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摘 要：伴随着私募股权投资的快速发展，私募股权基金已成为仅次于银行贷款和IP0的第三重要融资手段，但是，我国私募股权市场发展还不成熟，文中从中美私募股权基金融资、投资、退出方式方面进行比较，最终得出有益借鉴。
关键词：私募股权投资；IPO；回报率
2014年5月资本市场新“国九条”（《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》）的发布，其中关于培育我国私募市场的具体要求标志着私募股权投资的发展获得了重大突破。
一、私募股权投资的概念
私募股权投资（Private Equity，简称PE），是指通过私募的形式对非上市公司进行的权益性投资，部分投资者还以战略投资者的身份参与被投资企业的经营管理，以实现股权的快速增值，未来通过上市、并购或公司回购等方式，出售股权获利。
另外，私募股权投资的概念有广义与狭义之分。广义的私募股权投资包括对处于种子期、初创期、发展期、扩张期、成熟期和上市准备阶段（Prepare for IPO，简称 Pre-IPO）等各个阶段的企业所进行的权益投资；狭义的私募股权投资是指对已经形成固定商业运营模式、产生稳定现金流、并未上市的公司进行的股权投资。本文所研究的是广义的私募股权投资。
二、中美私募股权发展比较
由于我国私募股权基金尚处于初步发展阶段，与美国相比具有较大的差异，具体表现在以下几个方面：
（一）中美私募股权融资状况比较
1、从融资规模看，美国私募市场发展历史较长，募集资金总额在1995年美国就突破了100亿美元，随后几年一直处于上升趋势，在2000年时达到1054亿美元，2007年突破3000亿美元，之后受次贷危机的影响有所下降，但2011年开始回升，2013年已达到3260亿美元；而中国的私募股权基金虽然取得很大发展，但融资规模比美国要小很多，根据清科数据，2013年我国新设349支私募股权基金，其中披露金额的339支基金共募集345.06亿美元，仅是美国PE融资额的10.6%。表1-1统计了2007-2013中美PE募资额的比较。
表1-1 2007-2013中美PE募资额的比较（亿美元）①
年份国家 2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年
中国35584611541295827621388572531334506
美国3820400018201610174020403260
2、从融资的资金来源比较，美国私募股权基金的资金来源多元化，养老金、捐赠基金、大型企业基金等机构投资者是其资金来源的主要提供者，这些机构投资者的资金量大，投资期间长，专业判断能力较强，且具有一定的风险抵御能力，另外，FOF、银行和保险等金融机构也是美国私募股权基金融资的一个重要资金来源。
而在我国，政府资金是本土私募股权基金的主要资金来源，政府采取财政拨款的方式创立产业基金，此外，大型企业也是其资金来源的主要提供者，而我国的银行、保险公司等金融机构受到法律法规的制约，其在私募股权基金资金来源中所占比率较低，因此，我国私募股权基金的资金来源比较单一。
3、从单支基金完成融资所需的时间来看，美国私募股权基金因为已经历了发展的黄金期，发展速度在减缓，融资时间在逐渐增加，2013年平均融资时间突破了20个月；而我国私募股权基金起步晚，处于发展初期，平均融资时间约为6个月。
（二）、中美私募股權投资状况比较
1、美国私募股权基金市场化程度很高，投资效率和风险收益比是决定基金投向的最重要因素，政府部门只是市场的监管者。而在我国私募市场的发展初期，私募股权基金很多由政府部门主导，产业基金的管理者大都由政府直接委派，因而产业投资基金容易受到国家产业政策影响，以致使投资效率低下。比如，渤海产业投资基金，政府主导型的功能就很强，它主要投向于天津滨海新区和环渤海地区现代制造业项目，这种特性决定了基金的经营业绩必然受到影响，也无法发挥私募基金的其它作用。
2、投资策略
美国私募股权基金主要投资于高技术产业和新兴产业，风险投资基金和并购基金占有重要地位。在我国私募股权基金主要投资于房地产、生物技术和互联网，房地产投资、成长资本、PIPE（投资上市公司）占据主要地位，2013年这三种策略占据全部策略类型的950%以上。
另外，美国私募股权基金大都不会一次性将资金投入到企业，而是根据企业的经营状况分阶段投入资金，这样可以在一定程度上减轻被投企业的道德风险。而我国很多私募股权基金，因为资金实力小，谈判筹码不大，大多是一次性将资金投入到企业中。
（三）中美私募股权退出方式比较
1、美国建立了成熟的多层次资本市场，这为私募基金的退出提供了多元化的退出渠道，其退出方式主要包括IPO、并购、管理层回购以及破产清算等。而在各种退出方式中，采用最多的是并购退出方式，近年来，并购退出方式占比一直保持在50%以上，而破产清算是私募基金最少采用的退出方式，因为破产清算会向市场传递该投资机构筛选项目能力差的信号，这不利于私募股权基金进行下一次融资。各种退出方式所占比例见表1-3。
我国还未建立起多层次的资本市场体系，PE退出方式相对比较单一。自从我国2009年推出创业板之后，私募股权基金的退出方式以IPO为主②。2014年境内IPO重新开闸，上半年PE退出案例较去年同期大幅增加，达到103笔。其中75笔通过IPO退出，占退出总笔数的73%。排名第二的为并购退出，共计17笔，占退出总笔数的17%。
表1-3 中美PE各种退出方式占比
退出方式国家 IPO并购管理层回购破产清算及其它
美国15%53%25%7% 中国73%17%3%7%
2、与美国相比，我国私募股权基金IPO退出的投资回报率过高。我国企业IPO退出的平均账面投资回报率达到8倍，其中创业板IPO的回报率最高，美国回报率只有2倍。而并购退出的平均账面投资回报率为1.3倍，远低于IPO退出方式的8倍。另外，我国的创业板还存在严重的高发行价、高市盈率、高超募的现象。
3、场外市场不发达。我国的场外交易市场发展相对滞后，法律法规及监管也不到位，市场化程度很低，许多投资者对产权交易有所顾忌，参与场外交易的积极性不高，这直接导致了我国大多私募股权基金选择IPO方式作为退出渠道。而美国形成了多层次的全国统一的场外交易市场，除了纳斯达克市场之外，还有电子公告板市场、粉红单市场、第三市场和第四市场以及地方性场外交易市场，美国发达场外交易市场，为私募股权投资基金退出提供了各种渠道。
三、美国私募股权基金发展对我国的启示
（一）构建多层次资本市场，拓宽私募股权投资退出渠道
2004年中小板和2009年创业板的设立是对我国资本市场有益的完善，但除了场内交易市场之外，我国的场外交易市场发展滞后，远不能满足不同类型私募股权基金退出选择的需求，因此，我国除了继续完善场内交易市场之外，更应该大力建设新三板市场、全国性的股权交易市场以及PE二级市场等场外交易市场。只有多层次的资本市场建设完成，才能为拓宽私募股权投资退出渠道开辟道路，并购、管理层回购、股权转让等方式才能成为替代IPO退出方式的更好选择。
（二）建立行业协会加强对私募市场信息披露的监管
我们可以参照其它行业协会，建立全国性的私募股权投资行业协会，一方面强化私募机构及其中介机构的自律管理，加强对私募市场信息披露的监管，不但要求私募基金有义务向投资者披露投资情况，而且被投企业也有义务详细披露公司的所有信息和投资运用情况，并及时向协会递交财务报告，否则进行严厉的惩罚；另一方面，通过协会建立私募机构及其管理人综合评价体系，评价体系的指标包括但不限于：資本运作能力、历史投资业绩、行业经验、资源整合能力、治理结构改进能力以及专业化的管理咨询能力，从而加强行业自律意识，也为私募股权基金的潜在投资人及被投企业提供决策参考。
（三）拓宽私募股权基金的资金来源
美国的私募股权基金资金来源广泛，而我国受政策的限制，养老基金、企业年金、投资银行、保险公司只有很少的资金投入到私募基金中，私募基金的来源相对狭窄。在私募市场发展日益成熟的条件下，我们应逐步建立起包括养老基金、企业年金、投资银行、保险公司、大型企业以及富有个人在内的多元化PE融资渠道，放开其中部分资本出资私募基金比例的限制，一方面，可以为这些投资收益甚微的资金提供更广泛的保值增值渠道；另一方面，拓宽私募股权基金的资金来源，促进私募股权基金的发展。
（四）坚持市场化道路，提供完善的法律保障
在我国私募市场发展初期，很多私募股权基金是由政府部门主导，特别是创业投资，因此，私募股权投资很容易受到政府政策影响，以致投资效率低下，也难以积累成长经验。PE的生命与活力在于市场化运作，政府的参与既不利于私募的长期发展，也不利于市场主体对资本的公司竞争。在私募股权投资行业竞争日趋激烈的情况下，政府的职责在于为私募股权投资与科技型企业的充分互动融合提供良好的法律环境，因此，我们应在《合伙企业法》、《私募股权投资企业管理暂行办法》及《创业投资管理暂行办法》的基础上，制定一套专门针对私募股权投资的全国性法律法规，为私募股权基金的健康发展奠定法律基础。因此，私募股权投资行业要坚持市场化发展方向，政府提供完善的法律保障。（作者单位：天津外国语大学）
注解：
① 数据来源于www.preqin.com
② 2013年除外，2013年国内IPO经历了历史上最长的空窗期。
参考文献：
[1] Alexander Peter Groh.Private equity in emerging markets.IESE Business school-University of Navarra.2009（2）
[2] 王平.全球私募股权基金的新动向及启示示投资研究.2011（3）
[3] 郁万荣.中美私募股权基金发展比较研究.硕士学位论文.天津财经大学2011
[4] 朱奇峰.中国私募股权基金理论、实践与前瞻.清华大学出版社.2010年4月
[5] 李建华，张立文.私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展.世界经济.2007
关键词：私募股权投资；IPO；回报率
2014年5月资本市场新“国九条”（《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》）的发布，其中关于培育我国私募市场的具体要求标志着私募股权投资的发展获得了重大突破。
一、私募股权投资的概念
私募股权投资（Private Equity，简称PE），是指通过私募的形式对非上市公司进行的权益性投资，部分投资者还以战略投资者的身份参与被投资企业的经营管理，以实现股权的快速增值，未来通过上市、并购或公司回购等方式，出售股权获利。
另外，私募股权投资的概念有广义与狭义之分。广义的私募股权投资包括对处于种子期、初创期、发展期、扩张期、成熟期和上市准备阶段（Prepare for IPO，简称 Pre-IPO）等各个阶段的企业所进行的权益投资；狭义的私募股权投资是指对已经形成固定商业运营模式、产生稳定现金流、并未上市的公司进行的股权投资。本文所研究的是广义的私募股权投资。
二、中美私募股权发展比较
由于我国私募股权基金尚处于初步发展阶段，与美国相比具有较大的差异，具体表现在以下几个方面：
（一）中美私募股权融资状况比较
1、从融资规模看，美国私募市场发展历史较长，募集资金总额在1995年美国就突破了100亿美元，随后几年一直处于上升趋势，在2000年时达到1054亿美元，2007年突破3000亿美元，之后受次贷危机的影响有所下降，但2011年开始回升，2013年已达到3260亿美元；而中国的私募股权基金虽然取得很大发展，但融资规模比美国要小很多，根据清科数据，2013年我国新设349支私募股权基金，其中披露金额的339支基金共募集345.06亿美元，仅是美国PE融资额的10.6%。表1-1统计了2007-2013中美PE募资额的比较。
表1-1 2007-2013中美PE募资额的比较（亿美元）①
年份国家 2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年
中国35584611541295827621388572531334506
美国3820400018201610174020403260
2、从融资的资金来源比较，美国私募股权基金的资金来源多元化，养老金、捐赠基金、大型企业基金等机构投资者是其资金来源的主要提供者，这些机构投资者的资金量大，投资期间长，专业判断能力较强，且具有一定的风险抵御能力，另外，FOF、银行和保险等金融机构也是美国私募股权基金融资的一个重要资金来源。
而在我国，政府资金是本土私募股权基金的主要资金来源，政府采取财政拨款的方式创立产业基金，此外，大型企业也是其资金来源的主要提供者，而我国的银行、保险公司等金融机构受到法律法规的制约，其在私募股权基金资金来源中所占比率较低，因此，我国私募股权基金的资金来源比较单一。
3、从单支基金完成融资所需的时间来看，美国私募股权基金因为已经历了发展的黄金期，发展速度在减缓，融资时间在逐渐增加，2013年平均融资时间突破了20个月；而我国私募股权基金起步晚，处于发展初期，平均融资时间约为6个月。
（二）、中美私募股權投资状况比较
1、美国私募股权基金市场化程度很高，投资效率和风险收益比是决定基金投向的最重要因素，政府部门只是市场的监管者。而在我国私募市场的发展初期，私募股权基金很多由政府部门主导，产业基金的管理者大都由政府直接委派，因而产业投资基金容易受到国家产业政策影响，以致使投资效率低下。比如，渤海产业投资基金，政府主导型的功能就很强，它主要投向于天津滨海新区和环渤海地区现代制造业项目，这种特性决定了基金的经营业绩必然受到影响，也无法发挥私募基金的其它作用。
2、投资策略
美国私募股权基金主要投资于高技术产业和新兴产业，风险投资基金和并购基金占有重要地位。在我国私募股权基金主要投资于房地产、生物技术和互联网，房地产投资、成长资本、PIPE（投资上市公司）占据主要地位，2013年这三种策略占据全部策略类型的950%以上。
另外，美国私募股权基金大都不会一次性将资金投入到企业，而是根据企业的经营状况分阶段投入资金，这样可以在一定程度上减轻被投企业的道德风险。而我国很多私募股权基金，因为资金实力小，谈判筹码不大，大多是一次性将资金投入到企业中。
（三）中美私募股权退出方式比较
1、美国建立了成熟的多层次资本市场，这为私募基金的退出提供了多元化的退出渠道，其退出方式主要包括IPO、并购、管理层回购以及破产清算等。而在各种退出方式中，采用最多的是并购退出方式，近年来，并购退出方式占比一直保持在50%以上，而破产清算是私募基金最少采用的退出方式，因为破产清算会向市场传递该投资机构筛选项目能力差的信号，这不利于私募股权基金进行下一次融资。各种退出方式所占比例见表1-3。
我国还未建立起多层次的资本市场体系，PE退出方式相对比较单一。自从我国2009年推出创业板之后，私募股权基金的退出方式以IPO为主②。2014年境内IPO重新开闸，上半年PE退出案例较去年同期大幅增加，达到103笔。其中75笔通过IPO退出，占退出总笔数的73%。排名第二的为并购退出，共计17笔，占退出总笔数的17%。
表1-3 中美PE各种退出方式占比
退出方式国家 IPO并购管理层回购破产清算及其它
美国15%53%25%7% 中国73%17%3%7%
2、与美国相比，我国私募股权基金IPO退出的投资回报率过高。我国企业IPO退出的平均账面投资回报率达到8倍，其中创业板IPO的回报率最高，美国回报率只有2倍。而并购退出的平均账面投资回报率为1.3倍，远低于IPO退出方式的8倍。另外，我国的创业板还存在严重的高发行价、高市盈率、高超募的现象。
3、场外市场不发达。我国的场外交易市场发展相对滞后，法律法规及监管也不到位，市场化程度很低，许多投资者对产权交易有所顾忌，参与场外交易的积极性不高，这直接导致了我国大多私募股权基金选择IPO方式作为退出渠道。而美国形成了多层次的全国统一的场外交易市场，除了纳斯达克市场之外，还有电子公告板市场、粉红单市场、第三市场和第四市场以及地方性场外交易市场，美国发达场外交易市场，为私募股权投资基金退出提供了各种渠道。
三、美国私募股权基金发展对我国的启示
（一）构建多层次资本市场，拓宽私募股权投资退出渠道
2004年中小板和2009年创业板的设立是对我国资本市场有益的完善，但除了场内交易市场之外，我国的场外交易市场发展滞后，远不能满足不同类型私募股权基金退出选择的需求，因此，我国除了继续完善场内交易市场之外，更应该大力建设新三板市场、全国性的股权交易市场以及PE二级市场等场外交易市场。只有多层次的资本市场建设完成，才能为拓宽私募股权投资退出渠道开辟道路，并购、管理层回购、股权转让等方式才能成为替代IPO退出方式的更好选择。
（二）建立行业协会加强对私募市场信息披露的监管
我们可以参照其它行业协会，建立全国性的私募股权投资行业协会，一方面强化私募机构及其中介机构的自律管理，加强对私募市场信息披露的监管，不但要求私募基金有义务向投资者披露投资情况，而且被投企业也有义务详细披露公司的所有信息和投资运用情况，并及时向协会递交财务报告，否则进行严厉的惩罚；另一方面，通过协会建立私募机构及其管理人综合评价体系，评价体系的指标包括但不限于：資本运作能力、历史投资业绩、行业经验、资源整合能力、治理结构改进能力以及专业化的管理咨询能力，从而加强行业自律意识，也为私募股权基金的潜在投资人及被投企业提供决策参考。
（三）拓宽私募股权基金的资金来源
美国的私募股权基金资金来源广泛，而我国受政策的限制，养老基金、企业年金、投资银行、保险公司只有很少的资金投入到私募基金中，私募基金的来源相对狭窄。在私募市场发展日益成熟的条件下，我们应逐步建立起包括养老基金、企业年金、投资银行、保险公司、大型企业以及富有个人在内的多元化PE融资渠道，放开其中部分资本出资私募基金比例的限制，一方面，可以为这些投资收益甚微的资金提供更广泛的保值增值渠道；另一方面，拓宽私募股权基金的资金来源，促进私募股权基金的发展。
（四）坚持市场化道路，提供完善的法律保障
在我国私募市场发展初期，很多私募股权基金是由政府部门主导，特别是创业投资，因此，私募股权投资很容易受到政府政策影响，以致投资效率低下，也难以积累成长经验。PE的生命与活力在于市场化运作，政府的参与既不利于私募的长期发展，也不利于市场主体对资本的公司竞争。在私募股权投资行业竞争日趋激烈的情况下，政府的职责在于为私募股权投资与科技型企业的充分互动融合提供良好的法律环境，因此，我们应在《合伙企业法》、《私募股权投资企业管理暂行办法》及《创业投资管理暂行办法》的基础上，制定一套专门针对私募股权投资的全国性法律法规，为私募股权基金的健康发展奠定法律基础。因此，私募股权投资行业要坚持市场化发展方向，政府提供完善的法律保障。（作者单位：天津外国语大学）
注解：
① 数据来源于www.preqin.com
② 2013年除外，2013年国内IPO经历了历史上最长的空窗期。
参考文献：
[1] Alexander Peter Groh.Private equity in emerging markets.IESE Business school-University of Navarra.2009（2）
[2] 王平.全球私募股权基金的新动向及启示示投资研究.2011（3）
[3] 郁万荣.中美私募股权基金发展比较研究.硕士学位论文.天津财经大学2011
[4] 朱奇峰.中国私募股权基金理论、实践与前瞻.清华大学出版社.2010年4月
[5] 李建华，张立文.私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展.世界经济.2007