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摘要：本文使用深圳证券交易所中小板上市公司2012-2016年度的样本资料，研究信息披露水平与资本成本的关系，与大部分学者的观点一样，分析表明信息披露水平与资本成本负相关。从外部社会监督的角度来看，新闻媒体的关注、机构投资者、分析师等外部治理因素对公司权益资本成本有重大的制约作用。研究结果表明，分析师、机构投资者以及媒体作为我国资本市场极为重要的社会外部监督力量，能够削弱信息披露水平对企业资本成本的敏感度，也就是说，外部监督力量越强，信息披露水平对权益资本成本的影响越小。
关键词：信息披露；资本成本；机构投资者；分析师；媒体
在我国社会资本市场的不断发展进程中，上市公司信息披露质量虽然在不断改善，公开披露信息范围逐渐扩大，公开披露方法逐步创新，国家各级监管机构对企业信息披露质量的要求更为严格。然而，上市公司在信息披露质量上存在着比较严重的问题，信息披露普遍缺乏积极性和主动性，信息披露违规违纪事件频繁发生，目前我国社会资本市场上的信息披露面临严峻挑战。
本文发现我国社会资本市场中的部分群体正在发生着显著的改变，主要是证券分析师、财务分析师团体、机构投资者以及大众新闻媒体的不断发展壮大，他们的地位和作用越来越重要。在互联网经济高速发展的今天，媒体作为司法保护不足的补充制度，在资本市场中发挥着不可替代的监督监控作用。因此社会大众新闻媒体作为重要的资本市场信息中介之一，研究社会大众新闻媒体如何实现市场信息传播传递作用和对上市公司的监督监控作用至关重要。近三十年来国际金融市场上，机构投资者逐渐崛起，目前机构投资者已成为我国社会经济资本市场上极为重要的投资决策力量。在很多国外文献中，机构投资者所发挥的外部监督监控治理作用都得以证实，但是在我国资本市场和机构投资者发展不太成熟的情况下，机构投资者是否存在外部治理作用，还有待进一步的证实。证券分析师是为上市公司和财务信息使用者提供财务数据、预测信息和投资建议。分析师拥有专业的信息获取渠道，相比于一般投资者来说，具有准确的信息处理和财务预测能力，在我国资本市场上发挥着重要的作用。
从外部监督的视角，证券分析师、大众新闻媒体力量、机构投资者等外部监督监控治理因素对上市企业权益资本成本有着極大的制约作用。因此，本文的研究将着力考察媒体关注度、机构投资者及财务证券分析师等外部监督监控治理因素对公司资本成本的影响。因此本文的研究目的是研究验证财务分析师、大众媒体关注度、机构投资者等外部监督监督治理因素，对信息披露与上市企业资本成本关系的影响。
一、理论分析与研究设计
（一）变量的定义
上述所有变量的定义见表2所示。
（二）研究假设
信息披露质量和水平高的上市公司集团会吸引到更多市场参与者和投资者的关注，从而提高股票的市场流动性，降低交易成本，因此，公司提高信息披露水平将有助于减少由信息不对称带来的成本费用，从而降低市场的权益资本成本。提出假设1：企业的信息披露质量和水平与市场的资本成本负相关，信息披露质量和水平的提高可以降低资本成本，反之，企业信息披露质量的不断下降则会增加资本成本。
证券分析师是现代证券市场上对各种信息进行综合整理、评价分析的专业人员。分析师的参与，会降低企业的信息不对称性，减少资本成本对信息披露的依赖程度。提出假设2：证券分析师和分析师的关注程度越高，公司信息披露质量和水平对其权益资本成本的影响较小。
机构投资者是资本市场上与上市企业关系特别密切、信息更为丰富和准确的知情参与者和投资者，机构投资者的参与会减少投资者由于市场信息资源的不对称所承担的风险，从而部分降低企业信息披露对资本成本的影响程度。提出假设3：有机构投资者持有股份的企业，信息披露质量和水平对其权益资本成本的影响较小。
新闻媒体作为一种大众舆论监督工具，发挥着不可替代的约束功能。因此提出假设4：大众新闻媒体具有反映、监督、监控的作用，大众新闻媒体的关注程度越高，信息披露质量和水平对权益资本成本的影响较小。
二、实证研究
为检验信息披露水平对资本成本的作用程度，即假设1，本文构建模型1：
Cost=β0 β1DL β2Size β3Beta β4LEV β5AT β6B/M β7ROA β8PO β9RIND ε模型（1）
为检验分析师关注程度对信息披露质量水平与资本成本二者关系的作用程度，本文构建模型2：
Cost=β0 β1DL β2Analyst β3Analyst*DL β4Size β5Beta β6LEV β7AT β8B/M β9ROA β10PO β11RIND ε模型（2）
为检验机构投资者持股比例对信息披露质量水平与企业资本成本二者关系的作用程度，本文构建模型3：
Cost=β0 β1DL β2Inst β3Inst*DL β4Size β5Beta β6LEV β7AT β8B/M β9ROA β10PO β11RIND ε模型（3）
为检验媒体关注程度对信息披露质量水平与资本成本二者关系的作用程度，本文构建模型4：
Cost=β0 β1DL β2MC β3MC*DL β4Size β5Beta β6LEV β7AT β8B/M β9ROA β10PO β11RIND ε模型（4）
三、实证结果及分析
信息披露质量水平与资本成本负向相关。信息披露质量水平的提高可以降低公司的资本成本，反之信息披露质量的下降则提高公司资本成本。
证券和财务分析师的关注程度与上市企业信息披露质量水平的交叉型（Analyst *DL）为正，说明当证券和财务分析师的关注程度较高时，信息披露质量水平对权益资本成本降低的数量和程度相对较少，也就是在其他控制变量都不改变的前提下，分析师关注程度越高，权益资本成本对信息披露质量水平的敏感性程度就越低。 机构投资者持股与信息披露水平的交互项（Inst *DL）为正，表明有机构投资者只有部分股份的公司，信息披露质量水平对权益资本成本的影响范围较小。
媒体关注度与信息披露水平的交互项（MC *DL）为正，证明了媒体具有揭露、监督功能，媒体的关注度越高，信息披露质量对权益资本成本的影响范围较小。
控制变量的研究结果如下：公司资产规模状况与企业权益资本成本呈现反比例变动关系。资产规模状况大的公司相对与资产规模状况小的公司而言政策和经营状况更具有稳定性，也更易于被社会大众市场参与者所了解和关注，从而上市企业与市场参与者和投资者间的信息不对称程度就比较低，与之相关的权益和债务资本成本也较低。资本成本与β系数呈正相关关系，β系数能够衡量某家上市公司股票流动性及其风险大小。股票流动性及风险越大，其权益和负债资本成本就越低。资产负债率与权益和负债资本成本正向相关，资产负债率越高，企业面临资不抵债的破产风险就越高，从而投资者和参与者会要求高额股息率和高额资本利得率用以弥补投资者承担的破产危机风险，所以股权融资成本应当与上市企业资产负债率成正比。资产周转速度与权益和负债资本成本负向相关，企业的经营周转效率越高，市场参与者与投资者进行投资的风险危机越小，因而要求的投资报酬率较小，企业的股权融资成本较低。账面市值比与权益资本成本成正比例相关，即账面价值和市场价值的比率高，股票市场价值相对于企业的账面价值而言就比较低，上市企业必须支付更高额的筹资成本，从而导致权益资本成本上涨。总资产收益率与资本成本负相关，盈利水平高的企业，往往资本成本较低。两职合一的情况与资本成本成反比，集团董事长与总经理不是有同一人兼任，可以對总经理管理公司事务的权利产生制衡影响，使总经理不能为了自己收入提高的私利损害投资者和股东的利益，资本成本较低。独立董事在公司董事会中所占的比例与资本成本负相关，独立董事占全部董事会人数的比例越高，可以提高公司监督管理质量，保证信息披露的真实性和可靠性，从而提高信息披露质量，上市公司的权益资本成本越低。
四、研究结论
本文使用深市中小企业板上市公司2012-2016年度的样本数据研究信息披露水平与资本成本的关系，与大部分学者的观点一致，得出了信息披露水平与资本成本负相关的结论。
本文主要利用中小企业板数据，把分析师、机构投资者以及媒体作为市场重要的外部监督力量，分析这三者分别对于信息披露质量水平对权益资本成本的影响程度。在控制公司资产规模、β系数、资产负债率、资产周转速率、账面价值市场价值比例、总资产收益率、两职合一、独立董事比例等因素的情况下，采用实证研究的方法验证了信息披露质量水平对权益和负债资本成本的影响程度，证明了分析师关注度、是否有机构投资者持股以及媒体关注度对二者关系的调节作用。
研究结果表明，当分析师关注程度较高的时候，信息披露质量水平对权益和负债资本成本降低的程度相对较少，也就是在其他控制变量都不变的前提下，财务和证券分析师的关注程度越高，上市企业权益资本成本对信息披露质量和水平的敏感度越低。有机构投资者持有股份的公司，信息披露质量水平对权益和负债资本成本的影响较小。大众媒体具有反映、监控、揭露的功能，大众媒体的关注程度越高，信息披露质量水平对权益和负债资本成本的影响较小。
因此，分析师、机构投资者以及媒体作为资本市场重要的外部反映、监控和监督力量，他们能够减弱信息披露质量水平对资本成本的敏感程度，外部监督监控力量越强，信息披露质量水平对权益资本成本的影响越小。
参考文献：
[1]何玉，张天西.信息披露、信息不对称和资本成本：研究综述[J].会计研究，2006（6）：80-86.
[2]殷琦，韩东平.中小企业信息披露与股权融资成本关系研究[J].哈尔滨工业大学学报，2010（5）：34-40
[3]Botosan C A.Disclosure Level and the Cost of Equity Capital[J].The Accounting Review，1997，72（3）：323-350.
[4]于忠泊.外部监督与盈余管理——针对媒体关注、机构投资者与分析师的考察[J].山西财经大学学报，2011，9：90-99.
[5]章奇.信息披露、市场中介与资本成本[D].上海：华东理工大学，2013：1-52.
[6]陈聪聪.信息披露、机构投资者与权益资本成本[D].南京：南京大学，2013：1-76.
（作者单位：河北政法职业学院）
关键词：信息披露；资本成本；机构投资者；分析师；媒体
在我国社会资本市场的不断发展进程中，上市公司信息披露质量虽然在不断改善，公开披露信息范围逐渐扩大，公开披露方法逐步创新，国家各级监管机构对企业信息披露质量的要求更为严格。然而，上市公司在信息披露质量上存在着比较严重的问题，信息披露普遍缺乏积极性和主动性，信息披露违规违纪事件频繁发生，目前我国社会资本市场上的信息披露面临严峻挑战。
本文发现我国社会资本市场中的部分群体正在发生着显著的改变，主要是证券分析师、财务分析师团体、机构投资者以及大众新闻媒体的不断发展壮大，他们的地位和作用越来越重要。在互联网经济高速发展的今天，媒体作为司法保护不足的补充制度，在资本市场中发挥着不可替代的监督监控作用。因此社会大众新闻媒体作为重要的资本市场信息中介之一，研究社会大众新闻媒体如何实现市场信息传播传递作用和对上市公司的监督监控作用至关重要。近三十年来国际金融市场上，机构投资者逐渐崛起，目前机构投资者已成为我国社会经济资本市场上极为重要的投资决策力量。在很多国外文献中，机构投资者所发挥的外部监督监控治理作用都得以证实，但是在我国资本市场和机构投资者发展不太成熟的情况下，机构投资者是否存在外部治理作用，还有待进一步的证实。证券分析师是为上市公司和财务信息使用者提供财务数据、预测信息和投资建议。分析师拥有专业的信息获取渠道，相比于一般投资者来说，具有准确的信息处理和财务预测能力，在我国资本市场上发挥着重要的作用。
从外部监督的视角，证券分析师、大众新闻媒体力量、机构投资者等外部监督监控治理因素对上市企业权益资本成本有着極大的制约作用。因此，本文的研究将着力考察媒体关注度、机构投资者及财务证券分析师等外部监督监控治理因素对公司资本成本的影响。因此本文的研究目的是研究验证财务分析师、大众媒体关注度、机构投资者等外部监督监督治理因素，对信息披露与上市企业资本成本关系的影响。
一、理论分析与研究设计
（一）变量的定义
上述所有变量的定义见表2所示。
（二）研究假设
信息披露质量和水平高的上市公司集团会吸引到更多市场参与者和投资者的关注，从而提高股票的市场流动性，降低交易成本，因此，公司提高信息披露水平将有助于减少由信息不对称带来的成本费用，从而降低市场的权益资本成本。提出假设1：企业的信息披露质量和水平与市场的资本成本负相关，信息披露质量和水平的提高可以降低资本成本，反之，企业信息披露质量的不断下降则会增加资本成本。
证券分析师是现代证券市场上对各种信息进行综合整理、评价分析的专业人员。分析师的参与，会降低企业的信息不对称性，减少资本成本对信息披露的依赖程度。提出假设2：证券分析师和分析师的关注程度越高，公司信息披露质量和水平对其权益资本成本的影响较小。
机构投资者是资本市场上与上市企业关系特别密切、信息更为丰富和准确的知情参与者和投资者，机构投资者的参与会减少投资者由于市场信息资源的不对称所承担的风险，从而部分降低企业信息披露对资本成本的影响程度。提出假设3：有机构投资者持有股份的企业，信息披露质量和水平对其权益资本成本的影响较小。
新闻媒体作为一种大众舆论监督工具，发挥着不可替代的约束功能。因此提出假设4：大众新闻媒体具有反映、监督、监控的作用，大众新闻媒体的关注程度越高，信息披露质量和水平对权益资本成本的影响较小。
二、实证研究
为检验信息披露水平对资本成本的作用程度，即假设1，本文构建模型1：
Cost=β0 β1DL β2Size β3Beta β4LEV β5AT β6B/M β7ROA β8PO β9RIND ε模型（1）
为检验分析师关注程度对信息披露质量水平与资本成本二者关系的作用程度，本文构建模型2：
Cost=β0 β1DL β2Analyst β3Analyst*DL β4Size β5Beta β6LEV β7AT β8B/M β9ROA β10PO β11RIND ε模型（2）
为检验机构投资者持股比例对信息披露质量水平与企业资本成本二者关系的作用程度，本文构建模型3：
Cost=β0 β1DL β2Inst β3Inst*DL β4Size β5Beta β6LEV β7AT β8B/M β9ROA β10PO β11RIND ε模型（3）
为检验媒体关注程度对信息披露质量水平与资本成本二者关系的作用程度，本文构建模型4：
Cost=β0 β1DL β2MC β3MC*DL β4Size β5Beta β6LEV β7AT β8B/M β9ROA β10PO β11RIND ε模型（4）
三、实证结果及分析
信息披露质量水平与资本成本负向相关。信息披露质量水平的提高可以降低公司的资本成本，反之信息披露质量的下降则提高公司资本成本。
证券和财务分析师的关注程度与上市企业信息披露质量水平的交叉型（Analyst *DL）为正，说明当证券和财务分析师的关注程度较高时，信息披露质量水平对权益资本成本降低的数量和程度相对较少，也就是在其他控制变量都不改变的前提下，分析师关注程度越高，权益资本成本对信息披露质量水平的敏感性程度就越低。 机构投资者持股与信息披露水平的交互项（Inst *DL）为正，表明有机构投资者只有部分股份的公司，信息披露质量水平对权益资本成本的影响范围较小。
媒体关注度与信息披露水平的交互项（MC *DL）为正，证明了媒体具有揭露、监督功能，媒体的关注度越高，信息披露质量对权益资本成本的影响范围较小。
控制变量的研究结果如下：公司资产规模状况与企业权益资本成本呈现反比例变动关系。资产规模状况大的公司相对与资产规模状况小的公司而言政策和经营状况更具有稳定性，也更易于被社会大众市场参与者所了解和关注，从而上市企业与市场参与者和投资者间的信息不对称程度就比较低，与之相关的权益和债务资本成本也较低。资本成本与β系数呈正相关关系，β系数能够衡量某家上市公司股票流动性及其风险大小。股票流动性及风险越大，其权益和负债资本成本就越低。资产负债率与权益和负债资本成本正向相关，资产负债率越高，企业面临资不抵债的破产风险就越高，从而投资者和参与者会要求高额股息率和高额资本利得率用以弥补投资者承担的破产危机风险，所以股权融资成本应当与上市企业资产负债率成正比。资产周转速度与权益和负债资本成本负向相关，企业的经营周转效率越高，市场参与者与投资者进行投资的风险危机越小，因而要求的投资报酬率较小，企业的股权融资成本较低。账面市值比与权益资本成本成正比例相关，即账面价值和市场价值的比率高，股票市场价值相对于企业的账面价值而言就比较低，上市企业必须支付更高额的筹资成本，从而导致权益资本成本上涨。总资产收益率与资本成本负相关，盈利水平高的企业，往往资本成本较低。两职合一的情况与资本成本成反比，集团董事长与总经理不是有同一人兼任，可以對总经理管理公司事务的权利产生制衡影响，使总经理不能为了自己收入提高的私利损害投资者和股东的利益，资本成本较低。独立董事在公司董事会中所占的比例与资本成本负相关，独立董事占全部董事会人数的比例越高，可以提高公司监督管理质量，保证信息披露的真实性和可靠性，从而提高信息披露质量，上市公司的权益资本成本越低。
四、研究结论
本文使用深市中小企业板上市公司2012-2016年度的样本数据研究信息披露水平与资本成本的关系，与大部分学者的观点一致，得出了信息披露水平与资本成本负相关的结论。
本文主要利用中小企业板数据，把分析师、机构投资者以及媒体作为市场重要的外部监督力量，分析这三者分别对于信息披露质量水平对权益资本成本的影响程度。在控制公司资产规模、β系数、资产负债率、资产周转速率、账面价值市场价值比例、总资产收益率、两职合一、独立董事比例等因素的情况下，采用实证研究的方法验证了信息披露质量水平对权益和负债资本成本的影响程度，证明了分析师关注度、是否有机构投资者持股以及媒体关注度对二者关系的调节作用。
研究结果表明，当分析师关注程度较高的时候，信息披露质量水平对权益和负债资本成本降低的程度相对较少，也就是在其他控制变量都不变的前提下，财务和证券分析师的关注程度越高，上市企业权益资本成本对信息披露质量和水平的敏感度越低。有机构投资者持有股份的公司，信息披露质量水平对权益和负债资本成本的影响较小。大众媒体具有反映、监控、揭露的功能，大众媒体的关注程度越高，信息披露质量水平对权益和负债资本成本的影响较小。
因此，分析师、机构投资者以及媒体作为资本市场重要的外部反映、监控和监督力量，他们能够减弱信息披露质量水平对资本成本的敏感程度，外部监督监控力量越强，信息披露质量水平对权益资本成本的影响越小。
参考文献：
[1]何玉，张天西.信息披露、信息不对称和资本成本：研究综述[J].会计研究，2006（6）：80-86.
[2]殷琦，韩东平.中小企业信息披露与股权融资成本关系研究[J].哈尔滨工业大学学报，2010（5）：34-40
[3]Botosan C A.Disclosure Level and the Cost of Equity Capital[J].The Accounting Review，1997，72（3）：323-350.
[4]于忠泊.外部监督与盈余管理——针对媒体关注、机构投资者与分析师的考察[J].山西财经大学学报，2011，9：90-99.
[5]章奇.信息披露、市场中介与资本成本[D].上海：华东理工大学，2013：1-52.
[6]陈聪聪.信息披露、机构投资者与权益资本成本[D].南京：南京大学，2013：1-76.
（作者单位：河北政法职业学院）