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摘要：股权融资是我国上市公司融贵的首选方式。股权融资成本偏低、股权资金使用风险小、债权资金使用风险是，这是上市公司热衷于股权融资的重要原因。上市公司过度偏好股权融资带采的突出问题是资本使用效率不高，扭曲了证券市场的资源配置功能。企业应增强企业内源融资能力，健全上市公司治理结构，提高上市公司质量。
关键词：股权融资；劣势选择；偏好；成本；效率；内源融资能力
企业的资金来源主要有两种渠道，即内源融资和外源融资。内源融资指企业的自有资金和在生产过程中的资金积累部分，主要包括折旧和留存收益两种方式，这种融资受制于企业规模和盈利状况；外源融资是指从企业的外部获得资金，具体包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业发行股票(包括配股、增发)等融资活动，也称为股权融资；间接融资是指企业向银行和非银行金融机构借入资金的融资活动，也称为债权融资。
改革之初，在传统体制的约束之下。财政、银行、国有企业之间特殊的三位一体关系，使得国有企业长期以来形成了比较单一的融资结构——债权融资。有关资料表明，全国6.47万家国有及国有控股工业企业的平均资产负债率达到63.74％，流动负债率为96.5％，短期偿债能力持续恶化，可谓之为国有企业的债权融资偏好。
考察我国上市公司的融资结构时，笔者却发现了有趣甚至相反的情况。即一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率，另一方面上市公司的融资偏好为股权融资，甚至有些公司资产负债率接近于零，仍然渴望通过发行股票来进行融资。从目前的情况来看，几乎没有已上市的公司放弃其利用股权再融资的机会，我们把这一现象称为中国上市公司的股权融资偏好。其具体行为主要表现在，拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。
从根本上讲，中国在过去、现在及未来较长一段时期内，都不是一个资本富裕的国家，在资本供给不足的情况下，如何使有限的资本提供给那些最需要资本，同时又有投资回报做保障的企业，是优化资本市场资源配置的核心问题。对于资产负债率整体较低的上市公司来说，强烈的股权融资偏好对优化资本市场资源配置殊为不利。
一、在规范的资本市场条件下，股权融资方式是最后的选择
1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒(Modliliani and Miller)在《美国经济评论》上发表了论文《资本成本、公司财务与投资理论》，该文提出了在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下，企业资本结构与企业的市场价值无关。这一令人意外的结论由于其简洁、深刻，与流行的观点相悖，在理论界引起很大反响，被称之为MM理论。由于MM理论的奠基，现代企业资本结构理论的研究不断得以深入。
历经不断的实践挑战和理论修正，20世纪70年代以后，詹森和麦克林提出了代理成本观点，而美国经济学家罗斯则将不对称信息引入企业的资本结构分析。
代理成本观点认为，企业资本结构会影响经理人的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。比如说，当经理人不作为内部股东而作为代理人时，其努力的成本由自己负担而努力的收益却归于他人，其在职消费的好处由自己享有消费而成本却由他人负责。这时，他可能偷懒和采取有利于自身效用的满足而损害委托人利益的行动。与此同时，该理论认为，债权融资有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。但是债券融资可能导致另一种代理成本。这种债权的代理成本也得由经营者来承担，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的均衡关系来决定的。
20世纪70年代，美国经济学家罗斯放弃了MM定理关于充分信息的假定，最早将不对称信息引入企业的资本结构分析。由于信息不对称，企业经营管理者对企业未来收益与投资风险有内部信息，投资者没有内部信息，但投资者知道对管理者的激励制度，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债率结构就是一种把内部信息传给市场的信息工具，负债比例上升是一个积极信息，它表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心。因为举债会使经理者努力工作，同时也使潜在的投资者对企业价值的前景充满信心。所以发行债券可以降低企业资金的总成本，企业市场价值也随之增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机制，罗斯对破产企业的经理者加上“惩罚”约束，而使企业债务比例成为正确信号。之后，迈尔斯和麦吉勒夫进一步考察不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳。由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的约束。在这种情况下，企业资本结构的顺序是：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。这一“先后顺序”论在美国的企业融资结构中得到证实。
综上所述，现代的资本结构理论分析倾向于债券融资，这一理论在企业的运行中也得到了验证，股权融资对上市公司而言已是一种劣势选择。
二、我国上市公司融资结构的实证描述
1994～1997年期间，我国上市公司股权性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997年出现了73％的高股权性融资的现象，而1998～1999年两年则出现高负债融资的现象，负债融资占全部融资的比例高达73％和76％，与前几年形成明显的反差。究其原因，在1997年以前，股权性融资的主要表现形式是配股，并且配股比例不受限制。为约束上市公司配股圈钱成风的行为，1997年出台了有关对配股行为进行限制的政策，以配股方式筹措股权性资金的比例也大幅下降。但2000年以来上市公司增发新股的家数越来越多。由于以这种方式融资融资额不受限制，发行规模根据项目需求来确定，对上市公司股本规模的扩张压力较小，逐渐成为上市公司再融资的首选方式，股权性融资的比例又有所提高。
我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、债务融资和内源融资。即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但从实际上看， 目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。
三、我国上市公司股权融资的原因及影响分析
首先，股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。从中西方的财务管理理论上说，“债权资金成本低。股权资金成本高”，实际操作中西方资本市场上企业融资也是这样。但从我国证券市场的实际来看，却未必如此。我国上市公司股权融资成本实际低于债权融资成本，这是因为：一是不分配的上市公司众多，许多上市公司上市后，多年不分配，既然不分配，哪来使用成本，顶多发生一些筹资费用罢了。二是真金白银分配的少，送股、转增的多，真正能连续分红并能超过存款利率水平-的上市公司仅有少数几家。
其次，股权结构的不合理也导致了上市公司的股权融资偏好。在股权分置改革以前，流通股和非流通股分离，而非流通股又处于大股东地位，通过证券市场进行股权再融资会使非流通股股东坐享其成，获得股权增值，因而由非流通股股东控制的公司董事会和管理层往往把股权融资的功能发挥到极致。
再发，我国企业折旧率普遍偏低。目前，即使效益较好的钢铁行业，固定资产的平均折旧率也仅在6％～7％之间，而在20世纪90年代初，日本企业的平均折旧年限就已经降低到10年，美国为8年，新加坡为3年，瑞典为3～4年。
最后，股权资金使用风险小。债权资金使用风险大也是上市公司热衷于股权融资的一个重要的原因。如果是通过债权融资，在规定期限必须还本付息，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，这很有可能直接影响管理层对公司的控制。而在股市上“圈钱”，可长期使用并且没有还本付息的压力。因此，上市公司热衷于股权融资不仅风险小，而且也是管理层对管好、用好资金信心不足的表现。
上市公司过度偏好股权融资，带来的突出问题是资本使用效率不高。不少上市公司轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中。在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足。这样做造成资金使用的巨大浪费，同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。
在股票供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求，在短期内为投资者提供了获取投机收益的可能。但从长远看，它必然影响公司的盈利，从而影响国有股本的保值、增值，影响公众投资的回报，最终会打击全社会投资的积极性。
强烈股权融资偏好对上市公司的成长也有不利影响。首先，大量廉价权益资本的流入，使上市公司的投资行为非常随意。募集资本的使用效率普遍不高。其次，投资方向的混乱，对形成企业核心能力不利。当前众多上市公司追随“科技热”、“网络热”等投资行为，说明上市公司不了解自身核心能力。最后，股权融资偏好使企业获得财务杠杆好处的比例下降，对企业价值最大化产生不利影响。
四、政策建议
微观方面，企业首先应逐步提高折旧率，增强内源融资能力。过低的折旧率不利于企业进行技术更新和提高竞争力，增加了企业的税负，也使得企业留利减少。其实引导有条件的企业提高折旧率。可以挤出业绩水分，减少账面盈利，减轻分配压力，增加内源融资能力。其次要健全上市公司治理结构，提高上市公司质量。只有健全上市公司治理结构，培养一批能真正做出理性融资决策的蓝筹股，提高上市公司的盈利能力和投资价值，才能优化股市基本素质。增强股市的基本功能。
宏观方面，首先要进一步完善股权分置改革的成果，进一步调整上市公司股权结构，从制度上改变我国上市公司股权“一股(尤其是非流通股)独大”的基本状况。股权融资的目标应主要着眼于公司治理的改善，而不仅仅以降低企业的资产负债率为目标。其次要抑制上市公司的不分配行为。股权资金使用成本低是产生股权融资偏好的直接原因，只有强调上市公司的分配责任，并且加强考核和监管，才能逐步改变上市公司将股市融资当作“唐僧肉。的现象。再次，应该对配股或增发提高门槛。提高其风险性，抑制股权融资偏好。同时大力发展债券市场，为企业债券的发行和上市交易提供条件。最后，我们还应该在完善法律制度，强化执法力度：建立信用评级体系，建设诚信的社会环境，打击不守信用的企业和行为等方面作出努力，以优化和完善市场环境，为企业科学和自主的融资决策提供基础。
关键词：股权融资；劣势选择；偏好；成本；效率；内源融资能力
企业的资金来源主要有两种渠道，即内源融资和外源融资。内源融资指企业的自有资金和在生产过程中的资金积累部分，主要包括折旧和留存收益两种方式，这种融资受制于企业规模和盈利状况；外源融资是指从企业的外部获得资金，具体包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业发行股票(包括配股、增发)等融资活动，也称为股权融资；间接融资是指企业向银行和非银行金融机构借入资金的融资活动，也称为债权融资。
改革之初，在传统体制的约束之下。财政、银行、国有企业之间特殊的三位一体关系，使得国有企业长期以来形成了比较单一的融资结构——债权融资。有关资料表明，全国6.47万家国有及国有控股工业企业的平均资产负债率达到63.74％，流动负债率为96.5％，短期偿债能力持续恶化，可谓之为国有企业的债权融资偏好。
考察我国上市公司的融资结构时，笔者却发现了有趣甚至相反的情况。即一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率，另一方面上市公司的融资偏好为股权融资，甚至有些公司资产负债率接近于零，仍然渴望通过发行股票来进行融资。从目前的情况来看，几乎没有已上市的公司放弃其利用股权再融资的机会，我们把这一现象称为中国上市公司的股权融资偏好。其具体行为主要表现在，拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。
从根本上讲，中国在过去、现在及未来较长一段时期内，都不是一个资本富裕的国家，在资本供给不足的情况下，如何使有限的资本提供给那些最需要资本，同时又有投资回报做保障的企业，是优化资本市场资源配置的核心问题。对于资产负债率整体较低的上市公司来说，强烈的股权融资偏好对优化资本市场资源配置殊为不利。
一、在规范的资本市场条件下，股权融资方式是最后的选择
1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒(Modliliani and Miller)在《美国经济评论》上发表了论文《资本成本、公司财务与投资理论》，该文提出了在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下，企业资本结构与企业的市场价值无关。这一令人意外的结论由于其简洁、深刻，与流行的观点相悖，在理论界引起很大反响，被称之为MM理论。由于MM理论的奠基，现代企业资本结构理论的研究不断得以深入。
历经不断的实践挑战和理论修正，20世纪70年代以后，詹森和麦克林提出了代理成本观点，而美国经济学家罗斯则将不对称信息引入企业的资本结构分析。
代理成本观点认为，企业资本结构会影响经理人的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。比如说，当经理人不作为内部股东而作为代理人时，其努力的成本由自己负担而努力的收益却归于他人，其在职消费的好处由自己享有消费而成本却由他人负责。这时，他可能偷懒和采取有利于自身效用的满足而损害委托人利益的行动。与此同时，该理论认为，债权融资有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。但是债券融资可能导致另一种代理成本。这种债权的代理成本也得由经营者来承担，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的均衡关系来决定的。
20世纪70年代，美国经济学家罗斯放弃了MM定理关于充分信息的假定，最早将不对称信息引入企业的资本结构分析。由于信息不对称，企业经营管理者对企业未来收益与投资风险有内部信息，投资者没有内部信息，但投资者知道对管理者的激励制度，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债率结构就是一种把内部信息传给市场的信息工具，负债比例上升是一个积极信息，它表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心。因为举债会使经理者努力工作，同时也使潜在的投资者对企业价值的前景充满信心。所以发行债券可以降低企业资金的总成本，企业市场价值也随之增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机制，罗斯对破产企业的经理者加上“惩罚”约束，而使企业债务比例成为正确信号。之后，迈尔斯和麦吉勒夫进一步考察不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳。由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的约束。在这种情况下，企业资本结构的顺序是：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。这一“先后顺序”论在美国的企业融资结构中得到证实。
综上所述，现代的资本结构理论分析倾向于债券融资，这一理论在企业的运行中也得到了验证，股权融资对上市公司而言已是一种劣势选择。
二、我国上市公司融资结构的实证描述
1994～1997年期间，我国上市公司股权性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997年出现了73％的高股权性融资的现象，而1998～1999年两年则出现高负债融资的现象，负债融资占全部融资的比例高达73％和76％，与前几年形成明显的反差。究其原因，在1997年以前，股权性融资的主要表现形式是配股，并且配股比例不受限制。为约束上市公司配股圈钱成风的行为，1997年出台了有关对配股行为进行限制的政策，以配股方式筹措股权性资金的比例也大幅下降。但2000年以来上市公司增发新股的家数越来越多。由于以这种方式融资融资额不受限制，发行规模根据项目需求来确定，对上市公司股本规模的扩张压力较小，逐渐成为上市公司再融资的首选方式，股权性融资的比例又有所提高。
我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、债务融资和内源融资。即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但从实际上看， 目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。
三、我国上市公司股权融资的原因及影响分析
首先，股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。从中西方的财务管理理论上说，“债权资金成本低。股权资金成本高”，实际操作中西方资本市场上企业融资也是这样。但从我国证券市场的实际来看，却未必如此。我国上市公司股权融资成本实际低于债权融资成本，这是因为：一是不分配的上市公司众多，许多上市公司上市后，多年不分配，既然不分配，哪来使用成本，顶多发生一些筹资费用罢了。二是真金白银分配的少，送股、转增的多，真正能连续分红并能超过存款利率水平-的上市公司仅有少数几家。
其次，股权结构的不合理也导致了上市公司的股权融资偏好。在股权分置改革以前，流通股和非流通股分离，而非流通股又处于大股东地位，通过证券市场进行股权再融资会使非流通股股东坐享其成，获得股权增值，因而由非流通股股东控制的公司董事会和管理层往往把股权融资的功能发挥到极致。
再发，我国企业折旧率普遍偏低。目前，即使效益较好的钢铁行业，固定资产的平均折旧率也仅在6％～7％之间，而在20世纪90年代初，日本企业的平均折旧年限就已经降低到10年，美国为8年，新加坡为3年，瑞典为3～4年。
最后，股权资金使用风险小。债权资金使用风险大也是上市公司热衷于股权融资的一个重要的原因。如果是通过债权融资，在规定期限必须还本付息，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，这很有可能直接影响管理层对公司的控制。而在股市上“圈钱”，可长期使用并且没有还本付息的压力。因此，上市公司热衷于股权融资不仅风险小，而且也是管理层对管好、用好资金信心不足的表现。
上市公司过度偏好股权融资，带来的突出问题是资本使用效率不高。不少上市公司轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中。在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足。这样做造成资金使用的巨大浪费，同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。
在股票供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求，在短期内为投资者提供了获取投机收益的可能。但从长远看，它必然影响公司的盈利，从而影响国有股本的保值、增值，影响公众投资的回报，最终会打击全社会投资的积极性。
强烈股权融资偏好对上市公司的成长也有不利影响。首先，大量廉价权益资本的流入，使上市公司的投资行为非常随意。募集资本的使用效率普遍不高。其次，投资方向的混乱，对形成企业核心能力不利。当前众多上市公司追随“科技热”、“网络热”等投资行为，说明上市公司不了解自身核心能力。最后，股权融资偏好使企业获得财务杠杆好处的比例下降，对企业价值最大化产生不利影响。
四、政策建议
微观方面，企业首先应逐步提高折旧率，增强内源融资能力。过低的折旧率不利于企业进行技术更新和提高竞争力，增加了企业的税负，也使得企业留利减少。其实引导有条件的企业提高折旧率。可以挤出业绩水分，减少账面盈利，减轻分配压力，增加内源融资能力。其次要健全上市公司治理结构，提高上市公司质量。只有健全上市公司治理结构，培养一批能真正做出理性融资决策的蓝筹股，提高上市公司的盈利能力和投资价值，才能优化股市基本素质。增强股市的基本功能。
宏观方面，首先要进一步完善股权分置改革的成果，进一步调整上市公司股权结构，从制度上改变我国上市公司股权“一股(尤其是非流通股)独大”的基本状况。股权融资的目标应主要着眼于公司治理的改善，而不仅仅以降低企业的资产负债率为目标。其次要抑制上市公司的不分配行为。股权资金使用成本低是产生股权融资偏好的直接原因，只有强调上市公司的分配责任，并且加强考核和监管，才能逐步改变上市公司将股市融资当作“唐僧肉。的现象。再次，应该对配股或增发提高门槛。提高其风险性，抑制股权融资偏好。同时大力发展债券市场，为企业债券的发行和上市交易提供条件。最后，我们还应该在完善法律制度，强化执法力度：建立信用评级体系，建设诚信的社会环境，打击不守信用的企业和行为等方面作出努力，以优化和完善市场环境，为企业科学和自主的融资决策提供基础。