论文部分内容阅读
分拆上市模式固有的弊端和局限性越来越明显地暴露出来，迫切需要重新调整企业边界
在当前证券市场上，“整体上市”正成为市场各方关注焦点。所谓“整体上市”即一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法，这里的“整体”相对于“分拆上市”中的“分拆”而言，并不意味着公司所有资产都上市才叫整体上市。
其实，整体上市并非新生事物，早在1994年以前，当时上市的企业基本上是采取整体上市的形式直接上市，但其后为了解决大型国企的上市融资问题，在大型企业整体资产质量达不到上市要求，而证券市场自身的容量也不够大、资金还不够充足等背景下，从集团公司剥离出部分优质资产重组成控股子公司再上市的分拆上市模式大行其道，成为大型企业纷纷付诸实施的上市途径。
分拆上市对当时证券市场的发展确实起到了积极的作用，它吸纳了一批优质资产进入证券市场，使股市逐渐初具规模，是当时证券市场发展最便捷也是最现实的道路，但随着大型企业一味地追求分拆上市融资，分拆上市模式固有的弊端和局限性越来越明显地暴露出来，集团公司占用上市公司资金、集团公司利用关联交易进行利润输送、集团公司利用上市公司进行违规担保等现象时有发生，严重损害了中小股东的利益，最终给上市公司带来重大损失。
因此，迫切需要重新调整企业边界，通过对企业的存量资源和增量资源的调整，优化企业业务结构，提升企业的核心竞争力，而重整上市公司资源实现集团整体上市则能使上市公司的质量、独立性和透明度得到显著提高。
整体之利
整体上市无疑有利于企业整合资源，实现企业资产配置效率最优化。整体上市把集团公司与上市公司之间的关联交易绝大部分转为上市公司内部的资源配置，通过对主营业务的横向扩张或产业链的纵向扩张，扩大上市公司经营规模，使得上市公司的资产完整性、业务独立性大为提高，有效地降低了整个企业的交易费用，有利于实现企业资产配置效率最优化。
其次，整体上市有利于规范上市公司运作，提高上市公司质量。整体上市可以使上市公司规模更强大，产业链更加完整，有利于提高上市公司质量。实现整体上市后，集团公司与上市公司通过资源整合，使上市公司的业务更加明确、集中，产业链更加全面、完整，从而可以避免集团公司与上市公司之间的同业竞争，大幅减少上市公司与大股东之间的关联交易、控股股东挪用上市公司资金、调控上市公司利润等市场痼疾，为上市公司规范经营营造有利的经营环境，鉴于此，监管层对适宜整体上市的企业集团也是乐观其成。
再次，整体上市有利于减少管理机构和层次，提高管理效率和便于监管。实现整体上市后，可以减少管理机构和层次。例如，TCL在整体上市以前，从集团公司股东到集团公司再到上市公司有三级管理机构和管理层次。整体上市后，管理机构和管理层次可以缩减为集团公司股东和集团上市公司两级。这样，上市公司的经营效率和经营质量可以得到较大幅度的提高。与此同时，由于上市公司管理机构和管理层次的减少，经营环境更加简洁明晰，便于管理层加强对上市公司的监管。
此外，整体上市有利于企业增强国内外市场竞争力，加快做大做强。整体上市符合资本市场所具有的资源配置功能与产业整合功能，具备条件的企业集团可以通过整体上市来更好地借助资本市场，更好地发挥融资优势、产业优势、品牌优势，从而不断增强在国内外市场上的竞争力和影响力，加快做大做强。
多元途径
企业集团整体上市的路径选择因集团公司、上市公司的具体情况而定，无一固定路径可循，但从当前实践看，主要存在以下几种路径：
一是，集团公司IPO并吸收合并上市子公司实现整体上市。对于集团公司旗下已有上市公司，且该集团公司本身主营业务突出、具备符合发行上市基本条件的实体资产时，可以采用集团公司完成股份制改造后直接IPO，并以吸收合并上市子公司的形式实现企业集团整体上市。
在实务操作中，可以先对集团公司实施股份制改造，然后由集团公司吸收合并上市子公司，最后集团公司IPO；也可以先对集团公司实施股份制改造，然后集团公司IPO并同时吸收合并上市子公司（即集团公司的上市方案中已包含“集团公司吸收合并上市子公司”）。例如，“TCL集团”在完成股份制改造的基础上于2004年1月直接IPO，并同时以换股形式吸收合并上市子公司“TCL通讯”，最终实现了集团整体上市。
二是，集团公司完成股份制改造后直接IP0实现整体上市。对于主业明确又集中的集团公司来说，可以先对少量非经营性资产和不良资产进行适当处置，并进行投资主体多元化的股份制改造，然后直接IPO实现整体上市。例如，中国建设银行在接受国家特别安排的巨额注资并完成股份制改造后，分立成“中国建设银行股份有限公司”、“中国建设银行控股集团”。“中国建设银行股份有限公司”保留了全部的商业银行主营业务和相关资产，这部分资产占改制前中国建设银行总资产的99%以上；而包括与《商业银行法》相冲突的投资项目、自办的医院和学校以及短期内不能确认权属的房产在提留各项资产损失后被剥离出来则进入“中国建设银行控股集团”，这部分资产仅占改制前中国建设银行总资产的1%不到。随后，包含原中国建设银行全部银行类资产的“中国建设银行股份有限公司”直接IPO，实现银行类资产的整体上市。
三是，上市子公司反向吸收合并集团公司实现整体上市。对于发展前景明朗、资产质量总体较好的集团公司来说，可以在对集团公司少量非经营性资产和不良资产进行适当处置的基础上，通过一定安排，由上市子公司吸收合并集团公司，进而实现整体上市。完成上市后，原上市子公司的名称一般都改为集团公司的名称，原集团公司则予以注销。
中软集团整体上市便是其中一例，该集团整体上市主要分三步进行：首先，“中软集团”将其不良资产和不适合进入上市子公司“中软股份”的资产连同相关负债剥离给中软集团的母公司中国电子产业工程公司（CEIC）；然后，将“中软集团”所持“中软股份”的41.83%股权划转给CEIC，至此，CEIC控股中软集团、中软股份，但中软集团、中软股份此时已无股权关系；最后，由“中软股份”吸收合并“中软集团”完成集团整体上市。
四是，上市子公司反向收购集团公司主业资产实现整体上市。对于主业资产和辅业资产都非常庞大的集团公司来说，可以通过安排上市子公司再融资反向收购集团公司的全部主业资产来实现集团主业整体上市，而辅业资产则留在上市公司之外，若集团公司主业资产量较大，可以通过多次反向收购实现集团渐进式整体上市。
例如“宝钢股份”于2005年4月增发50亿普通股，募集资金256亿元收购“宝钢集团”280.24亿元的钢铁生产、供应链及相关产业优质资产,进而实现集团钢铁主业整体上市，该次增发的50亿普通股的发行结构分两块，其中：向宝钢集团定向增发30亿股国家股，另一块向社会公众公开发行20亿股社会公众股 。
五是，集团公司旗下上市公司间换股吸收合并实现同业整体上市。如果集团公司旗下有数家上市公司，且横向同业或纵向上下游产业链的业务关系密切，则可以选择一家上市公司为主，通过换股形式来完成对其他上市公司的并购，进而实现集团公司内部同业（通常都是核心业务）整体上市。例如，“第一百货”和“华联商厦”都是“百联集团”旗下的百货类上市公司，合并方案为“华联商厦”的流通股和非流通股分别按一定的比例，转换成“第一百货”的流通股和非流通股，然后将“第一百货”更名为“百联股份”，自此完成集团百货类业务的整体上市。
六是，已上市的集团公司回购上市子公司实现整体上市。这类整体上市通常出现在集团公司和子公司都是上市公司的情况下，集团公司回购（现金回购或股票回购）其上市子公司，该模式较适合于处于快速发展时期的集团公司，此举既能满足集团公司在快速发展阶段对资金的需要，又能使集团公司资源得到整合，进一步促进资源使用效率的提高。例如，“中石化”回购“齐鲁石化”、“石油大明”、“扬子石化”、“中原油气”等4家上市子公司；“中石油”回购“吉林化工”、“锦州石化”、“辽河油田”等3家上市子公司。
在当前证券市场上，“整体上市”正成为市场各方关注焦点。所谓“整体上市”即一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法，这里的“整体”相对于“分拆上市”中的“分拆”而言，并不意味着公司所有资产都上市才叫整体上市。
其实，整体上市并非新生事物，早在1994年以前，当时上市的企业基本上是采取整体上市的形式直接上市，但其后为了解决大型国企的上市融资问题，在大型企业整体资产质量达不到上市要求，而证券市场自身的容量也不够大、资金还不够充足等背景下，从集团公司剥离出部分优质资产重组成控股子公司再上市的分拆上市模式大行其道，成为大型企业纷纷付诸实施的上市途径。
分拆上市对当时证券市场的发展确实起到了积极的作用，它吸纳了一批优质资产进入证券市场，使股市逐渐初具规模，是当时证券市场发展最便捷也是最现实的道路，但随着大型企业一味地追求分拆上市融资，分拆上市模式固有的弊端和局限性越来越明显地暴露出来，集团公司占用上市公司资金、集团公司利用关联交易进行利润输送、集团公司利用上市公司进行违规担保等现象时有发生，严重损害了中小股东的利益，最终给上市公司带来重大损失。
因此，迫切需要重新调整企业边界，通过对企业的存量资源和增量资源的调整，优化企业业务结构，提升企业的核心竞争力，而重整上市公司资源实现集团整体上市则能使上市公司的质量、独立性和透明度得到显著提高。
整体之利
整体上市无疑有利于企业整合资源，实现企业资产配置效率最优化。整体上市把集团公司与上市公司之间的关联交易绝大部分转为上市公司内部的资源配置，通过对主营业务的横向扩张或产业链的纵向扩张，扩大上市公司经营规模，使得上市公司的资产完整性、业务独立性大为提高，有效地降低了整个企业的交易费用，有利于实现企业资产配置效率最优化。
其次，整体上市有利于规范上市公司运作，提高上市公司质量。整体上市可以使上市公司规模更强大，产业链更加完整，有利于提高上市公司质量。实现整体上市后，集团公司与上市公司通过资源整合，使上市公司的业务更加明确、集中，产业链更加全面、完整，从而可以避免集团公司与上市公司之间的同业竞争，大幅减少上市公司与大股东之间的关联交易、控股股东挪用上市公司资金、调控上市公司利润等市场痼疾，为上市公司规范经营营造有利的经营环境，鉴于此，监管层对适宜整体上市的企业集团也是乐观其成。
再次，整体上市有利于减少管理机构和层次，提高管理效率和便于监管。实现整体上市后，可以减少管理机构和层次。例如，TCL在整体上市以前，从集团公司股东到集团公司再到上市公司有三级管理机构和管理层次。整体上市后，管理机构和管理层次可以缩减为集团公司股东和集团上市公司两级。这样，上市公司的经营效率和经营质量可以得到较大幅度的提高。与此同时，由于上市公司管理机构和管理层次的减少，经营环境更加简洁明晰，便于管理层加强对上市公司的监管。
此外，整体上市有利于企业增强国内外市场竞争力，加快做大做强。整体上市符合资本市场所具有的资源配置功能与产业整合功能，具备条件的企业集团可以通过整体上市来更好地借助资本市场，更好地发挥融资优势、产业优势、品牌优势，从而不断增强在国内外市场上的竞争力和影响力，加快做大做强。
多元途径
企业集团整体上市的路径选择因集团公司、上市公司的具体情况而定，无一固定路径可循，但从当前实践看，主要存在以下几种路径：
一是，集团公司IPO并吸收合并上市子公司实现整体上市。对于集团公司旗下已有上市公司，且该集团公司本身主营业务突出、具备符合发行上市基本条件的实体资产时，可以采用集团公司完成股份制改造后直接IPO，并以吸收合并上市子公司的形式实现企业集团整体上市。
在实务操作中，可以先对集团公司实施股份制改造，然后由集团公司吸收合并上市子公司，最后集团公司IPO；也可以先对集团公司实施股份制改造，然后集团公司IPO并同时吸收合并上市子公司（即集团公司的上市方案中已包含“集团公司吸收合并上市子公司”）。例如，“TCL集团”在完成股份制改造的基础上于2004年1月直接IPO，并同时以换股形式吸收合并上市子公司“TCL通讯”，最终实现了集团整体上市。
二是，集团公司完成股份制改造后直接IP0实现整体上市。对于主业明确又集中的集团公司来说，可以先对少量非经营性资产和不良资产进行适当处置，并进行投资主体多元化的股份制改造，然后直接IPO实现整体上市。例如，中国建设银行在接受国家特别安排的巨额注资并完成股份制改造后，分立成“中国建设银行股份有限公司”、“中国建设银行控股集团”。“中国建设银行股份有限公司”保留了全部的商业银行主营业务和相关资产，这部分资产占改制前中国建设银行总资产的99%以上；而包括与《商业银行法》相冲突的投资项目、自办的医院和学校以及短期内不能确认权属的房产在提留各项资产损失后被剥离出来则进入“中国建设银行控股集团”，这部分资产仅占改制前中国建设银行总资产的1%不到。随后，包含原中国建设银行全部银行类资产的“中国建设银行股份有限公司”直接IPO，实现银行类资产的整体上市。
三是，上市子公司反向吸收合并集团公司实现整体上市。对于发展前景明朗、资产质量总体较好的集团公司来说，可以在对集团公司少量非经营性资产和不良资产进行适当处置的基础上，通过一定安排，由上市子公司吸收合并集团公司，进而实现整体上市。完成上市后，原上市子公司的名称一般都改为集团公司的名称，原集团公司则予以注销。
中软集团整体上市便是其中一例，该集团整体上市主要分三步进行：首先，“中软集团”将其不良资产和不适合进入上市子公司“中软股份”的资产连同相关负债剥离给中软集团的母公司中国电子产业工程公司（CEIC）；然后，将“中软集团”所持“中软股份”的41.83%股权划转给CEIC，至此，CEIC控股中软集团、中软股份，但中软集团、中软股份此时已无股权关系；最后，由“中软股份”吸收合并“中软集团”完成集团整体上市。
四是，上市子公司反向收购集团公司主业资产实现整体上市。对于主业资产和辅业资产都非常庞大的集团公司来说，可以通过安排上市子公司再融资反向收购集团公司的全部主业资产来实现集团主业整体上市，而辅业资产则留在上市公司之外，若集团公司主业资产量较大，可以通过多次反向收购实现集团渐进式整体上市。
例如“宝钢股份”于2005年4月增发50亿普通股，募集资金256亿元收购“宝钢集团”280.24亿元的钢铁生产、供应链及相关产业优质资产,进而实现集团钢铁主业整体上市，该次增发的50亿普通股的发行结构分两块，其中：向宝钢集团定向增发30亿股国家股，另一块向社会公众公开发行20亿股社会公众股 。
五是，集团公司旗下上市公司间换股吸收合并实现同业整体上市。如果集团公司旗下有数家上市公司，且横向同业或纵向上下游产业链的业务关系密切，则可以选择一家上市公司为主，通过换股形式来完成对其他上市公司的并购，进而实现集团公司内部同业（通常都是核心业务）整体上市。例如，“第一百货”和“华联商厦”都是“百联集团”旗下的百货类上市公司，合并方案为“华联商厦”的流通股和非流通股分别按一定的比例，转换成“第一百货”的流通股和非流通股，然后将“第一百货”更名为“百联股份”，自此完成集团百货类业务的整体上市。
六是，已上市的集团公司回购上市子公司实现整体上市。这类整体上市通常出现在集团公司和子公司都是上市公司的情况下，集团公司回购（现金回购或股票回购）其上市子公司，该模式较适合于处于快速发展时期的集团公司，此举既能满足集团公司在快速发展阶段对资金的需要，又能使集团公司资源得到整合，进一步促进资源使用效率的提高。例如，“中石化”回购“齐鲁石化”、“石油大明”、“扬子石化”、“中原油气”等4家上市子公司；“中石油”回购“吉林化工”、“锦州石化”、“辽河油田”等3家上市子公司。