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摘要：中国自实施改革开放和社会主义市场经济体制以来，保持了近40年的经济快速增长，与20世纪80年代日本一样，目前也面临贸易摩擦、人口老龄化、房价上涨、后工业时代来临等一系列问题。因此探究20世纪80年代日本的经济发展历程对我国有重要借鉴意义。本文首先从二战后日本经济发展状况出发分析不同经济发展条件下日本央行采取的货币政策;其次，着重比较了中日经济发展中的相同点与不同点;最后，基于货币政策与金融环境视角，对我国的经济发展提出几点建议以供参考。
关键词：泡沫经济 货币政策 利率传导 金融体系
一、二战后日本经济发展状况及对应政策
（一）“窗口指导”推动经济繁荣发展
二战后的日本大力发展制造业、培养高素质人才且拥有较为廉价劳动力，再加上美国扶持等政治因素使经济迅速得到了恢复与发展。此时企业对资金的需求量不断超过货币供应量，当时的货币政策以限制性金融政策为主，仅通过传统的货币政策调整官方贴现率难以控制银行的贷款活动，于是日本央行采用了“窗口指导”工具，通过对贷款数量和投向控制来直接影响银行的信贷。自1957年至1973年间，该政策对于日本经济的发展起到了积极推动作用，促使日本创造了令人惊讶的“日本速度”：在1968年，日本的国内生产总值超过联邦德国，成为第二号经济大国，在1978年GDP增速更是高达40.5%。
（二）扩张性货币政策促使泡沫经济形成
1984年，日本政府为了刺激经济增长开始实施“金融自由化”改革，大量国际资本涌入日本市场，企业融资方式变得多样化。一方面公司融资从银行贷款向发行公司债券转变，以欧元贷款为代表的外币“冲击贷款”大幅增加;另一方面非银行贷款也在高速增长，“窗口指导”无法区分每一笔贷款是基于稳健的经济活动还是投机性投资，导致日本央行控制银行贷款的能力直线下降。
1985年，日本与美英法德签订的“广场协议”使日元在国际市场上大幅升值，同期美元开始大幅降息，为了保持汇率稳定，日本央行实施了扩张性货币政策：在1986年1月至4月，连续三次降息，利率从5%降到了3.5%。较低的利率虽减少了日元升值的压力，但也给市场上带来了过量廉价日元，降低了投机者的融资成本，大众投资热情高涨，大量的闲置资金涌入日本股票、外汇以及房地产市场，这些资产价格上升又使企业能够以手中的土地和股票作为抵押，拿到更多的低息贷款，如此环环相扣，加速泡沫经济形成。此时日本的經济已严重脱实向虚，大量公司通过炒股炒汇赚取的收入甚至一度超过主业收入，日经指数从1985年至1989年上升了25802个点，增幅高达196.77%。
（三）紧缩的货币政策促使危机爆发
进入90年代，日本政府意识到经济过热，希望通过紧缩的货币政策让经济发展回归正常。在1989年至1990年间再贴现率被提升了5次，从2.5%上升至6%。此次加息不仅使市场上的资金大量蒸发、银行坏账陡增，导致通货紧缩，更让投资者预期从乐观转向悲观，对市场失去信心，股市、房地产市场相继崩盘，刺穿了经济泡沫。受泡沫时期过度放贷影响，银行不良贷款堆积，很多中小金融机构从1991年开始倒闭，打破了“银行不倒”的神话。由于日本出台向金融体系注入公共资金的法案严重滞后且注入的公共资金数额不够，金融体系的前景仍不容乐观。从90年代起，日本经济发展步入停滞状态，实现经济硬着陆，陷入经济萧条期。
二、中国经济发展与日本经济的比较
（一）中日经济发展的相似性
一是从宏观经济层面看，中国近年来也在逐步推进金融自由化，短期货币市场和债券市场规模在一直扩大。此外，由于经济的迅速发展，两国都成为世界主要出口大国，产生了巨大的贸易顺差，加剧了与美国贸易摩擦，也加大了本币升值的压力。
二是从微观经济层面看，两国都出现了房地产市场火热的现象，以中国北京为例，1999年住宅商品房平均销售价格为4787元/平方米，2019年房价上涨至37420.19元/平方米，并且一线城市收入与房价之比呈现畸低态势，房源供不应求，手中富足有余钱的普通民众也加入炒房大军，炒房团也因此而诞生。
三是从社会发展来看，当时的日本经济面临从高速发展向高质量发展转型的压力，人口问题也越加突出。据日本总务省报道，截至2019年1月，日本20岁新成年人口占总人口的0.99%，而同年日本65岁以上老人约占总人口的28.4%，少子化、老龄化、人口红利消失是日本经济发展中亟需解决的难题。中国如今也面临相同问题，虽然2016年全面放开二胎政策，但人口自然增长率却在持续下降：2016年人口自然增长率为5.86‰，2017年为5.32‰，2018年只有3.81‰，预计到2050年中国65岁以上的人口比重也将达到30%左右。
（二）中日经济发展的差异性
一是中国经济逐步进入新常态，实现经济软着陆。与日本强行挤压经济泡沫不同，我国采用“双轨制”策略，在保持利率稳定的前提下，增加住房供给，合理引导市场预期，保持经济发展稳中有进，逐步为经济降温。
二是面对外部压力，我国政策能够保持独立性。日本在面对美国政府的强行施压时，签订了“广场协议”，该协议的签订成为了日本经济发展的分水岭，此后日本经济陷入长达30多年的低迷期。同样的，由于中国对美国长年以来都是贸易顺差，2019年爆发了中美贸易战，但在外部压力下，中国能冷静应对，加强宏观调控，多方沟通，充分维护自身权益。
三是中国经济发展质量与上世纪80年代的日本仍存在一定差距，当时日本的科技技术以及产业结构都普遍比如今中国的发展水平高。
三、经验及启示
（一）从货币政策角度
1.强化央行对银行贷款有效性的引导。中国目前以银行业金融机构为主来进行信贷活动的模式导致了信贷结构不均衡问题：银行出于风险考量，倾向于贷款给财务状况良好的大型公司和企业，急需资金的中小企业往往无法及时获得融资。游离于监管之外、具有信用创造功能的影子银行便出现了，主要有商业银行表外业务、非银行金融机构贷款产品、和民间借贷三种形式。它使信贷传导渠道成为：中央银行-商业银行-中小型商业银行-影子银行-企业。此外，中国企业通过国外子公司发行债券，导致外资也逐年增加。 以上因素都要求中国人民银行认识到这些替代融资手段都不同程度弱化了央行的货币政策效用，需要通过完善融资法律法规，以客户为中心重新定义和整合商业银行业务，加强网络借贷平台和海外融资监管，规范民间借贷行为等措施来强化央行引导贷款的有效性。
2.疏通货币政策利率传导渠道。在日本经济过热时，如果日本央行适时提高官方贴现率，企业融资成本则会升高，对于经济泡沫也会产生一定抑制作用。
中国自加入WTO以来金融市场的开放度也在不断提高，目前正处在金融自由化的转型期，数量控制政策工具虽然发挥了重要作用，但更要注重利率工具的使用。中国人民银行使用的利率工具主要包括再贴现率、再贷款率以及2019年8月宣布的银行贷款基准利率（LPR）等。根据凯恩斯货币政策传导理论机制，货币政策传导的核心是利率，具体表现为：中央银行—利率—投资—总支出—总收入。所以继续稳步推进利率市场化改革，疏通货币政策利率传导渠道，强化市场对于资本价格的反应程度，从而提高利率传导的联动性和有效性，带动投资和消费，最终为实体经济以及小微企业发展提供有力支撑。
3.建立健全“双支柱”調控框架。当时日本在制定货币政策时，易受美国影响且没有考虑到政策的时滞性和逆周期调节因素。在经济上行时，疯狂降低再贴现率，释放流动性;在经济下行时，猛然抬升利率，最终导致经济崩溃。
一方面我国目前正面临中美贸易战的影响，人民币有升值压力，我国应加强与国际社会联系，减少对美国出口依赖，争取主动权，保证我国货币政策的独立性。另一方面，我国目前进入经济转型期，对于经济金融的调控不仅要制定合适的货币政策，更要注意搭配宏观审慎政策进行逆周期调节，建立健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架。我国货币政策的目标是保持币值稳定，并以此促进经济增长，而宏观审慎政策则更侧重系统性金融风险的防范。将两者有机结合，配套使用能增强政策实施正面效应，对宏观经济实现有针对性的微调，引导经济脱虚向实，实现中国经济平稳、高质量增长。
（二）从金融体系方面
1.发展完善金融安全网。中国的金融体系和日本一样是以商业银行为主导，虽然于2015年建立了存款保险制度，但面对全球经济不确定性加剧以及金融机构经营环境愈加严峻的情况，进一步发展完善金融安全网对健全我国金融体系具有重要作用。一方面需要建立不良贷款会计准则和适当信息披露制度。金融机构应从自身规模出发去获取资本并加强对银行财务状况监测，当出现金融压力时，应依靠自身资本或主动筹措资金的方式恢复而不是依赖政府。另一方面，要建立有序退出市场准备。1998年，中国的海南发展银行由于风险失控、挤兑风潮的影响，导致银行倒闭;2019年，包商银行被临时收归国有。这些案例有助于打破“银行永不倒闭”神话，提高社会的认识：金融机构在资金获取成本高、吸储能力差、风险管理不完善等条件下也存在破产可能。减少市场盲目迷信银行的现象，为金融机构倒闭可能造成的系统性风险做好充分准备。
2.加强与市场沟通。1997年日本三洋证券发生小额违约，导致了金融市场严重信贷紧缩，加速金融危机发生。这说明市场参与者会对金融信息有所反应，而反应本身又会加剧金融市场的不稳定性。
我国正大力推进“金融供给侧结构性改革”，改革能优化金融服务环境、为实体经济提供更充足的资金支持，但同时也给商业银行带来不良贷款率上升、盈利能力下降等压力。在推进金融体制改革的过程中，要建立长效沟通机制，加大对市场反应的关注度，加强预期微调和预期管理，搭建央行与金融机构的对话渠道，对于政策信息积极主动公开，通过多渠道、多形式解读政策，降低市场因不了解新政策而产生的恐慌情绪，加大经济政策的公开性、透明性，密切关注市场反应，促进经济金融稳步发展。
3.大力发展金融市场。一是优化金融市场结构。通过放宽市场准入制度，大力发展国内机构投资者，鼓励外资金融机构进入来丰富市场参与者的多样性，促进形成直接融资与间接融资相协调、国内外相联动的多层次融资体系。
二是推动金融市场业务创新。依托大数据、人工智能、5G等新技术，拓展金融市场服务范围和业务种类，实现业务需求精准画像，提高融资效率，增强资金流动性。三是加强对金融市场的监管。完善金融市场的准入、交易、退出等相关制度并严格督导落实，加强对风险的研判和预测，出台风险处置机制，从而提升我国金融市场的整体抗风险能力，促进金融市场稳健发展。
参考文献：
[1]魏瑄.中国宏观审慎政策对货币政策传导机制的影响分析[J].中国物价，2020（01）：28-31.
[2]张云帆.经济新常态下货币政策的对策建议研究[J].中国市场，2019（18）：37-38.
[3]李超.影子银行对中国货币政策的影响研究[D].沈阳工业大学，2019.
[4]姜璟晓璐.基于货币政策视角简析日本经济泡沫成因[J].市场周刊，2019（05）：120-121.
[5]石佳.货币政策传导机制理论探讨[J].现代商贸工业，2019，40（13）：88-89.
[6]温妍，付洁琼.中国经济是否会重蹈日本覆辙[J].企业改革与管理，2019（05）：220-221.
[7]陈九霖.从日本经济衰退中应该汲取的四条教训[J].中国经济周刊，2019（03）：106-107.
[8]王文敏，冯雪迎，黄达，曾鑫洋.论日本经济大泡沫及其对中国经济发展的启示[J].现代商业，2018（06）：102-103.
[9]严思远.论日本经济增长时期与中国当前经济的对比[J].中国商论，2016（10）：163-164.
[10]赵泽东.日本泡沫经济危机的货币政策因素[D].辽宁大学，2015.
作者单位：中国人民银行湘潭市中心支行
关键词：泡沫经济 货币政策 利率传导 金融体系
一、二战后日本经济发展状况及对应政策
（一）“窗口指导”推动经济繁荣发展
二战后的日本大力发展制造业、培养高素质人才且拥有较为廉价劳动力，再加上美国扶持等政治因素使经济迅速得到了恢复与发展。此时企业对资金的需求量不断超过货币供应量，当时的货币政策以限制性金融政策为主，仅通过传统的货币政策调整官方贴现率难以控制银行的贷款活动，于是日本央行采用了“窗口指导”工具，通过对贷款数量和投向控制来直接影响银行的信贷。自1957年至1973年间，该政策对于日本经济的发展起到了积极推动作用，促使日本创造了令人惊讶的“日本速度”：在1968年，日本的国内生产总值超过联邦德国，成为第二号经济大国，在1978年GDP增速更是高达40.5%。
（二）扩张性货币政策促使泡沫经济形成
1984年，日本政府为了刺激经济增长开始实施“金融自由化”改革，大量国际资本涌入日本市场，企业融资方式变得多样化。一方面公司融资从银行贷款向发行公司债券转变，以欧元贷款为代表的外币“冲击贷款”大幅增加;另一方面非银行贷款也在高速增长，“窗口指导”无法区分每一笔贷款是基于稳健的经济活动还是投机性投资，导致日本央行控制银行贷款的能力直线下降。
1985年，日本与美英法德签订的“广场协议”使日元在国际市场上大幅升值，同期美元开始大幅降息，为了保持汇率稳定，日本央行实施了扩张性货币政策：在1986年1月至4月，连续三次降息，利率从5%降到了3.5%。较低的利率虽减少了日元升值的压力，但也给市场上带来了过量廉价日元，降低了投机者的融资成本，大众投资热情高涨，大量的闲置资金涌入日本股票、外汇以及房地产市场，这些资产价格上升又使企业能够以手中的土地和股票作为抵押，拿到更多的低息贷款，如此环环相扣，加速泡沫经济形成。此时日本的經济已严重脱实向虚，大量公司通过炒股炒汇赚取的收入甚至一度超过主业收入，日经指数从1985年至1989年上升了25802个点，增幅高达196.77%。
（三）紧缩的货币政策促使危机爆发
进入90年代，日本政府意识到经济过热，希望通过紧缩的货币政策让经济发展回归正常。在1989年至1990年间再贴现率被提升了5次，从2.5%上升至6%。此次加息不仅使市场上的资金大量蒸发、银行坏账陡增，导致通货紧缩，更让投资者预期从乐观转向悲观，对市场失去信心，股市、房地产市场相继崩盘，刺穿了经济泡沫。受泡沫时期过度放贷影响，银行不良贷款堆积，很多中小金融机构从1991年开始倒闭，打破了“银行不倒”的神话。由于日本出台向金融体系注入公共资金的法案严重滞后且注入的公共资金数额不够，金融体系的前景仍不容乐观。从90年代起，日本经济发展步入停滞状态，实现经济硬着陆，陷入经济萧条期。
二、中国经济发展与日本经济的比较
（一）中日经济发展的相似性
一是从宏观经济层面看，中国近年来也在逐步推进金融自由化，短期货币市场和债券市场规模在一直扩大。此外，由于经济的迅速发展，两国都成为世界主要出口大国，产生了巨大的贸易顺差，加剧了与美国贸易摩擦，也加大了本币升值的压力。
二是从微观经济层面看，两国都出现了房地产市场火热的现象，以中国北京为例，1999年住宅商品房平均销售价格为4787元/平方米，2019年房价上涨至37420.19元/平方米，并且一线城市收入与房价之比呈现畸低态势，房源供不应求，手中富足有余钱的普通民众也加入炒房大军，炒房团也因此而诞生。
三是从社会发展来看，当时的日本经济面临从高速发展向高质量发展转型的压力，人口问题也越加突出。据日本总务省报道，截至2019年1月，日本20岁新成年人口占总人口的0.99%，而同年日本65岁以上老人约占总人口的28.4%，少子化、老龄化、人口红利消失是日本经济发展中亟需解决的难题。中国如今也面临相同问题，虽然2016年全面放开二胎政策，但人口自然增长率却在持续下降：2016年人口自然增长率为5.86‰，2017年为5.32‰，2018年只有3.81‰，预计到2050年中国65岁以上的人口比重也将达到30%左右。
（二）中日经济发展的差异性
一是中国经济逐步进入新常态，实现经济软着陆。与日本强行挤压经济泡沫不同，我国采用“双轨制”策略，在保持利率稳定的前提下，增加住房供给，合理引导市场预期，保持经济发展稳中有进，逐步为经济降温。
二是面对外部压力，我国政策能够保持独立性。日本在面对美国政府的强行施压时，签订了“广场协议”，该协议的签订成为了日本经济发展的分水岭，此后日本经济陷入长达30多年的低迷期。同样的，由于中国对美国长年以来都是贸易顺差，2019年爆发了中美贸易战，但在外部压力下，中国能冷静应对，加强宏观调控，多方沟通，充分维护自身权益。
三是中国经济发展质量与上世纪80年代的日本仍存在一定差距，当时日本的科技技术以及产业结构都普遍比如今中国的发展水平高。
三、经验及启示
（一）从货币政策角度
1.强化央行对银行贷款有效性的引导。中国目前以银行业金融机构为主来进行信贷活动的模式导致了信贷结构不均衡问题：银行出于风险考量，倾向于贷款给财务状况良好的大型公司和企业，急需资金的中小企业往往无法及时获得融资。游离于监管之外、具有信用创造功能的影子银行便出现了，主要有商业银行表外业务、非银行金融机构贷款产品、和民间借贷三种形式。它使信贷传导渠道成为：中央银行-商业银行-中小型商业银行-影子银行-企业。此外，中国企业通过国外子公司发行债券，导致外资也逐年增加。 以上因素都要求中国人民银行认识到这些替代融资手段都不同程度弱化了央行的货币政策效用，需要通过完善融资法律法规，以客户为中心重新定义和整合商业银行业务，加强网络借贷平台和海外融资监管，规范民间借贷行为等措施来强化央行引导贷款的有效性。
2.疏通货币政策利率传导渠道。在日本经济过热时，如果日本央行适时提高官方贴现率，企业融资成本则会升高，对于经济泡沫也会产生一定抑制作用。
中国自加入WTO以来金融市场的开放度也在不断提高，目前正处在金融自由化的转型期，数量控制政策工具虽然发挥了重要作用，但更要注重利率工具的使用。中国人民银行使用的利率工具主要包括再贴现率、再贷款率以及2019年8月宣布的银行贷款基准利率（LPR）等。根据凯恩斯货币政策传导理论机制，货币政策传导的核心是利率，具体表现为：中央银行—利率—投资—总支出—总收入。所以继续稳步推进利率市场化改革，疏通货币政策利率传导渠道，强化市场对于资本价格的反应程度，从而提高利率传导的联动性和有效性，带动投资和消费，最终为实体经济以及小微企业发展提供有力支撑。
3.建立健全“双支柱”調控框架。当时日本在制定货币政策时，易受美国影响且没有考虑到政策的时滞性和逆周期调节因素。在经济上行时，疯狂降低再贴现率，释放流动性;在经济下行时，猛然抬升利率，最终导致经济崩溃。
一方面我国目前正面临中美贸易战的影响，人民币有升值压力，我国应加强与国际社会联系，减少对美国出口依赖，争取主动权，保证我国货币政策的独立性。另一方面，我国目前进入经济转型期，对于经济金融的调控不仅要制定合适的货币政策，更要注意搭配宏观审慎政策进行逆周期调节，建立健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架。我国货币政策的目标是保持币值稳定，并以此促进经济增长，而宏观审慎政策则更侧重系统性金融风险的防范。将两者有机结合，配套使用能增强政策实施正面效应，对宏观经济实现有针对性的微调，引导经济脱虚向实，实现中国经济平稳、高质量增长。
（二）从金融体系方面
1.发展完善金融安全网。中国的金融体系和日本一样是以商业银行为主导，虽然于2015年建立了存款保险制度，但面对全球经济不确定性加剧以及金融机构经营环境愈加严峻的情况，进一步发展完善金融安全网对健全我国金融体系具有重要作用。一方面需要建立不良贷款会计准则和适当信息披露制度。金融机构应从自身规模出发去获取资本并加强对银行财务状况监测，当出现金融压力时，应依靠自身资本或主动筹措资金的方式恢复而不是依赖政府。另一方面，要建立有序退出市场准备。1998年，中国的海南发展银行由于风险失控、挤兑风潮的影响，导致银行倒闭;2019年，包商银行被临时收归国有。这些案例有助于打破“银行永不倒闭”神话，提高社会的认识：金融机构在资金获取成本高、吸储能力差、风险管理不完善等条件下也存在破产可能。减少市场盲目迷信银行的现象，为金融机构倒闭可能造成的系统性风险做好充分准备。
2.加强与市场沟通。1997年日本三洋证券发生小额违约，导致了金融市场严重信贷紧缩，加速金融危机发生。这说明市场参与者会对金融信息有所反应，而反应本身又会加剧金融市场的不稳定性。
我国正大力推进“金融供给侧结构性改革”，改革能优化金融服务环境、为实体经济提供更充足的资金支持，但同时也给商业银行带来不良贷款率上升、盈利能力下降等压力。在推进金融体制改革的过程中，要建立长效沟通机制，加大对市场反应的关注度，加强预期微调和预期管理，搭建央行与金融机构的对话渠道，对于政策信息积极主动公开，通过多渠道、多形式解读政策，降低市场因不了解新政策而产生的恐慌情绪，加大经济政策的公开性、透明性，密切关注市场反应，促进经济金融稳步发展。
3.大力发展金融市场。一是优化金融市场结构。通过放宽市场准入制度，大力发展国内机构投资者，鼓励外资金融机构进入来丰富市场参与者的多样性，促进形成直接融资与间接融资相协调、国内外相联动的多层次融资体系。
二是推动金融市场业务创新。依托大数据、人工智能、5G等新技术，拓展金融市场服务范围和业务种类，实现业务需求精准画像，提高融资效率，增强资金流动性。三是加强对金融市场的监管。完善金融市场的准入、交易、退出等相关制度并严格督导落实，加强对风险的研判和预测，出台风险处置机制，从而提升我国金融市场的整体抗风险能力，促进金融市场稳健发展。
参考文献：
[1]魏瑄.中国宏观审慎政策对货币政策传导机制的影响分析[J].中国物价，2020（01）：28-31.
[2]张云帆.经济新常态下货币政策的对策建议研究[J].中国市场，2019（18）：37-38.
[3]李超.影子银行对中国货币政策的影响研究[D].沈阳工业大学，2019.
[4]姜璟晓璐.基于货币政策视角简析日本经济泡沫成因[J].市场周刊，2019（05）：120-121.
[5]石佳.货币政策传导机制理论探讨[J].现代商贸工业，2019，40（13）：88-89.
[6]温妍，付洁琼.中国经济是否会重蹈日本覆辙[J].企业改革与管理，2019（05）：220-221.
[7]陈九霖.从日本经济衰退中应该汲取的四条教训[J].中国经济周刊，2019（03）：106-107.
[8]王文敏，冯雪迎，黄达，曾鑫洋.论日本经济大泡沫及其对中国经济发展的启示[J].现代商业，2018（06）：102-103.
[9]严思远.论日本经济增长时期与中国当前经济的对比[J].中国商论，2016（10）：163-164.
[10]赵泽东.日本泡沫经济危机的货币政策因素[D].辽宁大学，2015.
作者单位：中国人民银行湘潭市中心支行