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摘要：研究员工持股能否显著提高企业价值以及代理成本是否在员工持股影响企业价值的过程中起到中介作用，构建了“员工持股—代理成本—企业价值”模型;对2009—2018年我国A股非ST、非金融类上市公司面板数据进行分析，结果表明，员工持股并未显著提升企业价值，但实行员工持股能够显著抑制第一类代理成本，而第一类代理成本的降低显著提升了公司价值。
关键词：员工持股代理成本企业价值中介效应
员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan，ESOP）起源于20世纪70年代的美国，是一种允许员工出资认购本公司部分或全部股权，并通过拥有公司股票来分享企业利润的一项激励机制。员工持股计划作为我国国企混合所有制改革的重要探索领域，能否适应我国国情并发挥其应有的激励效果成为人们关注的热点。
目前学术界对员工持股的研究主要停留在相关理论和员工持股制度本身的特点上，并且将国内外员工持股制度进行比较，以期得出改善中国员工持股制度的建议。少部分研究涉及到了员工持股的实施效果，但是学界对此尚未达成一致结论。有的学者认为实施员工持股能够显著提高股东财富或企业绩效，有些学者则认为实施员工持股并不能显著提高企业绩效。本文将进一步从企业价值角度探究员工持股的实施效果，并且分析在员工持股作用企业价值的过程中代理成本是否起到显著的中介作用。
（一）员工持股与企业价值
根据黄群慧（2014）等学者的研究，员工持股计划使员工成为公司的股权所有者，这使得员工一同分担企业的收益和风险，与股东有相对一致的利益诉求促进实现企业价值最大化。同时，双因素理论也指出，工业化使资本所有者在分配中处于优势地位，实行员工持股使得劳动者除了获得劳动收入，还可以有作为资本所有者的收入，这将提高其劳动积极性。但同时也有学者指出，员工持股的制度设计非常复杂，若设计不到位，不仅不能起到预期效果，反而会影响企业价值。基于此，本文提出以下两个竞争性假说：
假说1A：员工持股的实施能够显著提高企业价值。
假说1B：员工持股的实施不能够显著提高企业价值。
（二）员工持股与两类代理成本
经营权与所有权的分离导致了委托代理问题，股东与经理层之间的利益冲突引起了第一类代理问题;同时，在股权结构相对集中的企业，控股股东及大股東有权力和动机通过影响公司的决策为自己谋利，进而侵占中小股东利益，这就导致了第二类代理问题。员工持股在使员工以员工持股管理委员会法人身份参与董事会表决和分红，获得了企业决策的参与权。根据蒋一苇（1989）提出的“职工主体论”和“经济民主论”，员工持股使员工成为公司的主人，促进其对公司财产和利益积累的关心，从而在一定程度上对管理层的寻租行为和大股东的掏空行为起到监督和制约作用，有益于缓解代理矛盾。基于此，本文提出以下假说：
假说2A：员工持股的实施能够显著降低第一类代理成本。
假说2B：员工持股的实施能够显著降低第二类代理成本。
（三）两类代理成本与企业价值
学界鲜有关于代理成本是否会产生中介效应影响企业价值的研究，但在影响企业绩效方面有不少研究。代理理论认为，公司治理机制如员工持股，通过降低代理成本，其效果最终会体现在企业绩效上。周建和袁德利（2013）指出，两类代理成本能够在不同公司治理机制影响企业绩效的过程中起到部分中介作用。基于此，本文提出以下两个假说：
假说3A：第一类代理成本在员工持股作用企业价值的过程中起中介作用。
假说3B：第二类代理成本在员工持股作用企业价值的过程中起中介作用。
（一）样本选取与数据来源
本文选择2009-2018年沪深A股非ST、非金融类上市公司面板数据作为研究对象，并且剔除缺失值，进行5%缩尾处理以消除极端值的影响，然后使用PSM倾向评分匹配法按照1∶1的比例在同行业对样本企业进行了匹配，匹配的依据是公司规模、杠杆程度和成长性，最终得到1000个有效样本。数据来源为国泰安CSMAR数据库和同花顺iFinD数据库。
（二）变量的定义与设计（见表1）
（二）相关性分析
以下是对主要变量的相关性分析，由表3可见，员工持股与EVA的显著正相关（Spearman相关系数为0.070***），第一类代理成本与员工持股负相关，但不显著（Pearson相关系数为-0.042），第二类代理成本与员工持股显著负相关（Pearson相关系数为-0.071**），第一类代理成本与企业价值显著负相关（Pearson相关系数为-0.077***， Spearman相关系数为-0.219***），第二类代理成本与企业价值显著正相关（Pearson相关系数为0.164***）。此外，其余控制变量如高管薪酬、股权制衡度、股权集中度、独立董事占比等大多与企业价值有显著的相关关系（见表3）。下面将进行回归分析进一步探索主要变量之间的关系。
（三）回归结果分析（见表4）
模型2A的回归结果显示，员工持股对第一类代理成本Ac1的回归显著为正（0.1288513***），说明实行员工持股提高了总资产周转率，即降低了第一类代理成本，因此假说2A得到验证;模型2B的回归结果显示，员工持股对第二类代理成本的回归显著为正（0.0064494*），说明员工持股的实施未能降低企业的第二类代理成本，拒绝了假说2B。
模型3A的回归结果显示，在模型1中加入第一类代理成本后，员工持股的系数显著下降了117.58%（从42900000下降至-7542366），并且中介变量Ac1的回归系数显著为正（118000000***），说明降低第一类代理成本能够带来企业价值的提升，但是由于模型1中ESOP的系数没有通过显著性检验，所以不能充分说明第一类代理成本在员工持股作用企业价值的过程中存在中介效应，从而无法验证假说3A;
模型3B的回归结果显示，在模型1中加入第二类代理成本后，员工持股的系数依然为正（26900000），与模型1的42900000相比降低了37.3%，但由于模型1中ESOP的系数没有通过显著性检验，从而无法验證假说3B;此外，第二类代理成本对企业价值的回归系数显著为正（2470000000**），与预期不符。
（四）稳健性检验
为保证结论可靠并非偶然得出，我们进行了稳健性检验。用总资产收益率ROA作为企业价值的代理变量，管理费用与主营业务收入的比值作为第一类代理成本的代理变量，应收账款净值与资产总额的比值作为第二类代理成本的代理变量。稳健性检验结论与主检验相同，由于篇幅原因，在此不再赘述。
五、研究结论与反思建议
本文在已有研究的基础上，构建了“员工持股—代理成本—企业价值”中介效应检验模型，利用2009-2017年我国A股非ST非金融类上市公司面板数据，对员工持股的治理效应进行了实证检验。研究结果表明，实行员工持股并未给企业价值带来显著提升，且对第二类代理成本没有降低作用;但实行员工持股显著降低了第一类代理成本，而第一类代理成本的降低对企业价值的提高具有正向作用，这为全面了解员工持股的作用企业价值的机理和传导路线提供了参考。但是需要指出的是我们的研究仍存在诸多不足，针对员工持股未能提升企业价值的现象，我们认为是因为我国员工持股制度尚存在很多缺陷，实践经验不足、相关法律法规不尽完善、搭便车行为等制度和实践上的漏洞导致我国员工持股制度的实施未获得良好成效。
结合国内外企业实行员工持股的成功案例，我们给出以下建议：一是完善相关法律法规，结合中国国情与实践经验，完善员工持股的立法以及管理办法;二是完善制度规划，包括政策规划、模式规划和制度评价规划;三是完善员工持股的股权交易机制，降低股权交易成本;四是建立与员工持股制度相适应的企业微观治理结构，优化股权结构。
[1]陈文强，贾生华.股权激励、代理成本与企业绩效——基于双重委托代理问题的分析框架[J].当代经济科学，2015（02）.
[2]MENG，R.，NING，X.，ZHOU，X.& ZHU，H.Do ESOPs enhance firm performance？ Evidence from Chinas reform experiment[J]，Journal of Banking & Finance，2011（06）.
[3]石宏伟.中国员工持股制度研究[D].吉林大学，2016.
[4]黄群慧，余菁，王欣，邵婧婷.新时期中国员工持股制度研究[J].中国工业经济，2014（07）.
[5]徐宁，任天龙.高管股权激励对民营中小企业成长的影响机理——基于双重代理成本中介效应的实证研究[J].财经论丛，2014（04）.
[6]胡泽民，刘杰，莫秋云.股权集中度、代理成本与企业绩效[J].财会月刊，2018（02）.
[7]温忠麟.张雷，侯杰泰，刘红云.中介效应检验程序及其应用[J].心理学报，2004（05）.
[8]周建，袁德利.公司治理机制与公司绩效：代理成本的中介效应[J].预测，2013 （02）.
〔本文系北京交通大学大学生创新训练计划项目研究成果〕
（尚嘉瑞、李玉菊、朱雅婷、杨奂，北京交通大学经济管理学院）
关键词：员工持股代理成本企业价值中介效应
一、引言
员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan，ESOP）起源于20世纪70年代的美国，是一种允许员工出资认购本公司部分或全部股权，并通过拥有公司股票来分享企业利润的一项激励机制。员工持股计划作为我国国企混合所有制改革的重要探索领域，能否适应我国国情并发挥其应有的激励效果成为人们关注的热点。
目前学术界对员工持股的研究主要停留在相关理论和员工持股制度本身的特点上，并且将国内外员工持股制度进行比较，以期得出改善中国员工持股制度的建议。少部分研究涉及到了员工持股的实施效果，但是学界对此尚未达成一致结论。有的学者认为实施员工持股能够显著提高股东财富或企业绩效，有些学者则认为实施员工持股并不能显著提高企业绩效。本文将进一步从企业价值角度探究员工持股的实施效果，并且分析在员工持股作用企业价值的过程中代理成本是否起到显著的中介作用。
二、理论分析与模型假说
（一）员工持股与企业价值
根据黄群慧（2014）等学者的研究，员工持股计划使员工成为公司的股权所有者，这使得员工一同分担企业的收益和风险，与股东有相对一致的利益诉求促进实现企业价值最大化。同时，双因素理论也指出，工业化使资本所有者在分配中处于优势地位，实行员工持股使得劳动者除了获得劳动收入，还可以有作为资本所有者的收入，这将提高其劳动积极性。但同时也有学者指出，员工持股的制度设计非常复杂，若设计不到位，不仅不能起到预期效果，反而会影响企业价值。基于此，本文提出以下两个竞争性假说：
假说1A：员工持股的实施能够显著提高企业价值。
假说1B：员工持股的实施不能够显著提高企业价值。
（二）员工持股与两类代理成本
经营权与所有权的分离导致了委托代理问题，股东与经理层之间的利益冲突引起了第一类代理问题;同时，在股权结构相对集中的企业，控股股东及大股東有权力和动机通过影响公司的决策为自己谋利，进而侵占中小股东利益，这就导致了第二类代理问题。员工持股在使员工以员工持股管理委员会法人身份参与董事会表决和分红，获得了企业决策的参与权。根据蒋一苇（1989）提出的“职工主体论”和“经济民主论”，员工持股使员工成为公司的主人，促进其对公司财产和利益积累的关心，从而在一定程度上对管理层的寻租行为和大股东的掏空行为起到监督和制约作用，有益于缓解代理矛盾。基于此，本文提出以下假说：
假说2A：员工持股的实施能够显著降低第一类代理成本。
假说2B：员工持股的实施能够显著降低第二类代理成本。
（三）两类代理成本与企业价值
学界鲜有关于代理成本是否会产生中介效应影响企业价值的研究，但在影响企业绩效方面有不少研究。代理理论认为，公司治理机制如员工持股，通过降低代理成本，其效果最终会体现在企业绩效上。周建和袁德利（2013）指出，两类代理成本能够在不同公司治理机制影响企业绩效的过程中起到部分中介作用。基于此，本文提出以下两个假说：
假说3A：第一类代理成本在员工持股作用企业价值的过程中起中介作用。
假说3B：第二类代理成本在员工持股作用企业价值的过程中起中介作用。
三、样本选取与研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文选择2009-2018年沪深A股非ST、非金融类上市公司面板数据作为研究对象，并且剔除缺失值，进行5%缩尾处理以消除极端值的影响，然后使用PSM倾向评分匹配法按照1∶1的比例在同行业对样本企业进行了匹配，匹配的依据是公司规模、杠杆程度和成长性，最终得到1000个有效样本。数据来源为国泰安CSMAR数据库和同花顺iFinD数据库。
（二）变量的定义与设计（见表1）
（二）相关性分析
以下是对主要变量的相关性分析，由表3可见，员工持股与EVA的显著正相关（Spearman相关系数为0.070***），第一类代理成本与员工持股负相关，但不显著（Pearson相关系数为-0.042），第二类代理成本与员工持股显著负相关（Pearson相关系数为-0.071**），第一类代理成本与企业价值显著负相关（Pearson相关系数为-0.077***， Spearman相关系数为-0.219***），第二类代理成本与企业价值显著正相关（Pearson相关系数为0.164***）。此外，其余控制变量如高管薪酬、股权制衡度、股权集中度、独立董事占比等大多与企业价值有显著的相关关系（见表3）。下面将进行回归分析进一步探索主要变量之间的关系。
（三）回归结果分析（见表4）
模型2A的回归结果显示，员工持股对第一类代理成本Ac1的回归显著为正（0.1288513***），说明实行员工持股提高了总资产周转率，即降低了第一类代理成本，因此假说2A得到验证;模型2B的回归结果显示，员工持股对第二类代理成本的回归显著为正（0.0064494*），说明员工持股的实施未能降低企业的第二类代理成本，拒绝了假说2B。
模型3A的回归结果显示，在模型1中加入第一类代理成本后，员工持股的系数显著下降了117.58%（从42900000下降至-7542366），并且中介变量Ac1的回归系数显著为正（118000000***），说明降低第一类代理成本能够带来企业价值的提升，但是由于模型1中ESOP的系数没有通过显著性检验，所以不能充分说明第一类代理成本在员工持股作用企业价值的过程中存在中介效应，从而无法验证假说3A;
模型3B的回归结果显示，在模型1中加入第二类代理成本后，员工持股的系数依然为正（26900000），与模型1的42900000相比降低了37.3%，但由于模型1中ESOP的系数没有通过显著性检验，从而无法验證假说3B;此外，第二类代理成本对企业价值的回归系数显著为正（2470000000**），与预期不符。
（四）稳健性检验
为保证结论可靠并非偶然得出，我们进行了稳健性检验。用总资产收益率ROA作为企业价值的代理变量，管理费用与主营业务收入的比值作为第一类代理成本的代理变量，应收账款净值与资产总额的比值作为第二类代理成本的代理变量。稳健性检验结论与主检验相同，由于篇幅原因，在此不再赘述。
五、研究结论与反思建议
本文在已有研究的基础上，构建了“员工持股—代理成本—企业价值”中介效应检验模型，利用2009-2017年我国A股非ST非金融类上市公司面板数据，对员工持股的治理效应进行了实证检验。研究结果表明，实行员工持股并未给企业价值带来显著提升，且对第二类代理成本没有降低作用;但实行员工持股显著降低了第一类代理成本，而第一类代理成本的降低对企业价值的提高具有正向作用，这为全面了解员工持股的作用企业价值的机理和传导路线提供了参考。但是需要指出的是我们的研究仍存在诸多不足，针对员工持股未能提升企业价值的现象，我们认为是因为我国员工持股制度尚存在很多缺陷，实践经验不足、相关法律法规不尽完善、搭便车行为等制度和实践上的漏洞导致我国员工持股制度的实施未获得良好成效。
结合国内外企业实行员工持股的成功案例，我们给出以下建议：一是完善相关法律法规，结合中国国情与实践经验，完善员工持股的立法以及管理办法;二是完善制度规划，包括政策规划、模式规划和制度评价规划;三是完善员工持股的股权交易机制，降低股权交易成本;四是建立与员工持股制度相适应的企业微观治理结构，优化股权结构。
参考文献：
[1]陈文强，贾生华.股权激励、代理成本与企业绩效——基于双重委托代理问题的分析框架[J].当代经济科学，2015（02）.
[2]MENG，R.，NING，X.，ZHOU，X.& ZHU，H.Do ESOPs enhance firm performance？ Evidence from Chinas reform experiment[J]，Journal of Banking & Finance，2011（06）.
[3]石宏伟.中国员工持股制度研究[D].吉林大学，2016.
[4]黄群慧，余菁，王欣，邵婧婷.新时期中国员工持股制度研究[J].中国工业经济，2014（07）.
[5]徐宁，任天龙.高管股权激励对民营中小企业成长的影响机理——基于双重代理成本中介效应的实证研究[J].财经论丛，2014（04）.
[6]胡泽民，刘杰，莫秋云.股权集中度、代理成本与企业绩效[J].财会月刊，2018（02）.
[7]温忠麟.张雷，侯杰泰，刘红云.中介效应检验程序及其应用[J].心理学报，2004（05）.
[8]周建，袁德利.公司治理机制与公司绩效：代理成本的中介效应[J].预测，2013 （02）.
〔本文系北京交通大学大学生创新训练计划项目研究成果〕
（尚嘉瑞、李玉菊、朱雅婷、杨奂，北京交通大学经济管理学院）