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美国经济:花儿都去哪儿了?
近期公布的数据持续疲弱,美联储可能会宣布一项新的资产收购行 动以遏制通胀预期的下滑
一年前萌发的经济复苏“萌芽”似乎在今年初扎根,但突然开始枯萎。正如园丁和农民明白及时灌溉可以让枯萎的植物复活,美联储官员也准备好向枯萎的经济复苏注入大量的流动性。但是,任何“灌溉”计划能否成功,在一定程度上取决于开始浇灌时的干燥程度,需要仔细推敲补液速度。在思考何时以及如何应对近期经济疲软的证据时,美联储很应该听取这些园艺经验。
经济指标的内在变化性往往会产生误导信号,特别是接近周期拐点之时。即使随便浏览美国的经济周期史也会发现,几乎很难找到一帆风顺的经济复苏,暂时性的挫折很普遍。但近期弱于预期的大量数据,连贯描绘出经济活动大范围放缓的画面。
在最初的复苏“萌芽”中,美国的失业金申请人数2010年上半年一路降低,并且帮助建立了复苏已经确实扎根的观点(图1)。当申请人数在7月下旬突然爆发性增长时,我们曾怀疑是受到了季节性偏差和“正常噪音”的影响。但在有其他迹象表明活动放缓的背景下,申请人数在8月份多数时间的持续攀升加剧了我们对复苏可能止步不前的担忧。
其他早期的复苏萌芽(与制造业活动相关)也在初夏开始枯萎。6月份以调查为基础的主要制造业活动指标(包括ISM供应管理协会制造业指数、纽约州制造业指数和费城联储指数)开始从春季的高点回落。但8月份费城联储指数的大幅下降尤其令人担忧。类如ISM指数和费城联储指数这样的扩散指数在经济周期的各个阶段都会宽幅波动,但该指数骤跌至零以下也是表明经济扩张正在失去动力的早期警告信号,当其他制造业活动指标都掉头向下之際尤其如此。报告显示,7月份美国资本商品(不包括国防用品和飞机)新增订单大幅下跌8%,这放大了费城联储指标令人担忧的信号。
除了劳动力市场低迷和制造部门停滞不前的信号以外,房地产市场活动的再度下滑表明二季度美国GDP增长的小幅放缓已经发生恶化。继联邦政府对购房者的税收抵免政策到期后,房地产市场活动的所有主要指标(新房和二手房销售、新屋开工、营建许可、建筑商信心指数)均急剧恶化。现在看起来房价可能会再次下跌。
最近的事态发展导致我们和大多数私人预测机构逐渐下调了前景展望,特别是短期前景。因此,我们现在相信2010年下半年美国实际GDP增速仅在1%左右,不及我们在三季度初预期的增速的一半。
对近期事态发展的全面评估还指出,虽然通胀目前暂时稳定在低位运行,但通胀预期持续下滑。事实上,自8月10日FOMC会议以来,通胀保值债券曲线暗示的“扯平”通胀率显著下跌,这或许和经济增长放缓一样会对可能的政策道路起到重要影响。
然而经济的突然放缓超出我们的预期,但它证实了我们长期以来的观点:这次复苏与二战后的所有其他几次复苏截然不同。特别是,过去10年繁荣过后的大量债务可能会限制未来几年的消费支出。我们相信决策者无力也无法改变这些调整。然而同时,这种过高的负债水平让当局必须果断且有力地抵制通缩压力(以及由此产生的负反馈循环)。
我们将8月10日美联储FOMC(美国联邦公开市场委员会)的决议视为美国货币政策史上的分水岭。正如美联储在1980年代初抛弃了“保留条件”的政策委婉性并开始承认确实为联邦基金利率设定了“目标”一样,现在美联储为“数量政策”建立了新的衡量方式。我们预期美联储将借由新SPT(证券投资组合目标)的变化来发出货币政策变化的信号。
可以肯定的是,过去两年来已经证明美联储愿意而且有能力采取果断有力的行动,但是只有在极端情况下才会使用这些措施,在局势不那么紧急的情况下使用这些措施会导致强化而不是缓解笼罩市场的担忧和不确定性的重大风险。基于这些原因,我们相信美联储对经济增长和通胀预期下降的反应将导致SPT最早从9月21—22 日FOMC下次会议开始逐步调高。虽然很有理由在扩张的SPT中包括更多的证券类别,但我们相信,SPT的增加将特意集中在国债,尤其是2-10年期的国债。
基于几项活动指标的急剧恶化,我们大幅调整了对美国经济的预期。2010年下半年的GDP增长预期从之前的2%降至约1%。我们现在预期美联储将扩张资产负债表,并且在我们的预测期间不会有加息。相反,我们相信将开始收紧资产出售。
在经济活动方面,由于美国经济已经放缓增长,二度衰退的风险已经提高。我们预期经济会继续扩张,但增长可能仍然缓慢。第一,家庭和小企业的去杠杆化可能还将持续一段时间。第二,过去曾帮助经济实现V型复苏的房地产活动不太可能迅速复苏。实际上,最近的美国房地产数据全都令人失望。第三,财政刺激将转变为财政拖累。另外,尽管有约260亿美元的新联邦援助,但州政府和地方政府仍面临可能会导致支出和就业的缩减的预算挑战。最后,金融服务业和医疗保健的综合改革为前景增加了不确定性,这不利于企业投资和就业。
居高不下的失业率所反映的产能过剩很可能会对工资和价格持续造成下行压力。在这些条件下,我们预期核心通胀将会继续呈周期性下降之势,今年四季度降至仅0.7%的新低。得到良好控制的通胀预期有助于防止出现价格骤降。
疲弱的美国经济需要更多的政策刺激,我们相信各项措施将很快出台。我们预期美联储将宣布渐进的、但没有设限的数量宽松(QE)计划,也许最早将在下次会议上实行。考虑到美联储将在2010年末实行宽松政策,我们不认为在预测期间会上调联邦基金利率。我们预期2012年将实行适度紧缩政策,但开始于资产出售。我们现在还预期美国国会将全面延长布什时代的减税政策来应对疲弱的经济增长,并且认为可能会实施其他促进经济增长的财政政策。
日本经济:消费支出将出现波动
刺激消费和支持家庭部门的各项政策,再加上极端的高温天气,应该会导致日本消费者支出在近期出现重大波动
2010年第二季度日本实际私人最终消费支出季环比持平,较一季度季环比0.5%的增速明显放缓。主要受政府刺激措施(例如节能家电补贴计划和环保汽车补贴计划)的支持,消费者支出自2009年二季度以来一直表现较为坚挺,不过随着这些政策效应的减弱,普遍预期消费支出将随之走低。如果将国内家庭最终消费按商品和服务划分,我们发现耐用消费品的支出(政府措施的主要关照对象)在2010年二季度的季环比贡献率为-0.1个百分点,贡献率于5个季度来首次为负。
随着日本政府进一步收回刺激措施,我们预期消费者支出增长将起伏不定,直至2011年一季度都呈下行趋势(见图2)。按照规定,环保车辆购买补贴计划将在2010年9月底到期。因此我们预期民众会赶在2010年三季度到期之前大量购买车辆,随后2010年四季度新车销售量下滑。节能家电补贴计划将在2010年12月底到期,我们预期对电视机的需求会出现同样的井喷,不过要比汽车滞后一个季度,也就是说2010年四季度需求激增,随后2011年一季度下滑。需要指出的是,政府目前正在考虑一系列的经济措施(包括阻止日元升值的措施),如果节能家电补贴计划得以延期,这将对消费者支出模式造成影响。
我们预期日本政府计划在2010财年实施的支持家庭部门的措施将让家庭收入总计增加超过2万亿日元。虽然原有儿童补贴费的停止发放和被抚养人津贴的削减将会减少家庭收入,但新儿童补贴的发放(最终金额是提议额的一半)、公立高中学费的免除以及支持农户个人收入的政策将远远抵消这一负面影响。
然而,2009财年总计发放了2万亿日元现金。要计算政府这些支持措施对消费的影响,我们采用了内阁办公室的调查发现,即32.8%的现金发放被用于消费;要计算其他政府措施的影响,我们使用了內阁办公室对日本经济的短期经济计量模型的乘数。根据以上假设,我们估计民主党政府的政策实际上有可能导致2010财年的消费者支出增长被削弱0.08个百分点。但随着政府的长期政策措施逐渐开始发挥影响,我们预期会对2011财年消费支出产生0.2个百分点的推动作用。换句话说,由于之前自民党政府的政策影响逐渐消退而且本届民主党政府的措施尚未发挥作用,我们预期2010财年政府措施的影响将降低。
从7 月中旬开始的本轮高温天气仍在持续,这或会促进2010年三季度的消费支出, 同时有所削弱2010年四季度的支出。根据日本气象厅的信息,今年7月份日本全国的平均气温比正常水平高了1.42度,创2004年来的最高。气象厅还预期这股热浪将持续至9月份。
通常认为炎热的夏季会刺激消费。因此我们计算了平均气温升高事实上对消费支出的刺激力度。我们对所谓的“夏季用品”支出和其他用品支出进行了同样的计算,来检验对夏季用品支出的增加会减少对其他用品的支出,因此支出净增长为零这一假说是否正确。我们发现(东京和大阪)平均气温升高1度会导致夏季用品消费增加2.5%,但平均气温对其他用品的消费并无显著影响。换句话说,我们没有发现替代效应的存在。由于夏季用品支出大致占总消费的9%,因此可以认为平均气温升高1度会导致总体消费增加约0.2%。
根据以上分析,我们的结论是政府刺激消费的措施(例如节能家电补贴计划和环保车辆补贴计划)、民主党政府支持家庭部门的措施(包括发放儿童津贴)以及今年的炎热夏季给消费带来了上行和下行风险,因为这些因素一开始会促进消费,随后其影响会消退。这些因素可能会不时相互抗衡,但总的来看,我们认为会对2010年三季度的消费者支出造成上行风险,但对2010年四季度和2011年一季度的消费造成下行风险。
我们预期近期消费支出将出现波动,因此很难确定其趋势。但尽管近期的改善势头疲软乏力,预期就业环境(消费波动的关键决定因素)将随着日本经济的总体复苏而逐步得到改善。在收入改善的支持下,我们预期日本社会的消费支出将从2011年下半年开始企稳。
中国:让经济持续增长的改革平台
决策者更多关注改革而不是增长或者通胀,我们认为这样做是正确的,并因此预期直至2012年GDP都将持续快速增长
中国社会现在的两大话题是房价和国企利润。我们预期中国房价将进一步疲软,紧缩的政策和强劲的房地产投资是房价回落的主要原因。今年1—7月份中国城市的房价涨幅已经从1月份同比25.0%的近期高点大幅放缓至4.3%,月环比价格连续三个月回落。同时,1—7月份成交量增速也从2009年52.6%的均值跌至同比7.1%。根据累计数据估算,7 月份单月的成交量同比下降了18.2%(图3)。
鉴于政策仍然紧缩(房屋按揭贷款发放更加严格),而且房地产投资强劲,我们预期需求的下降和供给的增加将推动房价在未来几个季度继续回落。预期最近对开发商“闲置土地”(未开发的土地储备)的调查到时也将进一步增加房屋供给。因此,我们仍然预期全国平均房地产价格在未来12个月下降10%—20%,到2011年下半年房价企稳回升。
中国的国有企业面临着工资和其他投入成本的上扬,其利润增长会进一步放缓。据中国财政部称,今年1—7月份国有及控股企业利润增长从2010年上半年的同比57.1% 放缓至50.1%,这是利润增长在今年连续第5个月下滑。与此同时,2010年一季度非私营企业的工资大幅增长,增速从2009年四季度的同比9.9%增至13.1%(图4)。由于今年中国有27个省份将最低工资标准平均提高了20%以上,并且工厂工人要求改善工作条件,我们预期未来几个季度劳动力成本将进一步加快增长。再加上非劳动力投入成本的上升和经济增速的放缓,我们认为这可能会在今年余下时间里对企业利润造成进一步的压力。
中国经济的同比增长开始放缓,但对基数效应进行调整后,我们认为经济仍处于稳步扩张的阶段。根据中国统计局的数字,2010年二季度的实际GDP增速从2009年一季度的年同比11.9% 放缓至10.3%,上半年同比增长11.1%。7月份名义城镇固定资产投资同比累计增长24.9%,其中新开工项目计划投资总额年同比增加26.8%。因此,7月份城镇在建固定资产投资项目规模将近29.7万亿元人民币(占2009年中国GDP的87%),显示出庞大的后续投资规模。随着“十二五”规划于2011年3月份出台和启动,我们认为2011—2012年中国的投资和国内消费将继续表现强劲,从而提供更多推动力。预期2011年实际GDP增速达9.8%,2012年GDP进一步增长10.5%。
7月份中国的CPI通胀从6月份的年同比2.9%跃升至3.3%,而生产者价格指数(PPI)则从6.4%降至4.8%。因为预期CPI通胀已在7 月份见顶(需要警告的是可能会继续遭受恶劣天气的影响),我们认为今年很可能会实现CPI年通胀率3.0%的政府调控目标。不过,由于过剩产能减少、工资快速上升、投资和消费热潮持续以及需要放开垄断行业价格管制等因素的影响,我们预期2011-2012 年中国的通胀会再次上扬。
由于担心经济过热,中国的政府决策者自2009年12月份以来推出了一系列的紧缩措施,例如上调存款准备金率150基点、重新推出贷款额度措施、提高第二套房和第三套房的按揭贷款首付比例并上调贷款利率。然而,最新的数据应该会让决策者有机会暂停紧缩周期。实际上,我们注意到政府最近已将注意力集中到加快推行结构性改革以提高经济质量。例如,宣布进一步推进有关人民币汇率形成机制、部分地区实施资源税、下调或取消部分“两高一资”产品的出口退税、关闭低效高污染工厂、提高最低工资等等。在我们看来,虽然决策者在公开场合仍保持谨慎姿态,他们至少目前似乎不再那么担心经济增长或通胀,而是更多关注经济增长的长期可持续性(我们认为“十二五”规划会更强调这一点)。我们继续认为今年中国人民银行会加息,而且人民币/美元汇率会升值,但也预期信贷额度政策会放松,从而为经济增长提供重要的支持作用。
我们认为2011—2012年中国经济面临的主要风险是CPI通胀走高,这或许会迫使决策者在明年大幅收紧政策。至于近期的金融市场震荡以及对美日欧经济增长重新放缓的担忧,我们认为这对中国经济的影响有限。
近期公布的数据持续疲弱,美联储可能会宣布一项新的资产收购行 动以遏制通胀预期的下滑
一年前萌发的经济复苏“萌芽”似乎在今年初扎根,但突然开始枯萎。正如园丁和农民明白及时灌溉可以让枯萎的植物复活,美联储官员也准备好向枯萎的经济复苏注入大量的流动性。但是,任何“灌溉”计划能否成功,在一定程度上取决于开始浇灌时的干燥程度,需要仔细推敲补液速度。在思考何时以及如何应对近期经济疲软的证据时,美联储很应该听取这些园艺经验。
经济指标的内在变化性往往会产生误导信号,特别是接近周期拐点之时。即使随便浏览美国的经济周期史也会发现,几乎很难找到一帆风顺的经济复苏,暂时性的挫折很普遍。但近期弱于预期的大量数据,连贯描绘出经济活动大范围放缓的画面。
在最初的复苏“萌芽”中,美国的失业金申请人数2010年上半年一路降低,并且帮助建立了复苏已经确实扎根的观点(图1)。当申请人数在7月下旬突然爆发性增长时,我们曾怀疑是受到了季节性偏差和“正常噪音”的影响。但在有其他迹象表明活动放缓的背景下,申请人数在8月份多数时间的持续攀升加剧了我们对复苏可能止步不前的担忧。
其他早期的复苏萌芽(与制造业活动相关)也在初夏开始枯萎。6月份以调查为基础的主要制造业活动指标(包括ISM供应管理协会制造业指数、纽约州制造业指数和费城联储指数)开始从春季的高点回落。但8月份费城联储指数的大幅下降尤其令人担忧。类如ISM指数和费城联储指数这样的扩散指数在经济周期的各个阶段都会宽幅波动,但该指数骤跌至零以下也是表明经济扩张正在失去动力的早期警告信号,当其他制造业活动指标都掉头向下之際尤其如此。报告显示,7月份美国资本商品(不包括国防用品和飞机)新增订单大幅下跌8%,这放大了费城联储指标令人担忧的信号。
除了劳动力市场低迷和制造部门停滞不前的信号以外,房地产市场活动的再度下滑表明二季度美国GDP增长的小幅放缓已经发生恶化。继联邦政府对购房者的税收抵免政策到期后,房地产市场活动的所有主要指标(新房和二手房销售、新屋开工、营建许可、建筑商信心指数)均急剧恶化。现在看起来房价可能会再次下跌。
最近的事态发展导致我们和大多数私人预测机构逐渐下调了前景展望,特别是短期前景。因此,我们现在相信2010年下半年美国实际GDP增速仅在1%左右,不及我们在三季度初预期的增速的一半。
对近期事态发展的全面评估还指出,虽然通胀目前暂时稳定在低位运行,但通胀预期持续下滑。事实上,自8月10日FOMC会议以来,通胀保值债券曲线暗示的“扯平”通胀率显著下跌,这或许和经济增长放缓一样会对可能的政策道路起到重要影响。
然而经济的突然放缓超出我们的预期,但它证实了我们长期以来的观点:这次复苏与二战后的所有其他几次复苏截然不同。特别是,过去10年繁荣过后的大量债务可能会限制未来几年的消费支出。我们相信决策者无力也无法改变这些调整。然而同时,这种过高的负债水平让当局必须果断且有力地抵制通缩压力(以及由此产生的负反馈循环)。
我们将8月10日美联储FOMC(美国联邦公开市场委员会)的决议视为美国货币政策史上的分水岭。正如美联储在1980年代初抛弃了“保留条件”的政策委婉性并开始承认确实为联邦基金利率设定了“目标”一样,现在美联储为“数量政策”建立了新的衡量方式。我们预期美联储将借由新SPT(证券投资组合目标)的变化来发出货币政策变化的信号。
可以肯定的是,过去两年来已经证明美联储愿意而且有能力采取果断有力的行动,但是只有在极端情况下才会使用这些措施,在局势不那么紧急的情况下使用这些措施会导致强化而不是缓解笼罩市场的担忧和不确定性的重大风险。基于这些原因,我们相信美联储对经济增长和通胀预期下降的反应将导致SPT最早从9月21—22 日FOMC下次会议开始逐步调高。虽然很有理由在扩张的SPT中包括更多的证券类别,但我们相信,SPT的增加将特意集中在国债,尤其是2-10年期的国债。
基于几项活动指标的急剧恶化,我们大幅调整了对美国经济的预期。2010年下半年的GDP增长预期从之前的2%降至约1%。我们现在预期美联储将扩张资产负债表,并且在我们的预测期间不会有加息。相反,我们相信将开始收紧资产出售。
在经济活动方面,由于美国经济已经放缓增长,二度衰退的风险已经提高。我们预期经济会继续扩张,但增长可能仍然缓慢。第一,家庭和小企业的去杠杆化可能还将持续一段时间。第二,过去曾帮助经济实现V型复苏的房地产活动不太可能迅速复苏。实际上,最近的美国房地产数据全都令人失望。第三,财政刺激将转变为财政拖累。另外,尽管有约260亿美元的新联邦援助,但州政府和地方政府仍面临可能会导致支出和就业的缩减的预算挑战。最后,金融服务业和医疗保健的综合改革为前景增加了不确定性,这不利于企业投资和就业。
居高不下的失业率所反映的产能过剩很可能会对工资和价格持续造成下行压力。在这些条件下,我们预期核心通胀将会继续呈周期性下降之势,今年四季度降至仅0.7%的新低。得到良好控制的通胀预期有助于防止出现价格骤降。
疲弱的美国经济需要更多的政策刺激,我们相信各项措施将很快出台。我们预期美联储将宣布渐进的、但没有设限的数量宽松(QE)计划,也许最早将在下次会议上实行。考虑到美联储将在2010年末实行宽松政策,我们不认为在预测期间会上调联邦基金利率。我们预期2012年将实行适度紧缩政策,但开始于资产出售。我们现在还预期美国国会将全面延长布什时代的减税政策来应对疲弱的经济增长,并且认为可能会实施其他促进经济增长的财政政策。
日本经济:消费支出将出现波动
刺激消费和支持家庭部门的各项政策,再加上极端的高温天气,应该会导致日本消费者支出在近期出现重大波动
2010年第二季度日本实际私人最终消费支出季环比持平,较一季度季环比0.5%的增速明显放缓。主要受政府刺激措施(例如节能家电补贴计划和环保汽车补贴计划)的支持,消费者支出自2009年二季度以来一直表现较为坚挺,不过随着这些政策效应的减弱,普遍预期消费支出将随之走低。如果将国内家庭最终消费按商品和服务划分,我们发现耐用消费品的支出(政府措施的主要关照对象)在2010年二季度的季环比贡献率为-0.1个百分点,贡献率于5个季度来首次为负。
随着日本政府进一步收回刺激措施,我们预期消费者支出增长将起伏不定,直至2011年一季度都呈下行趋势(见图2)。按照规定,环保车辆购买补贴计划将在2010年9月底到期。因此我们预期民众会赶在2010年三季度到期之前大量购买车辆,随后2010年四季度新车销售量下滑。节能家电补贴计划将在2010年12月底到期,我们预期对电视机的需求会出现同样的井喷,不过要比汽车滞后一个季度,也就是说2010年四季度需求激增,随后2011年一季度下滑。需要指出的是,政府目前正在考虑一系列的经济措施(包括阻止日元升值的措施),如果节能家电补贴计划得以延期,这将对消费者支出模式造成影响。
我们预期日本政府计划在2010财年实施的支持家庭部门的措施将让家庭收入总计增加超过2万亿日元。虽然原有儿童补贴费的停止发放和被抚养人津贴的削减将会减少家庭收入,但新儿童补贴的发放(最终金额是提议额的一半)、公立高中学费的免除以及支持农户个人收入的政策将远远抵消这一负面影响。
然而,2009财年总计发放了2万亿日元现金。要计算政府这些支持措施对消费的影响,我们采用了内阁办公室的调查发现,即32.8%的现金发放被用于消费;要计算其他政府措施的影响,我们使用了內阁办公室对日本经济的短期经济计量模型的乘数。根据以上假设,我们估计民主党政府的政策实际上有可能导致2010财年的消费者支出增长被削弱0.08个百分点。但随着政府的长期政策措施逐渐开始发挥影响,我们预期会对2011财年消费支出产生0.2个百分点的推动作用。换句话说,由于之前自民党政府的政策影响逐渐消退而且本届民主党政府的措施尚未发挥作用,我们预期2010财年政府措施的影响将降低。
从7 月中旬开始的本轮高温天气仍在持续,这或会促进2010年三季度的消费支出, 同时有所削弱2010年四季度的支出。根据日本气象厅的信息,今年7月份日本全国的平均气温比正常水平高了1.42度,创2004年来的最高。气象厅还预期这股热浪将持续至9月份。
通常认为炎热的夏季会刺激消费。因此我们计算了平均气温升高事实上对消费支出的刺激力度。我们对所谓的“夏季用品”支出和其他用品支出进行了同样的计算,来检验对夏季用品支出的增加会减少对其他用品的支出,因此支出净增长为零这一假说是否正确。我们发现(东京和大阪)平均气温升高1度会导致夏季用品消费增加2.5%,但平均气温对其他用品的消费并无显著影响。换句话说,我们没有发现替代效应的存在。由于夏季用品支出大致占总消费的9%,因此可以认为平均气温升高1度会导致总体消费增加约0.2%。
根据以上分析,我们的结论是政府刺激消费的措施(例如节能家电补贴计划和环保车辆补贴计划)、民主党政府支持家庭部门的措施(包括发放儿童津贴)以及今年的炎热夏季给消费带来了上行和下行风险,因为这些因素一开始会促进消费,随后其影响会消退。这些因素可能会不时相互抗衡,但总的来看,我们认为会对2010年三季度的消费者支出造成上行风险,但对2010年四季度和2011年一季度的消费造成下行风险。
我们预期近期消费支出将出现波动,因此很难确定其趋势。但尽管近期的改善势头疲软乏力,预期就业环境(消费波动的关键决定因素)将随着日本经济的总体复苏而逐步得到改善。在收入改善的支持下,我们预期日本社会的消费支出将从2011年下半年开始企稳。
中国:让经济持续增长的改革平台
决策者更多关注改革而不是增长或者通胀,我们认为这样做是正确的,并因此预期直至2012年GDP都将持续快速增长
中国社会现在的两大话题是房价和国企利润。我们预期中国房价将进一步疲软,紧缩的政策和强劲的房地产投资是房价回落的主要原因。今年1—7月份中国城市的房价涨幅已经从1月份同比25.0%的近期高点大幅放缓至4.3%,月环比价格连续三个月回落。同时,1—7月份成交量增速也从2009年52.6%的均值跌至同比7.1%。根据累计数据估算,7 月份单月的成交量同比下降了18.2%(图3)。
鉴于政策仍然紧缩(房屋按揭贷款发放更加严格),而且房地产投资强劲,我们预期需求的下降和供给的增加将推动房价在未来几个季度继续回落。预期最近对开发商“闲置土地”(未开发的土地储备)的调查到时也将进一步增加房屋供给。因此,我们仍然预期全国平均房地产价格在未来12个月下降10%—20%,到2011年下半年房价企稳回升。
中国的国有企业面临着工资和其他投入成本的上扬,其利润增长会进一步放缓。据中国财政部称,今年1—7月份国有及控股企业利润增长从2010年上半年的同比57.1% 放缓至50.1%,这是利润增长在今年连续第5个月下滑。与此同时,2010年一季度非私营企业的工资大幅增长,增速从2009年四季度的同比9.9%增至13.1%(图4)。由于今年中国有27个省份将最低工资标准平均提高了20%以上,并且工厂工人要求改善工作条件,我们预期未来几个季度劳动力成本将进一步加快增长。再加上非劳动力投入成本的上升和经济增速的放缓,我们认为这可能会在今年余下时间里对企业利润造成进一步的压力。
中国经济的同比增长开始放缓,但对基数效应进行调整后,我们认为经济仍处于稳步扩张的阶段。根据中国统计局的数字,2010年二季度的实际GDP增速从2009年一季度的年同比11.9% 放缓至10.3%,上半年同比增长11.1%。7月份名义城镇固定资产投资同比累计增长24.9%,其中新开工项目计划投资总额年同比增加26.8%。因此,7月份城镇在建固定资产投资项目规模将近29.7万亿元人民币(占2009年中国GDP的87%),显示出庞大的后续投资规模。随着“十二五”规划于2011年3月份出台和启动,我们认为2011—2012年中国的投资和国内消费将继续表现强劲,从而提供更多推动力。预期2011年实际GDP增速达9.8%,2012年GDP进一步增长10.5%。
7月份中国的CPI通胀从6月份的年同比2.9%跃升至3.3%,而生产者价格指数(PPI)则从6.4%降至4.8%。因为预期CPI通胀已在7 月份见顶(需要警告的是可能会继续遭受恶劣天气的影响),我们认为今年很可能会实现CPI年通胀率3.0%的政府调控目标。不过,由于过剩产能减少、工资快速上升、投资和消费热潮持续以及需要放开垄断行业价格管制等因素的影响,我们预期2011-2012 年中国的通胀会再次上扬。
由于担心经济过热,中国的政府决策者自2009年12月份以来推出了一系列的紧缩措施,例如上调存款准备金率150基点、重新推出贷款额度措施、提高第二套房和第三套房的按揭贷款首付比例并上调贷款利率。然而,最新的数据应该会让决策者有机会暂停紧缩周期。实际上,我们注意到政府最近已将注意力集中到加快推行结构性改革以提高经济质量。例如,宣布进一步推进有关人民币汇率形成机制、部分地区实施资源税、下调或取消部分“两高一资”产品的出口退税、关闭低效高污染工厂、提高最低工资等等。在我们看来,虽然决策者在公开场合仍保持谨慎姿态,他们至少目前似乎不再那么担心经济增长或通胀,而是更多关注经济增长的长期可持续性(我们认为“十二五”规划会更强调这一点)。我们继续认为今年中国人民银行会加息,而且人民币/美元汇率会升值,但也预期信贷额度政策会放松,从而为经济增长提供重要的支持作用。
我们认为2011—2012年中国经济面临的主要风险是CPI通胀走高,这或许会迫使决策者在明年大幅收紧政策。至于近期的金融市场震荡以及对美日欧经济增长重新放缓的担忧,我们认为这对中国经济的影响有限。