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资本战车只是我们的军需资源，它不可能告诉我们往哪里去，如果配置错误或是配置过剩，相反会演变为被资本市场所绑架。
为什么要上市?就像该不该向银行借钱，借多少钱，本来就应该是一个很个人化的问题。但是有关部门强力的“培育”、“鼓励”、“推动”，却使“想不想上市”在某种意义上似乎已经不再是企业人格的意志了。既然如此，市场主体所谓的“独立性”基因缺陷也随着企业入市而结伴而行了。
出版上市驮负太多
2008年，新闻出版总署对全国24家出版集团作了调查。结果表明，17家完成转企改制的出版集团公司，平均总资产增长66.2％，利润总额增长25.3％；而7家未改制的出版集团，平均负增长43％。改制本不是产生即期效应的事，改制本身不会直接带来业绩增长，甚至还要当期支付改革成本，而总资产增长又主要是重新评估的结果，调查结论得出改不改革有如此大的差异，着实让人吓了一跳。
作为国有传统出版企业，首家买壳登陆国内主板的新华传媒和IPO港股市场的新华文轩，的确做了里程碑式的壮举。在出版业界频繁的高层论坛中，新华传媒和新华文轩也总是座上嘉宾，不过大家更关心的不是这两家企业现在的情况和未来的构想，还是好几年前的那些事儿。
“转企改制、股份上市”，主管部门菩萨心肠，已经划好“路线图”，甚至规定了“时间表”。而上市的好处也可以说上一大箩筐，比如说规范治理结构、提升管理水平、扩大品牌影响、推动兼并重组、融人大笔资金，当然还有融资后的种种美好构想。这样不断地进行自我意识强化，上市了也就意味着改革成功。
国有企业的决策治理机制一直为社会所诟病，但那是由原国有管理体制所决定的。进行国企改革或是事转企改革，规范治理结构本来就是成为独立市场竞争主体所要求的，这并非资本市场的功能。信息不对称和委托代理关系，资本市场的监督对规范上市公司的治理结构往往只能是形式上的，作用极为有限。特别是一股独大的绝对控股企业。股权结构安排本身就会抵消监督效力。此外，治理结构是一回事，治理绩效又是一回事。国务院研究中心前几年有一个调查发现，国有控股和国有独资在市场绩效上几乎没有太大分别。
从人性的角度来说，如果有良好的利润预期，谁愿意主动要求股权多元化和被监督?治理结构多元、要求公司透明度和监督，那正是股权融资所付出的代价。领导者的商业思维多半是市场敏感，这并不能总为一般人所认同，加之个体风险偏好差异，上市公司复杂的治理结构，往往还降低决策效率，甚至错过重要的市场机会。而且，公司透明度和监督，又与商业机密可能外露与增加协调成本相联系。其实，在上市的热潮背后，也有不少业绩优良的企业选择私有化而主动退市。
上市能扩大出版品牌影响。也是一厢情愿。成为公众公司，由于投资者的关注，的确提高了曝光率。姑且不论曝光的是否是负面信息。也不论投资者是否同时也是我们的顾客，品牌的本质区别，是把自己的产品服务与竞争对手的区分开来，而这种区分功能只有在强替代性时才会发生作用。比如说在替代性强的教材教辅图书市场，出版社品牌才有市场效应，而一般图书的核心价值是完全差异化的，我要买《明朝的那些事儿》，我就不关心它是不是商务出版的，除非商务也出版了同样的一本书。零售商的品牌区分功能要比出版社品牌市场效应大得多，但新华传媒LOGO在使用不久后，还是不得不应读者要求重新挂上“新华书店”店招。商标是自己的，但品牌本质上是顾客的。
企业上市，从一定意义上就是把企业作为商品进行交易，是一种产权交易，这的确为兼并重组提供了新的市场。但我们可能想得更多的是如何兼并重组别人和如何避免被兼并，大家纷纷上市希望筑起高墙就有避免“被”的考虑，殊不知这也为别人兼并自己提供了便利。不只如此，融资尽管为兼并重组提供了资金保障，但充裕甚至是过剩的股权融资往往导致盲目的投资冲动。明眼人都知道，国内出版业的跨区兼并重组关键不是资金上的问题，而是部门政治利益上的。从几家已经上市的出版发行企业的兼并之路可以感受到，只能对一些小的民营工作室实施并购，退而求其次的跨区出版发行集团的所谓战略合作。也没什么实质上的意义。
企业上市有且仅有一个核心功能：那就是融资。它不会也不可能解决企业的管理问题，更不会解决企业发展战略问题，它本就是围绕战略需要配置的一种资源。出版上市难以承受之重。
壳怎么会成为资源的?
“在三到五年内，培育出六七家资产超过百亿、销售超过百亿的国内一流、国际知名的大型出版传媒企业”，新闻出版总署《关于进一步推进新闻出版体制改革的指导意见》里的“六七家”这个数字，让出版界感受到危机和急迫。全国图书市场蛋糕只有500多个亿，即便加上其他产业营收，要培育六七家销售超过百亿的出版传媒企业，就意味着其他的出版发行集团命运未卜。有关负责人郑重表明，六七家名单不是政府说了算，主要靠市场，既然是这样，那么这个“培育”就是虚的，只能是先到者先得。在三到五年内，出版集团主业自我增长实行销售过百亿。除了凤凰出版集团、浙江出版联合集团和计划组建的中国教育出版集团之外，其他几无可能。凤凰出版集团2009年销售收入已达120亿元、浙江出版联合集团96亿。但这还都只是汇总报表数，并非合并报表。中国教育出版集团处在筹划之中，性质也只是合并造大船。如此看来，要实现销售超过百亿，不动兄弟的奶酪而实行兼并重组是不行的。如果是利用房地产之类产业助推过百亿则有可能，但这绝对不是总署“培育”的初衷。
资产超过百亿的目标让人感觉匪夷所思，资产总额的确反映了一个企业的经营规模，但在一定的经营规模下，资源占用应该是愈少愈好，提倡的是“轻资产”，这才反映了资产的周转效率和资产收益率。不同于营收的区间概念，资产总额是一个时点概念，给它设定目标没有意义，而且资产总额的膨胀在财务上是一件非常简单的事，利用银行信用贷上10亿，你的资产就马上加增了10亿。同样，出版企业上市融资，也是一个实现资产超过百亿的捷径。事实上，资产结构比资产总额重要得多，它反映了企业的健康状况。
基于名额的限制，谁赶了上市头班车，谁就有可能成为“培育”的对象，“深挖洞、广积粮”，不仅构筑起避免被同行兼并的高墙，而且反过来具有了兼并重组别人的势能。何乐而不为呢?但要实行主板市场首次公开发行(IPO)核准殊为不易，证监会的严格审核制度甚至一度暂停审批9个月，IPO所要求的条件让众多出版发行集团感到上市之路遥遥无期。目前出版发行集团实现国内主板市场IPO上市的只有两家：出版传媒和皖新传媒，但随着买壳上市的增 多，通过出版行业IPO核准将会更难。正是因为难，壳才会成为资源，就像书号一样，行政审批制度使之变得稀缺，因而也就成了商品。
买壳上市(与借壳不同，借壳是指“母”借“子”壳)是一个捷径，股改三年的业绩期不需要，在不在“六七家”之内无所谓，没有得到“培育”也没什么。但出版集团纷纷取道买壳上市，也暴露了一个问题，那就是短期内不仅融不到资本，甚至还要为“买壳”支出不菲。这至少说明，出版发行集团近期内并“不差钱”。而即使几年后增发，又同样面临证监会审批的高门槛。赛迪传媒买壳上市七年，几次申请增发都未获批准，深陷泥潭之中即将“卖壳”易主，可谓是运命轮回。
除非拥有多家上市公司的集团为实行整体上市而多余出“壳”来，业绩优良的上市公司一般不会卖“壳”，就好像优秀的出版社多半不会买卖书号一样。因此，不管做怎样的尽职调查，买壳的风险仍然很大。
钱多也苦恼
这几年谈到出版产业的发展，领导专家总是在呼吁开辟融资渠道，金融界要支持出版产业的发展。这一点都不错，任何产业的发展都的确离不开金融。但金融主体有一个天生的本性，那就是嫌贫爱富，你越是不缺钱，它越想贷给你，你最需要钱时，它又担心风险。尽管媒体标签“中国最穷的垄断行业”，但传统出版企业由于稳定的经营业务，目前还能够保持较好的财务状况和利润预期，因此银行信用额度不是一个小数目，多半都在10亿以上。这样便利的融资条件为何不去使用，而舍近求远资本市场?票据和债券也是很好的融资方式，如凤凰集团计划发行中期票据20亿元，安徽出版集团发行6亿元无担保中期票据，而江西出版集团在全国银行间市场上发行4亿元短期融资券。债务融资不改变公司的股权结构，不参与决策，没有剩余索取权，而且资金成本相对普通股较低，但要命的是到期要偿还，因此出版集团债务融资的用途一般非常明确，否则不会轻易借钱。
相对于债务融资来说，企业内部融资则更安全、成本更低，同时还可以倒逼流程优化和管理水平提高，如削减成本、留存收益和折旧转化为投资、商品账期等。对发行集团来说，分销渠道的融资功能是商业模式的要件，出版物的账期是无成本的融资，成功的大型零售企业，无一不充分发挥渠道融资功能。国外成熟市场经济国家企业融资决策次序便是：“内部融资—债务融资一股权融资。”
国内不少企业何以把股权融资作为优先策略，其目的恐怕在于“圈钱”。因为股权融资具有永久性，无到期日，不需归还。没有固定的股利负担，有的公司上市后就从未分过红，有了利润也不舍得分给投资者，而是反复搞配股。大股东内部人控制，决定了中小投资者在治理结构中无法发挥作用力。一个只是从自身利益出发，而不站在投资者立场，为投资者回报负责的企业，肯定是不会长久的。看看股神巴菲特每年给股东们的一封信，不能不让人感动和汗颜。
出版作为传统文化产业，目前的盈利能力相对比较稳定，但是有一个不容忽视的问题，政府对出版行业的退税和减免税优惠政策在利润结构里占有很大比重，这一点并不是企业核心竞争力的市场成果，其预期会被后市所看空。中国出版的基本格局是：人口大省就是出版大省，教育类垄断性产品的业绩贡献，所讲的主要还是过去的故事，而过去的故事已经反映在投资者的股价成本上，资本市场更关注的不是你现有的赢利水平，而是未来的价值想象空间。出版策划、物流中心、渠道建设、数字出版、文化地产，这是各上市出版集团几乎相同的投资战略。物流中心是企业内部物流，是成本中心，实际上是管理上的投资。出版属于创意产业，是“人力雇佣资本”，人才是核心竞争力，出版策划投资几千万并不比投资几百万更有收益。华控汇金投资总监曾令尉研究认为，出版传媒行业本质上的推动力不是金钱资本而是智力资本，这是个真正“以人为本”的行业。而且一项策划业务的成功复制性不强，一本书在这里成功，类似的题材在下一次未必就会成功。因此期望通过收购进行跨区域、跨行业的扩张，也会碰到“看不见”的墙。
数字出版目前也还没有形成成熟商业模式，而且真正的数字出版创新主体不在出版业，而在业外，我们现在所做的多半是“打印到屏幕”的工作，在数字出版领域，我们并不处在高地。渠道建设的确存在想象空间，如何把渠道作为一种产品来经营则想象空间更大。至于文化地产，是一个标签概念，也就是商业地产，这是国内上市公司共同的情结，出版业也不例外，在各省新华书店集团股份制改革时，发起人也几乎都有房地产公司的身份。
在计划经济时代，在出版物供不应求的幸福时光，当然不需要搞什么战略规划那劳什子，因为你的目标、你的资源包括你的行为都是党和政府配置给你了的。尽管时过境迁，但从事业体制转化而来的出版企业，已经习惯被赋予组织使命，因此还不太适应重新规划企业发展战略，各出版集团的战略方向模糊而趋同，几乎可以通用。在传统出版产业的资产与收益之间，很难找到线性关系，而且普遍存在资产收益率偏低的问题，财税优惠政策和垄断性业务也改变不了其微利的行业特征。匆忙募集来资金将面临一个困境，继续投资传统出版主业，业绩增长不明显，资本市场不认可；而投资新的产业，不仅有一个市场和人才培育过程，而且风险亦高。上海新华传媒日前换帅，评论认为，公司现有业务战略并不清晰，且经过多次尝试均未能取得预期的效果，导致公司业绩徘徊不前。另一方面，传统媒体的增速放缓，向新媒体转变是大势所趋，但新媒体发展需要新思维、新体制、新人才。可以预见，上海新华传媒的遭遇将成为出版集团上市后普遍性的问题。
“钱多烫手”，根源于我们把上市募资的职能战略替代了企业的发展战略，我们不明晰上市到底干什么。北青传媒就是一个例子，上市募来的钱大多躺在银行里，融资9亿港元未花一分，仅在2004年7月投人一笔238万元收购休闲时尚期刊，上市仅一年多，就陷入低谷。不过，不花比乱花至少还是要好一点。
上市与去出版化
资本市场是一种有效的资源配置方式，不管怎么说，进入资本市场对企业来说毕竟是一件好事，国外大的传媒集团也多是上市公众公司。问题在于，我们上市如果不是企业战略发展的需要，而更多源自主管部门领导的要求，那至少说明，即使进入资本市场，资源也不是由市场配置的，根本上还是政府配置的，只是来源渠道不同罢了。所以，对企业发展战略的进一步厘清和梳理，应是务本之举，这不仅界定融资方式，也界定了我们的融资规模。保荐人当然希望我们的规模越大越好，但资本有逐利的冲动，资金特别是股权资本的富余并不是一件好事，加之职业经理人的出现会对通用管理技术过分自信，其结果往 往导致战略发生偏离，德鲁克所追问的“我们是什么”、“我们应该是什么”、“我们的业务到底是什么”，将变得难以回答。
俗话说：有了金钢钻才能揽瓷器活。金钢钻是什么，是企业的核心资源和能力，是内功。出版企业进入资本市场，可以说把金钢钻打磨得更坚固和锐利，但问题在于你这个金钢钻必须是做瓷器活所用的，瓷器活就是企业的战略。贝塔斯曼作为国际著名传媒集团，核心能力肯定是有的，但它在中国是围绕书友会战略和商业模式配置的，出现了战略性的失误，有了金钢钻也未带来成功。就像新华集团的行业经验和资源，也是金钢钻，但它不是网上书店所要的金钢钻，因此网上书店这个瓷器活并不容易做好。先揽了瓷器活再去找金钢钻，事实上这恰恰是成功企业的基本路径。能先揽上瓷器活，本身就是企业的核心能力，围绕瓷器活再配置合适的金钢钻更能实现跨越式发展。对资源的整合能力，比拥有资源本身要重要得多。
传统主营业务增长空间有限，通过市场扩张实行业绩增长是一种有效的投资战略。但中国目前的出版发行市场格局，使得跨区域市场投资很难取得成效，四川文轩的跨省连锁扩张和中盘战略，成本高企而收效甚微。江苏新华对海南新华的并购，发生在规模的两端，成功因素难以复制。而北方出版传媒对内蒙、天津出版业的重组若能实现。则具有里程碑意义。但总体而言，跨区兼并重组面临部门政治利益的阻隔，纷纷上市的结果是大家体量都差不多，谁也别想吃掉谁，所谓全国统一的出版物大市场，有可能随着出版发行集团上市热潮渐行渐远。被兼并有什么不好呢?兼并重组是对双方的资源，包括市场资源的重新配置，被兼并方大都还会迎来资本投入，同时降低组织成本，对双方企业都是好事。兼并是战略举措，被兼并也是一种战略。为什么我们的企业被外资兼并了，那叫“引进外资”，被大的民营资本兼并了也可以叫“招商引资”，可是如果被同性质的同行兼并，主管领导的面子无论如何过不去。
出版业本质上是一个版权产业，图书商品是版权的范围产品、衍生产品，欧美等发达国家很少存在单纯的出版集团，而是寄居传媒集团产业链之中，传媒融合是中国出版产业的出路，是传统出版的升级之道。业内人士不是没有认识到这一点，几家已经上市和即将上市的出版集团，无一例外都叫“××传媒”，但目前还仅有概念，没有实质内容。传媒融合尽管是战略方向，但无奈遭遇体制分割的瓶颈，因此我们在主业上的兼并重组和投资总是在狭小的视野和范围里进行。主营业务投资面的狭窄，导致资本相对过剩，因而出现战略投资少、财务投资多。投资物流中心以实现三方物流，创意产业园和文化地产开发等项目对资金需求量大，是眼下出版上市企业重点消化股权融资的领域，但即使出现高的业绩回报，这也已经不再是传统出版的解，而是去出版化。
中国出版集团总裁聂震宁说：“如果有一个大的投资进来，毫无疑问会将整个行业拉动起来，要改革出版社，必然要借助资本的力量。”其实有一个大的投资进来，甚至绑上了资本市场的战车也并不难，但“往哪个战场去”，“怎么去”，“去了怎么样能赢”是要命的问题。“往哪个战场去”首先得定位准确，这是我们的发展战略，“怎么去”是我们的商业模式，“去了怎么样能赢”是我们的竞争战略，而资本市场只能解决资本的问题。资本战车只是我们的军需资源，它不可能告诉我们往哪里去，如果配置错误或是配置过剩，相反会演变为被资本市场所绑架。
为什么要上市?就像该不该向银行借钱，借多少钱，本来就应该是一个很个人化的问题。但是有关部门强力的“培育”、“鼓励”、“推动”，却使“想不想上市”在某种意义上似乎已经不再是企业人格的意志了。既然如此，市场主体所谓的“独立性”基因缺陷也随着企业入市而结伴而行了。
出版上市驮负太多
2008年，新闻出版总署对全国24家出版集团作了调查。结果表明，17家完成转企改制的出版集团公司，平均总资产增长66.2％，利润总额增长25.3％；而7家未改制的出版集团，平均负增长43％。改制本不是产生即期效应的事，改制本身不会直接带来业绩增长，甚至还要当期支付改革成本，而总资产增长又主要是重新评估的结果，调查结论得出改不改革有如此大的差异，着实让人吓了一跳。
作为国有传统出版企业，首家买壳登陆国内主板的新华传媒和IPO港股市场的新华文轩，的确做了里程碑式的壮举。在出版业界频繁的高层论坛中，新华传媒和新华文轩也总是座上嘉宾，不过大家更关心的不是这两家企业现在的情况和未来的构想，还是好几年前的那些事儿。
“转企改制、股份上市”，主管部门菩萨心肠，已经划好“路线图”，甚至规定了“时间表”。而上市的好处也可以说上一大箩筐，比如说规范治理结构、提升管理水平、扩大品牌影响、推动兼并重组、融人大笔资金，当然还有融资后的种种美好构想。这样不断地进行自我意识强化，上市了也就意味着改革成功。
国有企业的决策治理机制一直为社会所诟病，但那是由原国有管理体制所决定的。进行国企改革或是事转企改革，规范治理结构本来就是成为独立市场竞争主体所要求的，这并非资本市场的功能。信息不对称和委托代理关系，资本市场的监督对规范上市公司的治理结构往往只能是形式上的，作用极为有限。特别是一股独大的绝对控股企业。股权结构安排本身就会抵消监督效力。此外，治理结构是一回事，治理绩效又是一回事。国务院研究中心前几年有一个调查发现，国有控股和国有独资在市场绩效上几乎没有太大分别。
从人性的角度来说，如果有良好的利润预期，谁愿意主动要求股权多元化和被监督?治理结构多元、要求公司透明度和监督，那正是股权融资所付出的代价。领导者的商业思维多半是市场敏感，这并不能总为一般人所认同，加之个体风险偏好差异，上市公司复杂的治理结构，往往还降低决策效率，甚至错过重要的市场机会。而且，公司透明度和监督，又与商业机密可能外露与增加协调成本相联系。其实，在上市的热潮背后，也有不少业绩优良的企业选择私有化而主动退市。
上市能扩大出版品牌影响。也是一厢情愿。成为公众公司，由于投资者的关注，的确提高了曝光率。姑且不论曝光的是否是负面信息。也不论投资者是否同时也是我们的顾客，品牌的本质区别，是把自己的产品服务与竞争对手的区分开来，而这种区分功能只有在强替代性时才会发生作用。比如说在替代性强的教材教辅图书市场，出版社品牌才有市场效应，而一般图书的核心价值是完全差异化的，我要买《明朝的那些事儿》，我就不关心它是不是商务出版的，除非商务也出版了同样的一本书。零售商的品牌区分功能要比出版社品牌市场效应大得多，但新华传媒LOGO在使用不久后，还是不得不应读者要求重新挂上“新华书店”店招。商标是自己的，但品牌本质上是顾客的。
企业上市，从一定意义上就是把企业作为商品进行交易，是一种产权交易，这的确为兼并重组提供了新的市场。但我们可能想得更多的是如何兼并重组别人和如何避免被兼并，大家纷纷上市希望筑起高墙就有避免“被”的考虑，殊不知这也为别人兼并自己提供了便利。不只如此，融资尽管为兼并重组提供了资金保障，但充裕甚至是过剩的股权融资往往导致盲目的投资冲动。明眼人都知道，国内出版业的跨区兼并重组关键不是资金上的问题，而是部门政治利益上的。从几家已经上市的出版发行企业的兼并之路可以感受到，只能对一些小的民营工作室实施并购，退而求其次的跨区出版发行集团的所谓战略合作。也没什么实质上的意义。
企业上市有且仅有一个核心功能：那就是融资。它不会也不可能解决企业的管理问题，更不会解决企业发展战略问题，它本就是围绕战略需要配置的一种资源。出版上市难以承受之重。
壳怎么会成为资源的?
“在三到五年内，培育出六七家资产超过百亿、销售超过百亿的国内一流、国际知名的大型出版传媒企业”，新闻出版总署《关于进一步推进新闻出版体制改革的指导意见》里的“六七家”这个数字，让出版界感受到危机和急迫。全国图书市场蛋糕只有500多个亿，即便加上其他产业营收，要培育六七家销售超过百亿的出版传媒企业，就意味着其他的出版发行集团命运未卜。有关负责人郑重表明，六七家名单不是政府说了算，主要靠市场，既然是这样，那么这个“培育”就是虚的，只能是先到者先得。在三到五年内，出版集团主业自我增长实行销售过百亿。除了凤凰出版集团、浙江出版联合集团和计划组建的中国教育出版集团之外，其他几无可能。凤凰出版集团2009年销售收入已达120亿元、浙江出版联合集团96亿。但这还都只是汇总报表数，并非合并报表。中国教育出版集团处在筹划之中，性质也只是合并造大船。如此看来，要实现销售超过百亿，不动兄弟的奶酪而实行兼并重组是不行的。如果是利用房地产之类产业助推过百亿则有可能，但这绝对不是总署“培育”的初衷。
资产超过百亿的目标让人感觉匪夷所思，资产总额的确反映了一个企业的经营规模，但在一定的经营规模下，资源占用应该是愈少愈好，提倡的是“轻资产”，这才反映了资产的周转效率和资产收益率。不同于营收的区间概念，资产总额是一个时点概念，给它设定目标没有意义，而且资产总额的膨胀在财务上是一件非常简单的事，利用银行信用贷上10亿，你的资产就马上加增了10亿。同样，出版企业上市融资，也是一个实现资产超过百亿的捷径。事实上，资产结构比资产总额重要得多，它反映了企业的健康状况。
基于名额的限制，谁赶了上市头班车，谁就有可能成为“培育”的对象，“深挖洞、广积粮”，不仅构筑起避免被同行兼并的高墙，而且反过来具有了兼并重组别人的势能。何乐而不为呢?但要实行主板市场首次公开发行(IPO)核准殊为不易，证监会的严格审核制度甚至一度暂停审批9个月，IPO所要求的条件让众多出版发行集团感到上市之路遥遥无期。目前出版发行集团实现国内主板市场IPO上市的只有两家：出版传媒和皖新传媒，但随着买壳上市的增 多，通过出版行业IPO核准将会更难。正是因为难，壳才会成为资源，就像书号一样，行政审批制度使之变得稀缺，因而也就成了商品。
买壳上市(与借壳不同，借壳是指“母”借“子”壳)是一个捷径，股改三年的业绩期不需要，在不在“六七家”之内无所谓，没有得到“培育”也没什么。但出版集团纷纷取道买壳上市，也暴露了一个问题，那就是短期内不仅融不到资本，甚至还要为“买壳”支出不菲。这至少说明，出版发行集团近期内并“不差钱”。而即使几年后增发，又同样面临证监会审批的高门槛。赛迪传媒买壳上市七年，几次申请增发都未获批准，深陷泥潭之中即将“卖壳”易主，可谓是运命轮回。
除非拥有多家上市公司的集团为实行整体上市而多余出“壳”来，业绩优良的上市公司一般不会卖“壳”，就好像优秀的出版社多半不会买卖书号一样。因此，不管做怎样的尽职调查，买壳的风险仍然很大。
钱多也苦恼
这几年谈到出版产业的发展，领导专家总是在呼吁开辟融资渠道，金融界要支持出版产业的发展。这一点都不错，任何产业的发展都的确离不开金融。但金融主体有一个天生的本性，那就是嫌贫爱富，你越是不缺钱，它越想贷给你，你最需要钱时，它又担心风险。尽管媒体标签“中国最穷的垄断行业”，但传统出版企业由于稳定的经营业务，目前还能够保持较好的财务状况和利润预期，因此银行信用额度不是一个小数目，多半都在10亿以上。这样便利的融资条件为何不去使用，而舍近求远资本市场?票据和债券也是很好的融资方式，如凤凰集团计划发行中期票据20亿元，安徽出版集团发行6亿元无担保中期票据，而江西出版集团在全国银行间市场上发行4亿元短期融资券。债务融资不改变公司的股权结构，不参与决策，没有剩余索取权，而且资金成本相对普通股较低，但要命的是到期要偿还，因此出版集团债务融资的用途一般非常明确，否则不会轻易借钱。
相对于债务融资来说，企业内部融资则更安全、成本更低，同时还可以倒逼流程优化和管理水平提高，如削减成本、留存收益和折旧转化为投资、商品账期等。对发行集团来说，分销渠道的融资功能是商业模式的要件，出版物的账期是无成本的融资，成功的大型零售企业，无一不充分发挥渠道融资功能。国外成熟市场经济国家企业融资决策次序便是：“内部融资—债务融资一股权融资。”
国内不少企业何以把股权融资作为优先策略，其目的恐怕在于“圈钱”。因为股权融资具有永久性，无到期日，不需归还。没有固定的股利负担，有的公司上市后就从未分过红，有了利润也不舍得分给投资者，而是反复搞配股。大股东内部人控制，决定了中小投资者在治理结构中无法发挥作用力。一个只是从自身利益出发，而不站在投资者立场，为投资者回报负责的企业，肯定是不会长久的。看看股神巴菲特每年给股东们的一封信，不能不让人感动和汗颜。
出版作为传统文化产业，目前的盈利能力相对比较稳定，但是有一个不容忽视的问题，政府对出版行业的退税和减免税优惠政策在利润结构里占有很大比重，这一点并不是企业核心竞争力的市场成果，其预期会被后市所看空。中国出版的基本格局是：人口大省就是出版大省，教育类垄断性产品的业绩贡献，所讲的主要还是过去的故事，而过去的故事已经反映在投资者的股价成本上，资本市场更关注的不是你现有的赢利水平，而是未来的价值想象空间。出版策划、物流中心、渠道建设、数字出版、文化地产，这是各上市出版集团几乎相同的投资战略。物流中心是企业内部物流，是成本中心，实际上是管理上的投资。出版属于创意产业，是“人力雇佣资本”，人才是核心竞争力，出版策划投资几千万并不比投资几百万更有收益。华控汇金投资总监曾令尉研究认为，出版传媒行业本质上的推动力不是金钱资本而是智力资本，这是个真正“以人为本”的行业。而且一项策划业务的成功复制性不强，一本书在这里成功，类似的题材在下一次未必就会成功。因此期望通过收购进行跨区域、跨行业的扩张，也会碰到“看不见”的墙。
数字出版目前也还没有形成成熟商业模式，而且真正的数字出版创新主体不在出版业，而在业外，我们现在所做的多半是“打印到屏幕”的工作，在数字出版领域，我们并不处在高地。渠道建设的确存在想象空间，如何把渠道作为一种产品来经营则想象空间更大。至于文化地产，是一个标签概念，也就是商业地产，这是国内上市公司共同的情结，出版业也不例外，在各省新华书店集团股份制改革时，发起人也几乎都有房地产公司的身份。
在计划经济时代，在出版物供不应求的幸福时光，当然不需要搞什么战略规划那劳什子，因为你的目标、你的资源包括你的行为都是党和政府配置给你了的。尽管时过境迁，但从事业体制转化而来的出版企业，已经习惯被赋予组织使命，因此还不太适应重新规划企业发展战略，各出版集团的战略方向模糊而趋同，几乎可以通用。在传统出版产业的资产与收益之间，很难找到线性关系，而且普遍存在资产收益率偏低的问题，财税优惠政策和垄断性业务也改变不了其微利的行业特征。匆忙募集来资金将面临一个困境，继续投资传统出版主业，业绩增长不明显，资本市场不认可；而投资新的产业，不仅有一个市场和人才培育过程，而且风险亦高。上海新华传媒日前换帅，评论认为，公司现有业务战略并不清晰，且经过多次尝试均未能取得预期的效果，导致公司业绩徘徊不前。另一方面，传统媒体的增速放缓，向新媒体转变是大势所趋，但新媒体发展需要新思维、新体制、新人才。可以预见，上海新华传媒的遭遇将成为出版集团上市后普遍性的问题。
“钱多烫手”，根源于我们把上市募资的职能战略替代了企业的发展战略，我们不明晰上市到底干什么。北青传媒就是一个例子，上市募来的钱大多躺在银行里，融资9亿港元未花一分，仅在2004年7月投人一笔238万元收购休闲时尚期刊，上市仅一年多，就陷入低谷。不过，不花比乱花至少还是要好一点。
上市与去出版化
资本市场是一种有效的资源配置方式，不管怎么说，进入资本市场对企业来说毕竟是一件好事，国外大的传媒集团也多是上市公众公司。问题在于，我们上市如果不是企业战略发展的需要，而更多源自主管部门领导的要求，那至少说明，即使进入资本市场，资源也不是由市场配置的，根本上还是政府配置的，只是来源渠道不同罢了。所以，对企业发展战略的进一步厘清和梳理，应是务本之举，这不仅界定融资方式，也界定了我们的融资规模。保荐人当然希望我们的规模越大越好，但资本有逐利的冲动，资金特别是股权资本的富余并不是一件好事，加之职业经理人的出现会对通用管理技术过分自信，其结果往 往导致战略发生偏离，德鲁克所追问的“我们是什么”、“我们应该是什么”、“我们的业务到底是什么”，将变得难以回答。
俗话说：有了金钢钻才能揽瓷器活。金钢钻是什么，是企业的核心资源和能力，是内功。出版企业进入资本市场，可以说把金钢钻打磨得更坚固和锐利，但问题在于你这个金钢钻必须是做瓷器活所用的，瓷器活就是企业的战略。贝塔斯曼作为国际著名传媒集团，核心能力肯定是有的，但它在中国是围绕书友会战略和商业模式配置的，出现了战略性的失误，有了金钢钻也未带来成功。就像新华集团的行业经验和资源，也是金钢钻，但它不是网上书店所要的金钢钻，因此网上书店这个瓷器活并不容易做好。先揽了瓷器活再去找金钢钻，事实上这恰恰是成功企业的基本路径。能先揽上瓷器活，本身就是企业的核心能力，围绕瓷器活再配置合适的金钢钻更能实现跨越式发展。对资源的整合能力，比拥有资源本身要重要得多。
传统主营业务增长空间有限，通过市场扩张实行业绩增长是一种有效的投资战略。但中国目前的出版发行市场格局，使得跨区域市场投资很难取得成效，四川文轩的跨省连锁扩张和中盘战略，成本高企而收效甚微。江苏新华对海南新华的并购，发生在规模的两端，成功因素难以复制。而北方出版传媒对内蒙、天津出版业的重组若能实现。则具有里程碑意义。但总体而言，跨区兼并重组面临部门政治利益的阻隔，纷纷上市的结果是大家体量都差不多，谁也别想吃掉谁，所谓全国统一的出版物大市场，有可能随着出版发行集团上市热潮渐行渐远。被兼并有什么不好呢?兼并重组是对双方的资源，包括市场资源的重新配置，被兼并方大都还会迎来资本投入，同时降低组织成本，对双方企业都是好事。兼并是战略举措，被兼并也是一种战略。为什么我们的企业被外资兼并了，那叫“引进外资”，被大的民营资本兼并了也可以叫“招商引资”，可是如果被同性质的同行兼并，主管领导的面子无论如何过不去。
出版业本质上是一个版权产业，图书商品是版权的范围产品、衍生产品，欧美等发达国家很少存在单纯的出版集团，而是寄居传媒集团产业链之中，传媒融合是中国出版产业的出路，是传统出版的升级之道。业内人士不是没有认识到这一点，几家已经上市和即将上市的出版集团，无一例外都叫“××传媒”，但目前还仅有概念，没有实质内容。传媒融合尽管是战略方向，但无奈遭遇体制分割的瓶颈，因此我们在主业上的兼并重组和投资总是在狭小的视野和范围里进行。主营业务投资面的狭窄，导致资本相对过剩，因而出现战略投资少、财务投资多。投资物流中心以实现三方物流，创意产业园和文化地产开发等项目对资金需求量大，是眼下出版上市企业重点消化股权融资的领域，但即使出现高的业绩回报，这也已经不再是传统出版的解，而是去出版化。
中国出版集团总裁聂震宁说：“如果有一个大的投资进来，毫无疑问会将整个行业拉动起来，要改革出版社，必然要借助资本的力量。”其实有一个大的投资进来，甚至绑上了资本市场的战车也并不难，但“往哪个战场去”，“怎么去”，“去了怎么样能赢”是要命的问题。“往哪个战场去”首先得定位准确，这是我们的发展战略，“怎么去”是我们的商业模式，“去了怎么样能赢”是我们的竞争战略，而资本市场只能解决资本的问题。资本战车只是我们的军需资源，它不可能告诉我们往哪里去，如果配置错误或是配置过剩，相反会演变为被资本市场所绑架。