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摘要：投资基金作为一种共同投资与专家经营相结合的金融工具，如何正确评价基金的业绩是投资者关心的问题。运用晨星基金评级体系，对我国投资基金业绩进行了评估，通过与Sharpe系数、Treynor指数、Jensen指数评估结果的对比分析，表明晨星评级方法独有的风险调整收益方法，对我国基金绩效评估存在着缺陷和不足。我国应设立由基金分类、基金评级指标和基金评级三部分组成的基金评估体系。
关键词：投资基金；晨星基金评级；业绩评价；评级体系
中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X(2007)09-0079-05
衡量投资收益的风险一般采用两个指标：一是历史收益率标准差δ，衡量投资收益的总风险；二是系统性风险系数，即β的估计值。Treynor在《如何评价投资基金的管理》一文中，首先提出一种考虑风险因素的基金业绩评价指标，称为“Treynor指数”。Treynor认为，基金管理者通过投资组合应消除所有的非系统性风险，因此用单位系统性风险系数所获得的超额收益率(基金的投资收益率与同期的无风险收益率之差)来衡量投资基金的业绩。但Sharpe认为，对于管理较好的投资基金，其总风险可能接近于系统性风险，而对于管理不好的投资基金，其总风险可能因非系统性风险不等而相差甚远，提出用单位总风险所获得的超额收益率即“Sharpe指数”来评价基金的业绩。实证研究表明，分别采用特雷诺指数和夏普指数评价基金的管理业绩，结果没有显著的差异。1968年，Jensen根据资本资产定价模型CAPM提出了一种有别于特雷诺指数和夏普指数的评估基金投资组合业绩的指数，即“Jensen指数”，是通过比较评价期的实际收益和由CAPM推算出的预期收益来进行评价的，可以评估基金经理管理投资组合的能力。之后的基金评级理论都没有能突破Jensen、Treynor和Sharpe的定量评级模式。近几年，从信息传递角度，运用随机折扣因子研究投资组合的绩效评价也得到了广泛的应用。国内学者沈维涛等应用风险调整指数法，对证券投资基金的业绩进行了实证研究，表明经过风险调整后，基金的业绩总体上优于市场基准组合，基金经理的良好业绩是通过一定的证券选择获得的。众多学者以沪、深综合指数为基准指数，分别计算了Jensen、Treynor、Sharpe指数，均表明两只指数基金的业绩优于市场组合。Lobosco、DiBartolomeo ＆ Buetow等指出，在基于回报的分析中可能存在多重共线性的影响，从而限制了估计的准确性，建议用特定的投资组合或自定义基准来提高基于回报分析结果的稳定性。赵宏宇基于组合的风格分析方法，在对中国基金管理公司的30只股票型基金的投资风格研究发现，基金在同一时点的投资风格有趋同现象。张雪莹研究了资产配置对基金收益的影响，指出资产配置不但影响了基金业绩沿时间的变化，还对基金之间的业绩差异具有较高的解释程度。
2004年7月，美国晨星公司在进入中国基金市场后，根据“晨星风险调整后收益(Momingstar Risk-Adiusted Return)”，第一次全面发布了关于中国基金的五星级排名，所采用的样本基金均为开放式基金。目前，我国尚未建立一套较为完整有效的基金业绩综合评价指标体系对基金业绩进行科学的评价，国外成熟市场的发展经验表明，合理完善的基金评级体系和权威的基金评级机构是基金业规范发展的重要配套措施。本文分为四个部分，第二部分介绍晨星基金评级体系的计算及评级方法；第三部分是对我国基金业绩的实证分析，并比较了不同绩效评估方法；第四部分给出了研究结论，提出建立我国基金绩效评级体系的建议。
1 晨星公司基金评级方法
晨星公司作为美国的两大基金绩效评级公司(另一个是标准普尔基金评级公司)之一，长期以独立的第三方立场向外界发布基金评级结果，成为各国投资者选购基金产品的指南。该公司对基金的整体评价主要包括基金分类和星级评定，是根据参评基金类型的整体风险收益水平，计算每一个基金的相对风险和相对收益，用相对风险和相对收益之间的差值来反映基金的业绩水平，其创立的基金投资风格分类方法和基金星级评级体系已成为全球基金业的行业标准。
1．1业绩指标
1．1．1收益指标
收益=基金的净收益率-90天国债收益率
相对收益=(基金的净收益率-90天国债收益率)／(同类基金平均收益率-90天国债收益率)
1．1．2风险指标
风险=90天国债收益率与基金收益率之差的月平均值
相对风险=风险／所属类型基金的月平均损失率
1．1．3调整后收益指标
风险调整后收益=相对收益-相对风险
1．2星级评定
根据风险调整后收益指标，对不同类别基金分别进行评级，划分5个星级：收益指标前10％为5星，其次22.5％为4星，再次35.0％为3星，随后22.5％为2星，最后10％为1星。
2 实证分析
2．1样本选取及数据处理
2．1．1评级对象和数据的选择
选取32只样本基金样本，其中股票型基金13只，配置型基金14只，债券型基金5只。以基金的净值增长率作为基金的净收益率，所选时间段为2004年1月至2004年6月。
2．1．2无风险利率的确定
晨星评级方法采用90天短期国债的利率作为无风险收益率，由于我国没有短期国债，同时交易所市场和银行间市场处于分割状态，不同市场上存在利率的背离。因此，选择一年期定期存款利率作为无风险利率。由于2004年下半年中国人民银行开始调高利率，在本文所选数据的时间段内，把无风险年利率定为1.98％。
2．1．3市场基准组合的确定
一个合适的市场指数可以代表市场组合。但由于我国深、沪指数是分开计算的，而基金投资的股票却包含了深、沪两市同时流通上市的股票和证券，此外，根据《证券投资基金管理暂行办法》的相关规定，证券投资基金投资于国债的资产不得低于20％。本文的计算中，将拟合一个涵盖深、沪两市的流通中的证券、股票和国债市场的基准组合，这一组合的40％反映上证指数的变动，40％反映深证指数的变动，20％按短期国债的年收益率3.4％折成月收益率，则市场基准组合的月收益率
Rm=Rshanghai×0.4+Rshenzhen×0.4+0.034×0.2÷12
其中，Rshanghai为上证指数月收益率，Rshenzhen为深证成分指数月收益率。
2．1．4国内基金的分类标准
根据基金的投资组合，本文选择国内开放式基金中的股票型基金、配置型基金和债券型基金为样本，各类基金分类 标准见表1。
2．2晨星基金评级结果
表2给出了晨星基金评级体系中的晨星相对收益、晨星相对风险、晨星风险调整后收益指标和晨星星级。
2．3传统方法的基金绩效评级结果
2．3．1评级方法
Treynor指数=(Rp-Rf)/(βp)
其中，Rp表示基金的投资收益率，Rf表示无风险收益率，βp表示组合的系统风险系数。Treynor测度的数值越大，说明基金承担的每单位市场风险的收益率越高，基金的业绩越好。
Jensen指数=Rp-E(Rp)
E(Rp)=Rf+βp(Rm-Rf)
其中，E(Rp)表示基金的预期收益率，Jensen系数大于0，说明基金的实际收益率高于预期收益率，该基金的业绩比市场对它的期望表现要好。
Sharpe指数=(Rp-Rf)/(σp)
其中，σp表示投资组合收益率的标准差。Sharp指数越大，说明基金的业绩越好；如果基金的sharp指数超过市场指数的sharp指数，说明基金的业绩超过市场收益率。
2．3．2评级结果
Sharp指数、Jensen指数和Treynor指数，分别反映了基金风险调整后的收益和超过市场获利能力的大小，具体排名见表3。
2．4晨星评级与传统评级结果的比较
将晨星基金评级结果同Sharpe指数和Treynor指数的评价排名结果比较，可以看出，对于单位风险所承担的收益，无论是系统风险还是非系统风险，晨星基金的评定结果大体上与Sharpe指数和Treynor指数的评价结果吻合。所不同的是在同星级基金内部排名有些差异，具体来说，在股票型基金中的银华优势企业的Sharp指数接近于四星级的嘉实成长收益，优于湘财合丰稳定和国泰国鹰增长，但在晨星评级中被排到三星级基金的中间位置。
Jensen指数衡量的是基金实际表现超过市场预期的能力，对比晨星评级结果发现，被评为五星级和四星级的基金均表现出业绩优于市场预期表现，但对于同星级的基金来说，内部排名略有差异。如在配置型基金中，招商安泰平衡与嘉实稳健同处于三星级基金行列，且排名高于嘉实稳健，但其Jensen指数则明显小于嘉实稳健，说明其获得市场额外收益的能力低于晨星排名中同一星级，但排名在后的基金表现。在股票型基金中，四星级嘉实成长收益的Jensen指数为0.0223，三星级银华优势企业的Jensen指数为0.0225，排位出现不一致。
3 结论及建议
3．1研究结论
晨星评级方法独有的风险调整收益方法，对我国基金绩效评估具有很多启示和值得借鉴的地方。但也存在着缺陷和不足。首先，晨星公司根据排名顺序，按照百分比给基金分类打“星”，这种方式容易误导投资者，会使一些具有细微差别的基金因为评级方法的局限，产生等级上的差异，引起基金绩效评估的误差。更为科学的做法是根据Sharpe指数，同时合Treynor指数、Jensen指数确定一个合理的综合指标，并根据各只基金在综合指标表现上的差异，将综合指标值相对接近的基金评估为同一等级，不同等级的基金在业绩上应当存在明显差距，使评估更加合理。其次，晨星基金是基于风险调整后收益进行评级的方法，而其他用于评估基金经理的市场时机选择能力和证券选择能力则不在考虑之列，如基金管理人员的证券选择能力、市场时机选择能力、基金经理的替换、基金的费用和基金的投资组合等，使评级结果的应用具有时限的局限性。
3．2设立我国基金评级体系的建议
考虑到我国目前证券市场的现状，借鉴晨星基金评级体系的可取之处，可以设想建立以下评估体系来对我国的现行基金进行绩效评估和评级。整个基金评估体系由三部分组成。
3．2．1基金分类。2004年7月1日正式实施的《证券投资基金运作管理办法》对基金的产品定位做出了若干规定。办法第29条规定，基金合同和基金招募说明书应当按照下列规定载明基金的类别：(1)60％以上的基金资产投资于股票的，为股票基金；(2)80％以上的基金资产投资于债券的，为债券基金；(3)仅投资于货币市场工具的，为货币市场基金。(4)投资于股票、债券和货币市场工具，并且股票投资和债券投资的比例不符合第(1)项、第(2)项规定的，为混合基金；(5)中国证监会规定的其他基金类别。参照规定，可以将基金分为股票型、债券型、混合型、货币市场基金和保本基金。在此基础上，对每一类基金进行单独评价。
3．2．2基金评级指标。基金评级指标是基金评估体系最基础的部分，通过对一些影响基金业绩指标的综合评级，为普通投资者提供最直观、最快捷的基金价值评估。目前，国内外基金评价的研究主要集中在对基金风险状况和收益能力的研究，但由于我国基金存续时间较短，系统性风险也较大，基金业绩不稳定，风险收益指标通常只反映基金的历史表现，但并不能保证基金的未来业绩。因此，基金管理能力指标在基金评估中有不可忽视的作用。
1)基础指标：收益率和波动幅度；
2)高级评价指标：Sharpe指数、Treynor指数和Jensen指数；
3)市场时机选择能力和择股能力评价指标：
T-M模型：Rp-Rf=a+b(RM-Rf)+c(RM-Rf)(sup)2(/sup)+ep
其中Rp是资产组合收益率，RM是市场基准组合收益率，Rf是无风险收益率。a、b和c均为回归变量；为选股能力指标，c是择时能力指标，ep是误差调节项。如果c在统计上显著0，表明基金存在时机选择能力。
H-M模型：Rp-Rf=a+b(RM-Rf)+c(RM-Rf)D+ep
其中D是一个虚拟变量，当RM>Rf，时，D=1，否则D=0。如果c在统计上显著大于0，说明基金存在择股选择能力。
3．2．3基金评级。基础指标是评价基金业绩的基础，高级评价指标从不同侧面分析证券投资基金的业绩情况，市场时机选择能力和择股能力评价指标反映了基金未来的获利能力，必须将这些指标综合起来，全面反映投资基金的总体业绩水平。可以考虑赋予不同指标不同的权重，通过加权计算的方法，根据同类型基金的内部相对评分对基金业绩进行评价和排名。
[责任编辑 孙莉艳]
关键词：投资基金；晨星基金评级；业绩评价；评级体系
中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X(2007)09-0079-05
衡量投资收益的风险一般采用两个指标：一是历史收益率标准差δ，衡量投资收益的总风险；二是系统性风险系数，即β的估计值。Treynor在《如何评价投资基金的管理》一文中，首先提出一种考虑风险因素的基金业绩评价指标，称为“Treynor指数”。Treynor认为，基金管理者通过投资组合应消除所有的非系统性风险，因此用单位系统性风险系数所获得的超额收益率(基金的投资收益率与同期的无风险收益率之差)来衡量投资基金的业绩。但Sharpe认为，对于管理较好的投资基金，其总风险可能接近于系统性风险，而对于管理不好的投资基金，其总风险可能因非系统性风险不等而相差甚远，提出用单位总风险所获得的超额收益率即“Sharpe指数”来评价基金的业绩。实证研究表明，分别采用特雷诺指数和夏普指数评价基金的管理业绩，结果没有显著的差异。1968年，Jensen根据资本资产定价模型CAPM提出了一种有别于特雷诺指数和夏普指数的评估基金投资组合业绩的指数，即“Jensen指数”，是通过比较评价期的实际收益和由CAPM推算出的预期收益来进行评价的，可以评估基金经理管理投资组合的能力。之后的基金评级理论都没有能突破Jensen、Treynor和Sharpe的定量评级模式。近几年，从信息传递角度，运用随机折扣因子研究投资组合的绩效评价也得到了广泛的应用。国内学者沈维涛等应用风险调整指数法，对证券投资基金的业绩进行了实证研究，表明经过风险调整后，基金的业绩总体上优于市场基准组合，基金经理的良好业绩是通过一定的证券选择获得的。众多学者以沪、深综合指数为基准指数，分别计算了Jensen、Treynor、Sharpe指数，均表明两只指数基金的业绩优于市场组合。Lobosco、DiBartolomeo ＆ Buetow等指出，在基于回报的分析中可能存在多重共线性的影响，从而限制了估计的准确性，建议用特定的投资组合或自定义基准来提高基于回报分析结果的稳定性。赵宏宇基于组合的风格分析方法，在对中国基金管理公司的30只股票型基金的投资风格研究发现，基金在同一时点的投资风格有趋同现象。张雪莹研究了资产配置对基金收益的影响，指出资产配置不但影响了基金业绩沿时间的变化，还对基金之间的业绩差异具有较高的解释程度。
2004年7月，美国晨星公司在进入中国基金市场后，根据“晨星风险调整后收益(Momingstar Risk-Adiusted Return)”，第一次全面发布了关于中国基金的五星级排名，所采用的样本基金均为开放式基金。目前，我国尚未建立一套较为完整有效的基金业绩综合评价指标体系对基金业绩进行科学的评价，国外成熟市场的发展经验表明，合理完善的基金评级体系和权威的基金评级机构是基金业规范发展的重要配套措施。本文分为四个部分，第二部分介绍晨星基金评级体系的计算及评级方法；第三部分是对我国基金业绩的实证分析，并比较了不同绩效评估方法；第四部分给出了研究结论，提出建立我国基金绩效评级体系的建议。
1 晨星公司基金评级方法
晨星公司作为美国的两大基金绩效评级公司(另一个是标准普尔基金评级公司)之一，长期以独立的第三方立场向外界发布基金评级结果，成为各国投资者选购基金产品的指南。该公司对基金的整体评价主要包括基金分类和星级评定，是根据参评基金类型的整体风险收益水平，计算每一个基金的相对风险和相对收益，用相对风险和相对收益之间的差值来反映基金的业绩水平，其创立的基金投资风格分类方法和基金星级评级体系已成为全球基金业的行业标准。
1．1业绩指标
1．1．1收益指标
收益=基金的净收益率-90天国债收益率
相对收益=(基金的净收益率-90天国债收益率)／(同类基金平均收益率-90天国债收益率)
1．1．2风险指标
风险=90天国债收益率与基金收益率之差的月平均值
相对风险=风险／所属类型基金的月平均损失率
1．1．3调整后收益指标
风险调整后收益=相对收益-相对风险
1．2星级评定
根据风险调整后收益指标，对不同类别基金分别进行评级，划分5个星级：收益指标前10％为5星，其次22.5％为4星，再次35.0％为3星，随后22.5％为2星，最后10％为1星。
2 实证分析
2．1样本选取及数据处理
2．1．1评级对象和数据的选择
选取32只样本基金样本，其中股票型基金13只，配置型基金14只，债券型基金5只。以基金的净值增长率作为基金的净收益率，所选时间段为2004年1月至2004年6月。
2．1．2无风险利率的确定
晨星评级方法采用90天短期国债的利率作为无风险收益率，由于我国没有短期国债，同时交易所市场和银行间市场处于分割状态，不同市场上存在利率的背离。因此，选择一年期定期存款利率作为无风险利率。由于2004年下半年中国人民银行开始调高利率，在本文所选数据的时间段内，把无风险年利率定为1.98％。
2．1．3市场基准组合的确定
一个合适的市场指数可以代表市场组合。但由于我国深、沪指数是分开计算的，而基金投资的股票却包含了深、沪两市同时流通上市的股票和证券，此外，根据《证券投资基金管理暂行办法》的相关规定，证券投资基金投资于国债的资产不得低于20％。本文的计算中，将拟合一个涵盖深、沪两市的流通中的证券、股票和国债市场的基准组合，这一组合的40％反映上证指数的变动，40％反映深证指数的变动，20％按短期国债的年收益率3.4％折成月收益率，则市场基准组合的月收益率
Rm=Rshanghai×0.4+Rshenzhen×0.4+0.034×0.2÷12
其中，Rshanghai为上证指数月收益率，Rshenzhen为深证成分指数月收益率。
2．1．4国内基金的分类标准
根据基金的投资组合，本文选择国内开放式基金中的股票型基金、配置型基金和债券型基金为样本，各类基金分类 标准见表1。
2．2晨星基金评级结果
表2给出了晨星基金评级体系中的晨星相对收益、晨星相对风险、晨星风险调整后收益指标和晨星星级。
2．3传统方法的基金绩效评级结果
2．3．1评级方法
Treynor指数=(Rp-Rf)/(βp)
其中，Rp表示基金的投资收益率，Rf表示无风险收益率，βp表示组合的系统风险系数。Treynor测度的数值越大，说明基金承担的每单位市场风险的收益率越高，基金的业绩越好。
Jensen指数=Rp-E(Rp)
E(Rp)=Rf+βp(Rm-Rf)
其中，E(Rp)表示基金的预期收益率，Jensen系数大于0，说明基金的实际收益率高于预期收益率，该基金的业绩比市场对它的期望表现要好。
Sharpe指数=(Rp-Rf)/(σp)
其中，σp表示投资组合收益率的标准差。Sharp指数越大，说明基金的业绩越好；如果基金的sharp指数超过市场指数的sharp指数，说明基金的业绩超过市场收益率。
2．3．2评级结果
Sharp指数、Jensen指数和Treynor指数，分别反映了基金风险调整后的收益和超过市场获利能力的大小，具体排名见表3。
2．4晨星评级与传统评级结果的比较
将晨星基金评级结果同Sharpe指数和Treynor指数的评价排名结果比较，可以看出，对于单位风险所承担的收益，无论是系统风险还是非系统风险，晨星基金的评定结果大体上与Sharpe指数和Treynor指数的评价结果吻合。所不同的是在同星级基金内部排名有些差异，具体来说，在股票型基金中的银华优势企业的Sharp指数接近于四星级的嘉实成长收益，优于湘财合丰稳定和国泰国鹰增长，但在晨星评级中被排到三星级基金的中间位置。
Jensen指数衡量的是基金实际表现超过市场预期的能力，对比晨星评级结果发现，被评为五星级和四星级的基金均表现出业绩优于市场预期表现，但对于同星级的基金来说，内部排名略有差异。如在配置型基金中，招商安泰平衡与嘉实稳健同处于三星级基金行列，且排名高于嘉实稳健，但其Jensen指数则明显小于嘉实稳健，说明其获得市场额外收益的能力低于晨星排名中同一星级，但排名在后的基金表现。在股票型基金中，四星级嘉实成长收益的Jensen指数为0.0223，三星级银华优势企业的Jensen指数为0.0225，排位出现不一致。
3 结论及建议
3．1研究结论
晨星评级方法独有的风险调整收益方法，对我国基金绩效评估具有很多启示和值得借鉴的地方。但也存在着缺陷和不足。首先，晨星公司根据排名顺序，按照百分比给基金分类打“星”，这种方式容易误导投资者，会使一些具有细微差别的基金因为评级方法的局限，产生等级上的差异，引起基金绩效评估的误差。更为科学的做法是根据Sharpe指数，同时合Treynor指数、Jensen指数确定一个合理的综合指标，并根据各只基金在综合指标表现上的差异，将综合指标值相对接近的基金评估为同一等级，不同等级的基金在业绩上应当存在明显差距，使评估更加合理。其次，晨星基金是基于风险调整后收益进行评级的方法，而其他用于评估基金经理的市场时机选择能力和证券选择能力则不在考虑之列，如基金管理人员的证券选择能力、市场时机选择能力、基金经理的替换、基金的费用和基金的投资组合等，使评级结果的应用具有时限的局限性。
3．2设立我国基金评级体系的建议
考虑到我国目前证券市场的现状，借鉴晨星基金评级体系的可取之处，可以设想建立以下评估体系来对我国的现行基金进行绩效评估和评级。整个基金评估体系由三部分组成。
3．2．1基金分类。2004年7月1日正式实施的《证券投资基金运作管理办法》对基金的产品定位做出了若干规定。办法第29条规定，基金合同和基金招募说明书应当按照下列规定载明基金的类别：(1)60％以上的基金资产投资于股票的，为股票基金；(2)80％以上的基金资产投资于债券的，为债券基金；(3)仅投资于货币市场工具的，为货币市场基金。(4)投资于股票、债券和货币市场工具，并且股票投资和债券投资的比例不符合第(1)项、第(2)项规定的，为混合基金；(5)中国证监会规定的其他基金类别。参照规定，可以将基金分为股票型、债券型、混合型、货币市场基金和保本基金。在此基础上，对每一类基金进行单独评价。
3．2．2基金评级指标。基金评级指标是基金评估体系最基础的部分，通过对一些影响基金业绩指标的综合评级，为普通投资者提供最直观、最快捷的基金价值评估。目前，国内外基金评价的研究主要集中在对基金风险状况和收益能力的研究，但由于我国基金存续时间较短，系统性风险也较大，基金业绩不稳定，风险收益指标通常只反映基金的历史表现，但并不能保证基金的未来业绩。因此，基金管理能力指标在基金评估中有不可忽视的作用。
1)基础指标：收益率和波动幅度；
2)高级评价指标：Sharpe指数、Treynor指数和Jensen指数；
3)市场时机选择能力和择股能力评价指标：
T-M模型：Rp-Rf=a+b(RM-Rf)+c(RM-Rf)(sup)2(/sup)+ep
其中Rp是资产组合收益率，RM是市场基准组合收益率，Rf是无风险收益率。a、b和c均为回归变量；为选股能力指标，c是择时能力指标，ep是误差调节项。如果c在统计上显著0，表明基金存在时机选择能力。
H-M模型：Rp-Rf=a+b(RM-Rf)+c(RM-Rf)D+ep
其中D是一个虚拟变量，当RM>Rf，时，D=1，否则D=0。如果c在统计上显著大于0，说明基金存在择股选择能力。
3．2．3基金评级。基础指标是评价基金业绩的基础，高级评价指标从不同侧面分析证券投资基金的业绩情况，市场时机选择能力和择股能力评价指标反映了基金未来的获利能力，必须将这些指标综合起来，全面反映投资基金的总体业绩水平。可以考虑赋予不同指标不同的权重，通过加权计算的方法，根据同类型基金的内部相对评分对基金业绩进行评价和排名。
[责任编辑 孙莉艳]