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四川省软科学研究计划项目:“美国科技风险投资模式及对我国的启示研究”(2008ZR0108)资助
西南石油大学科技基金项目:“供应链风险管理理论与方法研究”(2007XJR003)资助
[摘 要] 风险投资是高科技企业创立、发展、壮大的助推器,但同时风险投资的运作过程中又存在着严重的信息不对称。这种信息不对称使风险投资家在风险投资过程中面临着“逆向选择”与“道德风险”。本文分析风险投资中信息不对称现象的成因及由此引起的委托代理双方的博弈过程。并通过分析美国风险投资业应对信息不对称的优秀措施——有限合伙人制提出对我国风险投资业的的指导意义。
[关键词] 风险投资 信息不对称 博弈 控制措施
当今的全球各国早已达成一个共识:只有经济能够高速、健康的发展,国家才能繁荣;只有充分就业、人民生活水平稳步提高,社会才会稳定。而在21世纪,资源密集型和劳动力密集型产业已经无法满足经济全球化的要求,这样的国家也无法在日益激烈的国际竞争中立足。相反科技密集性产业引领着全球经济发展的潮流,特别是高科技产业。高科技产业一旦创业成功将会带来巨大的收益,但与此同时失败的风险同样巨大,而且高科技产业创业初期很难获得足够的资金支持。风险投资就是针对这类企业把风险资金投向高失败风险的高科技产品的研发领域,通过高科技成果的市场化产业化收回投资,获得高收益的一种投资方式。
一、风险投资概述
风险投资是20世纪中后期才发展起来的一种特殊的投资形式。它一般与极具成长潜力和盈利能力的高科技企业紧密相连。国际上接受过风险投资的著名企业有很多,例如苹果公司、联邦快递、因特尔、微软、康柏等。风险资本是一种权益资本而不是传统投资中的借贷资本,风险资本以股权方式注入受资公司。在企业运作过程中风险投资家并不把目光放在短期利润上,而且还会根据企业发展需要进行追加投资。在企业发展到一定程度之后风险投资家在适当时机出售股份以获得收益、收回投资。与此同时,成功后的高回报必然对应着高风险。风险投资业的风险来自多方面,主要有宏观政策环境风险,从业人员缺乏经验导致投资失败等等。
二、风险投资中的信息不对称
与一般投资相比,风险投资中存在着更严重的信息不对称。相比金融机构,风险投资家搜集信息的难度更大成本更高。因此风险投资家与科技企业在契约签订前后存在着两阶段由于信息不对称带来的逆向选择和道德风险。
1.契约订立前的信息隐藏与逆向选择
信息隐藏是指博弈双方的某一方存在着对方不知道的信息,在风险投资契约订立前就体现在风险企业家为了获得投资向风险投资家隐瞒自己企业的真实状况。例如某种科技成果仅仅处于设想或实验室测试阶段,此时风险企业家对此项目的市场前景、增长潜力并没有进行过充分论证,为了急于获得投资便向风险投资家虚报和夸大该项目的市场价值。同时高科技企业也存在着“天然的”技术壁垒。高科技企业一般包括微电子信息技术、生命科学技术、新能源技术,航空航天技术等等。这些高端技术除了专业人员其他人是难以掌握的,虽然不是风险企业家有意隐藏但这也导致了信息不对称程度的进一步扩大。
风险企业家进行信息隐藏导致了风险投资家的逆向选择。例如两个风险企业家的两个项目A和B同时需要风险投资资金的注入。如表1所示。
假设银行存款利率为10%,由此可知风险投资家投资项目A所要求的风险回报为:
项目B所要求的风险回报为:
由于项目A的预期收益高于风险投资家要求的风险回报,项目B恰恰相反。于是在信息对称条件下风险投资家毫无疑问会把资金投给项目A。但是如果信息不对称则风险投资家无法分辨哪个项目是A哪个是B,此时风险投资家要求的风险回报为:
而项目的预期收益仅为1800万元,所以两个项目都不会获得风险投资。综上所述此时信息不对称带来的后果便是质量低的项目(项目B)把质量高的项目(项目A)挤出了风险投资市场,即风险投资家产生了逆向选择。
2.契约签订后的隐藏行动与道德风险
在契约签订后风险投资家与风险企业家形成了一种委托代理关系,其中风险投资家是委托人,风险企业家是代理人。风险企业家掌握着企业的核心技术并对风险企业进行直接管理。风险投资家虽然也同时参与企业的管理,但毕竟参与管理的人员有限无法有效监督企业的每个领域每道工序每项环节。于是风险企业家可能产生如下道德风险:利用个人知识盲目投资收益巨大同时风险过高的项目,对企业总体收益没有全局考虑;没有全力工作,代理人的努力与实际获得的收入不相称,制造虚假财务信息,将企业利润占为私有。这些在契约签订后利用私人信息满足企业家个人利益损害投资家利益的行为被成为隐藏行动。
三、风险投资运作中的双方博弈
由于投资家和企业家双方存在着严重的信息不对称,因此双方在投融资过程中必然会进行一番系统的博弈。风险投资家要搜集更多的企业信息,从而减小双方面的信息不对称。相反风险企业家要努力隐藏本企业的弱点,向投资家展示企业积极的一面从而获得风险投资。双方的博弈为不完全信息静态博弈,其博弈情况如表2。
1.假设条件
A——风险投资家搜集信息后好项目中获得的收益;A’——风险投资家不搜集信息在好项目中获得的收益;B——风险投资家搜集信息后风险企业家在好项目中获得的收益;B’——风险投资家不搜集信息风险企业家在好项目中获得的收益。其中A>A’;B 2.策略组合
风险投资家策略集合:I=(I1,I2)。其中,I1=风险投资家搜集信息,I2=风险投资家不搜集信息。风险企业家策略集合:J=(J1,J2),J1=(J11,J12),J2=(J21,J22)。其中,J1=好项目的风险企业家,J2=差项目的风险企业家,J11=好项目的风险企业家隐藏信息,J12=好项目的风险企业家不隐藏信息,J21=差项目的风险企业家隐藏信息,J22=差项目的风险企业家不隐藏信息。
3.收益函数
风险投资家搜集信息的期望收益为:
P(A-C1)+(1-P)(-C1-E)=PA+PE-C1-E
风险投资家不搜集信息的期望收益为:
PA’+(1-P)(-E)=PA’+PE-E
4.博弈过称分析
从表2双方博弈的收益矩阵来看,若风险企业家的项目是好项目,则无论风险投资家是否搜集信息风险企业家不隐藏信息的收益都大于隐藏信息的收益。由此得出结论:好项目的风险企业家不会隐藏信息而付出无谓的隐藏成本。同理可得差项目的风险企业家会隐藏信息以获得风险投资家的投资。
在完全信息情况下,如果风险企业家的项目是好项目,则当A-C1>A’时风险投资家会进一步搜集风险企业家项目的信息,反之不会搜集。而差项目会投资失败,收益为负,则不会投资。在不完全信息情况下,即风险企业家的项目好坏不明时。若风险投资家搜集信息的期望收益大于不搜集信息的期望收益,
PA+PE-C1-E>PA’+PE-E
即时,
风险投资家搜集信息的期望收益更高,此时会选择搜集信息。反之选择不搜集信息。
四、风险投资中的信息不对称分析及控制措施——有限合伙人制
在当今的美国和其他发达国家,有限合伙人制已经成为风险投资公司的主要构成模式。有限合伙人制主要出现在出资者和专业风险投资人之间的委托代理关系中,并且在这两者之间同样存在着严重的信息不对称。如果委托代理合同没有足够的约束,那么专业投资人很可能为了自己的私人利益而损害出资者的利益,而出资者无法对其每项活动都进行严密的监督。有限合伙人制因此产生,这种制度既对专业投资人进行约束有对其进行鼓励。
在一个有限合伙人制风险投资公司中存在两部分人,一般合伙人和有限合伙人。一般合伙人是指专业风险投资人,有限合伙人是指出资者。一个风险投资公司的主要资金来源于有限合伙人,出资99%,每个有限合伙人按出资比例分享利润。但不能参与合伙公司的日常经营管理,并且仅在出资范围内对公司债务负有限责任。为了进行约束,一般合伙人也要出一小部分资金,一般占1%,他们可以获得公司总利润的20%～25%。负责合伙公司的日常经营管理,并对公司债务负无限连带责任。有时一般合伙人的资金会分批投入,这样就便于对一般合伙人进行考验。如果一般合伙人的业绩出色企业运营的好有限合伙人就会继续注入下一期资金,如果企业运营不好,有限合伙人就会停止资金注入。此外在双方签订的合同中还会明确提出,一般合伙人的收益要与他们所创造的企业价值挂钩。对一般合伙人的主要限制还有不能投资与其利益相关的企业,在权限外损害有限合伙人利益的行为有限合伙人有权诉诸法律。在这个制度中有限合伙人同样有限制,有限合伙人所持有的公司股票不能像普通股票那样自由买卖,在合同规定之日前是不允许退股的。
由此我们可以得出,有限合伙人制中投资者的资金不是一次性注入公司,而是分阶段投资,这极大保护了投资者的利益。有限合伙制对风险投资者和风险投资家之间的信息不对称进行了有效的控制,对双方利益的交集做了明确的规定。在风险投资合同中,投资者投入的资金是有时效性的,一旦风险投资家对公司的运作不利或者没能取得预期的收益,出资者有权停止后期的投资并重新选择其他风险投资家。绝大多数有限合伙制合同都要求,只有当有限合伙人全部收回累计投资后一般合伙人才会拿到他所赢得20%利润。这种制度既规定了一般合伙人的权利有规定了义务,从而激励了风险投资家全心全意的为投资者创造价值。有限合伙制还有利于消除“逆向选择”。业绩好的风险投资家由于对自己的能力有信心,所以更容易接受分期投资和与业绩挂钩等控制措施,而避免了由于逆向选择造成的好项目的风险投资家被差项目的风险投资家挤占了市场的情况。
美国的风险投资业发展走在了世界的前列。美国风险投资领域的优秀经验值得我们借鉴,特别是有限合伙人制更是对风险投资运作过程中的信息不对称进行了有效地控制。在我国风险投资业推行有限合伙人制可以采取以下措施:完善相应法律法规,通过法律严格规定风险投资企业的性质、经营方式,明确提出有限合伙制中的有限合伙人与一般合伙人的权利与义务。放宽风险投资的融资渠道,例如闲置的养老基金、医疗保险金等社保基金可以加入到风险投资中。逐步撤出国有资金,构建以民间资本为主体的风险投资体系,拓宽有限合伙制的发展空间,逐步实现风险投资企业融资渠道的市场化。着力培养专门的风险投资人才,现阶段我国的这方面人才十分匮乏。风险投资公司的一般合伙人一定要由有丰富经验的风险投资经理担任,这些人要有丰富的风险投资理论知识和管理经验,有追求高收益的欲望和承担高风险的能力。综上所述我国应积极建立有限合伙人制的风险投资公司,吸收和借鉴美国风险投资业的丰富经验,牢牢抓紧出资和分配两个重要阶段,限制与激励并存,降低委托代理双方之间的信息不对称,促进我国风险投资业协调快速发展。
参考文献:
[1]张维迎:博弈论与信息经济学[M].上海:上海人民出版社, 2004
[2]安 实 王 健 赵泽斌:风险投资理论与方法[M].北京:科学出版社,2005
[3]陈德棉 蔡 莉:风险投资国际比较与经验借鉴[M].北京:经济科学出版社,2003
[4]熊剑庆:论风险投资中道德风险的防范与控制[J].企业经济. 2008,(5):166～168
[5]陈洪元 穆荣平:科技型中小企业与风险投资的博弈分析[J].科学学与科学技术管理,2005,(6):133～136
[6]夏少刚 纪凤兰:不对称信息与风险投资——一个博弈分析框架[J].财经问题研究,2007,(4):56～59
[7]汪滢滢:有限合伙制应用与风险投资企业的优势分析[J].财经界(下半月刊),2006,(7):68～69
西南石油大学科技基金项目:“供应链风险管理理论与方法研究”(2007XJR003)资助
[摘 要] 风险投资是高科技企业创立、发展、壮大的助推器,但同时风险投资的运作过程中又存在着严重的信息不对称。这种信息不对称使风险投资家在风险投资过程中面临着“逆向选择”与“道德风险”。本文分析风险投资中信息不对称现象的成因及由此引起的委托代理双方的博弈过程。并通过分析美国风险投资业应对信息不对称的优秀措施——有限合伙人制提出对我国风险投资业的的指导意义。
[关键词] 风险投资 信息不对称 博弈 控制措施
当今的全球各国早已达成一个共识:只有经济能够高速、健康的发展,国家才能繁荣;只有充分就业、人民生活水平稳步提高,社会才会稳定。而在21世纪,资源密集型和劳动力密集型产业已经无法满足经济全球化的要求,这样的国家也无法在日益激烈的国际竞争中立足。相反科技密集性产业引领着全球经济发展的潮流,特别是高科技产业。高科技产业一旦创业成功将会带来巨大的收益,但与此同时失败的风险同样巨大,而且高科技产业创业初期很难获得足够的资金支持。风险投资就是针对这类企业把风险资金投向高失败风险的高科技产品的研发领域,通过高科技成果的市场化产业化收回投资,获得高收益的一种投资方式。
一、风险投资概述
风险投资是20世纪中后期才发展起来的一种特殊的投资形式。它一般与极具成长潜力和盈利能力的高科技企业紧密相连。国际上接受过风险投资的著名企业有很多,例如苹果公司、联邦快递、因特尔、微软、康柏等。风险资本是一种权益资本而不是传统投资中的借贷资本,风险资本以股权方式注入受资公司。在企业运作过程中风险投资家并不把目光放在短期利润上,而且还会根据企业发展需要进行追加投资。在企业发展到一定程度之后风险投资家在适当时机出售股份以获得收益、收回投资。与此同时,成功后的高回报必然对应着高风险。风险投资业的风险来自多方面,主要有宏观政策环境风险,从业人员缺乏经验导致投资失败等等。
二、风险投资中的信息不对称
与一般投资相比,风险投资中存在着更严重的信息不对称。相比金融机构,风险投资家搜集信息的难度更大成本更高。因此风险投资家与科技企业在契约签订前后存在着两阶段由于信息不对称带来的逆向选择和道德风险。
1.契约订立前的信息隐藏与逆向选择
信息隐藏是指博弈双方的某一方存在着对方不知道的信息,在风险投资契约订立前就体现在风险企业家为了获得投资向风险投资家隐瞒自己企业的真实状况。例如某种科技成果仅仅处于设想或实验室测试阶段,此时风险企业家对此项目的市场前景、增长潜力并没有进行过充分论证,为了急于获得投资便向风险投资家虚报和夸大该项目的市场价值。同时高科技企业也存在着“天然的”技术壁垒。高科技企业一般包括微电子信息技术、生命科学技术、新能源技术,航空航天技术等等。这些高端技术除了专业人员其他人是难以掌握的,虽然不是风险企业家有意隐藏但这也导致了信息不对称程度的进一步扩大。
风险企业家进行信息隐藏导致了风险投资家的逆向选择。例如两个风险企业家的两个项目A和B同时需要风险投资资金的注入。如表1所示。
假设银行存款利率为10%,由此可知风险投资家投资项目A所要求的风险回报为:
项目B所要求的风险回报为:
由于项目A的预期收益高于风险投资家要求的风险回报,项目B恰恰相反。于是在信息对称条件下风险投资家毫无疑问会把资金投给项目A。但是如果信息不对称则风险投资家无法分辨哪个项目是A哪个是B,此时风险投资家要求的风险回报为:
而项目的预期收益仅为1800万元,所以两个项目都不会获得风险投资。综上所述此时信息不对称带来的后果便是质量低的项目(项目B)把质量高的项目(项目A)挤出了风险投资市场,即风险投资家产生了逆向选择。
2.契约签订后的隐藏行动与道德风险
在契约签订后风险投资家与风险企业家形成了一种委托代理关系,其中风险投资家是委托人,风险企业家是代理人。风险企业家掌握着企业的核心技术并对风险企业进行直接管理。风险投资家虽然也同时参与企业的管理,但毕竟参与管理的人员有限无法有效监督企业的每个领域每道工序每项环节。于是风险企业家可能产生如下道德风险:利用个人知识盲目投资收益巨大同时风险过高的项目,对企业总体收益没有全局考虑;没有全力工作,代理人的努力与实际获得的收入不相称,制造虚假财务信息,将企业利润占为私有。这些在契约签订后利用私人信息满足企业家个人利益损害投资家利益的行为被成为隐藏行动。
三、风险投资运作中的双方博弈
由于投资家和企业家双方存在着严重的信息不对称,因此双方在投融资过程中必然会进行一番系统的博弈。风险投资家要搜集更多的企业信息,从而减小双方面的信息不对称。相反风险企业家要努力隐藏本企业的弱点,向投资家展示企业积极的一面从而获得风险投资。双方的博弈为不完全信息静态博弈,其博弈情况如表2。
1.假设条件
A——风险投资家搜集信息后好项目中获得的收益;A’——风险投资家不搜集信息在好项目中获得的收益;B——风险投资家搜集信息后风险企业家在好项目中获得的收益;B’——风险投资家不搜集信息风险企业家在好项目中获得的收益。其中A>A’;B
风险投资家策略集合:I=(I1,I2)。其中,I1=风险投资家搜集信息,I2=风险投资家不搜集信息。风险企业家策略集合:J=(J1,J2),J1=(J11,J12),J2=(J21,J22)。其中,J1=好项目的风险企业家,J2=差项目的风险企业家,J11=好项目的风险企业家隐藏信息,J12=好项目的风险企业家不隐藏信息,J21=差项目的风险企业家隐藏信息,J22=差项目的风险企业家不隐藏信息。
3.收益函数
风险投资家搜集信息的期望收益为:
P(A-C1)+(1-P)(-C1-E)=PA+PE-C1-E
风险投资家不搜集信息的期望收益为:
PA’+(1-P)(-E)=PA’+PE-E
4.博弈过称分析
从表2双方博弈的收益矩阵来看,若风险企业家的项目是好项目,则无论风险投资家是否搜集信息风险企业家不隐藏信息的收益都大于隐藏信息的收益。由此得出结论:好项目的风险企业家不会隐藏信息而付出无谓的隐藏成本。同理可得差项目的风险企业家会隐藏信息以获得风险投资家的投资。
在完全信息情况下,如果风险企业家的项目是好项目,则当A-C1>A’时风险投资家会进一步搜集风险企业家项目的信息,反之不会搜集。而差项目会投资失败,收益为负,则不会投资。在不完全信息情况下,即风险企业家的项目好坏不明时。若风险投资家搜集信息的期望收益大于不搜集信息的期望收益,
PA+PE-C1-E>PA’+PE-E
即时,
风险投资家搜集信息的期望收益更高,此时会选择搜集信息。反之选择不搜集信息。
四、风险投资中的信息不对称分析及控制措施——有限合伙人制
在当今的美国和其他发达国家,有限合伙人制已经成为风险投资公司的主要构成模式。有限合伙人制主要出现在出资者和专业风险投资人之间的委托代理关系中,并且在这两者之间同样存在着严重的信息不对称。如果委托代理合同没有足够的约束,那么专业投资人很可能为了自己的私人利益而损害出资者的利益,而出资者无法对其每项活动都进行严密的监督。有限合伙人制因此产生,这种制度既对专业投资人进行约束有对其进行鼓励。
在一个有限合伙人制风险投资公司中存在两部分人,一般合伙人和有限合伙人。一般合伙人是指专业风险投资人,有限合伙人是指出资者。一个风险投资公司的主要资金来源于有限合伙人,出资99%,每个有限合伙人按出资比例分享利润。但不能参与合伙公司的日常经营管理,并且仅在出资范围内对公司债务负有限责任。为了进行约束,一般合伙人也要出一小部分资金,一般占1%,他们可以获得公司总利润的20%～25%。负责合伙公司的日常经营管理,并对公司债务负无限连带责任。有时一般合伙人的资金会分批投入,这样就便于对一般合伙人进行考验。如果一般合伙人的业绩出色企业运营的好有限合伙人就会继续注入下一期资金,如果企业运营不好,有限合伙人就会停止资金注入。此外在双方签订的合同中还会明确提出,一般合伙人的收益要与他们所创造的企业价值挂钩。对一般合伙人的主要限制还有不能投资与其利益相关的企业,在权限外损害有限合伙人利益的行为有限合伙人有权诉诸法律。在这个制度中有限合伙人同样有限制,有限合伙人所持有的公司股票不能像普通股票那样自由买卖,在合同规定之日前是不允许退股的。
由此我们可以得出,有限合伙人制中投资者的资金不是一次性注入公司,而是分阶段投资,这极大保护了投资者的利益。有限合伙制对风险投资者和风险投资家之间的信息不对称进行了有效的控制,对双方利益的交集做了明确的规定。在风险投资合同中,投资者投入的资金是有时效性的,一旦风险投资家对公司的运作不利或者没能取得预期的收益,出资者有权停止后期的投资并重新选择其他风险投资家。绝大多数有限合伙制合同都要求,只有当有限合伙人全部收回累计投资后一般合伙人才会拿到他所赢得20%利润。这种制度既规定了一般合伙人的权利有规定了义务,从而激励了风险投资家全心全意的为投资者创造价值。有限合伙制还有利于消除“逆向选择”。业绩好的风险投资家由于对自己的能力有信心,所以更容易接受分期投资和与业绩挂钩等控制措施,而避免了由于逆向选择造成的好项目的风险投资家被差项目的风险投资家挤占了市场的情况。
美国的风险投资业发展走在了世界的前列。美国风险投资领域的优秀经验值得我们借鉴,特别是有限合伙人制更是对风险投资运作过程中的信息不对称进行了有效地控制。在我国风险投资业推行有限合伙人制可以采取以下措施:完善相应法律法规,通过法律严格规定风险投资企业的性质、经营方式,明确提出有限合伙制中的有限合伙人与一般合伙人的权利与义务。放宽风险投资的融资渠道,例如闲置的养老基金、医疗保险金等社保基金可以加入到风险投资中。逐步撤出国有资金,构建以民间资本为主体的风险投资体系,拓宽有限合伙制的发展空间,逐步实现风险投资企业融资渠道的市场化。着力培养专门的风险投资人才,现阶段我国的这方面人才十分匮乏。风险投资公司的一般合伙人一定要由有丰富经验的风险投资经理担任,这些人要有丰富的风险投资理论知识和管理经验,有追求高收益的欲望和承担高风险的能力。综上所述我国应积极建立有限合伙人制的风险投资公司,吸收和借鉴美国风险投资业的丰富经验,牢牢抓紧出资和分配两个重要阶段,限制与激励并存,降低委托代理双方之间的信息不对称,促进我国风险投资业协调快速发展。
参考文献:
[1]张维迎:博弈论与信息经济学[M].上海:上海人民出版社, 2004
[2]安 实 王 健 赵泽斌:风险投资理论与方法[M].北京:科学出版社,2005
[3]陈德棉 蔡 莉:风险投资国际比较与经验借鉴[M].北京:经济科学出版社,2003
[4]熊剑庆:论风险投资中道德风险的防范与控制[J].企业经济. 2008,(5):166～168
[5]陈洪元 穆荣平:科技型中小企业与风险投资的博弈分析[J].科学学与科学技术管理,2005,(6):133～136
[6]夏少刚 纪凤兰:不对称信息与风险投资——一个博弈分析框架[J].财经问题研究,2007,(4):56～59
[7]汪滢滢:有限合伙制应用与风险投资企业的优势分析[J].财经界(下半月刊),2006,(7):68～69