可能会导致公司的现金流出现问题以及投资机会的丧失、资产流动性的下降等。基于此，本文对2013年后老凤祥的高派现股利政策实施效果进行了分析与效果评价，试图探究该股利政策给公司带来的影响。
一、 老凤祥股利分配情况概述
创始于1848年的民族品牌老凤祥股份有限公司（600612）于1992年7月28日在上海证券交易所上市。自公司上市至2012年，十年中老凤祥每年都保持较为稳定的现金分红政策，每股派息0.1至0.2元。然而2013年之后老凤祥将每股派息金额大幅度增加，由0.6元逐步增长至1元。2013年以前平均每股派息金额0.16元；2013年之后平均每股派息金额0.86元。
纵向来看，老凤祥的股利政策有三大特点。首先，自1992年上市后老凤祥基本保持持续分红的股利政策，不分红年度仅仅包括2000至2006年。其次，从每年的派息方式以及派息频率来看，公司的股利分配以现金方式为主，当然也存在转股和送股的情况，由此可见，该公司的股利分配是以现金股利为主、同时兼顾其他方式。再其次，2013年之后，公司的每股派息金额大幅度上涨。
横向来看，以两家同行业的公司金洲慈航、刚泰控股为例，从公司规模角度（主营业务收入、净利润、总资产等）都与老凤祥状况相似，因此两者的股利分配实施情况在对我们对老凤祥进行横向分析时具有一定的参考价值。金洲慈航和刚泰控股股利分配情况并不稳定，不分红年份也比较多，金洲慈航有七年未分红，刚泰控股有十年未分红。而老凤祥却基本维持每年的现金分红且派息金额也远大于他们，金洲慈航和刚泰控股的每股派息均值分别为0.175元和0.06元。通过纵向分析和横向分析，发现老凤祥2013年后的股利分配政策有两大特点：高现金分红、持续稳定。
二、老凤祥现金股利政策效果评价
1.帕利普财务分析法。帕利普财务分析体系是建立在传统的杜邦分析基础上的，弥补了杜邦分析法针对短期财务结果、无法体现财务风险等方面的不足。它由美国哈弗大学教授帕利普在其所著《企业分析评价》中提出。具体关系式为：可持续增长率=净资产收益率*（1-股利支付率）=销售净利率*总资产周转率*财务杠杆作用*（1-股利支付率）。可持续增长率致力于企业价值的增长，通过这一比率可以将盈利能力、营运能力、偿债能力和公司的发展能力相互建立联系，进而评估企业的增长战略是否可持续。
从整体上看，表1中自2013年老凤祥增强派现力度后，公司的可持续增长率在下降、销售净利率在上升、总资产周转率在下降、财务杠杆作用在下降。同时，也反映出，这种高派现的股利政策使得公司的发展能力、营运能力下降。而这种股利政策带来的好处是使得公司的盈利能力和偿债能力得以提高。那引起可持续增长率下降的原因是什么呢？基于此笔者给出以下两方面的解释：一方面，随着高派现股利政策的逐步推行以及每年现金分红的金额加大，公司的股利支付率在逐年升高，这是造成可持续增长率下降的一个原因；另一方面，公司的净资产收益率呈现下降趋势，从表1中不难发现，这是由总资产周转率和财务杠杆作用的下降引致的，结合帕利普财务分析体系，笔者整理相关资料后发现，公司总资产周转率下降的主要原因是应收账款周转率和流动资产周转率下降，其中应收账款周转率从2013年的153.12连年下降到2016年的76.1而流动资产周转率从2013年的4.15连年下降到3.01，这表明公司的收账速度在变慢，造成的坏账损失在增多，资金的利用效率在下降；财务杠杆作用下降的主要原因是公司的流动比率、速度比率、现金比率等指标在逐年上升，同时这也表明公司的偿债能力在提高，财务风险较低，但是，现金流量利息保障倍数在下降，由2013年的7.73下降到2016年的-6.40这说明公司用现金偿付利息的能力在下降，可见公司可能面临较大的现金短缺风险。
从现金创造和现金需求角度来看：公司的销售现金比率从2013年的0.05下降到2016年的-0.03，这表明公司的现金创造能力较差；现金满足投资比率均为正值由2013年的1.44上升到2016年的1.67，表明公司经营活动现金流能满足自身的投资需求；每股经营活动产生的现金流量净额2016年呈现负值-1.87且整体呈下降势由2013年的2.91下降到2016年的-1.87，表明公司支付股利和资本支出的能力在降低；现金股利保障倍数呈上升趋势由2013年的-1.95上升到2016年的4.85，这表明公司虽然支付股利能力在下降但依然拥有支付现金股利的能力；现金营运指数和经营现金收益比呈下降趋势，其中现金营运指数由2013年的0.93下降到2016年的0.89而经营现金收益比则是由2013年的1.35下降到-0.72，这两个指标的变化充分能够表明公司的收益质量在下降，現金回收风险在增大。
2.事件研究法。事件研究法是研究在当前市场上某一个事件发生时，股价是否会产生波动以及是否会产生异常收益率，进而可以准确的反映股价的波动和该事件发生的相关性。本文运用事件研究法对老凤祥2013年之后5次股利发放的累计异常收益率进行了分析，来分析提高现金分红之后股票市场的反映。
为了全面反映老凤祥现金股利政策对股价的实际影响，本文将对2013年-2017年的5次股利发放进行逐项研究，具体过程如下：老凤祥2013年的股利公告日为2013年8月2日，因此将2013年8月2日定义为宣告日，并设宣告日“T=0”，窗口期为宣告日前后的后五天即2013年7月28日-2013年8月7日，清洁期选取宣告日前70天至前10天即2013年5月22日至2013年7月22日作为正常回报率的估计区间，以70天估计期的数据为样本，以上证综合指数收益率为解释变量，以老凤祥个股日收益率为被解释变量，用EXCLE软件进行回归，回归结果为：Rjt=0.7559Rmt-0.0013。根据回归结果，进一步计算窗口期内预期正常收益率Erj（Erj=a bRmt）比较预期收益率与个股收益率从而得出日异常收益率和累计异常收益率。 參照上述方法，笔者对2013年-2017年老凤祥每年股利公告日进行了分析，2014年清洁期为[2014.4.30-2014.6.30]、窗口期为[2014.7.5-2014.7.15]，2015年清洁期为[2015.5.24-2015.7.24]、窗口期为[2015.7.30-2015.8.9]，2016年清洁期为[2016.5.2-2016.7.2]、窗口期为[2016.7.7-2016.7.12]，2017年清洁期为[2017.5.1-2017.7.1]、窗口期为[2017.7.6-2017.7.16]；进一步进行回归得到的结果分别为：2014年Rjt=0.939Rmt 0.0028；2015年Rjt=1.0131Rmt 0.0053；2016年Rjt=0.2597Rmt-0.0002；2017年Rjt=0.6629Rmt 0.0037。
将老凤祥历次股利公告日前后的累计异常收益率整理得出表2，笔者发现，只有2013年和2016年获得了累计异常收益率，资本市场反映良好，投资者也比较看好这两次股利政策的实施。但是，从总体上看，近5年的累计异常收益率多为负值，这表明老凤祥自2013年之后实行高派现的股利政策并没有给公司带来股价的抬升，投资者的看好，资本市场反映好等正向影响。
三、结论
本文从纵向和横向两个维度对老凤祥上市后的股利分配情况进行了描述，发现自2013年之后公司实施高派现的股利政策。在利用帕利普财务分析法进行评价时，发现公司可持续发展能力受到了严重的制约，不利于企业价值的可持续增长以及公司可持续发展战略的实施。现金流有断裂以及回收的风险，用现金支付债务利息、支付股利等能力在下降，现金的创造能力和收益质量也随势而跌，营运能力下降极为明显，存在严重的应收账款风险和流动资产利用率低的问题。而在利用事件研究法进行评价时，发现利好信号的传递作用失效，公司没有赢得股票市场和投资者的看好，整体上并没有给公司带来累计超额收益，公司的股价并没有因高股利的发放而大幅增长，公司的短期绩效没有显著提高。因此，从企业长期发展的角度来看，老凤祥公司可以适当调整其每年的股利支付率以及现金分红金额，制定切实可行的、符合自身可持续发展战略的股利政策，同时对于公司的营运能力以及现金管理等出台相应的举措，改善自身的问题，如此公司能够以良好的健康的姿态继续走在珠宝业的前列。
（作者单位：石河子大学经济与管理学院）
一、 老凤祥股利分配情况概述
创始于1848年的民族品牌老凤祥股份有限公司（600612）于1992年7月28日在上海证券交易所上市。自公司上市至2012年，十年中老凤祥每年都保持较为稳定的现金分红政策，每股派息0.1至0.2元。然而2013年之后老凤祥将每股派息金额大幅度增加，由0.6元逐步增长至1元。2013年以前平均每股派息金额0.16元；2013年之后平均每股派息金额0.86元。
纵向来看，老凤祥的股利政策有三大特点。首先，自1992年上市后老凤祥基本保持持续分红的股利政策，不分红年度仅仅包括2000至2006年。其次，从每年的派息方式以及派息频率来看，公司的股利分配以现金方式为主，当然也存在转股和送股的情况，由此可见，该公司的股利分配是以现金股利为主、同时兼顾其他方式。再其次，2013年之后，公司的每股派息金额大幅度上涨。
横向来看，以两家同行业的公司金洲慈航、刚泰控股为例，从公司规模角度（主营业务收入、净利润、总资产等）都与老凤祥状况相似，因此两者的股利分配实施情况在对我们对老凤祥进行横向分析时具有一定的参考价值。金洲慈航和刚泰控股股利分配情况并不稳定，不分红年份也比较多，金洲慈航有七年未分红，刚泰控股有十年未分红。而老凤祥却基本维持每年的现金分红且派息金额也远大于他们，金洲慈航和刚泰控股的每股派息均值分别为0.175元和0.06元。通过纵向分析和横向分析，发现老凤祥2013年后的股利分配政策有两大特点：高现金分红、持续稳定。
二、老凤祥现金股利政策效果评价
1.帕利普财务分析法。帕利普财务分析体系是建立在传统的杜邦分析基础上的，弥补了杜邦分析法针对短期财务结果、无法体现财务风险等方面的不足。它由美国哈弗大学教授帕利普在其所著《企业分析评价》中提出。具体关系式为：可持续增长率=净资产收益率*（1-股利支付率）=销售净利率*总资产周转率*财务杠杆作用*（1-股利支付率）。可持续增长率致力于企业价值的增长，通过这一比率可以将盈利能力、营运能力、偿债能力和公司的发展能力相互建立联系，进而评估企业的增长战略是否可持续。
从整体上看，表1中自2013年老凤祥增强派现力度后，公司的可持续增长率在下降、销售净利率在上升、总资产周转率在下降、财务杠杆作用在下降。同时，也反映出，这种高派现的股利政策使得公司的发展能力、营运能力下降。而这种股利政策带来的好处是使得公司的盈利能力和偿债能力得以提高。那引起可持续增长率下降的原因是什么呢？基于此笔者给出以下两方面的解释：一方面，随着高派现股利政策的逐步推行以及每年现金分红的金额加大，公司的股利支付率在逐年升高，这是造成可持续增长率下降的一个原因；另一方面，公司的净资产收益率呈现下降趋势，从表1中不难发现，这是由总资产周转率和财务杠杆作用的下降引致的，结合帕利普财务分析体系，笔者整理相关资料后发现，公司总资产周转率下降的主要原因是应收账款周转率和流动资产周转率下降，其中应收账款周转率从2013年的153.12连年下降到2016年的76.1而流动资产周转率从2013年的4.15连年下降到3.01，这表明公司的收账速度在变慢，造成的坏账损失在增多，资金的利用效率在下降；财务杠杆作用下降的主要原因是公司的流动比率、速度比率、现金比率等指标在逐年上升，同时这也表明公司的偿债能力在提高，财务风险较低，但是，现金流量利息保障倍数在下降，由2013年的7.73下降到2016年的-6.40这说明公司用现金偿付利息的能力在下降，可见公司可能面临较大的现金短缺风险。
从现金创造和现金需求角度来看：公司的销售现金比率从2013年的0.05下降到2016年的-0.03，这表明公司的现金创造能力较差；现金满足投资比率均为正值由2013年的1.44上升到2016年的1.67，表明公司经营活动现金流能满足自身的投资需求；每股经营活动产生的现金流量净额2016年呈现负值-1.87且整体呈下降势由2013年的2.91下降到2016年的-1.87，表明公司支付股利和资本支出的能力在降低；现金股利保障倍数呈上升趋势由2013年的-1.95上升到2016年的4.85，这表明公司虽然支付股利能力在下降但依然拥有支付现金股利的能力；现金营运指数和经营现金收益比呈下降趋势，其中现金营运指数由2013年的0.93下降到2016年的0.89而经营现金收益比则是由2013年的1.35下降到-0.72，这两个指标的变化充分能够表明公司的收益质量在下降，現金回收风险在增大。
2.事件研究法。事件研究法是研究在当前市场上某一个事件发生时，股价是否会产生波动以及是否会产生异常收益率，进而可以准确的反映股价的波动和该事件发生的相关性。本文运用事件研究法对老凤祥2013年之后5次股利发放的累计异常收益率进行了分析，来分析提高现金分红之后股票市场的反映。
为了全面反映老凤祥现金股利政策对股价的实际影响，本文将对2013年-2017年的5次股利发放进行逐项研究，具体过程如下：老凤祥2013年的股利公告日为2013年8月2日，因此将2013年8月2日定义为宣告日，并设宣告日“T=0”，窗口期为宣告日前后的后五天即2013年7月28日-2013年8月7日，清洁期选取宣告日前70天至前10天即2013年5月22日至2013年7月22日作为正常回报率的估计区间，以70天估计期的数据为样本，以上证综合指数收益率为解释变量，以老凤祥个股日收益率为被解释变量，用EXCLE软件进行回归，回归结果为：Rjt=0.7559Rmt-0.0013。根据回归结果，进一步计算窗口期内预期正常收益率Erj（Erj=a bRmt）比较预期收益率与个股收益率从而得出日异常收益率和累计异常收益率。 參照上述方法，笔者对2013年-2017年老凤祥每年股利公告日进行了分析，2014年清洁期为[2014.4.30-2014.6.30]、窗口期为[2014.7.5-2014.7.15]，2015年清洁期为[2015.5.24-2015.7.24]、窗口期为[2015.7.30-2015.8.9]，2016年清洁期为[2016.5.2-2016.7.2]、窗口期为[2016.7.7-2016.7.12]，2017年清洁期为[2017.5.1-2017.7.1]、窗口期为[2017.7.6-2017.7.16]；进一步进行回归得到的结果分别为：2014年Rjt=0.939Rmt 0.0028；2015年Rjt=1.0131Rmt 0.0053；2016年Rjt=0.2597Rmt-0.0002；2017年Rjt=0.6629Rmt 0.0037。
将老凤祥历次股利公告日前后的累计异常收益率整理得出表2，笔者发现，只有2013年和2016年获得了累计异常收益率，资本市场反映良好，投资者也比较看好这两次股利政策的实施。但是，从总体上看，近5年的累计异常收益率多为负值，这表明老凤祥自2013年之后实行高派现的股利政策并没有给公司带来股价的抬升，投资者的看好，资本市场反映好等正向影响。
三、结论
本文从纵向和横向两个维度对老凤祥上市后的股利分配情况进行了描述，发现自2013年之后公司实施高派现的股利政策。在利用帕利普财务分析法进行评价时，发现公司可持续发展能力受到了严重的制约，不利于企业价值的可持续增长以及公司可持续发展战略的实施。现金流有断裂以及回收的风险，用现金支付债务利息、支付股利等能力在下降，现金的创造能力和收益质量也随势而跌，营运能力下降极为明显，存在严重的应收账款风险和流动资产利用率低的问题。而在利用事件研究法进行评价时，发现利好信号的传递作用失效，公司没有赢得股票市场和投资者的看好，整体上并没有给公司带来累计超额收益，公司的股价并没有因高股利的发放而大幅增长，公司的短期绩效没有显著提高。因此，从企业长期发展的角度来看，老凤祥公司可以适当调整其每年的股利支付率以及现金分红金额，制定切实可行的、符合自身可持续发展战略的股利政策，同时对于公司的营运能力以及现金管理等出台相应的举措，改善自身的问题，如此公司能够以良好的健康的姿态继续走在珠宝业的前列。
（作者单位：石河子大学经济与管理学院）