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2006年是证券市场辉煌的一年，伴随着不断上扬的股指，出台了股权激励的两办法①，撬动了A股上市公司高管以及投资者最敏感的神经，激发了市场对股权激励的强烈预期，许多上市公司开始了紧锣密鼓地探索实践，并有先行实施激励的公司高管，在当前的大牛市中，已开始分享到“金手铐”的 “盛宴”。
“金手铐”（ Golden handcuff）铐住公司高管利益
股权激励是经过成熟资本市场多年实践并证明行之有效的长期激励方式。“金手铐”是对公司高管股权激励（Stockholder’s rights drive）的俗称，通过“金手铐”铐住了管理层与股东利益，也提供公司高管一个公司增值的分享强度。全球很多大工业企业都实行了“金手铐”，美国硅谷的公司更是普遍采用了“金手铐”。“金手铐”的主要形式有：股票期权（Stock option）、限制性股票（Restrictive stock）和股票增值权（Stock Appreciation Rights）等，在长期激励、降低委托代理成本、提升公司业绩、提高投资者信心等方面具有传统薪酬制度难以替代的作用。
“金手铐”它将公司高管人员的报酬与公司股票价格未来的涨跌紧密地联系在了一起，是分配制度的创新，高管人员只有在股价提高（股东财富增加）的前提下，才能与股东同时获益。比如，万科《2006－2008年限制性股票激励计划》规定：“在公司达成一定业绩目标的前提下，按当年净利润增加额的一定比例提取一定的激励基金。通过信托管理的方式，委托信托公司在特定期间购入本公司上市流通A股股票，经过储备期和等待期，在公司A股股价符合指定股价条件下，将购入的股票奖励给激励对象②。”年度激励基金以当年净利润净增加额为基数，根据净利润增长率确定提取比例，在一定幅度内提取。提取门槛如下：净资产回报率至少达到12％以上；净利润至少比上一年度增长15％以上；第三，行权时，股价要高于去年的价格。③
由于上市公司高管人员价值创造的风险性、复杂性和创新性，决定了他们必须获得与价值创造相适应的经济收入。为充分发挥收入的激励作用，保证公司长期效益，在收入中要有长期激励因素。据霍尔（Hall）和利伯曼（Liebman）对美国CEO的报酬数据研究发现，CEO报酬与企业业绩显著相关，股票激励对经营者有很好的长期激励作用④。“金手铐”这种股权激励制度，使高管人员和股东结成了利益共同体，能驱动公司高管人员努力提高公司业绩，使激励动态化、长期化，最终达到股东和高管人员“双赢”的局面。
“金手铐”实施条件与方式
屈指算来，证券市场对“金手铐”的执着追求已经经历了七年的历史，如果考虑企业的自发性行为，“金手铐”甚至可追溯到上世纪80年代， 我国资本市场还处于发展初期，“金手铐”的发展历程并不平坦。那么现阶段发展“金手铐”的前景如何呢？
随着我国上市公司股权分置改革基本完成，股票市场基本进入全流通时代，从而为“金手铐”的开展创造了良好的外部条件。市场定价机制正在趋于完善，随着“三会”制度、独立董事制度、内控制度、信息披露制度等建立，公司治理得到完善与加强，股权分置的改革也进一步强化了公司治理，两类股东开始具有一致的利益基础，机构投资者也要求完善企业内部激励；出台了《上市公司股权激励管理办法》、《国有控股上市公司(境内)实施股权激励实行办法》，扫清政策障碍，有力地推动了上市公司建立股权激励制度。相继出台的相关税收、会计等规定也让股权激励的实施更具可操作性。
我国上市公司实施“金手铐”的主要方式有：（1）股票期权方式，如以中捷股份为代表的一批公司，采用股票期权方式，设计规范的股权激励方案；（2）限制性股票方式，如以万科为代表的参考国际标准精心设计的限制性股票激励；（3）复合方式，有少数公司如永新股份、广州国光，采用复合形式，既有期权也有股票方式等。
激励股票主要来源于定向发行或二级市场回购，个别公司则由控股股东提供。相对而言，限制性股票对企业业绩提升的作用不如股票期权明显。由于国资委《试行办法》对股票期权行权价格予以了明确规定，股票期权的预期收益主要取决于公司未来股票价格上涨的空间，股票期权实际上是一种“看涨期权”，目前来看，上市公司的股权激励正是以股票期权方式居多，2006年公告股权激励计划的48家上市公司中，采用股票期权模式的公司38家，占总比例的79%，占到了绝大比重。各方案在实施进度、行权价格、行权特别条件、禁售期、解锁期等方面的规定都不尽相同，但规范程度明显提高。
“金手铐”的“盛宴”
“由于激励机制的有效性直接影响公司高管层行为，进而作为公司高管决策的一种结果，公司融资（既资本结构设计）、投资、风险管理等财务政策的决策或实施必然会受到激励机制的影响。”① “金手铐”对象会想方设法让上市公司的业绩达到设定的目标，以提升公司估值水平，可能使市场达到“共赢”。比如股权分置改革后，实施股权激励计划公司为提升业绩，一方面激励对象通过收购兼并、分立和剥离，特别是大股东优质资产的注入，以及以往隐蔽性资产和利润的逐步释放，此类价值的转移能实现上市公司价值的提升；另一方面，激励对象通过管理现有业务和增长机会，实现开源节流，即通过价值创造实现上市公司价值的提升。随着公司价值的增加，效益的提高会刺激股价的走高。 因此市场对实施股权激励计划反映热烈，引发市场追捧股权激励板块，成为投资者关注的焦点，并与整体上市、并购重组等概念因素一起，成为助推证券市场上涨的动力之一。
从2006年证券市场来看，股权激励板块业已成为证券市场中的明星板块。以个股为例：金发科技2006年5月份公布股权激励方案，股价在16元左右，9月份股权激励计划落实，其股价在2006年6月7日实施10转4派0.5，2007年3月21日又实施10送2转8派3之后，股价仍大幅上升,2007年4月30日股价达到30.89，在一年不到的时间内，涨幅达438%。伟星股份在2006年6月份出台股权激励计划以来，股价从6月的元左右，到2月份涨到了28元多，累计涨幅已经接近367%（见图1、2）。
从股权激励板块整体看，2006年10月，国家出台了《国有控股上市公司股权激励试行办法》并开始试行，由此上市公司的股权激励计划拉开了序幕。据统计，从10月初开始至2007年1月25日上证指数共上涨了60％左右，而同期含有股权激励概念的板块指数更是上涨了93％左右，远远超过了同期大盘的涨幅。提出股权激励方案的上市公司，成为市场的“大牛股”非常多，典型的如中信证券、鹏博士、金发科技、伟星股份、有研硅股、辽宁成大、格力电器、万科等等。
高涨的股价和激励标的初始价格之间的超额受益空间轻松的造就新的亿万富翁。股权激励可观财富效应，带来越来越多的上市公司参与“股权激励盛宴”，大批上市公司正在积极酝酿推出各自的股权激励计划。据不完全统计，自《上市公司股权激励管理办法（试行）》出台以来，沪、深两市150多家左右的上市公司在提到了在股改后要积极推进股权激励探索工作。海通证券一位高层认为：2007年股市最吸引人的几个题材中很可能包括股权激励概念，因为股权激励的条件在股改之后越来越成熟，且激励的许多公司业绩有着明显提高。显而易见，这一板块整体发展会越来越好。
“金手铐”要“铐”业绩成长
“金手铐”从上市公司管理效率问题来看是有效的，国外有数据显示，实施股权激励计划的公司比未实施股权激励的同类公司的收益率平均高出2个百分点。带了“金手铐”的上市公司，在市场定价情况下，被激励的对象是企业的舵手，他们作为企业价值的创造者，为使自己的劳动获得充分的回报，他们会努力创造好的业绩，也会像普通股民一样，关注着K线图和自己的钱袋。
从2006年我国证券市场进行股权激励的上市公司公布的年报来看,2006年有股权激励方案的公司业绩大多数在0.4元以上，其中超过0.5元的有20家占到42%。这些上市公司对于股东的回报本身也都比较大。有股权激励方案公司的净资产收益率低于5％的只有4家，而超过10％以上的就有31家,占到65%(参见图示1和2)①。可见实施股权激励计划的公司业绩普遍很好。这也是投资者们看好股权激励计划公司的直接原因。
当然业绩的提升不仅信赖管理层，还需要行业景气、宏观经济增长的配合。否则，即便是股权激励机制再丰富，管理层非常努力也难以使得行业内上市公司出现爆发性的增长，充其量会赋予上市公司业绩超出同行业的增长。从2006年股权激励的公司的涨幅中，我们看出涨幅最多的股票主要包括在地产、银行、券商、钢铁、机械、水泥等与本轮经济增长周期密切相关的个股。
中国目前的资本市场依然处于完善阶段，非有效市场下的信息不对称仍旧比比皆是。单纯用股权激励的方式来激励经理人是不完善的，经理人可以“钻空子”，容易引发道德危机。甚至有可能会成为经营者掠夺股东财富的武器。
要注意到“金手铐”也存在风险，股票期权其实是非常有力量的激励工具，可操作不当会造成很大的危害。由于行权价格受股市波动的影响，激励的股票有时不能完全反映经营者贡献。股权激励潜在的巨大收入也可能诱使管理层片面追求股票价格上涨，并导致高管间接地操纵股票期权，如实施股权激励前隐瞒报表利润，甚至发布“利空”消息，打低股价，最大限度地降低“期权认购成本”；在行权时段把隐瞒利润与当期利润在报表中叠加公布，制造业绩行情，促成股价高企，行权兑现暴利。如此直接进行“会计造假”，应通过法律手段予以杜绝。防止出现安然通过财务造假获取股权激励收益的事件发生。
投资者对股权激励引发的市场兴奋必须冷静对待，上市公司的业绩成长性才是投资与否的关键问题。买入股权激励公司股票，不仅是实施股权激励衍生的稀缺性溢价，更为重要的是追逐权激励机制背后的成长性溢价。不能因为拥有股权激励机制就买入某上市公司的股份，而要因为上市公司因股权激励机制营造的成长性而买入股份，即“金手铐”要“铐”公司业绩成长。
（作者为广东金融学院工商管理系副教授）
“金手铐”（ Golden handcuff）铐住公司高管利益
股权激励是经过成熟资本市场多年实践并证明行之有效的长期激励方式。“金手铐”是对公司高管股权激励（Stockholder’s rights drive）的俗称，通过“金手铐”铐住了管理层与股东利益，也提供公司高管一个公司增值的分享强度。全球很多大工业企业都实行了“金手铐”，美国硅谷的公司更是普遍采用了“金手铐”。“金手铐”的主要形式有：股票期权（Stock option）、限制性股票（Restrictive stock）和股票增值权（Stock Appreciation Rights）等，在长期激励、降低委托代理成本、提升公司业绩、提高投资者信心等方面具有传统薪酬制度难以替代的作用。
“金手铐”它将公司高管人员的报酬与公司股票价格未来的涨跌紧密地联系在了一起，是分配制度的创新，高管人员只有在股价提高（股东财富增加）的前提下，才能与股东同时获益。比如，万科《2006－2008年限制性股票激励计划》规定：“在公司达成一定业绩目标的前提下，按当年净利润增加额的一定比例提取一定的激励基金。通过信托管理的方式，委托信托公司在特定期间购入本公司上市流通A股股票，经过储备期和等待期，在公司A股股价符合指定股价条件下，将购入的股票奖励给激励对象②。”年度激励基金以当年净利润净增加额为基数，根据净利润增长率确定提取比例，在一定幅度内提取。提取门槛如下：净资产回报率至少达到12％以上；净利润至少比上一年度增长15％以上；第三，行权时，股价要高于去年的价格。③
由于上市公司高管人员价值创造的风险性、复杂性和创新性，决定了他们必须获得与价值创造相适应的经济收入。为充分发挥收入的激励作用，保证公司长期效益，在收入中要有长期激励因素。据霍尔（Hall）和利伯曼（Liebman）对美国CEO的报酬数据研究发现，CEO报酬与企业业绩显著相关，股票激励对经营者有很好的长期激励作用④。“金手铐”这种股权激励制度，使高管人员和股东结成了利益共同体，能驱动公司高管人员努力提高公司业绩，使激励动态化、长期化，最终达到股东和高管人员“双赢”的局面。
“金手铐”实施条件与方式
屈指算来，证券市场对“金手铐”的执着追求已经经历了七年的历史，如果考虑企业的自发性行为，“金手铐”甚至可追溯到上世纪80年代， 我国资本市场还处于发展初期，“金手铐”的发展历程并不平坦。那么现阶段发展“金手铐”的前景如何呢？
随着我国上市公司股权分置改革基本完成，股票市场基本进入全流通时代，从而为“金手铐”的开展创造了良好的外部条件。市场定价机制正在趋于完善，随着“三会”制度、独立董事制度、内控制度、信息披露制度等建立，公司治理得到完善与加强，股权分置的改革也进一步强化了公司治理，两类股东开始具有一致的利益基础，机构投资者也要求完善企业内部激励；出台了《上市公司股权激励管理办法》、《国有控股上市公司(境内)实施股权激励实行办法》，扫清政策障碍，有力地推动了上市公司建立股权激励制度。相继出台的相关税收、会计等规定也让股权激励的实施更具可操作性。
我国上市公司实施“金手铐”的主要方式有：（1）股票期权方式，如以中捷股份为代表的一批公司，采用股票期权方式，设计规范的股权激励方案；（2）限制性股票方式，如以万科为代表的参考国际标准精心设计的限制性股票激励；（3）复合方式，有少数公司如永新股份、广州国光，采用复合形式，既有期权也有股票方式等。
激励股票主要来源于定向发行或二级市场回购，个别公司则由控股股东提供。相对而言，限制性股票对企业业绩提升的作用不如股票期权明显。由于国资委《试行办法》对股票期权行权价格予以了明确规定，股票期权的预期收益主要取决于公司未来股票价格上涨的空间，股票期权实际上是一种“看涨期权”，目前来看，上市公司的股权激励正是以股票期权方式居多，2006年公告股权激励计划的48家上市公司中，采用股票期权模式的公司38家，占总比例的79%，占到了绝大比重。各方案在实施进度、行权价格、行权特别条件、禁售期、解锁期等方面的规定都不尽相同，但规范程度明显提高。
“金手铐”的“盛宴”
“由于激励机制的有效性直接影响公司高管层行为，进而作为公司高管决策的一种结果，公司融资（既资本结构设计）、投资、风险管理等财务政策的决策或实施必然会受到激励机制的影响。”① “金手铐”对象会想方设法让上市公司的业绩达到设定的目标，以提升公司估值水平，可能使市场达到“共赢”。比如股权分置改革后，实施股权激励计划公司为提升业绩，一方面激励对象通过收购兼并、分立和剥离，特别是大股东优质资产的注入，以及以往隐蔽性资产和利润的逐步释放，此类价值的转移能实现上市公司价值的提升；另一方面，激励对象通过管理现有业务和增长机会，实现开源节流，即通过价值创造实现上市公司价值的提升。随着公司价值的增加，效益的提高会刺激股价的走高。 因此市场对实施股权激励计划反映热烈，引发市场追捧股权激励板块，成为投资者关注的焦点，并与整体上市、并购重组等概念因素一起，成为助推证券市场上涨的动力之一。
从2006年证券市场来看，股权激励板块业已成为证券市场中的明星板块。以个股为例：金发科技2006年5月份公布股权激励方案，股价在16元左右，9月份股权激励计划落实，其股价在2006年6月7日实施10转4派0.5，2007年3月21日又实施10送2转8派3之后，股价仍大幅上升,2007年4月30日股价达到30.89，在一年不到的时间内，涨幅达438%。伟星股份在2006年6月份出台股权激励计划以来，股价从6月的元左右，到2月份涨到了28元多，累计涨幅已经接近367%（见图1、2）。
从股权激励板块整体看，2006年10月，国家出台了《国有控股上市公司股权激励试行办法》并开始试行，由此上市公司的股权激励计划拉开了序幕。据统计，从10月初开始至2007年1月25日上证指数共上涨了60％左右，而同期含有股权激励概念的板块指数更是上涨了93％左右，远远超过了同期大盘的涨幅。提出股权激励方案的上市公司，成为市场的“大牛股”非常多，典型的如中信证券、鹏博士、金发科技、伟星股份、有研硅股、辽宁成大、格力电器、万科等等。
高涨的股价和激励标的初始价格之间的超额受益空间轻松的造就新的亿万富翁。股权激励可观财富效应，带来越来越多的上市公司参与“股权激励盛宴”，大批上市公司正在积极酝酿推出各自的股权激励计划。据不完全统计，自《上市公司股权激励管理办法（试行）》出台以来，沪、深两市150多家左右的上市公司在提到了在股改后要积极推进股权激励探索工作。海通证券一位高层认为：2007年股市最吸引人的几个题材中很可能包括股权激励概念，因为股权激励的条件在股改之后越来越成熟，且激励的许多公司业绩有着明显提高。显而易见，这一板块整体发展会越来越好。
“金手铐”要“铐”业绩成长
“金手铐”从上市公司管理效率问题来看是有效的，国外有数据显示，实施股权激励计划的公司比未实施股权激励的同类公司的收益率平均高出2个百分点。带了“金手铐”的上市公司，在市场定价情况下，被激励的对象是企业的舵手，他们作为企业价值的创造者，为使自己的劳动获得充分的回报，他们会努力创造好的业绩，也会像普通股民一样，关注着K线图和自己的钱袋。
从2006年我国证券市场进行股权激励的上市公司公布的年报来看,2006年有股权激励方案的公司业绩大多数在0.4元以上，其中超过0.5元的有20家占到42%。这些上市公司对于股东的回报本身也都比较大。有股权激励方案公司的净资产收益率低于5％的只有4家，而超过10％以上的就有31家,占到65%(参见图示1和2)①。可见实施股权激励计划的公司业绩普遍很好。这也是投资者们看好股权激励计划公司的直接原因。
当然业绩的提升不仅信赖管理层，还需要行业景气、宏观经济增长的配合。否则，即便是股权激励机制再丰富，管理层非常努力也难以使得行业内上市公司出现爆发性的增长，充其量会赋予上市公司业绩超出同行业的增长。从2006年股权激励的公司的涨幅中，我们看出涨幅最多的股票主要包括在地产、银行、券商、钢铁、机械、水泥等与本轮经济增长周期密切相关的个股。
中国目前的资本市场依然处于完善阶段，非有效市场下的信息不对称仍旧比比皆是。单纯用股权激励的方式来激励经理人是不完善的，经理人可以“钻空子”，容易引发道德危机。甚至有可能会成为经营者掠夺股东财富的武器。
要注意到“金手铐”也存在风险，股票期权其实是非常有力量的激励工具，可操作不当会造成很大的危害。由于行权价格受股市波动的影响，激励的股票有时不能完全反映经营者贡献。股权激励潜在的巨大收入也可能诱使管理层片面追求股票价格上涨，并导致高管间接地操纵股票期权，如实施股权激励前隐瞒报表利润，甚至发布“利空”消息，打低股价，最大限度地降低“期权认购成本”；在行权时段把隐瞒利润与当期利润在报表中叠加公布，制造业绩行情，促成股价高企，行权兑现暴利。如此直接进行“会计造假”，应通过法律手段予以杜绝。防止出现安然通过财务造假获取股权激励收益的事件发生。
投资者对股权激励引发的市场兴奋必须冷静对待，上市公司的业绩成长性才是投资与否的关键问题。买入股权激励公司股票，不仅是实施股权激励衍生的稀缺性溢价，更为重要的是追逐权激励机制背后的成长性溢价。不能因为拥有股权激励机制就买入某上市公司的股份，而要因为上市公司因股权激励机制营造的成长性而买入股份，即“金手铐”要“铐”公司业绩成长。
（作者为广东金融学院工商管理系副教授）