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[摘要]文章以2011—2015年江浙中小制造业上市公司的面板数据为研究对象，探讨公司治理对企业超额现金持有水平的影响。研究结果表明：实际控制人控制权与现金流权偏离程度与超额现金持有水平负相关；管理层持股比例与超额现金持有水平呈U形相关关系；两职合一与超额现金持有水平正相关，且两职合一不仅会导致企业现金持有过度，还会导致企业现金持有不足；股权制衡度、董事会规模、独立董事比例与超额现金持有量之间并不存在显著的相关关系。
[关键词]现金持有；超额现金持有；公司治理
[DOI]1013939/jcnkizgsc201714108
1引言
现金持有决策是企业重要的财务决策之一，直接关乎企业的生存与发展。一方面，持有现金过少可能会使企业陷入财务困境；另一方面，持有现金过多会使企业丧失投资机会，增加管理层滥用现金的风险。因此，企业如何确定合理的现金持有量，成为学者们日益关注的重要问题。辛宇、徐莉萍（2006）研究公司治理与超额现金持有水平之间的关系，实证结果表明，上市公司的微观治理越好，超额现金持有水平越低。[1]Harford等（2008）认为在治理水平差的企业中，股东与管理层之间以及大股东与中小股东之间的代理问题更加严重，管理层和大股东可能会利用现金谋取私利，导致较高的现金持有水平。陶启智、廖恒、崔思佳（2014）的实证结果表明，制造业上市公司高额现金持有量与其后续三年经营绩效显著负相关。[2]公司持有适量的现金，不仅可以维持正常的经营需求和把握好投资机会，还可以降低企业遭受财务危机的风险。但现代企业制度所带来的代理问题会影响公司的现金持有状况，控股股东、管理层可能会为了获得个人私利而持有不合理的现金。
2理论分析与研究假设
21股权结构和超额现金持有水平
在公司治理因素中，实际控制人是公司治理的核心，他们通过一系列控制链以实现对公司的控制。Shleifer和Vishny（1997）认为当大股东获得几乎全部公司控制权时，他们偏好私有控制收益，而这些收益是小股东不能分享的。因此，控股股东具有增加其控制中的资金数量以便以小股东利益为代价消费私有利益的动机。这意味着实际控制人控制权高或股权集中的公司比股权分散的公司累积更多的现金。同时，实际控制人有对上市公司现金进行“掏空”的动机，因此实际控制人控制的上市公司也可能出现现金持有低于正常水平的状况。
H1：实际控制人控制权与现金流权偏离度和超额现金持有水平正相关。
H1a：实际控制人控制权与现金流权偏离度和现金持有过度正相关。
H1b：实际控制人控制权与现金流权偏离度和现金持有不足正相关。
股权制衡在一定程度上可以缓解控股股东的掠夺，能够起到监督大股东的作用。周方召（2011）等的研究结果表明，股权制衡度越高，控股股东的利益侵占水平就越低。[3]
H2：股权制衡度与超额现金持有水平负相关。
H2a：股权制衡度与现金持有过度负相关。
H2b：股权制衡度与现金持有不足负相关。
22管理层持股比例与超额现金持有水平
管理层持股制度作为一种激励机制，其目的是解决股东和经营者之间的代理问题。管理层持股比例较少的情况下，管理层持股比例越高，管理层掏空现金所承受的成本越高，管理层出于自身利益考虑会减少现金掏空行为。随着管理层持股比例的进一步提高，管理层对公司的控制程度增强，也就更能操纵公司的现金持有政策，而管理层偏好持有现金资产以实现其利益侵占动机，因此，如果监管不力或激励不足，经营者出于防御动机就会增加对公司现金资产的侵占，结果导致超额现金持有水平较高（Faulkender和Wang，2006； Dittmar和Smith，2007）。[4]
H3：管理层持股比例与超额现金持有水平呈U形的非线性关系。
H3a：管理层持股比例与现金持有过度呈U形的非线性关系。
H3b：管理层持股比例与现金持有不足呈U形的非线性关系。
23董事会特征与超额现金持有水平
董事会规模反映了董事会参与企业重大经营决策和监督管理层的程度。余怒涛等（2008）通过实证研究发现，小规模企业的董事会规模越大越能提升企业价值，而大规模企业的董事会规模越大决策效率越低。
H4：董事会规模与超额现金持有水平负相关。
H4a：董事会规模与现金持有过度负相关。
H4b：董事会规模与现金持有不足负相关。
公司引入独立董事制度主要是为了解决股东与管理层的代理问题和利益侵占问题。余怒涛等（2010）的研究发现，上市公司独立董事的比例与企业价值正相关。[5]Lee（2009）的研究发现，外部独立董事比例越低，具有自利动机的管理层持有的现金越多。[6]
H5：独立董事比例与超额现金持有水平负相关。
H5a：独立董事比例与现金持有过度负相关。
H5b：独立董事比例与现金持有不足负相关。
关于董事会领导结构，Baliga（1996）和Tsui等人（2001）开展的研究表明，双重领导结构（总经理不兼任董事长）比单人领导结构的董事会具有更强的控制机制。谢永珍（2007）认为双重领导结构有助于防范关联交易、降低代理成本。Drobetz和Gruninger（2007）发现，董事长和CEO兼任的企业会显著增加现金持有量。[7]
H6：两职合一与超额现金持有水平正相关。
H6a：两职合一与现金持有过度正相关。
H6b：兩职合一与现金持有不足正相关。
3研究设计
31样本选择与数据来源
本文选取2011—2015年江浙中小制造业上市公司作为研究对象，按照以下标准进行样本筛选：考虑到企业上市当年的现金持有会明显偏高，剔除2010年之后上市的企业；剔除被ST或*ST的公司；剔除金融保险类公司。因此，实际得到132家江浙中小制造业上市公司2011—2015年共660个观测值。为防止极端值的影响，对所有连续变量小于1%和大于99%分位数据进行了Winsorize处理。本文使用的财务数据均来自国泰安和色诺芬数据库，统计软件为SPSS210和STATA120。 32模型设计与变量定义
321目标现金持有模型
本文参考Opler和Dittmar等的做法，构建模型（1a）用一系列理论上预期对现金持有水平产生影响的变量来线性估计正常现金持有水平。
其中，cash表示企业的现金持有水平；解释变量为：公司规模、资本结构、净营运资本、经营活动净现金流量、投资支出、营业收入增长率、股利支付哑变量。industry和year分别代表对行业和年份的控制。变量的定义如表1所示。
等式（1a）中的因变量为实际现金持有水平的自然对数，等式（1a）回归得到的残差是公司实际现金持有水平的自然对数与正常现金持有水平的自然对数之差。因此，正常现金持有水平的计算公式为：
公司的超额现金持有水平为实际现金持有水平与正常现金持有水平之差，即：
excashi，t=cashi，t-normalcashi，t（1c）
322公司治理与超额现金持有水平回归模型
超额现金持有水平是指现金的实际持有水平脱离正常水平，出现现金冗余或者现金短缺的现象，因此在研究公司治理变量与超额现金持有水平的相关关系时，本文分别对全样本（超额现金取绝对值）、现金持有过度（超额现金持有为正）和现金持有不足（超额现金持有为负）两个子样本来研究两者之间的关系。
本文构建模型（2）考察公司治理因素对超额现金持有水平的影响。在模型设计的基础上，采用多元回归方法对其进行分析。
其中，abs（excashi，t）表示企业的超额现金持有量，解释变量为控制权与现金流权偏离度、股权制衡度、董事会规模、独立董事比例、两职合一和管理层持股比例。见表1。
4实证结果及分析
41目标现金持有水平
根据表2中模型（1a）的全样本回归结果可知，企业规模、经营活动现金净流量、股利支付哑变量与现金持有水平正相关；财务杠杆、净营运资本、营业收入增长率与现金持有水平负相关；资本性投资支出与现金持有负相关，但不显著。根据模型（1a）的回归结果可以计算出企业的超额现金持有量。
42描述性统计分析
表3是主要变量的描述性统计。从中可见，2011—2015年间，江浙中小制造业上市公司的现金持有水平均值为1868%，标准差为1232%，表明不同公司之间的现金持有水平存在很大差异；超额现金持有水平均值为212%，最小值为-3916%，最大值为8694%，企业的实际现金持有水平普遍高于其目标现金持有水平；实际控制人控制权与现金流权偏离度的标准差约为05，不同企业控股股东控制权与现金流权分离度的差异很大；股权分散性均值为6849%，说明第2～5大股东持股比例远小于控股股东持股比例，股权制衡度不高；管理层持股比例的均值为1982%，最小值为0，而最大值为6770%，说明不同企业之间激励程度相差很大；独立董事比例的均值分别为3621%，符合上市公司独立董事的基本要求；两职合一的企业占样本总数的3606%，这说明还有很大一部分企业存在董事长兼任CEO的情况。
43公司治理对超额现金持有的回归分析
表4是公司治理因素与超额现金持有水平的研究结果。本文得出控股股东控制权与现金流权偏离度和超额现金持有水平存在负相关关系，相关系数为-0025，与假设1不相符，这可能是由于江浙中小企业大都是民营企业，民营企业存在严重的融资约束问题，实际控制人通过构建金字塔结构以缓解企业面临的融资约束问题，可以有效提高企业外部债务融资能力。融资约束问题逐步得到缓解，公司将逐步降低超额现金持有水平。另外，股权分散性代理变量的系数为正，但不显著，这是因为第2～5大股东的持股数较低，无法有效地约束控股股东的决策行为，拒绝H2。
管理层持股比例与超额现金持有水平之间呈U形关系，接受H4，说明当管理层持股较低时，管理层会降低超額现金持有量；而当管理层持股比例持续提高时，其控制权增大，为实现自身利益而更多的侵占公司的现金，超额现金持有量增多，这一检验结果在现金持有过度与现金持有不足样本中同样存在。
董事会规模和独立董事比例与超额现金持有量负相关，但回归结果不显著，说明反映董事会特征的公司治理变量并未对公司管理层持有现金的动机形成有效的约束，企业的董事会治理还不够完善。两职合一与超额现金持有显著正相关，验证了H7，并且现金持有过度样本比现金持有不足样本，两职合一与超额现金持有的正相关关系更加显著，说明在企业内部存在高额现金的情况下，管理层依然有很强的动机去持有超额现金，两职合一企业的管理层权力比两职分离企业的管理层权力相对集中，能更大程度上掌握企业现金的支配权。当董事长与总经理不是同一人担任，可以有效制约现金的不合理持有。
5结论
本文以2011—2015年132家江浙中小制造业上市公司的面板数据为研究对象，在控制行业和年度因素的基础上，首先利用企业的财务因素回归得出正常的现金持有量。然后，研究公司治理与超额现金持有水平之间的关系。研究结果表明：实际控制人控制权与现金流权偏离程度和超额现金持有、现金持有过度、现金持有不足负相关；管理层持股比例与超额现金持有水平、现金持有过度、现金持有不足呈U形关系；两职合一与超额现金持有水平、现金持有过度、现金持有不足正相关；股权制衡度、董事会规模、独立董事比例与超额现金持有量之间并不存在显著的相关关系，说明江浙中小上市公司企业内部董事会治理并不完善。
参考文献：
[1]辛宇，徐莉萍上市公司现金持有水平的影响因素：财务特征、股权结构及治理环境中国会计评论[J].中国会计评论，2006（2）：307-320
[2]陶启智，廖恒，崔思佳我国制造业上市公司高额现金持有动因——委托代理理论疑惑优序融资理论[J].财经科学，2014（313）：42-52
[3]周方召，符建华，尹龙股权制衡、法律保护与控股股东侵占——来自中国股民营上市公司关联交易的实证分析[J].投资研究，2011（8）：101-109
[4]Faulkender M，Wang RCorporate Financial Policy and the Value of Cash[J].The Journal of Finance，2006（61）：1957-1990
[5]余怒涛，沈中华，黄登仕公司规模门槛效应下的董事会独立性与公司价值的关系[J].数理统计与管理，2010（9）：871-882
[6]Lee K W，C F LeeCash Holdings，Corporate Governance Structure and Firm Valuation[J].Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies，2009（12）：475-508
[7]Drobetz W，M C GruningerCorporate Cash holdings：Evidence from Switzerland[J].Financial Markets Portfolio，2007（21）：293-324
[作者简介]许培（1992—），女，汉族，江苏无锡人，江南大学工商管理专业硕士；朱和平（1967—），男，江苏无锡人，江南大学商学院教授。
[关键词]现金持有；超额现金持有；公司治理
[DOI]1013939/jcnkizgsc201714108
1引言
现金持有决策是企业重要的财务决策之一，直接关乎企业的生存与发展。一方面，持有现金过少可能会使企业陷入财务困境；另一方面，持有现金过多会使企业丧失投资机会，增加管理层滥用现金的风险。因此，企业如何确定合理的现金持有量，成为学者们日益关注的重要问题。辛宇、徐莉萍（2006）研究公司治理与超额现金持有水平之间的关系，实证结果表明，上市公司的微观治理越好，超额现金持有水平越低。[1]Harford等（2008）认为在治理水平差的企业中，股东与管理层之间以及大股东与中小股东之间的代理问题更加严重，管理层和大股东可能会利用现金谋取私利，导致较高的现金持有水平。陶启智、廖恒、崔思佳（2014）的实证结果表明，制造业上市公司高额现金持有量与其后续三年经营绩效显著负相关。[2]公司持有适量的现金，不仅可以维持正常的经营需求和把握好投资机会，还可以降低企业遭受财务危机的风险。但现代企业制度所带来的代理问题会影响公司的现金持有状况，控股股东、管理层可能会为了获得个人私利而持有不合理的现金。
2理论分析与研究假设
21股权结构和超额现金持有水平
在公司治理因素中，实际控制人是公司治理的核心，他们通过一系列控制链以实现对公司的控制。Shleifer和Vishny（1997）认为当大股东获得几乎全部公司控制权时，他们偏好私有控制收益，而这些收益是小股东不能分享的。因此，控股股东具有增加其控制中的资金数量以便以小股东利益为代价消费私有利益的动机。这意味着实际控制人控制权高或股权集中的公司比股权分散的公司累积更多的现金。同时，实际控制人有对上市公司现金进行“掏空”的动机，因此实际控制人控制的上市公司也可能出现现金持有低于正常水平的状况。
H1：实际控制人控制权与现金流权偏离度和超额现金持有水平正相关。
H1a：实际控制人控制权与现金流权偏离度和现金持有过度正相关。
H1b：实际控制人控制权与现金流权偏离度和现金持有不足正相关。
股权制衡在一定程度上可以缓解控股股东的掠夺，能够起到监督大股东的作用。周方召（2011）等的研究结果表明，股权制衡度越高，控股股东的利益侵占水平就越低。[3]
H2：股权制衡度与超额现金持有水平负相关。
H2a：股权制衡度与现金持有过度负相关。
H2b：股权制衡度与现金持有不足负相关。
22管理层持股比例与超额现金持有水平
管理层持股制度作为一种激励机制，其目的是解决股东和经营者之间的代理问题。管理层持股比例较少的情况下，管理层持股比例越高，管理层掏空现金所承受的成本越高，管理层出于自身利益考虑会减少现金掏空行为。随着管理层持股比例的进一步提高，管理层对公司的控制程度增强，也就更能操纵公司的现金持有政策，而管理层偏好持有现金资产以实现其利益侵占动机，因此，如果监管不力或激励不足，经营者出于防御动机就会增加对公司现金资产的侵占，结果导致超额现金持有水平较高（Faulkender和Wang，2006； Dittmar和Smith，2007）。[4]
H3：管理层持股比例与超额现金持有水平呈U形的非线性关系。
H3a：管理层持股比例与现金持有过度呈U形的非线性关系。
H3b：管理层持股比例与现金持有不足呈U形的非线性关系。
23董事会特征与超额现金持有水平
董事会规模反映了董事会参与企业重大经营决策和监督管理层的程度。余怒涛等（2008）通过实证研究发现，小规模企业的董事会规模越大越能提升企业价值，而大规模企业的董事会规模越大决策效率越低。
H4：董事会规模与超额现金持有水平负相关。
H4a：董事会规模与现金持有过度负相关。
H4b：董事会规模与现金持有不足负相关。
公司引入独立董事制度主要是为了解决股东与管理层的代理问题和利益侵占问题。余怒涛等（2010）的研究发现，上市公司独立董事的比例与企业价值正相关。[5]Lee（2009）的研究发现，外部独立董事比例越低，具有自利动机的管理层持有的现金越多。[6]
H5：独立董事比例与超额现金持有水平负相关。
H5a：独立董事比例与现金持有过度负相关。
H5b：独立董事比例与现金持有不足负相关。
关于董事会领导结构，Baliga（1996）和Tsui等人（2001）开展的研究表明，双重领导结构（总经理不兼任董事长）比单人领导结构的董事会具有更强的控制机制。谢永珍（2007）认为双重领导结构有助于防范关联交易、降低代理成本。Drobetz和Gruninger（2007）发现，董事长和CEO兼任的企业会显著增加现金持有量。[7]
H6：两职合一与超额现金持有水平正相关。
H6a：两职合一与现金持有过度正相关。
H6b：兩职合一与现金持有不足正相关。
3研究设计
31样本选择与数据来源
本文选取2011—2015年江浙中小制造业上市公司作为研究对象，按照以下标准进行样本筛选：考虑到企业上市当年的现金持有会明显偏高，剔除2010年之后上市的企业；剔除被ST或*ST的公司；剔除金融保险类公司。因此，实际得到132家江浙中小制造业上市公司2011—2015年共660个观测值。为防止极端值的影响，对所有连续变量小于1%和大于99%分位数据进行了Winsorize处理。本文使用的财务数据均来自国泰安和色诺芬数据库，统计软件为SPSS210和STATA120。 32模型设计与变量定义
321目标现金持有模型
本文参考Opler和Dittmar等的做法，构建模型（1a）用一系列理论上预期对现金持有水平产生影响的变量来线性估计正常现金持有水平。
其中，cash表示企业的现金持有水平；解释变量为：公司规模、资本结构、净营运资本、经营活动净现金流量、投资支出、营业收入增长率、股利支付哑变量。industry和year分别代表对行业和年份的控制。变量的定义如表1所示。
等式（1a）中的因变量为实际现金持有水平的自然对数，等式（1a）回归得到的残差是公司实际现金持有水平的自然对数与正常现金持有水平的自然对数之差。因此，正常现金持有水平的计算公式为：
公司的超额现金持有水平为实际现金持有水平与正常现金持有水平之差，即：
excashi，t=cashi，t-normalcashi，t（1c）
322公司治理与超额现金持有水平回归模型
超额现金持有水平是指现金的实际持有水平脱离正常水平，出现现金冗余或者现金短缺的现象，因此在研究公司治理变量与超额现金持有水平的相关关系时，本文分别对全样本（超额现金取绝对值）、现金持有过度（超额现金持有为正）和现金持有不足（超额现金持有为负）两个子样本来研究两者之间的关系。
本文构建模型（2）考察公司治理因素对超额现金持有水平的影响。在模型设计的基础上，采用多元回归方法对其进行分析。
其中，abs（excashi，t）表示企业的超额现金持有量，解释变量为控制权与现金流权偏离度、股权制衡度、董事会规模、独立董事比例、两职合一和管理层持股比例。见表1。
4实证结果及分析
41目标现金持有水平
根据表2中模型（1a）的全样本回归结果可知，企业规模、经营活动现金净流量、股利支付哑变量与现金持有水平正相关；财务杠杆、净营运资本、营业收入增长率与现金持有水平负相关；资本性投资支出与现金持有负相关，但不显著。根据模型（1a）的回归结果可以计算出企业的超额现金持有量。
42描述性统计分析
表3是主要变量的描述性统计。从中可见，2011—2015年间，江浙中小制造业上市公司的现金持有水平均值为1868%，标准差为1232%，表明不同公司之间的现金持有水平存在很大差异；超额现金持有水平均值为212%，最小值为-3916%，最大值为8694%，企业的实际现金持有水平普遍高于其目标现金持有水平；实际控制人控制权与现金流权偏离度的标准差约为05，不同企业控股股东控制权与现金流权分离度的差异很大；股权分散性均值为6849%，说明第2～5大股东持股比例远小于控股股东持股比例，股权制衡度不高；管理层持股比例的均值为1982%，最小值为0，而最大值为6770%，说明不同企业之间激励程度相差很大；独立董事比例的均值分别为3621%，符合上市公司独立董事的基本要求；两职合一的企业占样本总数的3606%，这说明还有很大一部分企业存在董事长兼任CEO的情况。
43公司治理对超额现金持有的回归分析
表4是公司治理因素与超额现金持有水平的研究结果。本文得出控股股东控制权与现金流权偏离度和超额现金持有水平存在负相关关系，相关系数为-0025，与假设1不相符，这可能是由于江浙中小企业大都是民营企业，民营企业存在严重的融资约束问题，实际控制人通过构建金字塔结构以缓解企业面临的融资约束问题，可以有效提高企业外部债务融资能力。融资约束问题逐步得到缓解，公司将逐步降低超额现金持有水平。另外，股权分散性代理变量的系数为正，但不显著，这是因为第2～5大股东的持股数较低，无法有效地约束控股股东的决策行为，拒绝H2。
管理层持股比例与超额现金持有水平之间呈U形关系，接受H4，说明当管理层持股较低时，管理层会降低超額现金持有量；而当管理层持股比例持续提高时，其控制权增大，为实现自身利益而更多的侵占公司的现金，超额现金持有量增多，这一检验结果在现金持有过度与现金持有不足样本中同样存在。
董事会规模和独立董事比例与超额现金持有量负相关，但回归结果不显著，说明反映董事会特征的公司治理变量并未对公司管理层持有现金的动机形成有效的约束，企业的董事会治理还不够完善。两职合一与超额现金持有显著正相关，验证了H7，并且现金持有过度样本比现金持有不足样本，两职合一与超额现金持有的正相关关系更加显著，说明在企业内部存在高额现金的情况下，管理层依然有很强的动机去持有超额现金，两职合一企业的管理层权力比两职分离企业的管理层权力相对集中，能更大程度上掌握企业现金的支配权。当董事长与总经理不是同一人担任，可以有效制约现金的不合理持有。
5结论
本文以2011—2015年132家江浙中小制造业上市公司的面板数据为研究对象，在控制行业和年度因素的基础上，首先利用企业的财务因素回归得出正常的现金持有量。然后，研究公司治理与超额现金持有水平之间的关系。研究结果表明：实际控制人控制权与现金流权偏离程度和超额现金持有、现金持有过度、现金持有不足负相关；管理层持股比例与超额现金持有水平、现金持有过度、现金持有不足呈U形关系；两职合一与超额现金持有水平、现金持有过度、现金持有不足正相关；股权制衡度、董事会规模、独立董事比例与超额现金持有量之间并不存在显著的相关关系，说明江浙中小上市公司企业内部董事会治理并不完善。
参考文献：
[1]辛宇，徐莉萍上市公司现金持有水平的影响因素：财务特征、股权结构及治理环境中国会计评论[J].中国会计评论，2006（2）：307-320
[2]陶启智，廖恒，崔思佳我国制造业上市公司高额现金持有动因——委托代理理论疑惑优序融资理论[J].财经科学，2014（313）：42-52
[3]周方召，符建华，尹龙股权制衡、法律保护与控股股东侵占——来自中国股民营上市公司关联交易的实证分析[J].投资研究，2011（8）：101-109
[4]Faulkender M，Wang RCorporate Financial Policy and the Value of Cash[J].The Journal of Finance，2006（61）：1957-1990
[5]余怒涛，沈中华，黄登仕公司规模门槛效应下的董事会独立性与公司价值的关系[J].数理统计与管理，2010（9）：871-882
[6]Lee K W，C F LeeCash Holdings，Corporate Governance Structure and Firm Valuation[J].Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies，2009（12）：475-508
[7]Drobetz W，M C GruningerCorporate Cash holdings：Evidence from Switzerland[J].Financial Markets Portfolio，2007（21）：293-324
[作者简介]许培（1992—），女，汉族，江苏无锡人，江南大学工商管理专业硕士；朱和平（1967—），男，江苏无锡人，江南大学商学院教授。