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【摘要】独立董事需要在短时间内与管理层进行有效的互动，并以此获得履行监督咨询职能所必要的信息。独立董事只有具备了这种能力才能对公司做出贡献，而这些都只能通过独立董事过去的经验学习到。利用国内上市公司财务数据为样本，研究发现独立董事占全部董事人数的比例与公司价值显著正相关；有经验的独立董事占全部董事人数的比例与公司价值显著正相关，而无经验的独立董事占全部董事人数的比例与公司价值关系不显著。
【关键词】独立董事 经验独立董事 公司价值
独立董事制度是指在董事会中设立独立董事、以形成权力制衡与监督的一种制度。独立董事制度作为减轻代理问题的一项重要治理机制，其对公司价值的影响却并不明晰。在会计学界中独立董事是否能够提升公司价值这一命题饱受争议，这就引起了探究独立董事中到底有哪些部分能够提升公司价值，而又有哪些部分无法提升公司价值的需要。独立董事只拥有有限的时间及资源，获取的信息质量也十分有限，但是独立董事却需要在短时间内与管理层进行有效的沟通以获得相关的信息来完成自己的工作，从而能够完善公司治理、增加公司价值，这就需要独立董事拥有这方面的经验。有经验的独立董事是否能够增加公司价值，其与没有经验的独立董事之间是否存在差异，这就是本文的研究问题及创新点。
一、文献综述
（一）国外文献综述
代理理论认为企业聘用独立董事可以降低代理成本，提升公司价值（Fama和Jensen，1983）。而且，根据资源支持理论，独立董事通常具有丰富的管理经验、良好的社会关系和较强的理论分析能力，这些因素都有助于提升企业价值（Zahra和Pearce，1989）。Klein（1998）、Duchin等（2010）发现独立董事比例与企业绩效显著正相关。Rosenstein和Wyatt（1990）通过公司市场价值衡量股东财富，发现独立董事比例越高的公司，股东财富也越高。除去研究独立董事比例对企业价值的影响，有一些学者从独立董事是否能降低代理成本从而间接提升公司价值的角度进行研究。Charu和Raheja（2005）发现提高独立董事的比例有助于减少控股股东和中小股东之间的信息不对称，提高控股股东的机会主义成本，将中小股东由于信息不对称造成的损失降到最低。
（二）国内文献综述
吴淑琨等（2001）、丛春霞（2004）发现独立董事比例与企业绩效显著正相关。唐雪松和马畅（2012）发现独立董事辞职时企业价值显著下降，而且不同背景独立董事辞职时企业价值下降幅度并不相同。陈伟民（2009）发现，独立董事多重任职和任期与公司业绩负相关，且影响行业专长增强绩效作用的发挥。支晓强和童盼（2005）聘请具有法律背景的独立董事能够约束公司管理层的违法行为，减少公司面临的信息披露诉讼风险。
（三）文献述评
独立董事需要具备在短时间内与管理层进行有效的互动，并以此获得履行监督咨询职能所必要信息的能力和在董事会中迅速出色的完成任务的能力，这些都只能通过过去的独立董事经验学习到。没有经验的独立董事则只有在积累了充分的经验后，才有可能具备这些能力。从上述对国内外研究现状的综述可以看出，国内外对与独立董事与公司价值之间的关系研究普遍集中于独立董事比例这个大总体与公司价值之间的关系，由于单独利用董事之间的关系过于简单，所以这种度量方式的效果并不明晰，没有学者考虑过独立董事经验这一典型特征，作为对以前文献的研究的延伸，本文提出将有经验的独立董事比例作为研究变量，考察其与公司价值之间的关系。
二、理论分析与研究假设
董事会解决代理问题和保护股东利益的职能是来自于独立董事的，独立董事作为公司的局外人，在董事会中兼职独立董事。独立董事只有有限的时间和资源，他们主要通过参加董事会会议、审阅公司文件和商业建议书、讨论或者给商业建议书投票来管理公司。为了对公司做出贡献，独立董事需要具备多种领域的知识，针对识别出的问题，自行获取额外的信息来完成监督和咨询职责。独立董事的最主要信息来源是管理者，因为由于独立董事的监督职能管理层很有可能不愿意分享信息（Adams和Ferreira，2007），所以，獨立董事所获取的信息的质量是非常有限的。在短时间内与管理层进行有效的沟通以获得相关的信息对于独立董事是十分重要的，这就需要独立董事拥有这方面的经验。本文认为独立却没有经验的独立董事也许不能像有经验的独立董事那样好的履行自己的职责。故本文提出假设：
假设H：经验独立董事能够显著的增加公司价值，而无经验独立董事不能。
三、研究设计
（一）样本来源
为了构建样本，本文选用了自2001年至2012年排除了金融和公共事业行业及缺失值的2087家非ST上市公司的公司治理、财务报表等数据。这些数据均来自国泰安数据库。
（二）基本模型
本文运用的基本模型是：
Qit=αi+αt+β1×Bindepit+β2×Controlit+μit （1）
Qit=αi+αt+β1×Bindepit+β2×Controlit+β3×Controlit+μit （2）
Qit=αi+αt+β1×Bindepit+β2×Fracnoexpidit+β3×Controlit +μit （3）
Qit是公司i在t年的价值代表，Bindepit、Fracexpidit、Fracnoxpidit均为回归主变量。Controlit包括了所有的控制变量。
（三）变量定义
本文的第一个主变量是董事会独立性（Bindep），即董事会中的独立董事比例。董事会独立性是在考察独立董事与公司价值关系时运用最广泛的变量。
第二个主变量是经验独立董事比例（Fracexpid），即拥有不少于三年独立董事经验的独立董事占全部董事的比例。在对经验独立董事比例的构建上，本文将2001年至2005年设为经验独立董事变量的基础期间，所有的独立董事在2001年以前均被视为是没有经验的，实证分析研究期间则从2006年开始。如果一个独立董事在给定年限内曾经同时在多个公司出任独立董事，这个独立董事的经验年限应当叠加计算。经验独立董事是指曾在过去的任意一家或多家公司的董事会中累计担任过三年或三年以上的独立董事工作的独立董事。如果独立董事同时在多家公司担任独立董事，则其经验年限应当叠加计算。比如说，一个董事A曾经在2001年至2004年在X公司担任独立董事并在2003年至2005年在Y公司担任独立董事。在2001年，他并没有任何过去的独立董事经验。在2003年，他有了两年的经验。在2003至2004年间，他累积了两年的独立董事经验，一是来自X公司的，另一个是来自Y公司的。所以在2004年末他被认为具备了四年的独立董事经验，有三年是来自X公司的，另一年是来自Y公司的。执行董事经验不能算入其中，因为执行董事是为CEO工作的全职员工，因此其不能为CEO提供外部咨询和监督服务。 因为经验独立董事是独立董事的子集，所用将经验独立董事变量和董事会独立性变量的影响进行比较是不明晰的。为了更加明晰的比较，本文构造了第三个主变量，无经验独立董事比例（Fracnoxpid），即没有经验的独立董事占全部董事的比例，因为这是董事会独立性和经验独立董事比例之间非重叠的部分，从而消除经验独立董事与独立董事之间的自然关联作用。当经验独立董事变量和无经验独立董事变量同时被纳入回归时，则是对董事会独立性回归的分解。
公司价值的代表是Tobin’s Q，是由公司的市价除以总资产账面价值来衡量的。代表董事会质量度量中的经验独立董事比例、董事会独立性和无经验独立董事比例分别用Fracexpid、Bindep和Fracnoxpid来表示。
本文中包含了控制公司财务因素的变量：Assert（资产）、D/A（资产负债比）、ROE；控制公司经营因素的变量：Salegrow（销售增长率）、Cashflow（现金净流量/期末总资产）、Big4（是否为四大审计）、Opinion（审计意见）；控制了相关CEO及股东的特征的变量：Ceochair（CEO与董事会主席两职合一）、Owner（第一大股东持股比例）、State（产权性质）、Salary（职工薪酬）。因为Yermack（1996）发现了董事会规模和公司价值之间存在负相关关系。所以本文还将董事会中所有董事的数量（Bsize）作为控制变量。详细变量描述如表1所述。
四、实证分析
独立董事制度对公司价值的作用受到许多因素的影响，如今学术界研究最多的董事会独立性这一指标与公司价值的关系并不十分清晰，也就是说并非所有的独立董事都能提升公司价值。本文接下来通过对经验与无经验独立董事的实证分析来探究有哪些独立董事能够提升公司价值，经验独立董事与无经验独立董事之间是否存在显著差别与联系。
（一）统计性描述
本文数据统计性描述在表2中列出。从A组中可以看到Bsize均值为9.07，Fracexpid和Bindep的均值分别为0.24和0.36，这说明董事会中平均有9名董事，其中有三分之一是独立董事，而且独立董事中有三分之二左右的董事是具有三年以上经验的。
表1 统计性描述
（二）经验独立董事的作用
本文运用固定效应模型对基础回归模型中的三个模型分别进行回归分析，主变量回归结果如下：
表2 经验独立董事的作用
注：*、**、***分别代表在10%、5%、1%水平下显著。
在列（1）中本文对模型（1）进行回归分析，可以看到其系数是正向而且显著的，说明董事会独立性与公司价值显著正相关，董事会独立性的增加可能可以提升公司价值；列（2）是对模型（2）进行回归分析的结果，与模型（1）相比，模型（2）控制了董事会独立性中经验独立董事那部分，结果显示，Fracexpid的系数是正的且非常的显著，而Bindep却变得不显著了。由此本文推断董事会独立性对公司价值的影响是经验独立董事与无经验独立董事对公司价值影响的混合。列（3）是对模型（3）进行回归分析的结果，即将模型（1）中得Bindep分解成Fracexpid和Fracnoxpid來分别进行回归分析，可以看到Fracexpid的系数是正的并且非常显著的，而Fracnoxpid则是不显著的，这里与本文假设H相符。控制变量的系数也与以前文献所得出的结论相一致，股权集中度高，规模越大的公司价值往往更容易被低估，而高成长性公司和好业绩公司的价值则更容易被评估的更高。
独立董事对公司价值的影响大多来自有经验的独立董事而不是没有经验的独立董事。如果一个公司雇佣一个新的独立董事来增加董事会独立性以期增加公司价值，这个理想目标只有在新雇佣的董事是有经验的董事时才有可能达成。如果不是这样，那公司价值的增加将会是不显著的，正如列（2）和列（3）中Bindep，Fracnoxpid的不显著系数所表现的那样。换句话说，如果公司将没有经验的那部分独立董事换成有经验的独立董事，那么即使董事会独立性没有增加，也能够达成公司价值增加的目标。
五、结语
并非所有的独立董事都是一样。本文指出有过去独立董事经验的独立董事能增加公司价值，但是没有经验的独立董事却不能。本文的研究局限主要在于并未考虑内生性问题，而且由于我国现实经济状况的制约，Tobin’s q值的说服力相对于国外也是大打折扣，望以后的研究可以进一步完善这些问题。
参考文献
[1]陈伟民.独立董事职业背景与公司业绩[J].管理世界，2009，（3）：182-183.
[2]唐雪松，马畅.独立董事背景特征、辞职行为与企业价值[J].会计与经济研究，2012（4）：3-13.
[3]魏刚，肖泽忠，Nick Travlos.独立董事背景与公司经营绩效[J].经济研究，2007，（3）：92-103.
[4]Charu G，Raheja C.Determinants of board size and composition[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2005，40（2）：283-306.
[5]Fich，Eliezer M and Anil Shivdasani.Are Busy Boards Effective Monitors？[J].2006，61（2）： 689–724.
【关键词】独立董事 经验独立董事 公司价值
独立董事制度是指在董事会中设立独立董事、以形成权力制衡与监督的一种制度。独立董事制度作为减轻代理问题的一项重要治理机制，其对公司价值的影响却并不明晰。在会计学界中独立董事是否能够提升公司价值这一命题饱受争议，这就引起了探究独立董事中到底有哪些部分能够提升公司价值，而又有哪些部分无法提升公司价值的需要。独立董事只拥有有限的时间及资源，获取的信息质量也十分有限，但是独立董事却需要在短时间内与管理层进行有效的沟通以获得相关的信息来完成自己的工作，从而能够完善公司治理、增加公司价值，这就需要独立董事拥有这方面的经验。有经验的独立董事是否能够增加公司价值，其与没有经验的独立董事之间是否存在差异，这就是本文的研究问题及创新点。
一、文献综述
（一）国外文献综述
代理理论认为企业聘用独立董事可以降低代理成本，提升公司价值（Fama和Jensen，1983）。而且，根据资源支持理论，独立董事通常具有丰富的管理经验、良好的社会关系和较强的理论分析能力，这些因素都有助于提升企业价值（Zahra和Pearce，1989）。Klein（1998）、Duchin等（2010）发现独立董事比例与企业绩效显著正相关。Rosenstein和Wyatt（1990）通过公司市场价值衡量股东财富，发现独立董事比例越高的公司，股东财富也越高。除去研究独立董事比例对企业价值的影响，有一些学者从独立董事是否能降低代理成本从而间接提升公司价值的角度进行研究。Charu和Raheja（2005）发现提高独立董事的比例有助于减少控股股东和中小股东之间的信息不对称，提高控股股东的机会主义成本，将中小股东由于信息不对称造成的损失降到最低。
（二）国内文献综述
吴淑琨等（2001）、丛春霞（2004）发现独立董事比例与企业绩效显著正相关。唐雪松和马畅（2012）发现独立董事辞职时企业价值显著下降，而且不同背景独立董事辞职时企业价值下降幅度并不相同。陈伟民（2009）发现，独立董事多重任职和任期与公司业绩负相关，且影响行业专长增强绩效作用的发挥。支晓强和童盼（2005）聘请具有法律背景的独立董事能够约束公司管理层的违法行为，减少公司面临的信息披露诉讼风险。
（三）文献述评
独立董事需要具备在短时间内与管理层进行有效的互动，并以此获得履行监督咨询职能所必要信息的能力和在董事会中迅速出色的完成任务的能力，这些都只能通过过去的独立董事经验学习到。没有经验的独立董事则只有在积累了充分的经验后，才有可能具备这些能力。从上述对国内外研究现状的综述可以看出，国内外对与独立董事与公司价值之间的关系研究普遍集中于独立董事比例这个大总体与公司价值之间的关系，由于单独利用董事之间的关系过于简单，所以这种度量方式的效果并不明晰，没有学者考虑过独立董事经验这一典型特征，作为对以前文献的研究的延伸，本文提出将有经验的独立董事比例作为研究变量，考察其与公司价值之间的关系。
二、理论分析与研究假设
董事会解决代理问题和保护股东利益的职能是来自于独立董事的，独立董事作为公司的局外人，在董事会中兼职独立董事。独立董事只有有限的时间和资源，他们主要通过参加董事会会议、审阅公司文件和商业建议书、讨论或者给商业建议书投票来管理公司。为了对公司做出贡献，独立董事需要具备多种领域的知识，针对识别出的问题，自行获取额外的信息来完成监督和咨询职责。独立董事的最主要信息来源是管理者，因为由于独立董事的监督职能管理层很有可能不愿意分享信息（Adams和Ferreira，2007），所以，獨立董事所获取的信息的质量是非常有限的。在短时间内与管理层进行有效的沟通以获得相关的信息对于独立董事是十分重要的，这就需要独立董事拥有这方面的经验。本文认为独立却没有经验的独立董事也许不能像有经验的独立董事那样好的履行自己的职责。故本文提出假设：
假设H：经验独立董事能够显著的增加公司价值，而无经验独立董事不能。
三、研究设计
（一）样本来源
为了构建样本，本文选用了自2001年至2012年排除了金融和公共事业行业及缺失值的2087家非ST上市公司的公司治理、财务报表等数据。这些数据均来自国泰安数据库。
（二）基本模型
本文运用的基本模型是：
Qit=αi+αt+β1×Bindepit+β2×Controlit+μit （1）
Qit=αi+αt+β1×Bindepit+β2×Controlit+β3×Controlit+μit （2）
Qit=αi+αt+β1×Bindepit+β2×Fracnoexpidit+β3×Controlit +μit （3）
Qit是公司i在t年的价值代表，Bindepit、Fracexpidit、Fracnoxpidit均为回归主变量。Controlit包括了所有的控制变量。
（三）变量定义
本文的第一个主变量是董事会独立性（Bindep），即董事会中的独立董事比例。董事会独立性是在考察独立董事与公司价值关系时运用最广泛的变量。
第二个主变量是经验独立董事比例（Fracexpid），即拥有不少于三年独立董事经验的独立董事占全部董事的比例。在对经验独立董事比例的构建上，本文将2001年至2005年设为经验独立董事变量的基础期间，所有的独立董事在2001年以前均被视为是没有经验的，实证分析研究期间则从2006年开始。如果一个独立董事在给定年限内曾经同时在多个公司出任独立董事，这个独立董事的经验年限应当叠加计算。经验独立董事是指曾在过去的任意一家或多家公司的董事会中累计担任过三年或三年以上的独立董事工作的独立董事。如果独立董事同时在多家公司担任独立董事，则其经验年限应当叠加计算。比如说，一个董事A曾经在2001年至2004年在X公司担任独立董事并在2003年至2005年在Y公司担任独立董事。在2001年，他并没有任何过去的独立董事经验。在2003年，他有了两年的经验。在2003至2004年间，他累积了两年的独立董事经验，一是来自X公司的，另一个是来自Y公司的。所以在2004年末他被认为具备了四年的独立董事经验，有三年是来自X公司的，另一年是来自Y公司的。执行董事经验不能算入其中，因为执行董事是为CEO工作的全职员工，因此其不能为CEO提供外部咨询和监督服务。 因为经验独立董事是独立董事的子集，所用将经验独立董事变量和董事会独立性变量的影响进行比较是不明晰的。为了更加明晰的比较，本文构造了第三个主变量，无经验独立董事比例（Fracnoxpid），即没有经验的独立董事占全部董事的比例，因为这是董事会独立性和经验独立董事比例之间非重叠的部分，从而消除经验独立董事与独立董事之间的自然关联作用。当经验独立董事变量和无经验独立董事变量同时被纳入回归时，则是对董事会独立性回归的分解。
公司价值的代表是Tobin’s Q，是由公司的市价除以总资产账面价值来衡量的。代表董事会质量度量中的经验独立董事比例、董事会独立性和无经验独立董事比例分别用Fracexpid、Bindep和Fracnoxpid来表示。
本文中包含了控制公司财务因素的变量：Assert（资产）、D/A（资产负债比）、ROE；控制公司经营因素的变量：Salegrow（销售增长率）、Cashflow（现金净流量/期末总资产）、Big4（是否为四大审计）、Opinion（审计意见）；控制了相关CEO及股东的特征的变量：Ceochair（CEO与董事会主席两职合一）、Owner（第一大股东持股比例）、State（产权性质）、Salary（职工薪酬）。因为Yermack（1996）发现了董事会规模和公司价值之间存在负相关关系。所以本文还将董事会中所有董事的数量（Bsize）作为控制变量。详细变量描述如表1所述。
四、实证分析
独立董事制度对公司价值的作用受到许多因素的影响，如今学术界研究最多的董事会独立性这一指标与公司价值的关系并不十分清晰，也就是说并非所有的独立董事都能提升公司价值。本文接下来通过对经验与无经验独立董事的实证分析来探究有哪些独立董事能够提升公司价值，经验独立董事与无经验独立董事之间是否存在显著差别与联系。
（一）统计性描述
本文数据统计性描述在表2中列出。从A组中可以看到Bsize均值为9.07，Fracexpid和Bindep的均值分别为0.24和0.36，这说明董事会中平均有9名董事，其中有三分之一是独立董事，而且独立董事中有三分之二左右的董事是具有三年以上经验的。
表1 统计性描述
（二）经验独立董事的作用
本文运用固定效应模型对基础回归模型中的三个模型分别进行回归分析，主变量回归结果如下：
表2 经验独立董事的作用
注：*、**、***分别代表在10%、5%、1%水平下显著。
在列（1）中本文对模型（1）进行回归分析，可以看到其系数是正向而且显著的，说明董事会独立性与公司价值显著正相关，董事会独立性的增加可能可以提升公司价值；列（2）是对模型（2）进行回归分析的结果，与模型（1）相比，模型（2）控制了董事会独立性中经验独立董事那部分，结果显示，Fracexpid的系数是正的且非常的显著，而Bindep却变得不显著了。由此本文推断董事会独立性对公司价值的影响是经验独立董事与无经验独立董事对公司价值影响的混合。列（3）是对模型（3）进行回归分析的结果，即将模型（1）中得Bindep分解成Fracexpid和Fracnoxpid來分别进行回归分析，可以看到Fracexpid的系数是正的并且非常显著的，而Fracnoxpid则是不显著的，这里与本文假设H相符。控制变量的系数也与以前文献所得出的结论相一致，股权集中度高，规模越大的公司价值往往更容易被低估，而高成长性公司和好业绩公司的价值则更容易被评估的更高。
独立董事对公司价值的影响大多来自有经验的独立董事而不是没有经验的独立董事。如果一个公司雇佣一个新的独立董事来增加董事会独立性以期增加公司价值，这个理想目标只有在新雇佣的董事是有经验的董事时才有可能达成。如果不是这样，那公司价值的增加将会是不显著的，正如列（2）和列（3）中Bindep，Fracnoxpid的不显著系数所表现的那样。换句话说，如果公司将没有经验的那部分独立董事换成有经验的独立董事，那么即使董事会独立性没有增加，也能够达成公司价值增加的目标。
五、结语
并非所有的独立董事都是一样。本文指出有过去独立董事经验的独立董事能增加公司价值，但是没有经验的独立董事却不能。本文的研究局限主要在于并未考虑内生性问题，而且由于我国现实经济状况的制约，Tobin’s q值的说服力相对于国外也是大打折扣，望以后的研究可以进一步完善这些问题。
参考文献
[1]陈伟民.独立董事职业背景与公司业绩[J].管理世界，2009，（3）：182-183.
[2]唐雪松，马畅.独立董事背景特征、辞职行为与企业价值[J].会计与经济研究，2012（4）：3-13.
[3]魏刚，肖泽忠，Nick Travlos.独立董事背景与公司经营绩效[J].经济研究，2007，（3）：92-103.
[4]Charu G，Raheja C.Determinants of board size and composition[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2005，40（2）：283-306.
[5]Fich，Eliezer M and Anil Shivdasani.Are Busy Boards Effective Monitors？[J].2006，61（2）： 689–724.