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一般而言，在经济下行周期，央行应该实施逆周期政策，放松货币，降低市场利率。以上世纪90年代为例，在经历90年代初经济过热之后，央行于1993年开始缩紧银根，在不断调高的利率以及东南亚金融风暴的双重作用下，中国经济于1997年年底开始进入下行区间，GDP增长率由1996年的10%一路下降至1999年的7.6%，面对宏观经济的下行，央行于1997年-2002 年间7次降息，再贷款利率由10.62%降至3.24%，一年期存款利率由7.47%降至1.98%，一年期贷款利率由10.08%降至5.31%。在货币政策以及与此配合的财政政策合力下，GDP增长率于2000年开始摆脱下行趋势。
从2010年开始，中国经济又出现过热迹象，代表通胀水平指标之一的CPI增长率由2010年1月的1.5%开始一路上升至2011年7月份的6.5%。为应对此情况，央行于2010年1月开始至2011年6月间连续11次提高存款准备金率，同时连续5次提高存贷款基准利率。在紧缩性货币政策作用下，中国GDP增长率开始一路走低，由2010年一季度的高点11.2%一路下滑至2014年一季度的7.4%，创下1999年以来的新低。
然而，在此轮经济下行周期中，央行似乎并不急于放松货币， 2013年下半年市场利率甚至不断走高，出现“钱荒”。
面对同样的经济下行周期，央行采取完全差异的货币政策，缘由何在？
CPI是关键因素
如果我们观察CPI与PPI，可以发现一个有趣的现象：在此两轮经济下行周期中，PPI都出现了同比负增长，而CPI的走势却相反：在90年代那轮周期中，当PPI负增长9个月后，CPI同比增长率也由正转负；而在此轮周期中，自PPI于2012年3月份进入负增长区间后，CPI直至2014年6月仍然保持在2.3%，并且在可预见的未来几个月，CPI保持在2%的概率依然较高。可以说，处于高位的CPI制约了货币政策放松的空间。
实际上，伴随着2012年下半年CPI环比增长走低，央行曾一度放松货币政策。从2011年12月开始的半年间，央行曾3次下调存款准备金率，两次下调存贷款基准利率，广义货币供应量M2增长率由2012年4月份的12.8%加速到2013年4月的16.1%。作为对货币政策放松的回应，上证指数从2012年12月份的1950点上涨至2013年2月份的2445点。然而，货币政策的放松导致原本处于下降区间的CPI增长率重新抬头，由2012年7月低点的1.8%上升至2013年9月的3.1%。鉴于通胀的重新到来，央行不得不再次紧缩货币政策，M2增长率由2013年4月份的16.1%降低至当年末的13.6%，而钱荒也正是在这种背景下产生的。
可见，通胀情况的差异是此次货币政策难以放松的原因之一。从CPI构成看，食品占比31.79%。2012年以来，非食品CPI增长率保持在1.6%左右，而食品CPI指数在3%-6%之间波动，可以说食品CPI的变动决定了CPI指数的变动。因此，在某种意义上，可以说是食品价格的通胀制约了货币政策放松的空间，即农业已经绑架了中国的货币政策。而两次经济下行周期中农产品价格表现的这种差异，可能预示着中国经济在不同阶段所面临的不同问题。
农业问题要解决
根据巴拉萨-萨缪尔森效应，在经济高增长国家，往往存在工资实际增长率越高，实际汇率上升越快的现象。简要地说，将一个开放经济体分为贸易品部门和非贸易品部门，当贸易品部门生产效率迅速提高时，该部门的工资增长率也将得到提高，由于国内劳动力自由流动，国内各部门的工资将趋于一致，因此，尽管非贸易品部门的劳动生产率并未显著提高，但该部门的工资也将上涨，从而带动非贸易品部门产品价格的上涨。假定贸易品价格不变，那么非贸易品价格相对于贸易品价格的上涨将带来该国物价水平的上涨，从而提高实际有效汇率水平。
从中国情况看，在上轮经济周期中，巴拉萨-萨缪尔森效应并不明显。尽管改革开放以来中国劳动生产率迅速提高，经济保持高速增长，但在很长一段时间内，实际汇率并未上升，且劳动者收入增长落后于实际GDP增长。数据上看， 1997年至2003年间，农村居民人均纯收入年均实际增长4.3%，城镇居民可支配收入年均实际增长率为8.1%，而GDP实际增长8.1%。对此，经济学者何帆与余永定（2004）曾指出，中国情况违反巴萨假说的原因在于，中国广大农村地区拥有太多的剩余劳动力，这阻碍了居民实际工资的进一步提高。可以说，在上轮经济下行周期中，农业部门的富余劳动力，以及由此带来的农产品价格保持稳定，乃至负增长，为货币政策的放松提供了空间。
然而，在此轮经济周期中，情况发生了改变。自2010年以来，人民币实际汇率开始进入升值区间，而同时期食品CPI同比增长率开始保持高位，这意味着巴拉萨-萨缪尔森效应可能在中国发生作用。即随着非农部门的扩张，农村富余劳动力逐渐减少，劳动力供给不再维持“无限弹性”状态。在此情况下，简单的考虑：随着沿海可贸易部门劳动生产率的提高，其劳动报酬在不断增加。农村劳动力在种地和沿海可贸易部门打工之间进行选择，如果可贸易部门报酬随着劳动生产率的提高而提高，则农民在家种地的机会成本将随之上升，有更多的农村劳动力涌向沿海的可贸易部门。随之而来的是农业部门就业人口的降低。在农业部门富余人口不足以及劳动生产率提高缓慢的情况下，农业部门就业人口的降低将导致农产品产出供不应求，价格提高。而农产品价格的提高直接导致农业部门劳动报酬的增加。上述过程在相互作用中不断向均衡状态靠拢，即经济体内部工资均等化，所以我们可以看到，2011-2013年城镇居民实际可支配收入年均增长8.4%、9.6%、7%，而农村居民家庭实际人均收入增长11.4%、10.7%、9.3%。
由此可见，中国目前所面临的结构性通胀，原因在于农业劳动力价格的上涨幅度超过劳动生产率的提高速度。对于此类通胀，不宜单纯地采取紧缩性货币政策予以压制，因为任何紧缩性货币政策的机理在于通过压制需求，从而达到供需平和。而在目前结构性通胀的情况下，如果采取沃尔克式的手段，则可能伤及正常运行的非农业部门。可以合理猜测，或许正是基于此原因，政府提出保持宏观经济运行处于合理区间的政策目标，按照政府的定义，这一合理区间为CPI不高于3.5%，GDP保持7.5%左右。这一政策的背后，其实意味着宏观经济政策的两难：如果加大紧缩力度，CPI降低的同时，经济增长也将随之失速，非农业部门萧条，失业率增加；反之，如果放松货币政策，则经济可能恢复强劲增长，但农产品价格的上涨将导致通胀失控。
然而，政府的这种“稳”政策，只能作为短期内的权益之计。从巴拉萨-萨缪尔森效应上说，农产品价格的上升是与贸易品部门劳动生产率上升相关的。也就是说，如果未来中国贸易品部门劳动生产率继续保持上升态势，则农产品价格也将继续上升，中国亦将面临较大的通货膨胀压力，从而制约货币政策的实施空间。这种情况的持续，对目前正处于跨越中等收入陷阱时期的中国而言，非常不利。我们知道，一个经济体能否跨越中等收入陷阱的关键在于产业结构能否顺利升级，整体劳动生产率能否持续提高。在这一过程中，高昂的资金成本将加大企业的负担，减弱企业的盈利能力，从而制约企业技术进步，宏观上影响产业升级。如果我们以市场名义利率—PPI作为企业所面对的实际利率，可以发现，2012年以来，中国企业所面临的实际利率可能高于10%。显而易见，如果农业问题不解决，货币政策继续被农业绑架，则最终可能伤及非农业部门，从而导致中国在中等收入面前停滞不前。
从巴拉萨-萨缪尔森效应看，农产品价格的持续上涨是无法避免的，但是，若能尽可能地提高农业部门劳动生产率，则可以减缓农产品价格上升的幅度，从而为货币政策的实施腾出较大的空间。如果认识到这点，便不难理解为何李克强总理在多场合屡次强调要支持农业发展，而各部门亦不断出台相关政策，支持农业发展。比如央行在目前推出的再贷款、定向降准等货币政策工具，都要求银行将更多的信贷资源投向农业，财政部亦于2014年7月8日发布相关政策，加大县域金融机构涉农贷款增量鼓励政策支持力度，同时对农村金融税收实施优惠政策，以此希望引导社会资金回流“三农”。
此外，十八届三中全会曾提出通过赋予农民对承包地占有、使用、收益、流转及承包经营权抵押等，允许农民以承包经营权入股发展农业产业化经营。同时通过鼓励承包经营权在公开市场上向专业大户、家庭农场、农民合作社、农业企业流转，发展农业规模化经营。由此可以看出中央亦意识到突破农业发展瓶颈的关键，在于农业生产的规模化，而这也是农业机械化与科技化的前提。
从2010年开始，中国经济又出现过热迹象，代表通胀水平指标之一的CPI增长率由2010年1月的1.5%开始一路上升至2011年7月份的6.5%。为应对此情况，央行于2010年1月开始至2011年6月间连续11次提高存款准备金率，同时连续5次提高存贷款基准利率。在紧缩性货币政策作用下，中国GDP增长率开始一路走低，由2010年一季度的高点11.2%一路下滑至2014年一季度的7.4%，创下1999年以来的新低。
然而，在此轮经济下行周期中，央行似乎并不急于放松货币， 2013年下半年市场利率甚至不断走高，出现“钱荒”。
面对同样的经济下行周期，央行采取完全差异的货币政策，缘由何在？
CPI是关键因素
如果我们观察CPI与PPI，可以发现一个有趣的现象：在此两轮经济下行周期中，PPI都出现了同比负增长，而CPI的走势却相反：在90年代那轮周期中，当PPI负增长9个月后，CPI同比增长率也由正转负；而在此轮周期中，自PPI于2012年3月份进入负增长区间后，CPI直至2014年6月仍然保持在2.3%，并且在可预见的未来几个月，CPI保持在2%的概率依然较高。可以说，处于高位的CPI制约了货币政策放松的空间。
实际上，伴随着2012年下半年CPI环比增长走低，央行曾一度放松货币政策。从2011年12月开始的半年间，央行曾3次下调存款准备金率，两次下调存贷款基准利率，广义货币供应量M2增长率由2012年4月份的12.8%加速到2013年4月的16.1%。作为对货币政策放松的回应，上证指数从2012年12月份的1950点上涨至2013年2月份的2445点。然而，货币政策的放松导致原本处于下降区间的CPI增长率重新抬头，由2012年7月低点的1.8%上升至2013年9月的3.1%。鉴于通胀的重新到来，央行不得不再次紧缩货币政策，M2增长率由2013年4月份的16.1%降低至当年末的13.6%，而钱荒也正是在这种背景下产生的。
可见，通胀情况的差异是此次货币政策难以放松的原因之一。从CPI构成看，食品占比31.79%。2012年以来，非食品CPI增长率保持在1.6%左右，而食品CPI指数在3%-6%之间波动，可以说食品CPI的变动决定了CPI指数的变动。因此，在某种意义上，可以说是食品价格的通胀制约了货币政策放松的空间，即农业已经绑架了中国的货币政策。而两次经济下行周期中农产品价格表现的这种差异，可能预示着中国经济在不同阶段所面临的不同问题。
农业问题要解决
根据巴拉萨-萨缪尔森效应，在经济高增长国家，往往存在工资实际增长率越高，实际汇率上升越快的现象。简要地说，将一个开放经济体分为贸易品部门和非贸易品部门，当贸易品部门生产效率迅速提高时，该部门的工资增长率也将得到提高，由于国内劳动力自由流动，国内各部门的工资将趋于一致，因此，尽管非贸易品部门的劳动生产率并未显著提高，但该部门的工资也将上涨，从而带动非贸易品部门产品价格的上涨。假定贸易品价格不变，那么非贸易品价格相对于贸易品价格的上涨将带来该国物价水平的上涨，从而提高实际有效汇率水平。
从中国情况看，在上轮经济周期中，巴拉萨-萨缪尔森效应并不明显。尽管改革开放以来中国劳动生产率迅速提高，经济保持高速增长，但在很长一段时间内，实际汇率并未上升，且劳动者收入增长落后于实际GDP增长。数据上看， 1997年至2003年间，农村居民人均纯收入年均实际增长4.3%，城镇居民可支配收入年均实际增长率为8.1%，而GDP实际增长8.1%。对此，经济学者何帆与余永定（2004）曾指出，中国情况违反巴萨假说的原因在于，中国广大农村地区拥有太多的剩余劳动力，这阻碍了居民实际工资的进一步提高。可以说，在上轮经济下行周期中，农业部门的富余劳动力，以及由此带来的农产品价格保持稳定，乃至负增长，为货币政策的放松提供了空间。
然而，在此轮经济周期中，情况发生了改变。自2010年以来，人民币实际汇率开始进入升值区间，而同时期食品CPI同比增长率开始保持高位，这意味着巴拉萨-萨缪尔森效应可能在中国发生作用。即随着非农部门的扩张，农村富余劳动力逐渐减少，劳动力供给不再维持“无限弹性”状态。在此情况下，简单的考虑：随着沿海可贸易部门劳动生产率的提高，其劳动报酬在不断增加。农村劳动力在种地和沿海可贸易部门打工之间进行选择，如果可贸易部门报酬随着劳动生产率的提高而提高，则农民在家种地的机会成本将随之上升，有更多的农村劳动力涌向沿海的可贸易部门。随之而来的是农业部门就业人口的降低。在农业部门富余人口不足以及劳动生产率提高缓慢的情况下，农业部门就业人口的降低将导致农产品产出供不应求，价格提高。而农产品价格的提高直接导致农业部门劳动报酬的增加。上述过程在相互作用中不断向均衡状态靠拢，即经济体内部工资均等化，所以我们可以看到，2011-2013年城镇居民实际可支配收入年均增长8.4%、9.6%、7%，而农村居民家庭实际人均收入增长11.4%、10.7%、9.3%。
由此可见，中国目前所面临的结构性通胀，原因在于农业劳动力价格的上涨幅度超过劳动生产率的提高速度。对于此类通胀，不宜单纯地采取紧缩性货币政策予以压制，因为任何紧缩性货币政策的机理在于通过压制需求，从而达到供需平和。而在目前结构性通胀的情况下，如果采取沃尔克式的手段，则可能伤及正常运行的非农业部门。可以合理猜测，或许正是基于此原因，政府提出保持宏观经济运行处于合理区间的政策目标，按照政府的定义，这一合理区间为CPI不高于3.5%，GDP保持7.5%左右。这一政策的背后，其实意味着宏观经济政策的两难：如果加大紧缩力度，CPI降低的同时，经济增长也将随之失速，非农业部门萧条，失业率增加；反之，如果放松货币政策，则经济可能恢复强劲增长，但农产品价格的上涨将导致通胀失控。
然而，政府的这种“稳”政策，只能作为短期内的权益之计。从巴拉萨-萨缪尔森效应上说，农产品价格的上升是与贸易品部门劳动生产率上升相关的。也就是说，如果未来中国贸易品部门劳动生产率继续保持上升态势，则农产品价格也将继续上升，中国亦将面临较大的通货膨胀压力，从而制约货币政策的实施空间。这种情况的持续，对目前正处于跨越中等收入陷阱时期的中国而言，非常不利。我们知道，一个经济体能否跨越中等收入陷阱的关键在于产业结构能否顺利升级，整体劳动生产率能否持续提高。在这一过程中，高昂的资金成本将加大企业的负担，减弱企业的盈利能力，从而制约企业技术进步，宏观上影响产业升级。如果我们以市场名义利率—PPI作为企业所面对的实际利率，可以发现，2012年以来，中国企业所面临的实际利率可能高于10%。显而易见，如果农业问题不解决，货币政策继续被农业绑架，则最终可能伤及非农业部门，从而导致中国在中等收入面前停滞不前。
从巴拉萨-萨缪尔森效应看，农产品价格的持续上涨是无法避免的，但是，若能尽可能地提高农业部门劳动生产率，则可以减缓农产品价格上升的幅度，从而为货币政策的实施腾出较大的空间。如果认识到这点，便不难理解为何李克强总理在多场合屡次强调要支持农业发展，而各部门亦不断出台相关政策，支持农业发展。比如央行在目前推出的再贷款、定向降准等货币政策工具，都要求银行将更多的信贷资源投向农业，财政部亦于2014年7月8日发布相关政策，加大县域金融机构涉农贷款增量鼓励政策支持力度，同时对农村金融税收实施优惠政策，以此希望引导社会资金回流“三农”。
此外，十八届三中全会曾提出通过赋予农民对承包地占有、使用、收益、流转及承包经营权抵押等，允许农民以承包经营权入股发展农业产业化经营。同时通过鼓励承包经营权在公开市场上向专业大户、家庭农场、农民合作社、农业企业流转，发展农业规模化经营。由此可以看出中央亦意识到突破农业发展瓶颈的关键，在于农业生产的规模化，而这也是农业机械化与科技化的前提。