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摘要：在国家加大力度控制地方政府债务风险的背景下，传统依赖政府信用的融资模式已无法满足新形势下旧城改造的要求，选取广西梧州河东棚户区改造政府购买服务融资模式、包头北梁棚户区改造PPP融资模式、A市小城镇发展基金融资模式、险资支持上海旧区改造融资模式、徐州棚户区改造土地一二级联动融资模式等成功融资创新案例，剖析每种创新模式的融资渠道、方式、特点与风险，凝练并详细阐述每种融资模式的融资路径。研究结果可为城市旧城改造项目及城市更新融资模式选择提供借鉴，为融资模式进一步创新提供思路。
关键词：旧城改造，投融资模式，融资路径，案例分析
中图分类号：F293 文献标识码：A
文章编号：1001-9138-（2017）12-0050-59 收稿日期：2017-10-05
1 背景
近年来，持续的积极财政政策和快速推进的城市化建设，累积了数额日益庞大的各类政府性债务，根据国家审计署2013年全国政府性债务审计结果，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务108859.17亿元，负有担保责任的债务26655.77亿元，可能承担一定救助责任的债务43393.72亿元（后两项统称为政府或有债务）。从举借主体来看，作为举借主体之一的融资平台公司债务量最大，积累的政府负有偿还责任的债务40755.54亿元，占政府负有偿还责任债务总量的37.44%，政府或有债务28948.88亿元，占政府或有债务总量的41.33%。在融资平台出现运营不畅或者资不抵债的情况下，所有债务余额将由政府承担，从而加大了地方政府债务风险；从债务资金来源看，银行贷款、BT是政府性债务的主要来源，其中银行贷款、BT积累的政府负有偿还责任的债务分别为55252.45亿元、12146.30亿元，占比分别为50.75%、11.16%，政府或有债务分别为45934.94亿元、2617.21亿元，占比分别为65.57%、3.73%。融资方式单一，过于依赖于传统信贷渠道，不利于政府债务风险的分散和转移。为此国家下发一系列文件，其中《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）规定“政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借；融资平台公司不得新增政府债务；金融机构不得违法违规向地方政府融资，不得要求地方政府违法违规提供担保，等等”；《财政部关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综〔2016〕4号）规定“各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作。土地储备机构不得在土地储备职能之外，承担与土地储备职能无关的事务；自2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款，等等”。新政的主要目的，是通过剥离融资平台的融资功能、禁止土地储备抵押贷款、禁止企事业单位举借政府债务等措施，切割地方政府债务风险并进行有效控制。一系列政策的出台使得棚户区及旧城改造的融资模式受到各种限制。在此背景下，各城市和地区积极探索旧城改造投融资的新路径。
本文在深入分析旧城融资困境基础上，调研整理相关城市创新案例，探析案例城市投融资模式的特点与问题，提出当前政策环境下的旧城改造融资创新模式方向与路径。
2 新政下旧城改造投融资模式面临的困境
新政颁布后，旧区改造投融资面临的主要问题：一是棚户区更新改造的国开行政策性支持融资模式面临无法运行的困境；二是政府原有旧城土地收储抵押的融资模式运营存在困境。
2.1 国开行政策性金融支持的棚户区“三统一平台”融资模式亟需重构
棚户区改造PSL支持的政策性金融融资模式可简称为“三统一平台”，主要以政府平台公司运作为主，即“统一评级、统一授信、统贷统还”模式。一个省只设立一个省级平台公司，负责全省的旧城更新项目融资。对于二级市（县），只能通过省级平台公司（作为借款人）开展融资，省级平台公司承担对二级市（县）融资的统借统还责任。在操作中，省级平台公司作为债务承担的法律主体，从贷款资金发放到还本付息都负有直接责任，二级市（县）政府及市（县）级平台公司作为用款人负有用款和还本付息的实际责任。省级财政及省级平台公司与二级市（县）政府及市（县）级平台公司之间，往往通过《资金管理协议》，落实双方间贷款资金使用及还本付息的责权利关系（见图1）。
该模式下，投融资主体是省级平台公司，地方政府通过与省级平台公司签订《委托代建协议》，承诺以未来财务收入作为项目贷款还款来源。从而省级平台公司能够通过《委托代建协议》项目下权益进行质押的方式，向国家开发银行贷款。但是《关于开展银行业专项治理工作的意见》“46号”文出台之后，剥离了融资平台的融资功能，禁止企事业单位依托于政府信用举债，致使原来的“三统一平台”模式无法进行。
2.2 土地收储型旧城改造融资模式受阻
既有旧城改造项目大多以政府信用做背书融资，城投公司负责旧城改造投融資工作。由城投公司以收储土地作为抵押物从银行获得贷款，政府相关部门进行担保和贴息。而土地的出让收入是银行贷款的主要还款来源。
城投公司作为政府的代理机构，承担旧城改造的具体事务，成为直接的融资平台。此种模式不仅能提高改造的效率，而且有利于融资的完成。从政府的角度而言，城投公司可以较有效地配置资源，提高政府资源的整合和利用效率，大大加快了城镇化进程。从银行的角度而言，由于政府的介入和担保以及地方财政作为后盾，增加了城投公司的信用等级，因此有利于银行将钱投给城投公司。新政出台后，各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作，土地储备贷款受阻，致使原有依赖政府信用的土地收储型融资模式受阻。
3 旧城改造投融资模式案例借鉴
解决上述困境的关键可以从两个方面来考虑，一是融资平台融资功能剥离，亟需在新政策背景下确定合适的投融资主体来替代融资平台；二是还款的收入来源单一，依赖于未来的土地财政，致使地方政府债务压力过大。新政策禁止企事业单位举借政府债务之后，亟需创新融资模式，激活全社会可调动要素，选择合适的开发主体，拓宽还款的收入来源。 为此，本文从投融资主体及开发主体角度选取国内旧城更新成功融资案例进行分析和借鉴。
3.1 广西梧州河东棚户区改造政府购买服务融资模式
政府购买棚户区改造服务属于政府分期购买服务的范畴，不列入地方政府债务；河东旧城棚户区改造项目是广西梧州市重点推动的棚户区改造项目之一，项目涉及拆迁居民2700多户，整体投资需要10.25亿元，面对巨大资金压力，梧州市创新工作思路，由市政和园林管理局（购买主体）与市属企业金鼎公司（承接主体）签订了政府购买服务合同；由金鼎公司进行整个河东旧城棚户区的拆迁补偿等工作；所需资金由该公司通过《应收账款质押合同》向国开行贷款；政府购买服务的采购资金纳入财政预算；梧州市市政园林局将在25年内分期将服务费用支付给企业；企业通过还本付息偿债资金专户向国开行还本付息（见图2）。
该模式的特点在于采购资金纳入政府财政预算，分期向企业支付服务费用，购买主体承担风险，而承接主体主要职责是履行合同，收取服务费用；国开行的贷款以承接主体的未来现金流为背书，切割了政府债务风险。
在推广过程中也存在一些问题，由于地方政府会出现“预算下达”“编制政府采购实施计划”“合理测算安排政府购买服务所需支出”等政府购买服务体系要求事项落实不到位现象，所以将会导致该类项目可能会因为没有明确的资金来源而无法如期纳入预算，进而会加大政府债务负担和财政风险。
3.2 包头北梁棚户区改造PPP融资模式
包头北梁棚户区是包头市乃至自治区面积最大的集中连片棚户区，项目结构复杂、建设周期长及资金缺口大等因素导致传统的“先拆迁，后安置”模式无法维继。为此包头市政府与开发银行联手，探索改造运作方式，编制系统性融资规划，大力拓宽融资渠道，做强多元化的投融资主体，综合运用多种金融工具，创新投融资模式，推进北梁旧城更新项目顺利实施。具体做法如下。
一是拓宽融资渠道，通过多元化融资融智，有效整合财政资金与市场化方式引入的社会资金和专业能力，成立公私合资的项目股份公司，做大做强投融资主体。同时负责整个项目的经营运作，为债权人提供基本的偿债基础以及为公司的股东提供基本的收益保障；二是创新融资方式，结合项目特点和客户需要，发挥开发性金融的引导作用，国开行充分利用银行债券和投贷协同优势，推动“三个专项”为北梁旧城更新项目量身定做产品组合，破解北梁旧城更新融资难题。①专项贷款。国开行加大专项贷款投放力度，确保棚户区改造资金按期足额到位，发放10亿元过桥贷款弥补项目资金短期投入不足，后续再发放100多亿元的中长期贷款解决滚动开发资金需求，有效解决了包头市政府配套资金难以按时到位和后续资金不足等现实问题，对加快北梁旧城更新工作具有重要意义。②专项债券。创新债贷统筹新模式，积极协助包头市发行“债贷组合”专项债券，共同谋划发放20亿元企业债券解决期限错配问题，实现均衡、稳定、平衡的项目现金流。③专项基金。通过会同包头市政府研究探索设立北梁棚户区改造专项基金等措施，引导社会资金投入，加大北梁旧城更新项目支持力度（见图3）。
此模式特点在于投资主体和开发主体都是政企合作成立的“公私合营”公司，负责“融资+融智”。与开发性金融公司国开行合作实现投资主体多元化、投资运营一体化、融资方式多元化的融资格局。政府和企业“风险共担，利益共享”，企业利益虽然会有政府可行性缺口补助，更主要的是通过高质量、高效率的运营，通过使用者付费获得利益；当然也面临着由于经营不善而无法满足合同要求导致经济损失的风险。政府能够履行为社会提供公共服务的职能及土地价值上升带来的相关收益。
通过“公私合营”模式，整合社会土地、资金、技术等多方面的优质资源，做大做强投融资主体同时提升运营能力，一方面发挥融资增信作用，另一方面提高了盈利潜力，为采取发债、多种形式贷款、专项基金等综合融资路径奠定基础。
此种模式，首先是政府将一部分风险及利益分享出去，如何去风险赚利益，就需要企业通过高效率的运营能力解决。其次是合同结构及流程比较复杂，对于容易融资推进的项目不太适用，因此这种模式适用于项目难度大、资金需求大、有使用者付费环节的项目。
3.3 A市小城镇发展基金融资模式
该基金是在A市政府引导下设立的股权投资基金，由A市政府、国开金融、部分央企、民企、海外资金等共同出资设立。总规模100亿元，首期25亿元。普通合伙人A城镇发展投资基金管理公司国开行金融公司出资80%，市政府出资20%。基金有限合伙人为市级股权引导资金（认缴5亿元）、国开金融指定出资主体及其他投资人（见表1）。
投融资模式主要如下：①A市发展与改革委员会和国开金融有限责任公司作为基金的共同发起人，政府出资作为引导资金，吸引社会资金设立小城镇发展基金；基金积极参与项目公司的实際运作，同时以国开金融城市开发联盟为载体，为项目提供各种增值服务；除此之外，基金还向项目公司提供市政府给予的土地出让“净收益50%返还”优惠政策，保障了土地开发一二级联动的实现。②通过市场化竞争，选取国内外一流城镇开发机构作为基金投资项目公司的运营股东，并对基金投资提供基本的收益保障。③国家开发银行A分行为小城镇配置城镇综合开发贷款，贷款额度超过项目总投资的70%，贷款利率不高于市场平均水平（见图4）。
A市小城镇发展基金特点在于地方财政以较小比例的股权加入投融资项目吸引社会资金成立股权投资基金，对项目特许经营和收取附带权益，按照开放式基金市场化运作原则，撬动银团贷款，达到“四两拨千斤”的目的。股权基金作为投资主体直接控股项目公司，通过市场化选择一流的城镇开发机构负责项目运营，弥补基金股东专业上的不足，实现效益最大化。优点在于政府通过发起小城镇发展基金，以基金的形式筹集资金，实现表外融资，降低政府债务；投资主体与经营主体分离，实现了项目公司的所有权与经营权的分离，达到工作都由“最会做的人”去做的目的，同时对于投资方和经营方的选择也更为灵活。 3.4 上海旧区改造险资支持融资模式
上海市引入保险资金投资区旧区改造和城市建设项目，由区人民政府与某险资企业签订战略合作协议，并设立“旧区建设与改造项目资产支持计划”。
①XX险资企业作为其发起的“XX建设与改造项目资产支持计划”受托管理人，与上海市区土地发展中心、上海市区土地开发有限公司共同设立区城市建设改造与投资管理中心（有限合伙）（下面简称“区改造中心”），通过投资区改造中心合伙份额的方式投资区旧区改造和城市建设等相关项目的收益权，并依据合伙协议获得相应的投资回报。XX险资企业以该项目资产支持计划募集的资金认购区改造中心的优先级有限合伙份额，代表该项目资产支持计划享有区改造中心的合伙权益。②区改造中心作为旧城改造项目投资收益权的投资主体，区土地发展中心作为土地储备项目实施主体，两者按照合伙协议约定和安排，负责项目的资金筹措和投资，取得项目投资收益权，并根据成本优先返还和“以收定支，收支平衡，余额结转下年”等土地储备收入财政基金预算管理的原则及相关政策规定，落实项目成本的归集、统计和返还，实现区土地发展中心与区房屋征收事务中心操作流程的有效对接。③该项目采用综合增信模式，具体为“预告登记抵押+应收账款质押+账户监管”，同时辅以银行提供流动性支持作为保障措施，充分利用偿债主体的抵押资源。同时在土地发展中心不能实现对XX险资企业投资本金及优先级投资收益的及时足额支付时，年度财政预算安排增加A投资控股有限公司资本金及时足额支付优先级投资收益，并通过回购方式实现投资本金的及时足额支付；若土地发展中心及A投资控股有限公司均不能实现回购资本金足额支付优先级投资收益时，XX险资企业可通过与市土地发展公司签订的保证合同，要求市土地发展公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证（见图5）。
此模式的特点在于“XX建设与改造项目资产支持计划”在风险可控的前提下，开发了创新性工具，解决了项目资本金需求，也不增加政府负债。政府与险资企业成立投资主体向项目投资，由政府下属的事业单位负责实施运作并保障险资企业的投资收益。
此种模式在资本结构上的问题在于表面上企业是通过资产支持计划进入股权，实质上是债权，通过政府单位回购的方式退出，因此没有与政府单位形成风险共担，但是实现了政府的表外融资。
3.5 徐州棚户区改造土地一二级联动融资模式
徐州市在棚户区改造过程中坚持以市场化为导向，将“一个着力，五个结合”作为总体的思路，与国开行合作创立了“拆建合一、动态抵押、项目土地出让金定向返还棚户区改造成本”的融资机制，将棚户区改造与房地产综合开发、经济房建设相结合；土地出让收益封闭运作，在申报年度用地指标时棚户区改造项目单独列出，简化出让手续。
投融资模式：①政府与开发商签订协议，授权开发商市场化运作；②投资主体与运营主体均为社会企业，贷款依靠于企业自身的信用，企业完全承担市场风险，但土地出让金定向返还棚户区改造成本；③企业负责整个拆建流程，政府参与度少（见图6）。
此模式特点在于资金回笼来源于土地二级开发及项目土地出让金定向返还，对地块的商业价值要求较高；征收拆迁难度较大，对于开发商企业的管理能力要求较高；开放商贷款依靠自身信用，对开发商的偿还能力要求较高。
同时该种模式也存在着一些问题，项目土地出让金定向返还只是地方政策的创新，国家层面政策还存在政策障碍，将来需要国家政策的突破。
4 结论与展望
4.1 结论
通过案例分析，可以得到以下结论。
第一，旧城改造融资可以不同方式引入社会资本，提升旧城改造融资能力。以上旧城改造融资案例都有社会资本参与，从项目实际控制者的角度，融资模式可分为政企合作融资模式和市场化融资模式。两种模式在切割政府债务、引入多元化社会资金，通过政策性金融与商业性金融相结合手段，有效分担和控制政府债务风险方面发挥了重要作用（见表2）。
第二，旧城改造融资应拓展多元化融资渠道，创新融资模式。五个案例引入的是多元化资金，包括企业资金、保险资金、发展基金、商业性金融、开发性金融，等等；实施的是完全不同的五种融资模式，包括开发性金融支持的政府购买服务融资模式（梧州）、公私合作的开发性金融与商业性金融支持的ppp模式（包头）、政府主导、社会资本参与的城市更新基金模式（A市）、险资支持的资产支持计划融资模式（上海）以及政策突破的土地一二级联动融资模式（徐州）。这些创新融资模式为案例城市旧城改造项目的推进与实施发挥了不可替代的作用，也为其他城市旧城改造项目融资提供了可直接借鉴和效仿的案例，为进一步模式创新拓展了思路。
第三，旧城改造融资应根据项目特点和政策规定设置可落地融资路径，防范政府债务风险。五种案例模式都有复杂的融资路径设计，通过路径设计完成了旧城改造项目开发与投融资主体之间复杂的法律、政策、组织、流程等多重关系。因此，在进行旧城更新项目投融资决策过程中，应当充分考虑项目的各方面特点，客观理性地选择合适的投融资模式，并基于利益分享、风险共担原则，为选择的投融资模式设置可以落地的流程与路径，防范政府债务风险，保障旧城改造项目可持续推进。
4.2 展望
旧城改造作为存量土地盘活的重要方式之一，对于推动新型城镇化建设意义重大。我国城镇化快速发展至今，没有改造的旧区或棚户区，往往都是难啃的硬骨头。资金需求量更大，周期更长，金融环境更复杂。旧城改造的投融资模式创新还应注意以下几点。
第一，我国当下金融产品创新快，金融风险和政府债务风险压力大，政府的金融监管政策和政策规范变化快。因此，各种旧城改造的投融资创新模式必须符合金融新政要求，同时将防范政府债务风险作为首要目标。
第二，旧城改造融資模式创新还应与土地制度、房地产制度、税收制度创新协同。
第三，旧城改造模式必须结合各地实际针对性设计，还应关注各类合同条款的制定、旧城改造效率与公平平衡等方方面面。
参考文献：
1.邓晓亮.棚户区改造项目还款来源机制研究.开发性金融研究.2015.02
2.王守清 伍迪 梁伟.城市轨道交通融资模式要素：从理论到实践.城市发展研究.2015.05
3.陈芊洁 潘荣海.广西2016年棚户区改造全部采用政府购买棚改服务模式进行融资.广西城镇建设.2015.09
4.吴祥裕 王姗 张洪波.开发性金融支持包头市北梁旧城更新.开发性金融研究.2015.03
5.刘博.棚户区改造模式与融资问题分析.中国物价.2015.03
作者简介：
何芳，同济大学经济与管理学院教授。主要研究方向为房地产投融资与评估、土地经济与利用规划、土地管理。
张青松，同济大学土地资源管理专业硕士研究生，研究方向为土地经济、房地产投资与策划。
王斯伟，同济大学土地资源管理专业硕士研究生，研究方向为土地经济、房地产开发与管理。
基金项目：
国家自然科学基金项目支持（71473179）。
关键词：旧城改造，投融资模式，融资路径，案例分析
中图分类号：F293 文献标识码：A
文章编号：1001-9138-（2017）12-0050-59 收稿日期：2017-10-05
1 背景
近年来，持续的积极财政政策和快速推进的城市化建设，累积了数额日益庞大的各类政府性债务，根据国家审计署2013年全国政府性债务审计结果，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务108859.17亿元，负有担保责任的债务26655.77亿元，可能承担一定救助责任的债务43393.72亿元（后两项统称为政府或有债务）。从举借主体来看，作为举借主体之一的融资平台公司债务量最大，积累的政府负有偿还责任的债务40755.54亿元，占政府负有偿还责任债务总量的37.44%，政府或有债务28948.88亿元，占政府或有债务总量的41.33%。在融资平台出现运营不畅或者资不抵债的情况下，所有债务余额将由政府承担，从而加大了地方政府债务风险；从债务资金来源看，银行贷款、BT是政府性债务的主要来源，其中银行贷款、BT积累的政府负有偿还责任的债务分别为55252.45亿元、12146.30亿元，占比分别为50.75%、11.16%，政府或有债务分别为45934.94亿元、2617.21亿元，占比分别为65.57%、3.73%。融资方式单一，过于依赖于传统信贷渠道，不利于政府债务风险的分散和转移。为此国家下发一系列文件，其中《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）规定“政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借；融资平台公司不得新增政府债务；金融机构不得违法违规向地方政府融资，不得要求地方政府违法违规提供担保，等等”；《财政部关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综〔2016〕4号）规定“各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作。土地储备机构不得在土地储备职能之外，承担与土地储备职能无关的事务；自2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款，等等”。新政的主要目的，是通过剥离融资平台的融资功能、禁止土地储备抵押贷款、禁止企事业单位举借政府债务等措施，切割地方政府债务风险并进行有效控制。一系列政策的出台使得棚户区及旧城改造的融资模式受到各种限制。在此背景下，各城市和地区积极探索旧城改造投融资的新路径。
本文在深入分析旧城融资困境基础上，调研整理相关城市创新案例，探析案例城市投融资模式的特点与问题，提出当前政策环境下的旧城改造融资创新模式方向与路径。
2 新政下旧城改造投融资模式面临的困境
新政颁布后，旧区改造投融资面临的主要问题：一是棚户区更新改造的国开行政策性支持融资模式面临无法运行的困境；二是政府原有旧城土地收储抵押的融资模式运营存在困境。
2.1 国开行政策性金融支持的棚户区“三统一平台”融资模式亟需重构
棚户区改造PSL支持的政策性金融融资模式可简称为“三统一平台”，主要以政府平台公司运作为主，即“统一评级、统一授信、统贷统还”模式。一个省只设立一个省级平台公司，负责全省的旧城更新项目融资。对于二级市（县），只能通过省级平台公司（作为借款人）开展融资，省级平台公司承担对二级市（县）融资的统借统还责任。在操作中，省级平台公司作为债务承担的法律主体，从贷款资金发放到还本付息都负有直接责任，二级市（县）政府及市（县）级平台公司作为用款人负有用款和还本付息的实际责任。省级财政及省级平台公司与二级市（县）政府及市（县）级平台公司之间，往往通过《资金管理协议》，落实双方间贷款资金使用及还本付息的责权利关系（见图1）。
该模式下，投融资主体是省级平台公司，地方政府通过与省级平台公司签订《委托代建协议》，承诺以未来财务收入作为项目贷款还款来源。从而省级平台公司能够通过《委托代建协议》项目下权益进行质押的方式，向国家开发银行贷款。但是《关于开展银行业专项治理工作的意见》“46号”文出台之后，剥离了融资平台的融资功能，禁止企事业单位依托于政府信用举债，致使原来的“三统一平台”模式无法进行。
2.2 土地收储型旧城改造融资模式受阻
既有旧城改造项目大多以政府信用做背书融资，城投公司负责旧城改造投融資工作。由城投公司以收储土地作为抵押物从银行获得贷款，政府相关部门进行担保和贴息。而土地的出让收入是银行贷款的主要还款来源。
城投公司作为政府的代理机构，承担旧城改造的具体事务，成为直接的融资平台。此种模式不仅能提高改造的效率，而且有利于融资的完成。从政府的角度而言，城投公司可以较有效地配置资源，提高政府资源的整合和利用效率，大大加快了城镇化进程。从银行的角度而言，由于政府的介入和担保以及地方财政作为后盾，增加了城投公司的信用等级，因此有利于银行将钱投给城投公司。新政出台后，各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作，土地储备贷款受阻，致使原有依赖政府信用的土地收储型融资模式受阻。
3 旧城改造投融资模式案例借鉴
解决上述困境的关键可以从两个方面来考虑，一是融资平台融资功能剥离，亟需在新政策背景下确定合适的投融资主体来替代融资平台；二是还款的收入来源单一，依赖于未来的土地财政，致使地方政府债务压力过大。新政策禁止企事业单位举借政府债务之后，亟需创新融资模式，激活全社会可调动要素，选择合适的开发主体，拓宽还款的收入来源。 为此，本文从投融资主体及开发主体角度选取国内旧城更新成功融资案例进行分析和借鉴。
3.1 广西梧州河东棚户区改造政府购买服务融资模式
政府购买棚户区改造服务属于政府分期购买服务的范畴，不列入地方政府债务；河东旧城棚户区改造项目是广西梧州市重点推动的棚户区改造项目之一，项目涉及拆迁居民2700多户，整体投资需要10.25亿元，面对巨大资金压力，梧州市创新工作思路，由市政和园林管理局（购买主体）与市属企业金鼎公司（承接主体）签订了政府购买服务合同；由金鼎公司进行整个河东旧城棚户区的拆迁补偿等工作；所需资金由该公司通过《应收账款质押合同》向国开行贷款；政府购买服务的采购资金纳入财政预算；梧州市市政园林局将在25年内分期将服务费用支付给企业；企业通过还本付息偿债资金专户向国开行还本付息（见图2）。
该模式的特点在于采购资金纳入政府财政预算，分期向企业支付服务费用，购买主体承担风险，而承接主体主要职责是履行合同，收取服务费用；国开行的贷款以承接主体的未来现金流为背书，切割了政府债务风险。
在推广过程中也存在一些问题，由于地方政府会出现“预算下达”“编制政府采购实施计划”“合理测算安排政府购买服务所需支出”等政府购买服务体系要求事项落实不到位现象，所以将会导致该类项目可能会因为没有明确的资金来源而无法如期纳入预算，进而会加大政府债务负担和财政风险。
3.2 包头北梁棚户区改造PPP融资模式
包头北梁棚户区是包头市乃至自治区面积最大的集中连片棚户区，项目结构复杂、建设周期长及资金缺口大等因素导致传统的“先拆迁，后安置”模式无法维继。为此包头市政府与开发银行联手，探索改造运作方式，编制系统性融资规划，大力拓宽融资渠道，做强多元化的投融资主体，综合运用多种金融工具，创新投融资模式，推进北梁旧城更新项目顺利实施。具体做法如下。
一是拓宽融资渠道，通过多元化融资融智，有效整合财政资金与市场化方式引入的社会资金和专业能力，成立公私合资的项目股份公司，做大做强投融资主体。同时负责整个项目的经营运作，为债权人提供基本的偿债基础以及为公司的股东提供基本的收益保障；二是创新融资方式，结合项目特点和客户需要，发挥开发性金融的引导作用，国开行充分利用银行债券和投贷协同优势，推动“三个专项”为北梁旧城更新项目量身定做产品组合，破解北梁旧城更新融资难题。①专项贷款。国开行加大专项贷款投放力度，确保棚户区改造资金按期足额到位，发放10亿元过桥贷款弥补项目资金短期投入不足，后续再发放100多亿元的中长期贷款解决滚动开发资金需求，有效解决了包头市政府配套资金难以按时到位和后续资金不足等现实问题，对加快北梁旧城更新工作具有重要意义。②专项债券。创新债贷统筹新模式，积极协助包头市发行“债贷组合”专项债券，共同谋划发放20亿元企业债券解决期限错配问题，实现均衡、稳定、平衡的项目现金流。③专项基金。通过会同包头市政府研究探索设立北梁棚户区改造专项基金等措施，引导社会资金投入，加大北梁旧城更新项目支持力度（见图3）。
此模式特点在于投资主体和开发主体都是政企合作成立的“公私合营”公司，负责“融资+融智”。与开发性金融公司国开行合作实现投资主体多元化、投资运营一体化、融资方式多元化的融资格局。政府和企业“风险共担，利益共享”，企业利益虽然会有政府可行性缺口补助，更主要的是通过高质量、高效率的运营，通过使用者付费获得利益；当然也面临着由于经营不善而无法满足合同要求导致经济损失的风险。政府能够履行为社会提供公共服务的职能及土地价值上升带来的相关收益。
通过“公私合营”模式，整合社会土地、资金、技术等多方面的优质资源，做大做强投融资主体同时提升运营能力，一方面发挥融资增信作用，另一方面提高了盈利潜力，为采取发债、多种形式贷款、专项基金等综合融资路径奠定基础。
此种模式，首先是政府将一部分风险及利益分享出去，如何去风险赚利益，就需要企业通过高效率的运营能力解决。其次是合同结构及流程比较复杂，对于容易融资推进的项目不太适用，因此这种模式适用于项目难度大、资金需求大、有使用者付费环节的项目。
3.3 A市小城镇发展基金融资模式
该基金是在A市政府引导下设立的股权投资基金，由A市政府、国开金融、部分央企、民企、海外资金等共同出资设立。总规模100亿元，首期25亿元。普通合伙人A城镇发展投资基金管理公司国开行金融公司出资80%，市政府出资20%。基金有限合伙人为市级股权引导资金（认缴5亿元）、国开金融指定出资主体及其他投资人（见表1）。
投融资模式主要如下：①A市发展与改革委员会和国开金融有限责任公司作为基金的共同发起人，政府出资作为引导资金，吸引社会资金设立小城镇发展基金；基金积极参与项目公司的实際运作，同时以国开金融城市开发联盟为载体，为项目提供各种增值服务；除此之外，基金还向项目公司提供市政府给予的土地出让“净收益50%返还”优惠政策，保障了土地开发一二级联动的实现。②通过市场化竞争，选取国内外一流城镇开发机构作为基金投资项目公司的运营股东，并对基金投资提供基本的收益保障。③国家开发银行A分行为小城镇配置城镇综合开发贷款，贷款额度超过项目总投资的70%，贷款利率不高于市场平均水平（见图4）。
A市小城镇发展基金特点在于地方财政以较小比例的股权加入投融资项目吸引社会资金成立股权投资基金，对项目特许经营和收取附带权益，按照开放式基金市场化运作原则，撬动银团贷款，达到“四两拨千斤”的目的。股权基金作为投资主体直接控股项目公司，通过市场化选择一流的城镇开发机构负责项目运营，弥补基金股东专业上的不足，实现效益最大化。优点在于政府通过发起小城镇发展基金，以基金的形式筹集资金，实现表外融资，降低政府债务；投资主体与经营主体分离，实现了项目公司的所有权与经营权的分离，达到工作都由“最会做的人”去做的目的，同时对于投资方和经营方的选择也更为灵活。 3.4 上海旧区改造险资支持融资模式
上海市引入保险资金投资区旧区改造和城市建设项目，由区人民政府与某险资企业签订战略合作协议，并设立“旧区建设与改造项目资产支持计划”。
①XX险资企业作为其发起的“XX建设与改造项目资产支持计划”受托管理人，与上海市区土地发展中心、上海市区土地开发有限公司共同设立区城市建设改造与投资管理中心（有限合伙）（下面简称“区改造中心”），通过投资区改造中心合伙份额的方式投资区旧区改造和城市建设等相关项目的收益权，并依据合伙协议获得相应的投资回报。XX险资企业以该项目资产支持计划募集的资金认购区改造中心的优先级有限合伙份额，代表该项目资产支持计划享有区改造中心的合伙权益。②区改造中心作为旧城改造项目投资收益权的投资主体，区土地发展中心作为土地储备项目实施主体，两者按照合伙协议约定和安排，负责项目的资金筹措和投资，取得项目投资收益权，并根据成本优先返还和“以收定支，收支平衡，余额结转下年”等土地储备收入财政基金预算管理的原则及相关政策规定，落实项目成本的归集、统计和返还，实现区土地发展中心与区房屋征收事务中心操作流程的有效对接。③该项目采用综合增信模式，具体为“预告登记抵押+应收账款质押+账户监管”，同时辅以银行提供流动性支持作为保障措施，充分利用偿债主体的抵押资源。同时在土地发展中心不能实现对XX险资企业投资本金及优先级投资收益的及时足额支付时，年度财政预算安排增加A投资控股有限公司资本金及时足额支付优先级投资收益，并通过回购方式实现投资本金的及时足额支付；若土地发展中心及A投资控股有限公司均不能实现回购资本金足额支付优先级投资收益时，XX险资企业可通过与市土地发展公司签订的保证合同，要求市土地发展公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证（见图5）。
此模式的特点在于“XX建设与改造项目资产支持计划”在风险可控的前提下，开发了创新性工具，解决了项目资本金需求，也不增加政府负债。政府与险资企业成立投资主体向项目投资，由政府下属的事业单位负责实施运作并保障险资企业的投资收益。
此种模式在资本结构上的问题在于表面上企业是通过资产支持计划进入股权，实质上是债权，通过政府单位回购的方式退出，因此没有与政府单位形成风险共担，但是实现了政府的表外融资。
3.5 徐州棚户区改造土地一二级联动融资模式
徐州市在棚户区改造过程中坚持以市场化为导向，将“一个着力，五个结合”作为总体的思路，与国开行合作创立了“拆建合一、动态抵押、项目土地出让金定向返还棚户区改造成本”的融资机制，将棚户区改造与房地产综合开发、经济房建设相结合；土地出让收益封闭运作，在申报年度用地指标时棚户区改造项目单独列出，简化出让手续。
投融资模式：①政府与开发商签订协议，授权开发商市场化运作；②投资主体与运营主体均为社会企业，贷款依靠于企业自身的信用，企业完全承担市场风险，但土地出让金定向返还棚户区改造成本；③企业负责整个拆建流程，政府参与度少（见图6）。
此模式特点在于资金回笼来源于土地二级开发及项目土地出让金定向返还，对地块的商业价值要求较高；征收拆迁难度较大，对于开发商企业的管理能力要求较高；开放商贷款依靠自身信用，对开发商的偿还能力要求较高。
同时该种模式也存在着一些问题，项目土地出让金定向返还只是地方政策的创新，国家层面政策还存在政策障碍，将来需要国家政策的突破。
4 结论与展望
4.1 结论
通过案例分析，可以得到以下结论。
第一，旧城改造融资可以不同方式引入社会资本，提升旧城改造融资能力。以上旧城改造融资案例都有社会资本参与，从项目实际控制者的角度，融资模式可分为政企合作融资模式和市场化融资模式。两种模式在切割政府债务、引入多元化社会资金，通过政策性金融与商业性金融相结合手段，有效分担和控制政府债务风险方面发挥了重要作用（见表2）。
第二，旧城改造融资应拓展多元化融资渠道，创新融资模式。五个案例引入的是多元化资金，包括企业资金、保险资金、发展基金、商业性金融、开发性金融，等等；实施的是完全不同的五种融资模式，包括开发性金融支持的政府购买服务融资模式（梧州）、公私合作的开发性金融与商业性金融支持的ppp模式（包头）、政府主导、社会资本参与的城市更新基金模式（A市）、险资支持的资产支持计划融资模式（上海）以及政策突破的土地一二级联动融资模式（徐州）。这些创新融资模式为案例城市旧城改造项目的推进与实施发挥了不可替代的作用，也为其他城市旧城改造项目融资提供了可直接借鉴和效仿的案例，为进一步模式创新拓展了思路。
第三，旧城改造融资应根据项目特点和政策规定设置可落地融资路径，防范政府债务风险。五种案例模式都有复杂的融资路径设计，通过路径设计完成了旧城改造项目开发与投融资主体之间复杂的法律、政策、组织、流程等多重关系。因此，在进行旧城更新项目投融资决策过程中，应当充分考虑项目的各方面特点，客观理性地选择合适的投融资模式，并基于利益分享、风险共担原则，为选择的投融资模式设置可以落地的流程与路径，防范政府债务风险，保障旧城改造项目可持续推进。
4.2 展望
旧城改造作为存量土地盘活的重要方式之一，对于推动新型城镇化建设意义重大。我国城镇化快速发展至今，没有改造的旧区或棚户区，往往都是难啃的硬骨头。资金需求量更大，周期更长，金融环境更复杂。旧城改造的投融资模式创新还应注意以下几点。
第一，我国当下金融产品创新快，金融风险和政府债务风险压力大，政府的金融监管政策和政策规范变化快。因此，各种旧城改造的投融资创新模式必须符合金融新政要求，同时将防范政府债务风险作为首要目标。
第二，旧城改造融資模式创新还应与土地制度、房地产制度、税收制度创新协同。
第三，旧城改造模式必须结合各地实际针对性设计，还应关注各类合同条款的制定、旧城改造效率与公平平衡等方方面面。
参考文献：
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2.王守清 伍迪 梁伟.城市轨道交通融资模式要素：从理论到实践.城市发展研究.2015.05
3.陈芊洁 潘荣海.广西2016年棚户区改造全部采用政府购买棚改服务模式进行融资.广西城镇建设.2015.09
4.吴祥裕 王姗 张洪波.开发性金融支持包头市北梁旧城更新.开发性金融研究.2015.03
5.刘博.棚户区改造模式与融资问题分析.中国物价.2015.03
作者简介：
何芳，同济大学经济与管理学院教授。主要研究方向为房地产投融资与评估、土地经济与利用规划、土地管理。
张青松，同济大学土地资源管理专业硕士研究生，研究方向为土地经济、房地产投资与策划。
王斯伟，同济大学土地资源管理专业硕士研究生，研究方向为土地经济、房地产开发与管理。
基金项目：
国家自然科学基金项目支持（71473179）。