招商银行缘何强势?

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  银行股在2018年的1月接过了市场领头羊的大旗。从1月以来截至23日,银行板块累计上涨了16.06%,超过上涨综指7.24%和上证50 11.05%的涨幅。
  “无论银行怎么涨,也逃不脱估值修复的命运,市场‘抱团’追捧只会造成估值溢价。”有职业投资者向《红周刊》记者表示,建设银行、工商银行和农业银行等权重银行上涨是估值的修复,没有长期投资价值。
  不过,上海实力资产创始人陈理并不这么看。他向《红周刊》记者表示,“估值修复还只是第一步。我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,这就为银行业带来了长期价值。考虑到前几年高品质银行的极度低估,未来长期复利的效果是惊人的”。
  那么经历了大涨后,当前的银行股估值是否出現泡沫?是否还有投资价值?陈理表示,“作为基金经理,我不便公开评价具体上市公司的投资价值和投资机会。只能说招行比较符合我的审美”。
  事实上,招商银行在2017年一直扮演银行板块的第一龙头角色。在最近的银行上涨潮中,招商银行继续创出新高。那么,是什么让招商银行持续强势?
  “轻化”的招商银行
  招商银行在银行圈以零售业务闻名。相关资料显示,目前,招商银行的零售客户数量超过1亿大关。据招商银行2017年中报,招行零售客户规模当时为9733万。在股份行中,招商银行的零售客户规模居于首位,远高于排名第二、零售客户数为7257万的中信银行。
  实际上,招商银行的零售业务开展已经超过13年。招商银行于2004年率先提出将零售银行业务,中小企业业务和中间业务作为战略目标,“逐渐形成了有别于国内同业的业务结构与经营特色”。也正是招商银行确立零售转型目标后,该银行业绩开始快速成长。自2003年底至2008年底的五年间,招行净利润年复合增长率达到56.71%,仅次于建设银行和农业银行。从2009年-2016年,招商银行零售业务税前利润从21.96亿扩大到450.99亿,零售业务税前利润占比从9.81%扩大到52.97%,7年间增幅达到20.53倍。
  据2017年半年报,招商银行零售银行业务收入比例占49.81%,超过批发银行业务的47.34%。这代表了招商银行10多年前确定的发展零售业务取得了实质性成果,同时也确立了招商银行在零售业务领域的行业地位。记者统计发现,在已上市的25家银行中,将零售银行业务作为战略目标的有16家,包括工商银行、招商银行、中信银行、兴业银行、浦发银行、光大银行和平安银行等银行。其中,工商银行个人银行业务占营业收入的39.09%,中信银行零售业务收入占比为31.07%,平安银行零售业务收入占比为34.78%,这三家银行的零售业务收入占比在同业中居前,但弱于招商银行。
  需要指出的是,这些银行中的大多数都是在2014年以后将零售业务作为战略转型目标。
  在招行零售业务起步、成型和发展时期,招商银行内部总结为“两次转型”。第一次是结构转型,开展零售银行、中小银行和中间业务;第二次是转型深化,主要是因为在经历了2009年次贷危机以后,招商银行净利润大幅下滑到负增长,由于招商银行活期存款比同行业公司高,从而造成资产债务和资本压力高于同行业。因此,招行转型深化的目标被确定为降低资本消耗,提高股本回报率,控制成本费用。招行内部将此称为,“表面看是指标的转型,实际上是提高风险管理能力、资本管理能力、成本管理能力”。
  招商银行总行办公室主任秦季章曾指出,对中国银行业未来发展的约束会由资本转变为成本。招行就资产端的收益率来说,已处于行业上游;从负债端(成本)可以发现,招行优势巨大。据招商银行2017年半年报,该银行存款成本率为1.24%——为行业最低,综合成本率1.69%——略高于五大行和吴江银行,这就使招行综合资产端与负债端的优势十分突出,成本管控能力加强;净息差与净利差分别为2.31%和2.43%,高于五大行,低于常熟银行、吴江银行、贵州银行;净息差高于平安银行的2.29%,净利差略低于平安银行的2.45%;另一方面,招商银行零售业成本收入比从2010年的63.3%下降到2017年上半年的30.56%,下降一半。秦季章说,“利率市场化的趋势很明显,未来中国银行业利差收窄是必然的,不可能老是这么高的利差,在利差收窄的情况下,能不能生存和发展,其实比的是成本”。
  事实上,有观点认为,当前市场正处于重化投资产能周期后期,银行股的投资应偏谨慎。陈理赞同“重化”后期的判断,但他也强调银行股的投资价值就在于“轻化”,从高消耗、重资产、高成本,向轻资本、轻资产、轻消耗转型。“这种转型降低了风险,平滑了周期性,创造了价值。”
  陈理认为,国内零售银行转型工行、招行起步较早。“相对于美国银行零售业务,我们的零售银行业务处在青春期,还有很大的成长空间。零售银行客户的流动性强、贷款风险低、收入稳定性高,但费用成本高,见效慢。零售银行在入口(获客渠道)和方便性上受到互联网公司的冲击,处于劣势,但在产品方面,如理财产品的提供和产品风控方面优势明显。”因此,招行当前成本能力的水平,让其在同业中具备一定优势。
  另外,据记者统计,招行2017年上半年手续费与佣金收入为347.5亿,占收入比的30.84%。从收入规模来看,招商银行低于四大行(工商银行766.7亿、建设银行680.8亿、中国银行491.87亿、农业银行424.65亿),排在上市银行中的第五位;从收入占比来说,略低于民生银行的34.7%和光大银行的34.51%,排在上市银行中的第三位。
  引入区块链等新技术
  在零售业务步步为营取得实效以外,招商银行在新技术上紧跟时代、不断尝试。在招商银行内部,这种做法被称为“金融科技驱动”,目的是搭建平台、引入流量、设置新场景,提升零售金融体系化运营能力。某种程度上,这种做法在对标互联网金融。
  比如,招商银行在2013年先后推出“信用卡微信客服”和全国首家“微信银行”等,借此将客户服务移植到拥有3亿多用户的微信平台上,同时倒推招商银行自身科技支撑体系的完善。在微信刚刚上线运营一年多后,招商银行就率先转身微信平台,试水互联网金融。   有率先自然有跟进者,继招商银行“微信银行”之后,其他银行也陆续开设自己的微信银行。因此,招商银行继续新的尝试。2017年11月招行推出全平台智能概念APP6.0,融合了所有时下最先进的智能技术,包括人脸、指纹、声纹识别,智能投顾,智能风控,AR技术等,已经形成智能产品应用、智能服务升级和智能风控三大领域的完整布局和实用化。比如智能风控,招商银行的“资损水平控制在百万分之一的量级”,为行业里的最好水平。
  对此,陈理说,“巴菲特说过,‘只要不做傻事,银行就是一门好生意’。所以我看好的银行就是不做傻事的银行,万一做了傻事,纠错也很快的那种。金融行业有高杠杆的特点,其行业本质是风险管理,所以选银行风控好不好一票否决制。银行业务复杂,你不可能追踪每一笔业务,只能投资值得信赖的银行”。
  目前,招商银行对最流行的区块链技术也有布局。2017年2月,招行研发的跨境直连清算区块链项目投入使用。当月23日,深圳分行蛇口支行顺利办理了首笔正式的区块链跨境支付业务:由蛇口某公司通过永隆银行转汇1万美金至星展银行同名账户,区块链平台在几秒内即实现报文交换,成功完成该笔业务。这是国内首个区块链跨境领域项目,招商银行藉此继续保持在同业中的新技术探索者的姿态。
  陈理就此指出:“银行是百业之母,服务天下,所以在注意风控优秀的银行的同时,也要选择以客户为中心,服务体验最好的银行。银行近五年受到产业结构调整和互联网金融的冲击,那些转型快、创新强的银行才能突围成功、脱颖而出。所以我看好的银行是风控好、文化优、服务好、善创新、活力强,具有宽阔持久的护城河,同时在零售银行、交易银行、财富管理、科技金融和生态化方面具有巨大潜力的标的。”
  银行具备长期投资价值
  陈理自己在招行2002年上市的第一天就持有了它,最长持有时间超过15年。期间股份制银行之间用非常规手段相互追赶,有些招行投资者进而转投其他银行,但陈理始终没有“变心”。他说,“回过头看,退潮之后,发现那些追赶招行的银行们大多在裸泳,招行是最经得起风浪的考验,享受行业最高市盈率水平的银行。这也是我常说的,忠诚投资的理念最终会得到厚報”。
  不过,据《博瞻智库》资料显示,银行表外资产合计26.59万亿,占社会融资规模的15.31%。由于风险表现形式较表内业务更为分散、隐蔽性更强,在2018年防范不发生金融风险的底线背景下,去表外势在必行。同时由于表外资产有低成本和高收益等特点,那么再去掉表外资产,对银行整体业绩或有负面影响。
  陈理就此对《红周刊》记者表示,“建议投资者严格选择稳健、低估、创新的银行,品质第一位,也不能太贪便宜。风控不好的银行就是黑洞,警惕便宜是价值陷阱”。
  据记者统计,招商银行1月24日的PE(TTM)为12.17倍,是两年前的1.85倍,一年前的1.59倍;对应PB(LF)为1.78倍,分别是两年前的1.62倍和一年前的1.44倍。同样方法比对,工商银行的PE(TTM)是两年前1.71倍,一年前的1.6倍,PB(LF)分别是两年前的1.44倍和一年前的1.50倍。


  从2017年个股涨幅来看,招商银行累计上涨了70.49%,超过工商银行累计上涨的47.06%,建设银行累计上涨的47.59%,农业银行累计上涨的29.69%,平安银行累计上涨的48.32%,为同行业中涨幅最大(除去银行次新股)。实际上,在最近银行股爆发的时候,个别银行股继续调整,甚至在1月24日被砸死在跌停板上。
  需要强调的是,招商银行目前的估值水平是否高估已经出现两种截然不同的观点。同时,从业务结构来说,招商银行的个人住房贷款余额占整个零售贷款的47%,这会否在紧缩背景下存在较大风险?陈理指出,“个人住房贷款属于比较好的贷款,宏观紧缩会对其有负面影响,但形成大面积违约和坏账一般在经济危机、房产泡沫等系统性风险发生时。我们做过压力测试,最坏的情况下招行一年的税前利润就可以覆盖。我们觉得招行有三道防线(税前利润、拨备和股东权益),如果只破坏一道防线,后面还有两道防线确保安全”。
  银行股短期调整乃至分化并不可怕,如果从长期的角度看,银行股是资产配置的标配之一。陈理说,如果你相信中国梦可以实现,那么梦里得有钱有银行。陈理梦里的银行是招商。
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