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慈星股份（300307.SZ）于2012年3月，以每股35元的发行价募集21.35亿元。其主营业务为电脑针织机械的研发、生产和销售，主要产品包括电脑针织横机和电脑无缝针织内衣机。其招股说明书称：“目前，中国针织行业50%以上的设备仍处于20世纪70年代的水平，严重影响着行业的发展。目前，中国针织机械行业处于快速发展阶段”，从公司数据上来看，上市前，慈星股份归属于上市公司普通股股东的扣除非经常性损益后的净利润（下称“扣非净利润”）从2008年676万元暴增至2011年85356万元，增幅高达125倍，招股说明书所述内容似乎得到验证。
然而上市后慈星股份业绩迅速变脸，2012年、2013年扣非净利润分别下降66%、12%，2014年1-9月，更是亏损1.71亿元，同比下降148%。三季报预计2014年归属于上市公司普通股股东的净利润（下称“净利润”）亏损2.50亿-2.55亿元，理由是：国内毛衫行业持续不景气且电脑横机替换手摇横机的需求已近饱和，而对电脑横机的因设备磨损老化的自然更新需求尚处于初期阶段，电脑横机市场竞争加剧，销售价格持续下滑。
从創业板上市前最赚钱的公司到了2014年亏损最严重的公司之一，从2012年招股说明书所述的行业有巨大发展空间，到2014年季报、半年报所述的“需求已近饱和”，不到3年时间，慈星变化实在有些戏剧性。
业绩暴增一场空
上市前一飞冲天，上市后一落千丈，慈星股份的业绩变化之大，令人惊叹。
2009年是公司最为关键的一年，当年扣非净利润8817万元，同比暴增1203%，2010年扣非净利润又增长488%达到51839万元，2011年扣非净利润增长65%达到85356万元。短短3年间，业绩增速惊人。但随后的2012年、2013年、2014年1-9月扣非净利润分别下降66%、12%、148%。神话宣告结束。
相关财报显示，2014年之前慈星股份将业绩的暴降归因于经济不景气及行业持续不景气所引起的连锁反应。2014年季报、半年报开始，慈星股份将业绩的暴降归因于市场饱和。
事实果真如此？
慈星股份创造创业板多项纪录，其中上市前一年的扣非净利润8.53亿元及承诺募投项目效益年新增利润总额10.81亿元都遥遥领先其他公司。
截至2013年12月31日，创业板共有355家公司，上市前一年扣非净利润1亿元至2亿元之间的公司有24家，超过2亿元的公司仅仅3家，其中智飞生物（300122.SZ）2.29亿元、晶盛机电（300316.SZ）3.12亿元、慈星股份8.54亿元。
慈星股份上市首日以30.18元开盘，最高价31.60元，收盘价30.22元，比发行价35元下跌14%，虽然其发行市盈率是创业板第二低，并被众多券商研报极力看好，但市场先生似乎并不买账。截至2014年11月11日，收盘价22.06元（复权价），比发行价35元下跌37%，市值已经蒸发52亿元。
慈星股份上市后，实际控制人孙平范一度问鼎创业板首富，其通过裕人投资、香港创福间接持有慈星股份2.84亿股，占发行前比例83%。上市后慈星股份现金分红3次，孙平范获得现金股利2.55亿元。
上市前突击入股的多位亲戚也赚得盆满钵满。孙平范配偶之兄长郑建林通过创福投资及福裕投资间接持有慈星股份发行前0.11%的股份，孙平范之父孙仲华、郑建林之配偶龚国冲通过创福投资分别间接持有慈星股份发行前股份3.25%、3.20%。
与原始股东巨富形成鲜明反差的就是投资者损失惨重。慈星股份的股价从来没有超过发行价，且不说由此带来的投资损失，2015年3月28日，就是原始股东3年锁定期届满之日，在套现猛于虎的资本市场上，慈星股份的股价又有怎样的变化？
慈星股份的变脸征兆其实在2011年就已经非常明显了。从2011年第二季度开始，毛利率及营业利润率都呈下降趋势，毛利率从第一季度的47%降至第四季度的42%，营业利润率从第一季度的35%暴降至第四季度的21%。2011年第四季度业绩下滑最为明显，营业收入、营业利润分别比第一季度下降26%、56%，环比分别下降42%、58%，当时产能已经严重过剩。
但离奇的是上市后的第一份季报又表现出不错的增长势头，营业收入、净利润同比分别增长13%、19%，环比暴增52%、101%。净利润之所以能够增长，还要归功于当地政府办事效率奇高，慈星股份2012年3月29日才上市，慈溪市人民政府的上市奖励款8467万元中的绝大部分已经于3月31日前到账。2012年第一季度的营业外收入高达7140万元，同比暴增42.54倍，环比暴增1.74倍。这样大手笔的上市奖励在股市里即使不是唯一也是寥寥无几。
但这一“人造”业绩增长势头仅仅维持片刻，2012年第二季度开始了业绩坠落之旅，净利润同比暴降74%，环比暴降67%，营业利润率暴降至17%。这时慈星股份的买方信贷业务开始爆发后遗症，被担保客户的违约情况开始涌现，导致营业外支出开始暴增。2012年第一季度的营业外支出才161万元，为2011年第二季度以来的最低值，同比仅仅增长8%，而环比却暴降50%;而第二季度暴增至1779万元，同比暴增4.52倍，环比暴增10.05倍，2012年4-12月营业支出高达8035万元同比暴增3.31倍。
全世界人手一件毛衫
尽管招投说明书称“市场潜力巨大”，但媒体当时纷纷表示：纺织行业与毛纺产业产能长期过剩，公司募投项目前景也难言乐观，募投项目加速产能过剩，募投项目前途渺茫。这与券商研报大多看好形成鲜明对比。
我们可以根据招股说明书的相关数据来推算其市场空间。每台手摇针织横机日均生产6.5件毛衫、每年生产300天，每年可生产1950件毛衫。“中国尚存手摇针织横机160万台”，那么，每年可以生产毛衫31.20亿件。“亚洲国家手摇针织横机保有量约为100万台”，那么每年可以生产毛衫19.50亿件，所以260万台手摇针织横机每年可以生产毛衫50.70亿件。 2008年、2009年和2010年中国电脑针织横机销量分别为1.9万台、4.33万台和9.6万台，累计15.83万台。每台电脑针织横机日均生产20件毛衫、每年生产300天，则中国2008年至2010年新增电脑针织横机每年可以生产毛衫9.50亿件毛衫。2008年之前的电脑针织横机的毛衫产量就不得而知，鉴于电脑针织横机自1984年进入中国，这部分的电脑针织横机的毛衫产量也应该是个庞大的数据。
也就是说，260万台手摇针织横机和2008年至2010年新增电脑针织横机的毛衫年产量为60.20亿件。2011年全世界的人口约70亿，几乎相当于每人一件毛衫。这是何等疯狂的数据。
保荐人国信证券（002736.SZ）及慈星股份在招股说明书中始终没有正面去分析市场的需要，始终将260万台手摇针织横机反反复复地提及，实际上，由此测算出电脑针织横机的需求是非常荒谬的。
另外，“截至2010年底，中国尚存手摇针织横机160万台”。这个“尚存”怎样定义？如果包含实际上没有用于生产的闲置手摇针织横机，那么按照1：3计算出来的电脑针织横机约50多万台需求，其唯一的意义就是让慈星股份的上市得以继续。
中国及世界毛衫一年的产销量是多少？没有披露！增长率是多少？没有披露！现有毛衫的产能是多少？没有披露！电脑针织横机现存数量是多少？没有披露！现有的电脑针织横机有哪些品牌，又各占多少份额，也没有披露……
对于这些能体现电脑针织横机真正需求量的数据避而不谈，也没有提及260万台手摇针织横机的开工率，只能说，所谓市场潜力巨大只不过说词。果然，上市两年后，慈星股份称，“国内毛衫行业持续不景气且电脑横机替换手摇横机的需求已近饱和，而对本公司电脑横机的因设备磨损老化的自然更新需求尚处于初期阶段。”
招股说明书另一些数据也足以证明慈星股份电脑针织横机的需求分析是何等的荒谬。
服装产品根据编织原理和编织设备的不同分为针织服装和机织服装，相应的纺织行业也分为针织行业和机织行业。
招股说明书显示，据中国毛纺织行业协会统计，2009年受到全球金融危机的影响，中国毛衫出口额下降11.06%，为20.10亿美元;2010年以来随着全球经济复苏，中国毛衫出口额达到23.51亿美元，同比增长16.99%。2009年、2010年中国针织服装出口分别为538.14亿美元、667.11亿美元，2009年、2010年针织服装产量分别为135.83亿件、164.17亿件，而机织服装产量分别为101.67亿件、121.06亿件。
假设毛衫的出口全部是针织产品，2009年、2010年毛衫出口额占针织服装出口比例为3.74%、3.52%，由于针织服装大部分都出口，以此比例可以大概测算出针织毛衫的产量，针织毛衫2009年、2010年产量约为5.07亿件、5.79亿件，远远小于“我国尚存160万台手游针织横机毛衫”的年产能31.20亿件，更别提新增电脑针织横机9.50亿件的产能了。
招股说明书还披露，“电脑针织横机属于高精度先进针织装备，每台约由1500多种零部件组成，技术复杂程度堪比汽车。”所以，慈星股份主要偿债能力指标、资产周转能力指标等多项指标对比的是工程機械类公司三一重工（600031.SH，06031.HK）、中联重科（000157.SZ，01157.HK）、厦工股份（600815.SH）、徐工机械（000425.SZ）。总体上，慈星股份占优。
但笔者对比后发现慈星股份的固定资产非常少。
2008年徐工机械营业收入33.54亿元，固定资产净值9.41亿元，而2011年慈星股份营业收入33.23亿元，固定资产净值仅仅2.28亿元。
由于慈星股份没有披露2008年、2009年固定资产原值，故取固定资产净值，为了方便计算，固定资产周转率=营业收入/固定资产净值。2008年慈星股份的固定资产周转率达不到工程机械类行业的平均水平，仅仅高于徐工机械;2009年开始远远超过工程机械类行业平均水平，遥遥领先其他公司，2008年至2011年，固定资产周转率分别是工程机械类行业平均水平的86%、173%、266%、152%。
慈星股份2010年机器设备周转率（机器设备周转率=营业收入/年末机器设备原值）39.25次，远远高于工程机械类行业平均水平14.32次。
技术如此复杂，又“如同其他工程机械类行业”，慈星股份的固定资产却少得出奇。其固定资产周转率异常的背后很可能是产能、产量、营业收入和利润的大量虚增。
买方信贷模式陷入代偿黑洞
慈星股份2008年至2011年营业收入分别为3.02亿元、8.47亿元、22.80亿元、33.24亿元，增长率分别为181%、169%、46%。营业收入爆发性增长离不开神奇的销售顾问，2009年至2011年销售顾问协助实现的销售收入2.93亿元、10.86亿元、16.83亿元，占营业收入的比例分别为35%、48%、51%。其中广东地区销售顾问最为神奇，该地区2009年才贡献收入1.65亿元，2010年暴增至9.21亿元，2011年进一步暴增至16.44亿元，短短两年，广东地区成为慈星股份2010年、2011年第一大收入来源。
而广东销售顾问仅仅5名，经测算，广东地区销售顾问协助销售收入或高达7.87亿元，销售顾问平均贡献的收入或达1.57亿元！
慈星股份贵为行业的老大，但奇怪的是耳熟能详的品牌商集体缺席。雅戈尔、杉杉、开开、虎豹、恒源祥、鄂尔多斯、七匹狼等等品牌商不见踪影，前五名客户除了2013年中银绒业（000982.sz）还有些名气外，其他客户外界鲜有提及。另外个人客户多，2012年年报显示，预计担保损失中，有2540位客户为自然人。在规模经济、出口主导的行业背景下，大量的个人客户使得慈星股份的收入显得很诡异。 招股说明书称：“报告期内，公司买方信贷客户总体呈数量多、分散度高的特征。2011年、2010年及2009年，公司新发生的买方信贷客户数量分别为1764家、1165家、553家;截至2011年末、2010年末及2009年末，买方信贷客户数量分别为2480家、1386家、572家。发行人单个客户买方信贷贷款发生额平均在100万元左右，金额相对较小且较为稳定。”2011年末买方信贷的客户数量才2480家，而到了2012年末，预计担保损失中，有2540位自然人客户。用全面违约来形容也一点不为过。
慈星股份的营业收入神话，除了神奇的销售顾问发挥不可思议的魔力外，买方信贷模式也起到非常重要的作用。公司在产品销售过程中接受客户采用买方信贷结算的付款方式（下称“买方信贷”），其中买方信贷具体包括销售担保贷款和委托贷款两种方式。
招股说明书称：“基于对机械设备行业买方信贷方式的深入研究后，公司战略性逐步引入买方信贷货款支付方式，对经选择的、信誉良好的客户支持其以买方信贷方式支付货款，顺利地解决了毛衫针织厂商临时性设备升级资金压力的难题，也为公司成功抓住电脑针织横机升级换代的市场机遇奠定基础。买方信贷方式下，客户贷款期限一般为1-2年，客户在贷款期内按等额本息方式还款。目前，公司买方信贷业务开展情况良好，其中委托贷款从2007年起开展至2011年12月31日，累计发放委托贷款金额87429.19万元，发生坏账核销55.25万元，核销比例仅为0.06%;销售担保贷款从2009年起开展至2011年12月31日，本公司累计为客户向银行提供买方信贷担保金额为356，357.78万元，仅发生因一单客户违约造成的担保损失188.07万元，仅占已发放的销售担保贷款总额的0.05%。”
2008年至2011年，公司通过买方信贷方式实现的销售金额（含税）分别为7.44亿元、18.58亿元、29亿元，分别贡献了63%、75%、70%、75%的销售收入（含税）。
但这么好的销售模式卻导致上市后慈星股份陷入代偿黑洞，代偿金额收支差额超过7亿元，由此可见，慈星股份的客户质量非常之差。慈星股份2014年11月14日发布公告：“截至2014年10月31日，公司为客户的销售贷款提供的担保余额为73817.24万元;公司由于客户销售担保贷款违约而暂时为客户代偿的金额为63084.71万元。”
上市后不久，客户的违约大面积爆发，导致慈星股份资产减值损失及担保损失暴增。资产减值损失在2011年仅仅954万元，而2012年至2014年1-9月分别为5386万元、15967万元、26516万元。营业外支出中的预计担保损失在2011年仅仅1265万元，而2012年、2013年分别为7254万元、4536万元，2014年1-6月更是莫名其妙地变成了负数，为-7072万元。
2010年、2011年慈星股份资产减值损失比例远远低于工程机械类公司的平均值，2012年上市后减值损失开始暴增，远远高于工程机械类公司的平均值。
为何成就慈星股份业绩神话的买方信贷业务上市前实际损失率较低而上市后就变成了业绩毒瘤了？究竟是慈星股份上市前隐瞒了巨额损失，还是上市后客户不约而同地开始无理耍赖了？
更不用提为了融资而计划的六个募投项目，招股说明书称，募投项目年新增销售收入47.81亿元，年新增利润总额10.81亿元，净利润8.11亿元。2013年4月12日慈星股份发布公告称，调整后，募投项目的销售收入降至19.48亿元，净利润降至2.89亿元。或许，募投项目本来就是美丽的传说。
本文为中国会计视野CPA之声与《证券市场周刊》合作征文
然而上市后慈星股份业绩迅速变脸，2012年、2013年扣非净利润分别下降66%、12%，2014年1-9月，更是亏损1.71亿元，同比下降148%。三季报预计2014年归属于上市公司普通股股东的净利润（下称“净利润”）亏损2.50亿-2.55亿元，理由是：国内毛衫行业持续不景气且电脑横机替换手摇横机的需求已近饱和，而对电脑横机的因设备磨损老化的自然更新需求尚处于初期阶段，电脑横机市场竞争加剧，销售价格持续下滑。
从創业板上市前最赚钱的公司到了2014年亏损最严重的公司之一，从2012年招股说明书所述的行业有巨大发展空间，到2014年季报、半年报所述的“需求已近饱和”，不到3年时间，慈星变化实在有些戏剧性。
业绩暴增一场空
上市前一飞冲天，上市后一落千丈，慈星股份的业绩变化之大，令人惊叹。
2009年是公司最为关键的一年，当年扣非净利润8817万元，同比暴增1203%，2010年扣非净利润又增长488%达到51839万元，2011年扣非净利润增长65%达到85356万元。短短3年间，业绩增速惊人。但随后的2012年、2013年、2014年1-9月扣非净利润分别下降66%、12%、148%。神话宣告结束。
相关财报显示，2014年之前慈星股份将业绩的暴降归因于经济不景气及行业持续不景气所引起的连锁反应。2014年季报、半年报开始，慈星股份将业绩的暴降归因于市场饱和。
事实果真如此？
慈星股份创造创业板多项纪录，其中上市前一年的扣非净利润8.53亿元及承诺募投项目效益年新增利润总额10.81亿元都遥遥领先其他公司。
截至2013年12月31日，创业板共有355家公司，上市前一年扣非净利润1亿元至2亿元之间的公司有24家，超过2亿元的公司仅仅3家，其中智飞生物（300122.SZ）2.29亿元、晶盛机电（300316.SZ）3.12亿元、慈星股份8.54亿元。
慈星股份上市首日以30.18元开盘，最高价31.60元，收盘价30.22元，比发行价35元下跌14%，虽然其发行市盈率是创业板第二低，并被众多券商研报极力看好，但市场先生似乎并不买账。截至2014年11月11日，收盘价22.06元（复权价），比发行价35元下跌37%，市值已经蒸发52亿元。
慈星股份上市后，实际控制人孙平范一度问鼎创业板首富，其通过裕人投资、香港创福间接持有慈星股份2.84亿股，占发行前比例83%。上市后慈星股份现金分红3次，孙平范获得现金股利2.55亿元。
上市前突击入股的多位亲戚也赚得盆满钵满。孙平范配偶之兄长郑建林通过创福投资及福裕投资间接持有慈星股份发行前0.11%的股份，孙平范之父孙仲华、郑建林之配偶龚国冲通过创福投资分别间接持有慈星股份发行前股份3.25%、3.20%。
与原始股东巨富形成鲜明反差的就是投资者损失惨重。慈星股份的股价从来没有超过发行价，且不说由此带来的投资损失，2015年3月28日，就是原始股东3年锁定期届满之日，在套现猛于虎的资本市场上，慈星股份的股价又有怎样的变化？
慈星股份的变脸征兆其实在2011年就已经非常明显了。从2011年第二季度开始，毛利率及营业利润率都呈下降趋势，毛利率从第一季度的47%降至第四季度的42%，营业利润率从第一季度的35%暴降至第四季度的21%。2011年第四季度业绩下滑最为明显，营业收入、营业利润分别比第一季度下降26%、56%，环比分别下降42%、58%，当时产能已经严重过剩。
但离奇的是上市后的第一份季报又表现出不错的增长势头，营业收入、净利润同比分别增长13%、19%，环比暴增52%、101%。净利润之所以能够增长，还要归功于当地政府办事效率奇高，慈星股份2012年3月29日才上市，慈溪市人民政府的上市奖励款8467万元中的绝大部分已经于3月31日前到账。2012年第一季度的营业外收入高达7140万元，同比暴增42.54倍，环比暴增1.74倍。这样大手笔的上市奖励在股市里即使不是唯一也是寥寥无几。
但这一“人造”业绩增长势头仅仅维持片刻，2012年第二季度开始了业绩坠落之旅，净利润同比暴降74%，环比暴降67%，营业利润率暴降至17%。这时慈星股份的买方信贷业务开始爆发后遗症，被担保客户的违约情况开始涌现，导致营业外支出开始暴增。2012年第一季度的营业外支出才161万元，为2011年第二季度以来的最低值，同比仅仅增长8%，而环比却暴降50%;而第二季度暴增至1779万元，同比暴增4.52倍，环比暴增10.05倍，2012年4-12月营业支出高达8035万元同比暴增3.31倍。
全世界人手一件毛衫
尽管招投说明书称“市场潜力巨大”，但媒体当时纷纷表示：纺织行业与毛纺产业产能长期过剩，公司募投项目前景也难言乐观，募投项目加速产能过剩，募投项目前途渺茫。这与券商研报大多看好形成鲜明对比。
我们可以根据招股说明书的相关数据来推算其市场空间。每台手摇针织横机日均生产6.5件毛衫、每年生产300天，每年可生产1950件毛衫。“中国尚存手摇针织横机160万台”，那么，每年可以生产毛衫31.20亿件。“亚洲国家手摇针织横机保有量约为100万台”，那么每年可以生产毛衫19.50亿件，所以260万台手摇针织横机每年可以生产毛衫50.70亿件。 2008年、2009年和2010年中国电脑针织横机销量分别为1.9万台、4.33万台和9.6万台，累计15.83万台。每台电脑针织横机日均生产20件毛衫、每年生产300天，则中国2008年至2010年新增电脑针织横机每年可以生产毛衫9.50亿件毛衫。2008年之前的电脑针织横机的毛衫产量就不得而知，鉴于电脑针织横机自1984年进入中国，这部分的电脑针织横机的毛衫产量也应该是个庞大的数据。
也就是说，260万台手摇针织横机和2008年至2010年新增电脑针织横机的毛衫年产量为60.20亿件。2011年全世界的人口约70亿，几乎相当于每人一件毛衫。这是何等疯狂的数据。
保荐人国信证券（002736.SZ）及慈星股份在招股说明书中始终没有正面去分析市场的需要，始终将260万台手摇针织横机反反复复地提及，实际上，由此测算出电脑针织横机的需求是非常荒谬的。
另外，“截至2010年底，中国尚存手摇针织横机160万台”。这个“尚存”怎样定义？如果包含实际上没有用于生产的闲置手摇针织横机，那么按照1：3计算出来的电脑针织横机约50多万台需求，其唯一的意义就是让慈星股份的上市得以继续。
中国及世界毛衫一年的产销量是多少？没有披露！增长率是多少？没有披露！现有毛衫的产能是多少？没有披露！电脑针织横机现存数量是多少？没有披露！现有的电脑针织横机有哪些品牌，又各占多少份额，也没有披露……
对于这些能体现电脑针织横机真正需求量的数据避而不谈，也没有提及260万台手摇针织横机的开工率，只能说，所谓市场潜力巨大只不过说词。果然，上市两年后，慈星股份称，“国内毛衫行业持续不景气且电脑横机替换手摇横机的需求已近饱和，而对本公司电脑横机的因设备磨损老化的自然更新需求尚处于初期阶段。”
招股说明书另一些数据也足以证明慈星股份电脑针织横机的需求分析是何等的荒谬。
服装产品根据编织原理和编织设备的不同分为针织服装和机织服装，相应的纺织行业也分为针织行业和机织行业。
招股说明书显示，据中国毛纺织行业协会统计，2009年受到全球金融危机的影响，中国毛衫出口额下降11.06%，为20.10亿美元;2010年以来随着全球经济复苏，中国毛衫出口额达到23.51亿美元，同比增长16.99%。2009年、2010年中国针织服装出口分别为538.14亿美元、667.11亿美元，2009年、2010年针织服装产量分别为135.83亿件、164.17亿件，而机织服装产量分别为101.67亿件、121.06亿件。
假设毛衫的出口全部是针织产品，2009年、2010年毛衫出口额占针织服装出口比例为3.74%、3.52%，由于针织服装大部分都出口，以此比例可以大概测算出针织毛衫的产量，针织毛衫2009年、2010年产量约为5.07亿件、5.79亿件，远远小于“我国尚存160万台手游针织横机毛衫”的年产能31.20亿件，更别提新增电脑针织横机9.50亿件的产能了。
招股说明书还披露，“电脑针织横机属于高精度先进针织装备，每台约由1500多种零部件组成，技术复杂程度堪比汽车。”所以，慈星股份主要偿债能力指标、资产周转能力指标等多项指标对比的是工程機械类公司三一重工（600031.SH，06031.HK）、中联重科（000157.SZ，01157.HK）、厦工股份（600815.SH）、徐工机械（000425.SZ）。总体上，慈星股份占优。
但笔者对比后发现慈星股份的固定资产非常少。
2008年徐工机械营业收入33.54亿元，固定资产净值9.41亿元，而2011年慈星股份营业收入33.23亿元，固定资产净值仅仅2.28亿元。
由于慈星股份没有披露2008年、2009年固定资产原值，故取固定资产净值，为了方便计算，固定资产周转率=营业收入/固定资产净值。2008年慈星股份的固定资产周转率达不到工程机械类行业的平均水平，仅仅高于徐工机械;2009年开始远远超过工程机械类行业平均水平，遥遥领先其他公司，2008年至2011年，固定资产周转率分别是工程机械类行业平均水平的86%、173%、266%、152%。
慈星股份2010年机器设备周转率（机器设备周转率=营业收入/年末机器设备原值）39.25次，远远高于工程机械类行业平均水平14.32次。
技术如此复杂，又“如同其他工程机械类行业”，慈星股份的固定资产却少得出奇。其固定资产周转率异常的背后很可能是产能、产量、营业收入和利润的大量虚增。
买方信贷模式陷入代偿黑洞
慈星股份2008年至2011年营业收入分别为3.02亿元、8.47亿元、22.80亿元、33.24亿元，增长率分别为181%、169%、46%。营业收入爆发性增长离不开神奇的销售顾问，2009年至2011年销售顾问协助实现的销售收入2.93亿元、10.86亿元、16.83亿元，占营业收入的比例分别为35%、48%、51%。其中广东地区销售顾问最为神奇，该地区2009年才贡献收入1.65亿元，2010年暴增至9.21亿元，2011年进一步暴增至16.44亿元，短短两年，广东地区成为慈星股份2010年、2011年第一大收入来源。
而广东销售顾问仅仅5名，经测算，广东地区销售顾问协助销售收入或高达7.87亿元，销售顾问平均贡献的收入或达1.57亿元！
慈星股份贵为行业的老大，但奇怪的是耳熟能详的品牌商集体缺席。雅戈尔、杉杉、开开、虎豹、恒源祥、鄂尔多斯、七匹狼等等品牌商不见踪影，前五名客户除了2013年中银绒业（000982.sz）还有些名气外，其他客户外界鲜有提及。另外个人客户多，2012年年报显示，预计担保损失中，有2540位客户为自然人。在规模经济、出口主导的行业背景下，大量的个人客户使得慈星股份的收入显得很诡异。 招股说明书称：“报告期内，公司买方信贷客户总体呈数量多、分散度高的特征。2011年、2010年及2009年，公司新发生的买方信贷客户数量分别为1764家、1165家、553家;截至2011年末、2010年末及2009年末，买方信贷客户数量分别为2480家、1386家、572家。发行人单个客户买方信贷贷款发生额平均在100万元左右，金额相对较小且较为稳定。”2011年末买方信贷的客户数量才2480家，而到了2012年末，预计担保损失中，有2540位自然人客户。用全面违约来形容也一点不为过。
慈星股份的营业收入神话，除了神奇的销售顾问发挥不可思议的魔力外，买方信贷模式也起到非常重要的作用。公司在产品销售过程中接受客户采用买方信贷结算的付款方式（下称“买方信贷”），其中买方信贷具体包括销售担保贷款和委托贷款两种方式。
招股说明书称：“基于对机械设备行业买方信贷方式的深入研究后，公司战略性逐步引入买方信贷货款支付方式，对经选择的、信誉良好的客户支持其以买方信贷方式支付货款，顺利地解决了毛衫针织厂商临时性设备升级资金压力的难题，也为公司成功抓住电脑针织横机升级换代的市场机遇奠定基础。买方信贷方式下，客户贷款期限一般为1-2年，客户在贷款期内按等额本息方式还款。目前，公司买方信贷业务开展情况良好，其中委托贷款从2007年起开展至2011年12月31日，累计发放委托贷款金额87429.19万元，发生坏账核销55.25万元，核销比例仅为0.06%;销售担保贷款从2009年起开展至2011年12月31日，本公司累计为客户向银行提供买方信贷担保金额为356，357.78万元，仅发生因一单客户违约造成的担保损失188.07万元，仅占已发放的销售担保贷款总额的0.05%。”
2008年至2011年，公司通过买方信贷方式实现的销售金额（含税）分别为7.44亿元、18.58亿元、29亿元，分别贡献了63%、75%、70%、75%的销售收入（含税）。
但这么好的销售模式卻导致上市后慈星股份陷入代偿黑洞，代偿金额收支差额超过7亿元，由此可见，慈星股份的客户质量非常之差。慈星股份2014年11月14日发布公告：“截至2014年10月31日，公司为客户的销售贷款提供的担保余额为73817.24万元;公司由于客户销售担保贷款违约而暂时为客户代偿的金额为63084.71万元。”
上市后不久，客户的违约大面积爆发，导致慈星股份资产减值损失及担保损失暴增。资产减值损失在2011年仅仅954万元，而2012年至2014年1-9月分别为5386万元、15967万元、26516万元。营业外支出中的预计担保损失在2011年仅仅1265万元，而2012年、2013年分别为7254万元、4536万元，2014年1-6月更是莫名其妙地变成了负数，为-7072万元。
2010年、2011年慈星股份资产减值损失比例远远低于工程机械类公司的平均值，2012年上市后减值损失开始暴增，远远高于工程机械类公司的平均值。
为何成就慈星股份业绩神话的买方信贷业务上市前实际损失率较低而上市后就变成了业绩毒瘤了？究竟是慈星股份上市前隐瞒了巨额损失，还是上市后客户不约而同地开始无理耍赖了？
更不用提为了融资而计划的六个募投项目，招股说明书称，募投项目年新增销售收入47.81亿元，年新增利润总额10.81亿元，净利润8.11亿元。2013年4月12日慈星股份发布公告称，调整后，募投项目的销售收入降至19.48亿元，净利润降至2.89亿元。或许，募投项目本来就是美丽的传说。
本文为中国会计视野CPA之声与《证券市场周刊》合作征文