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摘要：股指期货由于其具有高杠杆性，因此会对现货市场造成巨大的影响。本文以沪深300指数收盘价为依据，通过构建对称的GARCH模型与非对称的GARCH模型，对股指期货的推出与波动率影响进行实证分析。首先，将得到的日收盘价数据得到对数收益率，利用ARMA模型构建收益率数据的均值方程，然后用GARCH类模型构建方差方程，在方差方程中加入股指期货推出前后的虚拟变量，然后对虚拟变量的系数进行分析。结论表明：我国股指期货的推出减弱了现货市场的波动率，且具有持续效应，并且股票市场上杠杆效应显著，且利空消息大于利好消息，利空消息对股票的冲击更大。
关键词：股指期货；波动率；GARCH；非对称GARCH
一.引言
中国金融期货交易所与2006年10月30日开始沪深300股指期货的仿真交易，2010年4月16日，中国金融期货交易所正式上市了沪深300股指期货合约。
股指期货交易是指以股票指数为交易标的的期货交易，具有：1）价格发现功能；2）套期保值功能；3）资产配置功能。股指期货的推出有利于投资者规避系统风险，为投资者提供一种低成本的投资工具。然而由于股指期货本身具有高杠杆性，因此本身也可能成为风险的源泉。由于杠杆效应巨大，必然会对现货市场造成影响。
二.文献综述
从美国80年代推出股指期货后，研究股指期货对股票波动性研究并没有达成一致，基本上有三种不同的观点。
第一种观点是股指期货的推出会加大股票现货市场的波动性，这是因为期货交易因其高杠杆性和低信息交易者的投机行为会动摇股票现货市场，增加其波动性。
国内玩文献如下：Forsythe（1984）认为股指期货推进了价格发现进程，使得现货市场更快地达到均衡，所以增加了现货市场短期趋于均衡的波动性。Harris（1989）以1975～1987年S&P500指数的成份股和非成份股作为研究对象，通过模型调整了个别股票由于特殊原因而造成的意外波动，将调整后的S&P500成份股的波动性与非成份股的波动性进行对比研究发现，1982年之前二者的波动性差别很小，然而在1985～1987年，S&P500成份股票的波动性比非成份股有明显的增加，但是波动率的日标准差仅增加了0.07%，表明股指期货引进后，成份股波动率保持在一个略有增长但很稳定的水平上。其原因是由于期货市场的存在加快了指数成份股价格对新信息的反应造成的。Damodaran（1990）研究了S&P500指数期货后，发现S&P500成份股的波动有增大的趋势，但a值并没有显著的不同。Kawal 和Koch（1990）对标准普尔500 指数从1984 年到1986 年间第四季的每分钟与每30 分钟的资料，作了格兰杰因果检验，认为期货与现货的波动性在这段时间内正相关；Antonious 和Holmes（1995）认为股指期货拓宽了信息传递的渠道，因而降低了信息传播成本，股价可以更好地反映市场的变动，从而增大了市场的波动性。Chang等（1999）对Nikkei 股指期货进行的研究也发现股指期货交易确实能够增加现货市场波动性。Ryoo、Hyum-Jung、Smith、Graham（2004）对韩国KOSP200股指期货对现货市场交易的影响进行的研究显示，股指期货交易加快了信息被纳入现货市场价格的速度，减少了信息对现货市场的影响，同时，增加了现货市场的波动性。Xing Tiancai and Zhang Ge（2009）利用新华富时A50指数的数据进行分析得到引入股指期货后会增加现货市场的波动性，但是增加效果并不明显。陈国进等（2010）的研究结果表明，Nikkei 225 股指期货在大阪证券交易所的推出加剧了股票现货市场的波动性，且利空消息对收益率波动影响比利好消息大，指数期货与标的指数之间的波动性具有较强的联动性和传递性，2007年次贷危机的爆发加强了二者的相关性。张孝岩，沈中华（2011）利用沪深300高频数据进行分析，得到股指期货的推出会增加现货市场的波动性。
第二种观点是股指期货的推出会减少股票现货市场的波动性，这是因为期货市场对现货市场有价格发现和套期保值的作用，提高了现货市场的有效性，有利于信息的传递，从而减少现货市场的波动性。
国内外文献综述：Friedman（1984）通过实验研究发现，股指期货市场的存在加快了股票现货市场趋于平衡的速度，降低了股市中的泡沫成份，避免了现货价格变化的盲目性和市场炒作行为，使现货市场在长期倾向于有更小的波动性。Bessembinder 和Seguin（1992）研究了S&P500指数期货推出前后期货市场的成交量与未平仓交易量对指数波动性的影响。他利用S&P500指数建立了一个价格与交易量关系的模型，实证结果表明，引入股指期货后可降低股价的波动性并增加市场的深度。Lee & Ohk（1992）研究了1984～1988年香港恒生股指期货与恒生指数的关系，认为股指期货不但没有增加现货市场的波动性而且在某种程度上减小了现货市场的波动幅度。Robinson（1994）研究了1980年～1993年FE—SEl00指数推出股指期货后对股指波动的影响，发现股指期货上市后股价指数波动率降低17%。黄玮等（2007）通过对比印度证券市场在推出NIFTY，股指期货前后，股市整体的波动性是否有明显改变进行实证分析，得出股指期货有效地降低了印度股市波动性的结论。李卓（2007）对台湾地区的股指期货进行了研究，认为股指期货的引进在一定程度上降低了该地区股票现货市场的波动性。张丹、杨朝军（2009）基于TGARCH模型，针对印度市场股指期货上市对现货市场波动性的影响进行的实证结果表明，股指期货的推出降低了现货市场的波动水平，但其影响效果并不具有一般规律性。谢磊等（2010）通过GARCH和EGARCH模型，研究了恒生股指期货的推出对股市的影响，发现它在一定程度上降低了香港股票市场的波动性；另外还发现坏消息对于市场波动性的影响力要大于等量好消息市场波动性的影响力。Guiliang Tian，huixiangzi zheng（2013）年对CSI300 指数数据进行分析，得到引入股指期货后会略微降低现货市场的波动率。 第三种观点是股指期货的推出对股票现货市场的波动率在长期没有影响。
国内外文献有：Froewiss（1978），Simpson 和Ireland（1982）研究指出股指期货的推出对股票指数并没有明显的影响。Santoni（1988） 研究了标准普尔500 在1975 年到1986 年间的日数据和周数据，结论表明标准普尔500 股指期货的推出并没有使该股指的方差发生大的变化。Aggarwal（1988）用1981～1987年的日数据研究了股指期货的存在是否会影响S&P500和DJIA指数的波动性。为了控制其它因素的影响，他以一个OTC市场指数的波动性作为对比。研究发现，在引入股指期货之后，S&P500和DJIA指数的波动性都增加了，但相对于OTC指数波动性的变化而言则是降低了，于是得出了股指期货的存在不能增加股票现货指数波动性的结论。Freris（1990）对香港恒生指数期货推出前后的现货市场波动性进行的分析表明，指数期货对股票指数波动没有产生影响。Brorsen（1991）采用不同时间周期的数据对引入指数期货前后S&P500股票市场的波动性的变化进行了检验：结果发现尽管短期（日）股价波动率发生显著变化，但长期（5日和20日）股价的波动率并没有发生显著变化。Hodgson 和 Nicholls（1991）对澳洲市场的实证结果表明，无论是周数据还是日数据，在长期或短期内股指期货的交易均对股市波动没有显著影响。Baldauf 和 Santoni（1991）考虑了ARCH效果，对S&P500股指期货的研究发现，程序交易不会加大市场波动，股指期货的上市对股票市场波动性的影响并不显著。Lasstsch（1991）对美国主要市场指数（MMI）期货和构成指数的20只成份股的关系进行的研究认为，股指期货交易没有使现货市场的波动性变大。Charles 和 Sutcliffe（1995）研究了1978～1995年12种股指期货与股指波动性后认为，开办股指期货后，股指波动性不变的占7例，波动性减少的占4例，波动性增加的只有1例。Pericli和Koutmos（1997）以1956～1994年指数日收益率数据为样本，运用EGARCH模型对S&P500股指期货进行的实证研究结果表明，除了“87股灾”的特殊情况外，股指期货与股指期权交易并未促使现货市场的波动性产生结构性的变化。徐菽铭（1997）运用F统计量及Levene统计量进行的实证结果表明，新加波国际金融交易所（SIMEX）摩根台股指数期货的上市对台湾股票现货市场的波动性并没有显著的影响。Gerety 和Mulherin（1991），Pericli 和Koutmos（1997）分别对道琼斯工业指数期货和S&P500 股指期货对现货市场波动性影响进行分析，结果发现股指期货对现货市场波动性的影响同样不显著。吴佩渝（2000）运用时间序列模型与GARCH（1，1）模型对台湾股指期货上市对现货市场的影响进行的研究表明，股指期货上市后对现货市场波动性及成交量并没有显著的影响，其原因可能因为相较于其它期货市场，台湾地区期货市场的成交量仍然偏低。彭蕾、肖涛（2004）通过对日本市场的实证研究认为，日经股指期货的推出对股票现货市场的影响不大。李华等（2006）分析了13本股票指数期货的产生对于日经225指数的影响效应，指出股指期货的推出对股票现货市场的影响不大。
第四种观点是股指期货对现货市场波动性的影响不确定。
国内外文献有：Weller，Yano（1987）认为股指期货交易者的风险偏好决定了期货价格对现货价格变化波动性的影响，交易者以风险厌恶的套利者为主时，期货交易可以稳定股票现货市场；而当以风险偏爱者为主时，会破坏市场的稳定性。
根据诸多研究结果显示，股指期货对现货市场波动性的影响因不同国家具体情况、不同市场成熟度、不同市场的发展阶段等而出现差异。从短期来看，在股指期货推出的初始阶段可能会影响现货市场的波动性； 但从长远来看，随着市场的不断成熟，这种波动性将逐渐减少甚至消失，可以起到平抑市场的作用，有助于现货市场运行效率的提高。
鉴于股指期货对现货市场波动率影响结论的不一致，在股指期货推出3年多之际，我们有必要对引入股指期货对沪深300现货市场波动性影响进行分析。
五.结论分析
本文分析股指期货的推出对从2007年4月17日至2013年4月19日沪深300指数波动性的影响。对时间序列进行单位根检验，确定均值方差的阶数，ARCH效应检验，引入虚拟变量于GARCH，TARCH ，EGARCH模型中，得出股指期货的推出减少股票市场的波动性，且显著。并且由非对称模型得出波动的信息对指数收益具有杠杆效应，又由于GARCH模型系数之和接近于1，表面股指期货的推出对指数波动性具有持续效应，并且股票市场上杠杆效应显著，且利空消息大于利好消息，利空消息对股票的冲击更大。
股指期货的推出能使现货市场波动性减小，提高现货市场的稳定性，起到了平抑市场的作用，从而提高现货市场的运行效率。从中国股指期货的运行现状来看，促进股市和股指期货的稳定发展应做到以下几个方面：第一：尽管股指期货的推出并没有增加现货市场的波动性，为了期货市场的健康发展，我们需要加强股指期货的风险管理。我们需要加强投资者风险意识。股指期货诞生的初衷是为了规避股票市场风险，那么投资者在进行股指期货交易活动时，就应当借助股指期货交易平台，合理控制风险。第二：加强制度建设，完善市场调控机制，引导市场健康发展。针对股指期货所存在的潜在风险，中国应当进一步探索建立配套的相对完善的风险防控体系，健全预警机制，实时监督，一旦发现问题则及时采取措施，控制危机蔓延。
参考文献：
[1]Guiliang Tian， Huixiangzi Zheng.The Empirical Study about Introduction of Stock Index Futures on the Volatility of Spot Market [J]. iBusiness， 2013.5.
[2]Xing Tiancai and Zhang Ge.The Empirical Study about Impact of stock index futures on the spot market - Based on the analysis of the FTSE Xinhua A50.[J].Research on Financial and Economic Issues.2009.7.
[3]Antoninus.Return and Volatility Dynamics in the FT-SE 100 Stock Index and Stock Index Futures Mar-kets[J].Journal of Futures Markets. 1995.4 .
[4]张孝岩，沈中华.股指期货推出对中国股票市场波动性的影响研究——基于沪深300 股指期货高频数据的实证分析[J].投资研究.2011.
[5]肖峰，吴冲锋.股指与股指期货日内互动关系研究[J].系统工程与实践.2004.5.
[6]龚承刚，付英俊，陈佩仪.股指期货的推出对股指波动性影响的实证分析[J].财经纵横.2012.
[7]Edwards F R.Dose.Future Trading Increase Stock Market Volatility？[J]Financial Analysts Journal.1988.
[8]史美景，邱长溶.股指期货对现货市场的信息传递效应分析[J].当代经济科学.2007.
由国家科学自然基金（71271190）和教育部人文科学基金（11YJA790103）资助。
关键词：股指期货；波动率；GARCH；非对称GARCH
一.引言
中国金融期货交易所与2006年10月30日开始沪深300股指期货的仿真交易，2010年4月16日，中国金融期货交易所正式上市了沪深300股指期货合约。
股指期货交易是指以股票指数为交易标的的期货交易，具有：1）价格发现功能；2）套期保值功能；3）资产配置功能。股指期货的推出有利于投资者规避系统风险，为投资者提供一种低成本的投资工具。然而由于股指期货本身具有高杠杆性，因此本身也可能成为风险的源泉。由于杠杆效应巨大，必然会对现货市场造成影响。
二.文献综述
从美国80年代推出股指期货后，研究股指期货对股票波动性研究并没有达成一致，基本上有三种不同的观点。
第一种观点是股指期货的推出会加大股票现货市场的波动性，这是因为期货交易因其高杠杆性和低信息交易者的投机行为会动摇股票现货市场，增加其波动性。
国内玩文献如下：Forsythe（1984）认为股指期货推进了价格发现进程，使得现货市场更快地达到均衡，所以增加了现货市场短期趋于均衡的波动性。Harris（1989）以1975～1987年S&P500指数的成份股和非成份股作为研究对象，通过模型调整了个别股票由于特殊原因而造成的意外波动，将调整后的S&P500成份股的波动性与非成份股的波动性进行对比研究发现，1982年之前二者的波动性差别很小，然而在1985～1987年，S&P500成份股票的波动性比非成份股有明显的增加，但是波动率的日标准差仅增加了0.07%，表明股指期货引进后，成份股波动率保持在一个略有增长但很稳定的水平上。其原因是由于期货市场的存在加快了指数成份股价格对新信息的反应造成的。Damodaran（1990）研究了S&P500指数期货后，发现S&P500成份股的波动有增大的趋势，但a值并没有显著的不同。Kawal 和Koch（1990）对标准普尔500 指数从1984 年到1986 年间第四季的每分钟与每30 分钟的资料，作了格兰杰因果检验，认为期货与现货的波动性在这段时间内正相关；Antonious 和Holmes（1995）认为股指期货拓宽了信息传递的渠道，因而降低了信息传播成本，股价可以更好地反映市场的变动，从而增大了市场的波动性。Chang等（1999）对Nikkei 股指期货进行的研究也发现股指期货交易确实能够增加现货市场波动性。Ryoo、Hyum-Jung、Smith、Graham（2004）对韩国KOSP200股指期货对现货市场交易的影响进行的研究显示，股指期货交易加快了信息被纳入现货市场价格的速度，减少了信息对现货市场的影响，同时，增加了现货市场的波动性。Xing Tiancai and Zhang Ge（2009）利用新华富时A50指数的数据进行分析得到引入股指期货后会增加现货市场的波动性，但是增加效果并不明显。陈国进等（2010）的研究结果表明，Nikkei 225 股指期货在大阪证券交易所的推出加剧了股票现货市场的波动性，且利空消息对收益率波动影响比利好消息大，指数期货与标的指数之间的波动性具有较强的联动性和传递性，2007年次贷危机的爆发加强了二者的相关性。张孝岩，沈中华（2011）利用沪深300高频数据进行分析，得到股指期货的推出会增加现货市场的波动性。
第二种观点是股指期货的推出会减少股票现货市场的波动性，这是因为期货市场对现货市场有价格发现和套期保值的作用，提高了现货市场的有效性，有利于信息的传递，从而减少现货市场的波动性。
国内外文献综述：Friedman（1984）通过实验研究发现，股指期货市场的存在加快了股票现货市场趋于平衡的速度，降低了股市中的泡沫成份，避免了现货价格变化的盲目性和市场炒作行为，使现货市场在长期倾向于有更小的波动性。Bessembinder 和Seguin（1992）研究了S&P500指数期货推出前后期货市场的成交量与未平仓交易量对指数波动性的影响。他利用S&P500指数建立了一个价格与交易量关系的模型，实证结果表明，引入股指期货后可降低股价的波动性并增加市场的深度。Lee & Ohk（1992）研究了1984～1988年香港恒生股指期货与恒生指数的关系，认为股指期货不但没有增加现货市场的波动性而且在某种程度上减小了现货市场的波动幅度。Robinson（1994）研究了1980年～1993年FE—SEl00指数推出股指期货后对股指波动的影响，发现股指期货上市后股价指数波动率降低17%。黄玮等（2007）通过对比印度证券市场在推出NIFTY，股指期货前后，股市整体的波动性是否有明显改变进行实证分析，得出股指期货有效地降低了印度股市波动性的结论。李卓（2007）对台湾地区的股指期货进行了研究，认为股指期货的引进在一定程度上降低了该地区股票现货市场的波动性。张丹、杨朝军（2009）基于TGARCH模型，针对印度市场股指期货上市对现货市场波动性的影响进行的实证结果表明，股指期货的推出降低了现货市场的波动水平，但其影响效果并不具有一般规律性。谢磊等（2010）通过GARCH和EGARCH模型，研究了恒生股指期货的推出对股市的影响，发现它在一定程度上降低了香港股票市场的波动性；另外还发现坏消息对于市场波动性的影响力要大于等量好消息市场波动性的影响力。Guiliang Tian，huixiangzi zheng（2013）年对CSI300 指数数据进行分析，得到引入股指期货后会略微降低现货市场的波动率。 第三种观点是股指期货的推出对股票现货市场的波动率在长期没有影响。
国内外文献有：Froewiss（1978），Simpson 和Ireland（1982）研究指出股指期货的推出对股票指数并没有明显的影响。Santoni（1988） 研究了标准普尔500 在1975 年到1986 年间的日数据和周数据，结论表明标准普尔500 股指期货的推出并没有使该股指的方差发生大的变化。Aggarwal（1988）用1981～1987年的日数据研究了股指期货的存在是否会影响S&P500和DJIA指数的波动性。为了控制其它因素的影响，他以一个OTC市场指数的波动性作为对比。研究发现，在引入股指期货之后，S&P500和DJIA指数的波动性都增加了，但相对于OTC指数波动性的变化而言则是降低了，于是得出了股指期货的存在不能增加股票现货指数波动性的结论。Freris（1990）对香港恒生指数期货推出前后的现货市场波动性进行的分析表明，指数期货对股票指数波动没有产生影响。Brorsen（1991）采用不同时间周期的数据对引入指数期货前后S&P500股票市场的波动性的变化进行了检验：结果发现尽管短期（日）股价波动率发生显著变化，但长期（5日和20日）股价的波动率并没有发生显著变化。Hodgson 和 Nicholls（1991）对澳洲市场的实证结果表明，无论是周数据还是日数据，在长期或短期内股指期货的交易均对股市波动没有显著影响。Baldauf 和 Santoni（1991）考虑了ARCH效果，对S&P500股指期货的研究发现，程序交易不会加大市场波动，股指期货的上市对股票市场波动性的影响并不显著。Lasstsch（1991）对美国主要市场指数（MMI）期货和构成指数的20只成份股的关系进行的研究认为，股指期货交易没有使现货市场的波动性变大。Charles 和 Sutcliffe（1995）研究了1978～1995年12种股指期货与股指波动性后认为，开办股指期货后，股指波动性不变的占7例，波动性减少的占4例，波动性增加的只有1例。Pericli和Koutmos（1997）以1956～1994年指数日收益率数据为样本，运用EGARCH模型对S&P500股指期货进行的实证研究结果表明，除了“87股灾”的特殊情况外，股指期货与股指期权交易并未促使现货市场的波动性产生结构性的变化。徐菽铭（1997）运用F统计量及Levene统计量进行的实证结果表明，新加波国际金融交易所（SIMEX）摩根台股指数期货的上市对台湾股票现货市场的波动性并没有显著的影响。Gerety 和Mulherin（1991），Pericli 和Koutmos（1997）分别对道琼斯工业指数期货和S&P500 股指期货对现货市场波动性影响进行分析，结果发现股指期货对现货市场波动性的影响同样不显著。吴佩渝（2000）运用时间序列模型与GARCH（1，1）模型对台湾股指期货上市对现货市场的影响进行的研究表明，股指期货上市后对现货市场波动性及成交量并没有显著的影响，其原因可能因为相较于其它期货市场，台湾地区期货市场的成交量仍然偏低。彭蕾、肖涛（2004）通过对日本市场的实证研究认为，日经股指期货的推出对股票现货市场的影响不大。李华等（2006）分析了13本股票指数期货的产生对于日经225指数的影响效应，指出股指期货的推出对股票现货市场的影响不大。
第四种观点是股指期货对现货市场波动性的影响不确定。
国内外文献有：Weller，Yano（1987）认为股指期货交易者的风险偏好决定了期货价格对现货价格变化波动性的影响，交易者以风险厌恶的套利者为主时，期货交易可以稳定股票现货市场；而当以风险偏爱者为主时，会破坏市场的稳定性。
根据诸多研究结果显示，股指期货对现货市场波动性的影响因不同国家具体情况、不同市场成熟度、不同市场的发展阶段等而出现差异。从短期来看，在股指期货推出的初始阶段可能会影响现货市场的波动性； 但从长远来看，随着市场的不断成熟，这种波动性将逐渐减少甚至消失，可以起到平抑市场的作用，有助于现货市场运行效率的提高。
鉴于股指期货对现货市场波动率影响结论的不一致，在股指期货推出3年多之际，我们有必要对引入股指期货对沪深300现货市场波动性影响进行分析。
五.结论分析
本文分析股指期货的推出对从2007年4月17日至2013年4月19日沪深300指数波动性的影响。对时间序列进行单位根检验，确定均值方差的阶数，ARCH效应检验，引入虚拟变量于GARCH，TARCH ，EGARCH模型中，得出股指期货的推出减少股票市场的波动性，且显著。并且由非对称模型得出波动的信息对指数收益具有杠杆效应，又由于GARCH模型系数之和接近于1，表面股指期货的推出对指数波动性具有持续效应，并且股票市场上杠杆效应显著，且利空消息大于利好消息，利空消息对股票的冲击更大。
股指期货的推出能使现货市场波动性减小，提高现货市场的稳定性，起到了平抑市场的作用，从而提高现货市场的运行效率。从中国股指期货的运行现状来看，促进股市和股指期货的稳定发展应做到以下几个方面：第一：尽管股指期货的推出并没有增加现货市场的波动性，为了期货市场的健康发展，我们需要加强股指期货的风险管理。我们需要加强投资者风险意识。股指期货诞生的初衷是为了规避股票市场风险，那么投资者在进行股指期货交易活动时，就应当借助股指期货交易平台，合理控制风险。第二：加强制度建设，完善市场调控机制，引导市场健康发展。针对股指期货所存在的潜在风险，中国应当进一步探索建立配套的相对完善的风险防控体系，健全预警机制，实时监督，一旦发现问题则及时采取措施，控制危机蔓延。
参考文献：
[1]Guiliang Tian， Huixiangzi Zheng.The Empirical Study about Introduction of Stock Index Futures on the Volatility of Spot Market [J]. iBusiness， 2013.5.
[2]Xing Tiancai and Zhang Ge.The Empirical Study about Impact of stock index futures on the spot market - Based on the analysis of the FTSE Xinhua A50.[J].Research on Financial and Economic Issues.2009.7.
[3]Antoninus.Return and Volatility Dynamics in the FT-SE 100 Stock Index and Stock Index Futures Mar-kets[J].Journal of Futures Markets. 1995.4 .
[4]张孝岩，沈中华.股指期货推出对中国股票市场波动性的影响研究——基于沪深300 股指期货高频数据的实证分析[J].投资研究.2011.
[5]肖峰，吴冲锋.股指与股指期货日内互动关系研究[J].系统工程与实践.2004.5.
[6]龚承刚，付英俊，陈佩仪.股指期货的推出对股指波动性影响的实证分析[J].财经纵横.2012.
[7]Edwards F R.Dose.Future Trading Increase Stock Market Volatility？[J]Financial Analysts Journal.1988.
[8]史美景，邱长溶.股指期货对现货市场的信息传递效应分析[J].当代经济科学.2007.
由国家科学自然基金（71271190）和教育部人文科学基金（11YJA790103）资助。