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摘要:目前,我国经济进入新一轮扩张期.为了遏止经济过热,继续加强对商业银行的“窗口指导和信贷政策引导十分有必要。中国的投资增速仍在高位,居民消费价格水平上涨较快,国际收支继续保持较大顺差,但货币政策在货币市场上的传导显示出不足,本文就债券市场的货币政策效果进行数据分析,并提出建议。
关键词:债券市场货币政策 传导引言
货币市场的发展同整个经济体制的转变特别是在金融体制以及货币调控模式的转变紧密相连,目前,直接调控工具特别是信贷和现金计划发挥着主导作用,货币市场对于我国货币政策的传导的作用还不突出。在市场经济条件下,货币政策开始转向主要通过货币市场传导。
▲▲一、债券市场传导货币政策的受阻过程
由于在区域间既缺乏金融资源循环的基础,也缺乏一个强有力的制度安排,而且国内还没有实行较为完善完全的金融改革,致使债券市场的建立和发展受到了严重阻碍。此时,人们不禁要探讨这样一个问题,那就是在地区和各经济体都还存在着明显的缺陷制约着债券市场的建设时,是要按照已有的欧盟地区债券市场的发展经验,还是越过各个本币债券市场漫长的趋同过程,直接先设立地区债券市场呢?中央银行货币政策操作必须经过商业银行的资产负债调整才能传导到非银行公众,因此商业银行对货币政策的反应方式十分重要。中央银行改变基础货币量后,商业银行有两种抉择,或者根据持有的新基础货币量调整自身资产负债规模与结构,或者只改变自身的基础货币需求函数,而不调整资产负债。本文称为前者为“调整”,后者为“容忍”。货币政策要发挥作用,就需要商业银行按照中央银行希望的方向来调整资产负债,从而改变货币量。2009年底广义货币M2的余额乘数为3.56,比2008年底提高了0.1个点,说明货币政策在商业银行内部的传导力度保持了一定的水平。但总体上分析,当前商业银行对货币政策操作的敏感程度还很不够。人民银行在1999年11月将金融机构法定存款准备金率由8%下调到6%,商业银行在人民银行的可用存款(可用基础货币)增加近2000亿元,增幅为40%。
经过亚洲金融危机的洗礼后,为了刺激经济和解决银行不良贷款而增加政府债券的发行,这极大地促进了政府债券市场的发展,也带动了整个债券市场的发展。但是从目前来看政府债券的以上角色或作用正在逐渐减弱。首先,东亚金融危机阴影已经驱除,由于危机影响而造成的资金缺口逐渐缩小,政府发行债券的空间越来越小,因此单纯依靠政府债券的发行来推动亚洲债券市场的发展将无以为继。其次,经过近几年的发展,国内已经建成了各自的债券基准收益率曲线,政府未来的工作就是在债券市场基础设施如结算与清算、债券评级等方面继续努力。因此,政府债券在未来亚洲债券市场中的作用将逐渐降低,必须要引入私人部门参与,才有可能促进债券市场的发展。
▲▲二、债券市场传导货币政策的效果分析
1、理论基础 中央银行在货币市场上进行债券的买卖会直接影响到债券价格,也意味影响到债券的利率水平。中央银行公开市场操作的对象主要是国库券、中央银行债券和金融债券,近儿年的对象主要是中央银行债券,当中央银行在公开市场上发行相对较多的债券时,就会吸收过剩的资金,从而债券回购利率就会上升。从理论上来讲,央行发行的债券、回购的债券数量与债券回购利率的上升之间存在因果关系。因此,如果公开市场操作是有效的,那么,央行发行的债券和回购的债券数量同债券回购利率的之间应该存在长期稳定的关系。2、数据选择由于公开市场操作主要是在银行间债券市场上进行的,所以选择2006年1月到2008年1月的每月的中央银行公开市场操作净回笼(中央银行债券发行量与净回购量之和)、全国银行间市场债券质押式回购利率结构中1, 2, 3, 4, 6, 9个月期和1年期利率的加权平均利率作为研究数据。 3、实证检验 统计值设为10.29,计算结果显示,既小于显着性水平1%的临界值20.04又小于显着性水平5%的临界值15.41。因此可认为估计残差序列为非平稳序列.因此可以认为,序列B与序列RB之间不具有协整关系.中央银行的公开市场操作与银行间债券市场的质押式回购加权平均利率之间不存在着长期稳定的关系,这也就说明了中央银行利用公开市场操作的货币政策在银行间债券市场上的传导效果不佳。
▲▲三、改进债券市场传导货币政策效果的建议
1、制订透明度建设规划
为保障顺利运行,银行间债券市场应具有一系列规范市场有效运行的规则体系。市场透明度在这一系列规则体系中居于核心地位。这是因为:市场透明度是银行间债券市场赖以存在和发展的基础,是市场功能得以有效发挥的必要条件。流动性是市场发展的灵魂,制定市场透明度建设规划需要以提高银行间债券市场流动性的落脚点,达到透明度建设与市场流动性维护的和谐统一。具体来看,主要是体现在两个方面: (1)适度增加交易前透明度,允许流动性大额交易者采用“阳光交易”策略,即事先公告其买卖数量,向市场表明其仅仅基于流动性需求的交易动机,最大限度地减少对二级市场的价格冲击,同时还可吸引潜在的交易对手。 (2)适度延长交易后透明度的时滞,可以对不同数量的大额交易延迟披露时限进行划分,采用延迟信息披露制度,将大宗交易成交信息披露期限适当延长。这将有利于知情机构交易者与大额流动性交易者减少领跑效应,因而减少其交易行为对二级市场价格的冲击。但值得注意的是,过度的延迟披露将损害其他投资者福利,并导致二级市场效率下降,因此延迟披露需要充分平衡市场公平与市场整体效率。
2、建立交易信息的披露框架
不同的信息对流动性的影响是不同的,而同一信息的不同格式对流动性的影响也是不同的,如对价格而言,平均交易价格对流动性的影响是正向的,而交易价格的波动性对流动性的影响则是负的,平均交易量、交易量的波动性等信息对流动性的影响也呈现出了不同的差异;不同的信息以及相同信息的不同格式在市场的不同发展阶段对流动性的影响也各不相同。因此,在进行银行间债券市场透明度建设的过程中,应该在及时适度这一总体原则的指导下,对哪些交易信息在什么范围内进行披露,以什么样的格式进行披露作出认真研究。这些研究是具有相当的重要性的,此外,还有必要规范明确交易信息披露的时间和频率。这一问题主要涉及实时披露相关交易信息,还是滞后一段时间进行披露,如果是滞后一段时间进行披露,滞后时间应该是多久。
参考文献:
[1]戴根有.关于我国货币政策的理论与实践问题.金融研究,2008;9
[2]李斌.中国货币政策有效性的实证研究.金融研究,2007;7
[3]楚尔鸣.中国货币政策汇率传导有效性的实证分析.湘潭大学学报,2006;3
[4]韩松,赵严冬.从西方货币政策传导机制理论看我国货币政策传导机制效力.经济纵横,2004;82
(责任编辑:张彬)
关键词:债券市场货币政策 传导引言
货币市场的发展同整个经济体制的转变特别是在金融体制以及货币调控模式的转变紧密相连,目前,直接调控工具特别是信贷和现金计划发挥着主导作用,货币市场对于我国货币政策的传导的作用还不突出。在市场经济条件下,货币政策开始转向主要通过货币市场传导。
▲▲一、债券市场传导货币政策的受阻过程
由于在区域间既缺乏金融资源循环的基础,也缺乏一个强有力的制度安排,而且国内还没有实行较为完善完全的金融改革,致使债券市场的建立和发展受到了严重阻碍。此时,人们不禁要探讨这样一个问题,那就是在地区和各经济体都还存在着明显的缺陷制约着债券市场的建设时,是要按照已有的欧盟地区债券市场的发展经验,还是越过各个本币债券市场漫长的趋同过程,直接先设立地区债券市场呢?中央银行货币政策操作必须经过商业银行的资产负债调整才能传导到非银行公众,因此商业银行对货币政策的反应方式十分重要。中央银行改变基础货币量后,商业银行有两种抉择,或者根据持有的新基础货币量调整自身资产负债规模与结构,或者只改变自身的基础货币需求函数,而不调整资产负债。本文称为前者为“调整”,后者为“容忍”。货币政策要发挥作用,就需要商业银行按照中央银行希望的方向来调整资产负债,从而改变货币量。2009年底广义货币M2的余额乘数为3.56,比2008年底提高了0.1个点,说明货币政策在商业银行内部的传导力度保持了一定的水平。但总体上分析,当前商业银行对货币政策操作的敏感程度还很不够。人民银行在1999年11月将金融机构法定存款准备金率由8%下调到6%,商业银行在人民银行的可用存款(可用基础货币)增加近2000亿元,增幅为40%。
经过亚洲金融危机的洗礼后,为了刺激经济和解决银行不良贷款而增加政府债券的发行,这极大地促进了政府债券市场的发展,也带动了整个债券市场的发展。但是从目前来看政府债券的以上角色或作用正在逐渐减弱。首先,东亚金融危机阴影已经驱除,由于危机影响而造成的资金缺口逐渐缩小,政府发行债券的空间越来越小,因此单纯依靠政府债券的发行来推动亚洲债券市场的发展将无以为继。其次,经过近几年的发展,国内已经建成了各自的债券基准收益率曲线,政府未来的工作就是在债券市场基础设施如结算与清算、债券评级等方面继续努力。因此,政府债券在未来亚洲债券市场中的作用将逐渐降低,必须要引入私人部门参与,才有可能促进债券市场的发展。
▲▲二、债券市场传导货币政策的效果分析
1、理论基础 中央银行在货币市场上进行债券的买卖会直接影响到债券价格,也意味影响到债券的利率水平。中央银行公开市场操作的对象主要是国库券、中央银行债券和金融债券,近儿年的对象主要是中央银行债券,当中央银行在公开市场上发行相对较多的债券时,就会吸收过剩的资金,从而债券回购利率就会上升。从理论上来讲,央行发行的债券、回购的债券数量与债券回购利率的上升之间存在因果关系。因此,如果公开市场操作是有效的,那么,央行发行的债券和回购的债券数量同债券回购利率的之间应该存在长期稳定的关系。2、数据选择由于公开市场操作主要是在银行间债券市场上进行的,所以选择2006年1月到2008年1月的每月的中央银行公开市场操作净回笼(中央银行债券发行量与净回购量之和)、全国银行间市场债券质押式回购利率结构中1, 2, 3, 4, 6, 9个月期和1年期利率的加权平均利率作为研究数据。 3、实证检验 统计值设为10.29,计算结果显示,既小于显着性水平1%的临界值20.04又小于显着性水平5%的临界值15.41。因此可认为估计残差序列为非平稳序列.因此可以认为,序列B与序列RB之间不具有协整关系.中央银行的公开市场操作与银行间债券市场的质押式回购加权平均利率之间不存在着长期稳定的关系,这也就说明了中央银行利用公开市场操作的货币政策在银行间债券市场上的传导效果不佳。
▲▲三、改进债券市场传导货币政策效果的建议
1、制订透明度建设规划
为保障顺利运行,银行间债券市场应具有一系列规范市场有效运行的规则体系。市场透明度在这一系列规则体系中居于核心地位。这是因为:市场透明度是银行间债券市场赖以存在和发展的基础,是市场功能得以有效发挥的必要条件。流动性是市场发展的灵魂,制定市场透明度建设规划需要以提高银行间债券市场流动性的落脚点,达到透明度建设与市场流动性维护的和谐统一。具体来看,主要是体现在两个方面: (1)适度增加交易前透明度,允许流动性大额交易者采用“阳光交易”策略,即事先公告其买卖数量,向市场表明其仅仅基于流动性需求的交易动机,最大限度地减少对二级市场的价格冲击,同时还可吸引潜在的交易对手。 (2)适度延长交易后透明度的时滞,可以对不同数量的大额交易延迟披露时限进行划分,采用延迟信息披露制度,将大宗交易成交信息披露期限适当延长。这将有利于知情机构交易者与大额流动性交易者减少领跑效应,因而减少其交易行为对二级市场价格的冲击。但值得注意的是,过度的延迟披露将损害其他投资者福利,并导致二级市场效率下降,因此延迟披露需要充分平衡市场公平与市场整体效率。
2、建立交易信息的披露框架
不同的信息对流动性的影响是不同的,而同一信息的不同格式对流动性的影响也是不同的,如对价格而言,平均交易价格对流动性的影响是正向的,而交易价格的波动性对流动性的影响则是负的,平均交易量、交易量的波动性等信息对流动性的影响也呈现出了不同的差异;不同的信息以及相同信息的不同格式在市场的不同发展阶段对流动性的影响也各不相同。因此,在进行银行间债券市场透明度建设的过程中,应该在及时适度这一总体原则的指导下,对哪些交易信息在什么范围内进行披露,以什么样的格式进行披露作出认真研究。这些研究是具有相当的重要性的,此外,还有必要规范明确交易信息披露的时间和频率。这一问题主要涉及实时披露相关交易信息,还是滞后一段时间进行披露,如果是滞后一段时间进行披露,滞后时间应该是多久。
参考文献:
[1]戴根有.关于我国货币政策的理论与实践问题.金融研究,2008;9
[2]李斌.中国货币政策有效性的实证研究.金融研究,2007;7
[3]楚尔鸣.中国货币政策汇率传导有效性的实证分析.湘潭大学学报,2006;3
[4]韩松,赵严冬.从西方货币政策传导机制理论看我国货币政策传导机制效力.经济纵横,2004;82
(责任编辑:张彬)