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摘 要：分析了基于一般实物期权框架的专利权价值定价模型，并采用我国沪深两市28家医药类上市公司为样本，对该行业企业研发产生的专利权和企业绩效的相关性进行检验。研究认为，我国医药上市公司专利权与其未来业绩存在着逐渐显著的正相关关系但对业绩的贡献尚不明显，同时讨论了检验结果背后可能存在的原因和后续研究的改进方法。
关键词：专利权；医药上市公司；实物期权；企业业绩
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）12-0196-02
1 专利权的实物期权特征和价值表现
专利权是研发活动所产生的无形资产的直接体现，它是政府对发明者在某一产品的造型、配方、结构、制造工艺或程序的发明创造上给予其制造、使用和出售等方面的专门权利，使持有者得以独家使用或控制某项发明。Mc Donald和Siegel(1986)年建立了一般模型说明投资机会的实物期权属性。（1）式中，F(V)表示期权ρ、α为贴现率和增长率，价值，σ为波动率；α<ρ，令δ=ρ-α表示二者差异。随着α增加，F(V)和临界值V*也增加，当σ>0时，随着V的随机变化，投资规则以临界值V*的形式出现，一旦V≥V*,投资就是最优的，这样一来，一个较高的σ将导致一个较高的V*。模型解释了增长和不确定都创造了等待的价值，并影响投资时机。
F(V)=αlρ-α(ρ-α)vρlρα,V≤V
V-1,V>V*(1)
专利权本身的这种特性使企业投资者获得了这种扩张权，在经过一段时间的准备工作后，企业将根据准备工作完成时专利产品的市场条件来决定是否投产。如果市场条件较好，企业通过生产专利产品可获得了超过竞争者的利润；反之则放弃专利产品的生产，只损失沉没成本。模型将专利权纳入了实物期权的一般框架中，从而使我们可以利用实物期权公式来为专利权定价。
实物期权与金融期权的主要区别在于，金融期权是处理金融市场上交易的金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定投资结果的非金融资产的一种投资决策工具；后者更具柔性也更复杂。表1比较了金融期权与实物期权的参数，应用Black-Scholes公式为专利权定价。
2 专利权与公司业绩关系的实证分析
2.1 研究设计与企业业绩模型的设定
一般来说，选择计量企业业绩的指标主要有:净资产收益率（ROE）、总资产收益率(ROA)、息税前利润(EBIT)、Tobin-Q等。其中Tobin-Q是测度业绩的常用指标，Griliches(1981)建立了反映知识资本存量与公司业绩的标准模型，由于我国资本市场弱式有效性尚存在争议，为避免股票市场数据的失真，这里选用经公司规模调整的会计经营利润AOPNC测度公司业绩。OPNC=财务费用+营业利润，EV为企业权益的账面价值，2.2 样本选择和数据匹配描述
本文选取窗口期为2003-2006年沪深主板市场上的医药上市公司，专利权占有量数据来自于国家知识产权局网站。经过匹配样本公司占有的专利权数量指标获得28个样本。本文选取专利权人申请2006年底，而获取授权在2006 年之后的专利权申请量作为衡量截至2006年底样本企业专利产出的指标比较充分地反映企业拥有的专利权数量，排除了无效投入引起的偏差。再根据各时点上的累积专利数量值求得2003-2006年各企业研发投入产生的专利数量。根据我国知识产权法的有关规定，专利权被分为发明、实用新型和外观设计三种，有效期分别为20年、10年和10年，实际中外观设计专利的使用年限仅为2-3年。以年限为标准综合考虑不同类型专利权投入成本、科技含量及其對企业价值贡献的不同，将发明、实用新型和外观设计的权重分别定为0.6、0.3和0.1。样本中所有医药上市公司的财务指标数据取自国泰安(CSMAR)金融经济研究数据库。
2.3 数据分析结果
（1）描述性统计。
2003-2006年样本公司数据总体的特征进行了描述性统计情况如表2所示。可以看出样本中各公司的业绩总体水平绝对数和变化幅度较小，总体分布左偏且峰度平缓，个别公司出现亏损，但绝大多数公司处于盈利状态，即行业整体业绩可能受到共同外部因素的影响。在专利权产出方面，虽然有个别公司的专利产出数量明显高于行业平均水平并显著拉高了全行业的平均值，但均值和中位数水平都较低，中位数尚未达到均值水平的 ，整体分布明显右偏，各公司专利产出量差异较大，峰度陡峭。
结果显示专利数量与当年和第二年的经营利润/权益比回归系数为正，符合我们在设定模型时所做的系数为正的假定。专利产出前两年专利数量单位增量对经营利润/权益比的影响只有0.035％和0.043％，显著性水平很低，说明专利权数量在产出当年和第二年对公司业绩几乎没有影响。从第三年起专利权对经营利润/权益比的影响上升到了19.78%，第四年继续上升到40.39%，回归的拟合优度值和调整后拟合优度值也呈上升趋势。随着时间的推移专利权产出数量对公司业绩的影响趋强。但是,尽管模型的拟合优度不断提高，T值和F值检验模型的显著性均不理想，置信度不超过60%。
参考文献
［1］Ariel Pakes, On Patents, R&D, and the Stock Market Rate of Return［M］. The Journal of Political Economy, 1985.
［2］Derek Bosworth and Alex Wharton, Intangible Assets and the Market Valuation of UK Companies: Evidence from Fixed Effects Models［M］. Oxford working paper, 2000.
［3］Nicholas Bloom and John Van Reenen. Patents, Real Options and Firm Performance［M］. The Economic Journal,2002.
［4］王志台. 无形资产信息披露及其价值相关性研究［J］.会计研究，2001,(11).
［5］王化成,卢闯,李春玲.企业无形资产与未来业绩相关性研究——基于中国资本市场的经验证据［J］.中国软科学，2005,(10).
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
关键词：专利权；医药上市公司；实物期权；企业业绩
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）12-0196-02
1 专利权的实物期权特征和价值表现
专利权是研发活动所产生的无形资产的直接体现，它是政府对发明者在某一产品的造型、配方、结构、制造工艺或程序的发明创造上给予其制造、使用和出售等方面的专门权利，使持有者得以独家使用或控制某项发明。Mc Donald和Siegel(1986)年建立了一般模型说明投资机会的实物期权属性。（1）式中，F(V)表示期权ρ、α为贴现率和增长率，价值，σ为波动率；α<ρ，令δ=ρ-α表示二者差异。随着α增加，F(V)和临界值V*也增加，当σ>0时，随着V的随机变化，投资规则以临界值V*的形式出现，一旦V≥V*,投资就是最优的，这样一来，一个较高的σ将导致一个较高的V*。模型解释了增长和不确定都创造了等待的价值，并影响投资时机。
F(V)=αlρ-α(ρ-α)vρlρα,V≤V
V-1,V>V*(1)
专利权本身的这种特性使企业投资者获得了这种扩张权，在经过一段时间的准备工作后，企业将根据准备工作完成时专利产品的市场条件来决定是否投产。如果市场条件较好，企业通过生产专利产品可获得了超过竞争者的利润；反之则放弃专利产品的生产，只损失沉没成本。模型将专利权纳入了实物期权的一般框架中，从而使我们可以利用实物期权公式来为专利权定价。
实物期权与金融期权的主要区别在于，金融期权是处理金融市场上交易的金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定投资结果的非金融资产的一种投资决策工具；后者更具柔性也更复杂。表1比较了金融期权与实物期权的参数，应用Black-Scholes公式为专利权定价。
2 专利权与公司业绩关系的实证分析
2.1 研究设计与企业业绩模型的设定
一般来说，选择计量企业业绩的指标主要有:净资产收益率（ROE）、总资产收益率(ROA)、息税前利润(EBIT)、Tobin-Q等。其中Tobin-Q是测度业绩的常用指标，Griliches(1981)建立了反映知识资本存量与公司业绩的标准模型，由于我国资本市场弱式有效性尚存在争议，为避免股票市场数据的失真，这里选用经公司规模调整的会计经营利润AOPNC测度公司业绩。OPNC=财务费用+营业利润，EV为企业权益的账面价值，2.2 样本选择和数据匹配描述
本文选取窗口期为2003-2006年沪深主板市场上的医药上市公司，专利权占有量数据来自于国家知识产权局网站。经过匹配样本公司占有的专利权数量指标获得28个样本。本文选取专利权人申请2006年底，而获取授权在2006 年之后的专利权申请量作为衡量截至2006年底样本企业专利产出的指标比较充分地反映企业拥有的专利权数量，排除了无效投入引起的偏差。再根据各时点上的累积专利数量值求得2003-2006年各企业研发投入产生的专利数量。根据我国知识产权法的有关规定，专利权被分为发明、实用新型和外观设计三种，有效期分别为20年、10年和10年，实际中外观设计专利的使用年限仅为2-3年。以年限为标准综合考虑不同类型专利权投入成本、科技含量及其對企业价值贡献的不同，将发明、实用新型和外观设计的权重分别定为0.6、0.3和0.1。样本中所有医药上市公司的财务指标数据取自国泰安(CSMAR)金融经济研究数据库。
2.3 数据分析结果
（1）描述性统计。
2003-2006年样本公司数据总体的特征进行了描述性统计情况如表2所示。可以看出样本中各公司的业绩总体水平绝对数和变化幅度较小，总体分布左偏且峰度平缓，个别公司出现亏损，但绝大多数公司处于盈利状态，即行业整体业绩可能受到共同外部因素的影响。在专利权产出方面，虽然有个别公司的专利产出数量明显高于行业平均水平并显著拉高了全行业的平均值，但均值和中位数水平都较低，中位数尚未达到均值水平的 ，整体分布明显右偏，各公司专利产出量差异较大，峰度陡峭。
结果显示专利数量与当年和第二年的经营利润/权益比回归系数为正，符合我们在设定模型时所做的系数为正的假定。专利产出前两年专利数量单位增量对经营利润/权益比的影响只有0.035％和0.043％，显著性水平很低，说明专利权数量在产出当年和第二年对公司业绩几乎没有影响。从第三年起专利权对经营利润/权益比的影响上升到了19.78%，第四年继续上升到40.39%，回归的拟合优度值和调整后拟合优度值也呈上升趋势。随着时间的推移专利权产出数量对公司业绩的影响趋强。但是,尽管模型的拟合优度不断提高，T值和F值检验模型的显著性均不理想，置信度不超过60%。
参考文献
［1］Ariel Pakes, On Patents, R&D, and the Stock Market Rate of Return［M］. The Journal of Political Economy, 1985.
［2］Derek Bosworth and Alex Wharton, Intangible Assets and the Market Valuation of UK Companies: Evidence from Fixed Effects Models［M］. Oxford working paper, 2000.
［3］Nicholas Bloom and John Van Reenen. Patents, Real Options and Firm Performance［M］. The Economic Journal,2002.
［4］王志台. 无形资产信息披露及其价值相关性研究［J］.会计研究，2001,(11).
［5］王化成,卢闯,李春玲.企业无形资产与未来业绩相关性研究——基于中国资本市场的经验证据［J］.中国软科学，2005,(10).
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。