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摘要：在我国设立科创板并试点注册制的改革中，对于上市公司存在欺诈发行行为的，证券监管机构可责令上市公司及其控股股东、实际控制人回购股份。然而，不同于一般的股份回购，欺诈发行后被责令实施的股份回购具有强制性与紧迫性等特点，客观上易造成上市公司偿债能力的加速贬损，令债券持有人较难通过一般的债权人保护机制实现权利救济。本文对上市公司因欺诈发行被责令回购股份制度的现状及债券持有人可采取的权利救济措施进行分析，提出了完善该制度的具体思路，并结合我国法律制度框架与债券市场发展实践，针对债券持有人权益保护问题提出建议。
关键词：上市公司 股份回購 债券持有人 侵权责任
注册制理念正在引领当前我国资本市场的改革方向。加强对市场主体的事中、事后监管，提高市场主体的违法违规成本，是注册制改革的重要方向。根据当前我国注册制相关规定，当一家上市公司被查实存在欺诈发行行为后，证券监管机构可以责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定期间从投资者手中购回本次公开发行的股票。欺诈发行股份回购制度的初衷是有效保护上市公司股东的权益，但客观上也会造成对债券持有人权益的潜在威胁，现行制度在债券持有人应当如何申请权利救济方面仍待改进。
对债券持有人的影响分析
（一）我国上市公司欺诈发行回购股份制度
根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《科创板注册管理办法》）的相关规定，科创板上市公司存在欺诈发行行为的，证券监管机构可以责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定期间从投资者手中购回本次公开发行的股票。上市公司因欺诈发行被监管机构责令回购股份是成熟资本市场中保护中小股东合法权益的重要做法，如在德国和中国香港，都有类似规定及案例。
事实上，在2013 年11 月公布并施行的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（证监会公告〔2013〕42 号，以下简称《改革意见》）规定，发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中承诺，若招股说明书中存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，对判断发行人是否符合发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股。
从《改革意见》到《科创板注册管理办法》，有关我国上市公司欺诈发行回购股份的制度设计实现了质的飞跃。从实施方式来看，《改革意见》中的回购安排是以发行人及其控股股东公开承诺的方式实现的，在法律上缺乏强制约束力;而《科创板注册管理办法》中的回购安排则是由监管部门责令实施的，从法律性质来看属于监管惩戒手段，被赋予强制约束力。从适用条件看，《改革意见》对于上市公司及其控股股东履行股份回购承诺的前提是存在“虚假记载、误导性陈述或重大遗漏”且“对判断公司是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响”，其中存在解释空间、易引发争议，给上市公司逃避责任留下了规则空隙;而《科创板注册管理办法》只需证明上市公司客观上不符合发行上市条件且采用了欺骗手段，适用条件更加客观、明确，极大降低了举证难度，体现了我国监管机构切实保护投资者合法权益的坚定决心。
（二）欺诈发行回购股份对债券持有人的影响
通常情况下，在欺诈发行被坐实后，上市公司将面临一系列的市场谴责与监管追责，声誉与形象的毁损将会对其与上下游企业的商业合作和经营往来造成不利影响，加之上市公司此时忙于处理各项赔偿、纠纷，很难再将精力集中于正常的生产经营活动，经营能力与盈利水平急速下降，偿债能力遭到削弱。对上市公司的债券持有人而言，这一系列情况本身就构成重大风险因素。若此时监管机构再强制要求上市公司回购股份，客观上会加速公司资产减损，恶化其偿债水平，对债券持有人权益更加不利。
因欺诈发行被责令实施的股份回购不同于一般的股份回购，具有强制性与紧迫性的特点。高度强制性，使得上市公司在实施股份回购后即便明显无法“具备债务履行能力和持续经营能力”，债券持有人也难以阻止股份回购的实施。而从紧迫性来看，因为监管机构责令实施股份回购的初衷是在上市公司资产被冻结和贬损前及时锁定公司有价值的财产以赔偿中小股东，如此，上市公司在实施股份回购前提前通知债权人也几乎无实际意义，债权人即便得知相关信息，也难以在短期内采取有效的维权行动。欺诈发行股份回购与一般的股份回购在法律性质、制度初衷、实施程序等方面存在根本差异，债券持有人较难通过现行法律规范中有关股份回购的制度安排实现维权目的。因此，有必要完善上市公司因欺诈发行被责令回购股份制度，以实现债券持有人与中小股东权利的平等保护。
可采取的权利救济措施
根据我国现行的法律体系，当债券持有人权利受损时，可主要通过债券募集说明书的约定启动相关权利保护机制进行自力救济，还可以直接诉诸司法向法院提起侵权或违约诉讼。但囿于债券持有人保护制度相关规定的不足，加之我国债券市场的特点，债券持有人通过上述途径维权很难达到理想效果。债券持有人若利用现有的一般性维权途径来对抗欺诈发行股份回购制度，保护债券持有人利益的效果较为有限。
（一）通过债券持有人会议要求发行人提供偿债保障
召开债券持有人会议是债券持有人参与公司治理、平衡债券持有人与股东利益的重要方式，能够集合众多债券持有人的意见、降低债券持有人维权成本等。2 上市公司被查实存在欺诈发行后，其生产经营与财务状况会出现一系列不利变化，对债券持有人权益构成潜在威胁，债券持有人可以据此召集债券持有人会议，促使发行人落实为本期债券追加担保、增加回售选择权、立即偿付债券本息等权利保障措施。
此维权方式的最大弊端，来自债券持有人会议本身，主要表现为债券持有人会议决议的有效性不足及其约束力存在较大不确定性。在我国目前的法律体系下，涉及债券持有人会议制度的最高层级法律规范为证监会发布的部门规章，其中有关债券持有人会议的表述多为原则性规定，对于会议决议的有效性、对发行人的约束力及后续落实措施等关键性问题均未提及。因此，债券持有人通过债券持有人会议进行权利救济属于合同法3 约束层面。要使债券持有人会议决议的效力具有能够对抗任意第三人的效力并构成发行人应当履行的义务，仍待取得司法确认。此外，即便是债券持有人会议决议顺利通过了，还涉及对会议决议投反对票的少数债券持有人如何进行权利救济的问题，现行规则对此尚未提出解决方案。4 （二）根据合同约定主张债券加速到期
多数债券募集说明书会在“投资者保护”一节约定加速到期条款，目的是在出现可能对债券持有人权益保护产生重大不利影响的情形时，使发行人的债务履行期提前到来，使债券持有人有可能立即行使给付请求权。
此种维权方式的弊端主要体现在两方面。一是加速到期条款的触发，以上市公司已经出现其他不利情形为前提，债券持有人此时发起维权在时间上已属滞后，相较于其他已经发起维权的主体处于劣后地位。二是债券持有人基于加速到期条款向发行人主张的提前清偿债务请求始终處于合同法约束层面，发行人究竟能否履行偿还义务全靠自觉。若发行人拒绝提前偿还债务，那么债券持有人只能继续向法院提起诉讼，在法院作出生效判决后发行人的债务履行才会被赋予强制力，而与监管机构责令上市公司回购股份的做法相比，前者对投资者权利的保护在实际效果上处于劣势。
（三）向法院提起侵权或违约之诉
债券持有人还可选择直接向法院提起诉讼，如以上市公司偿债能力出现严重不利变化为由，依据《中华人民共和国合同法》（下简称《合同法》）第九十四条主张解除合同并要求发行人返还债券募集资金，或依据《合同法》第一百零八条主张预期违约并要求发行人立即承担违约责任，或依据《中华人民共和国侵权责任法》要求上市公司对债券持有人遭到的损失进行赔偿等。
但无论是主张违约责任还是侵权责任，债券持有人面临的最大障碍都是举证难。第一，无论从法理还是实务来看，为了促进交易实现、保障交易安全，法院对解除合同都采取谨慎而严格的态度，除非债券持有人能够拿出直接、强有力的证据表明发行人不会进行债务清偿或合同目的已无法实现，否则仅依据上市公司几项财务数据的恶化推测其已丧失偿债能力进而提出解除合同的主张，在实践中很难被法院采纳。第二，我国《合同法》规定的预期违约只有在债务人主观拒绝履行或者客观上无法履行的情形下才能适用，而要证明债务人主观上拒绝履行债务是十分困难的，且相关法律对认定“客观上确定无法履行”的标准也尚未明确。第三，无论在何种规则下，侵权责任的成立通常都需要行为、损害结果以及二者之间的因果关系这三个构成要件。如果债券持有人在发行人债务履行期届满前尚未遭受“实际损害”，只是对发行人未来能否按时、足额偿付债务感到不安，那么法院能否对此认定侵权责任成立，也存在不确定性。
完善相关制度的总体思路
如前所述，倘若债务履行期尚未届满，债券持有人的请求权尚未产生，债券持有人发起维权行动将面临缺乏权利基础的质疑，能否受到司法认可存在较大不确定性。如果此时上市公司按照监管机构要求实施股份回购，将使债券持有人的处境更加不利。法律制度的不完备及缔约环节的不平等，导致债券持有人处于天然弱势的地位，应通过制度设计给予债券持有人适当的倾斜性保护，使其能够快速、有效发起维权并采取救济措施，以平衡上市公司债权人与股东的权利保护。其实现方式是使上市公司的债务偿付义务提前到期，这样债券持有人就拥有了要求债务人立即还本付息的请求权，以及在上市公司无法立即偿付债务的情况下追究其违约责任的权利。
一个思路是通过行政手段达到债券提前到期的效果，例如由监管机构强制要求上市公司提前赎回未到期债券。这种方式简单、直接、高效，但可能略显“粗暴”，其实质上是由行政主体出于善意而替债券持有人做出提前结束债权的决定。然而，每个债券持有人的投资意愿不同，在实践中每一家上市公司资产状况恶化的程度也不尽相同，不排除有的债券持有人依然信任上市公司的偿债能力从而愿意持有至到期。在此情形下，应尽可能尊重债券持有人的自主选择权。
另一个思路是给予上市公司限期补救的机会或对上市公司实施股份回购设定前置条件。若上市公司能够限期补救或满足前置条件，成功打消债券持有人对上市公司因实施股份回购而导致偿债能力丧失的疑虑，那么应当允许债券继续存续而非立即到期;相反，若上市公司未能限期补救或满足前置条件，则可视为对债券持有人构成预期违约，从而要求上市公司立即履行偿付义务。根据目前我国《合同法》关于预期违约的规定，“当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，对方可以在履行期限届满之前要求其承担违约责任。”如果“以自己的行为表明不履行合同义务”存在举证困难，为解决这一问题，可以借鉴英美法系下关于期前违约（anticipatory repudiation）的立法思路，即合同履行中陷于不安的一方可以书面请求对方为债务的履行提供充分合理的保障。如果对方未能在限期内提供，则该项不作为构成对合同的履行拒绝，构成期前违约，债权人可以据此主张解除合同、损害赔偿等救济措施。6 类似的，债券持有人可以要求上市公司在限期内提供担保或履行其他募集说明书约定的权利保障措施，如果公司未能履行，则可将其作为“以自己的行为表明不履行合同义务”的证明，因为债券持有人在其债权请求权的顺利实现遭到明显侵害的情况下，上市公司作为债务人未能对自身按时履行偿债义务给予适当且充分的保障，则有理由认为这构成对合同的拒绝履行。
对现行制度的完善建议
欺诈发行股份回购制度是保护上市公司股东权益的一项有力举措，如果能在制度设计上兼顾债券持有人的权益保护，那么该项制度将会更加完善。在上述加强债券持有人权利救济法律保护的总体思路指导下，现对我国上市公司欺诈发行回购股份制度提出具体完善建议。
（一）要求上市公司立即赎回尚未到期的公司债券
为防止上市公司在进行股份回购后丧失偿债能力，建议监管机构在责令上市公司回购股份的同时要求其立即赎回未到期的公司债券。赎回债券既是上市公司必须履行的一项法律责任，更是其因实施欺诈发行行为导致债券持有人权益受损的责任承担方式。如上市公司未能按要求及时赎回公司债券，那么债券持有人可直接请求法院判决强制执行。有监管机构的强制性处罚决定作为依据，就可免去债券持有人向法院起诉所发生的时间成本、经济成本和举证负担等，这将提高债券持有人的维权效率。 （二）将提供偿债保障措施作为实施股份回购的前置条件
尽管上市公司实施股份回购会导致资产减损、偿债能力恶化，但不排除有债券持有人依然愿意继续持有至到期，应当充分尊重债券持有人的意愿，给予其自行选择是否立即要求发行人偿付债券的权利。建议上市公司在实施股份回购前，应先行提供债券持有人认可的偿债保障措施，否则应立即偿还债券。至于“债券持有人认可”的方式以及“偿债保障措施”，应以尊重债券持有人的意愿为原则，由债券持有人结合具体情况自行决定。例如，债券持有人可以通过要求上市公司追加担保、增加赎回选择权等方式来消除对偿债能力减损的顾虑，一旦上市公司未能按照债券持有人的要求落实相应偿债保障措施，那么监管机构应责令上市公司立即偿还债务并承担相应违约责任。
（三）限制上市公司实施股份回购的资金来源
对股份回购资金来源进行限制，是目前世界各地通行的保护债权人利益的做法。尽管各个国家和地区的具体规定有所不同，但总体方向都是防止公司通过股份回购掏空资产、抽回出资，以维持公司资本的稳定性，从而保障债权人和其他因信赖公司资本而与之进行商业往来者的合法权益。目前我国上交所和深交所的回购股份实施细则允许上市公司使用任何“合法资金”甚至包括“债券募集的资金”来回购股份，这对于上市公司在正常经营情况下实施的以改善公司資本结构、提高公司经营效率等为目的的股份回购而言无可厚非。然而，在股东与债券持有人同时因上市公司的欺诈发行行为而遭受损害时，股份回购作为对股东的权利救济方式，其性质发生了根本变化。此种情况下，有必要严格限制股份回购的资金来源，不仅应当禁止上市公司使用债券募集资金及募集说明书约定的偿债保障措施来救济股东，还应要求上市公司在实施股份回购后确保公司资本维持在一定水平，如果上市公司无法满足，则其应立即对债券持有人进行本息偿付。
注：
1. 德国《交易所法》在第44 条至第47 条规定了因招股说明书存在虚假陈述的股份回购责任;2012 年我国香港洪良国际股份回购一案中成功实践了欺诈发行回购股份制度。
2. 参见张媛所著《论债券持有人弱势地位与持有人会议制度的完善》，载于《证券法苑》（第24 卷），法律出版社2018 年版。
3. 指《中华人民共和国合同法》及其司法解释等相关法律规范性文件。
4. 参见伍坚、黄入凌所著《债权人参与公司治理视野下的债券持有人会议制度研究》，载于《上海金融》2016 年第7 期。
5. 参见曹诗权、朱广新所著《合同法定解除的事由探讨》，载于《中国法学》1998 年第4 期;以及王利明所著《预期违约与不安抗辩权》，载于《华东政法大学学报》2016 年第6 期。
6. 参见葛云松所著《不安抗辩权的效力与适用范围》，载于《法律科学（西北政法学院学报）》2003 年第1 期。
关键词：上市公司 股份回購 债券持有人 侵权责任
注册制理念正在引领当前我国资本市场的改革方向。加强对市场主体的事中、事后监管，提高市场主体的违法违规成本，是注册制改革的重要方向。根据当前我国注册制相关规定，当一家上市公司被查实存在欺诈发行行为后，证券监管机构可以责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定期间从投资者手中购回本次公开发行的股票。欺诈发行股份回购制度的初衷是有效保护上市公司股东的权益，但客观上也会造成对债券持有人权益的潜在威胁，现行制度在债券持有人应当如何申请权利救济方面仍待改进。
对债券持有人的影响分析
（一）我国上市公司欺诈发行回购股份制度
根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《科创板注册管理办法》）的相关规定，科创板上市公司存在欺诈发行行为的，证券监管机构可以责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定期间从投资者手中购回本次公开发行的股票。上市公司因欺诈发行被监管机构责令回购股份是成熟资本市场中保护中小股东合法权益的重要做法，如在德国和中国香港，都有类似规定及案例。
事实上，在2013 年11 月公布并施行的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（证监会公告〔2013〕42 号，以下简称《改革意见》）规定，发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中承诺，若招股说明书中存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，对判断发行人是否符合发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股。
从《改革意见》到《科创板注册管理办法》，有关我国上市公司欺诈发行回购股份的制度设计实现了质的飞跃。从实施方式来看，《改革意见》中的回购安排是以发行人及其控股股东公开承诺的方式实现的，在法律上缺乏强制约束力;而《科创板注册管理办法》中的回购安排则是由监管部门责令实施的，从法律性质来看属于监管惩戒手段，被赋予强制约束力。从适用条件看，《改革意见》对于上市公司及其控股股东履行股份回购承诺的前提是存在“虚假记载、误导性陈述或重大遗漏”且“对判断公司是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响”，其中存在解释空间、易引发争议，给上市公司逃避责任留下了规则空隙;而《科创板注册管理办法》只需证明上市公司客观上不符合发行上市条件且采用了欺骗手段，适用条件更加客观、明确，极大降低了举证难度，体现了我国监管机构切实保护投资者合法权益的坚定决心。
（二）欺诈发行回购股份对债券持有人的影响
通常情况下，在欺诈发行被坐实后，上市公司将面临一系列的市场谴责与监管追责，声誉与形象的毁损将会对其与上下游企业的商业合作和经营往来造成不利影响，加之上市公司此时忙于处理各项赔偿、纠纷，很难再将精力集中于正常的生产经营活动，经营能力与盈利水平急速下降，偿债能力遭到削弱。对上市公司的债券持有人而言，这一系列情况本身就构成重大风险因素。若此时监管机构再强制要求上市公司回购股份，客观上会加速公司资产减损，恶化其偿债水平，对债券持有人权益更加不利。
因欺诈发行被责令实施的股份回购不同于一般的股份回购，具有强制性与紧迫性的特点。高度强制性，使得上市公司在实施股份回购后即便明显无法“具备债务履行能力和持续经营能力”，债券持有人也难以阻止股份回购的实施。而从紧迫性来看，因为监管机构责令实施股份回购的初衷是在上市公司资产被冻结和贬损前及时锁定公司有价值的财产以赔偿中小股东，如此，上市公司在实施股份回购前提前通知债权人也几乎无实际意义，债权人即便得知相关信息，也难以在短期内采取有效的维权行动。欺诈发行股份回购与一般的股份回购在法律性质、制度初衷、实施程序等方面存在根本差异，债券持有人较难通过现行法律规范中有关股份回购的制度安排实现维权目的。因此，有必要完善上市公司因欺诈发行被责令回购股份制度，以实现债券持有人与中小股东权利的平等保护。
可采取的权利救济措施
根据我国现行的法律体系，当债券持有人权利受损时，可主要通过债券募集说明书的约定启动相关权利保护机制进行自力救济，还可以直接诉诸司法向法院提起侵权或违约诉讼。但囿于债券持有人保护制度相关规定的不足，加之我国债券市场的特点，债券持有人通过上述途径维权很难达到理想效果。债券持有人若利用现有的一般性维权途径来对抗欺诈发行股份回购制度，保护债券持有人利益的效果较为有限。
（一）通过债券持有人会议要求发行人提供偿债保障
召开债券持有人会议是债券持有人参与公司治理、平衡债券持有人与股东利益的重要方式，能够集合众多债券持有人的意见、降低债券持有人维权成本等。2 上市公司被查实存在欺诈发行后，其生产经营与财务状况会出现一系列不利变化，对债券持有人权益构成潜在威胁，债券持有人可以据此召集债券持有人会议，促使发行人落实为本期债券追加担保、增加回售选择权、立即偿付债券本息等权利保障措施。
此维权方式的最大弊端，来自债券持有人会议本身，主要表现为债券持有人会议决议的有效性不足及其约束力存在较大不确定性。在我国目前的法律体系下，涉及债券持有人会议制度的最高层级法律规范为证监会发布的部门规章，其中有关债券持有人会议的表述多为原则性规定，对于会议决议的有效性、对发行人的约束力及后续落实措施等关键性问题均未提及。因此，债券持有人通过债券持有人会议进行权利救济属于合同法3 约束层面。要使债券持有人会议决议的效力具有能够对抗任意第三人的效力并构成发行人应当履行的义务，仍待取得司法确认。此外，即便是债券持有人会议决议顺利通过了，还涉及对会议决议投反对票的少数债券持有人如何进行权利救济的问题，现行规则对此尚未提出解决方案。4 （二）根据合同约定主张债券加速到期
多数债券募集说明书会在“投资者保护”一节约定加速到期条款，目的是在出现可能对债券持有人权益保护产生重大不利影响的情形时，使发行人的债务履行期提前到来，使债券持有人有可能立即行使给付请求权。
此种维权方式的弊端主要体现在两方面。一是加速到期条款的触发，以上市公司已经出现其他不利情形为前提，债券持有人此时发起维权在时间上已属滞后，相较于其他已经发起维权的主体处于劣后地位。二是债券持有人基于加速到期条款向发行人主张的提前清偿债务请求始终處于合同法约束层面，发行人究竟能否履行偿还义务全靠自觉。若发行人拒绝提前偿还债务，那么债券持有人只能继续向法院提起诉讼，在法院作出生效判决后发行人的债务履行才会被赋予强制力，而与监管机构责令上市公司回购股份的做法相比，前者对投资者权利的保护在实际效果上处于劣势。
（三）向法院提起侵权或违约之诉
债券持有人还可选择直接向法院提起诉讼，如以上市公司偿债能力出现严重不利变化为由，依据《中华人民共和国合同法》（下简称《合同法》）第九十四条主张解除合同并要求发行人返还债券募集资金，或依据《合同法》第一百零八条主张预期违约并要求发行人立即承担违约责任，或依据《中华人民共和国侵权责任法》要求上市公司对债券持有人遭到的损失进行赔偿等。
但无论是主张违约责任还是侵权责任，债券持有人面临的最大障碍都是举证难。第一，无论从法理还是实务来看，为了促进交易实现、保障交易安全，法院对解除合同都采取谨慎而严格的态度，除非债券持有人能够拿出直接、强有力的证据表明发行人不会进行债务清偿或合同目的已无法实现，否则仅依据上市公司几项财务数据的恶化推测其已丧失偿债能力进而提出解除合同的主张，在实践中很难被法院采纳。第二，我国《合同法》规定的预期违约只有在债务人主观拒绝履行或者客观上无法履行的情形下才能适用，而要证明债务人主观上拒绝履行债务是十分困难的，且相关法律对认定“客观上确定无法履行”的标准也尚未明确。第三，无论在何种规则下，侵权责任的成立通常都需要行为、损害结果以及二者之间的因果关系这三个构成要件。如果债券持有人在发行人债务履行期届满前尚未遭受“实际损害”，只是对发行人未来能否按时、足额偿付债务感到不安，那么法院能否对此认定侵权责任成立，也存在不确定性。
完善相关制度的总体思路
如前所述，倘若债务履行期尚未届满，债券持有人的请求权尚未产生，债券持有人发起维权行动将面临缺乏权利基础的质疑，能否受到司法认可存在较大不确定性。如果此时上市公司按照监管机构要求实施股份回购，将使债券持有人的处境更加不利。法律制度的不完备及缔约环节的不平等，导致债券持有人处于天然弱势的地位，应通过制度设计给予债券持有人适当的倾斜性保护，使其能够快速、有效发起维权并采取救济措施，以平衡上市公司债权人与股东的权利保护。其实现方式是使上市公司的债务偿付义务提前到期，这样债券持有人就拥有了要求债务人立即还本付息的请求权，以及在上市公司无法立即偿付债务的情况下追究其违约责任的权利。
一个思路是通过行政手段达到债券提前到期的效果，例如由监管机构强制要求上市公司提前赎回未到期债券。这种方式简单、直接、高效，但可能略显“粗暴”，其实质上是由行政主体出于善意而替债券持有人做出提前结束债权的决定。然而，每个债券持有人的投资意愿不同，在实践中每一家上市公司资产状况恶化的程度也不尽相同，不排除有的债券持有人依然信任上市公司的偿债能力从而愿意持有至到期。在此情形下，应尽可能尊重债券持有人的自主选择权。
另一个思路是给予上市公司限期补救的机会或对上市公司实施股份回购设定前置条件。若上市公司能够限期补救或满足前置条件，成功打消债券持有人对上市公司因实施股份回购而导致偿债能力丧失的疑虑，那么应当允许债券继续存续而非立即到期;相反，若上市公司未能限期补救或满足前置条件，则可视为对债券持有人构成预期违约，从而要求上市公司立即履行偿付义务。根据目前我国《合同法》关于预期违约的规定，“当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，对方可以在履行期限届满之前要求其承担违约责任。”如果“以自己的行为表明不履行合同义务”存在举证困难，为解决这一问题，可以借鉴英美法系下关于期前违约（anticipatory repudiation）的立法思路，即合同履行中陷于不安的一方可以书面请求对方为债务的履行提供充分合理的保障。如果对方未能在限期内提供，则该项不作为构成对合同的履行拒绝，构成期前违约，债权人可以据此主张解除合同、损害赔偿等救济措施。6 类似的，债券持有人可以要求上市公司在限期内提供担保或履行其他募集说明书约定的权利保障措施，如果公司未能履行，则可将其作为“以自己的行为表明不履行合同义务”的证明，因为债券持有人在其债权请求权的顺利实现遭到明显侵害的情况下，上市公司作为债务人未能对自身按时履行偿债义务给予适当且充分的保障，则有理由认为这构成对合同的拒绝履行。
对现行制度的完善建议
欺诈发行股份回购制度是保护上市公司股东权益的一项有力举措，如果能在制度设计上兼顾债券持有人的权益保护，那么该项制度将会更加完善。在上述加强债券持有人权利救济法律保护的总体思路指导下，现对我国上市公司欺诈发行回购股份制度提出具体完善建议。
（一）要求上市公司立即赎回尚未到期的公司债券
为防止上市公司在进行股份回购后丧失偿债能力，建议监管机构在责令上市公司回购股份的同时要求其立即赎回未到期的公司债券。赎回债券既是上市公司必须履行的一项法律责任，更是其因实施欺诈发行行为导致债券持有人权益受损的责任承担方式。如上市公司未能按要求及时赎回公司债券，那么债券持有人可直接请求法院判决强制执行。有监管机构的强制性处罚决定作为依据，就可免去债券持有人向法院起诉所发生的时间成本、经济成本和举证负担等，这将提高债券持有人的维权效率。 （二）将提供偿债保障措施作为实施股份回购的前置条件
尽管上市公司实施股份回购会导致资产减损、偿债能力恶化，但不排除有债券持有人依然愿意继续持有至到期，应当充分尊重债券持有人的意愿，给予其自行选择是否立即要求发行人偿付债券的权利。建议上市公司在实施股份回购前，应先行提供债券持有人认可的偿债保障措施，否则应立即偿还债券。至于“债券持有人认可”的方式以及“偿债保障措施”，应以尊重债券持有人的意愿为原则，由债券持有人结合具体情况自行决定。例如，债券持有人可以通过要求上市公司追加担保、增加赎回选择权等方式来消除对偿债能力减损的顾虑，一旦上市公司未能按照债券持有人的要求落实相应偿债保障措施，那么监管机构应责令上市公司立即偿还债务并承担相应违约责任。
（三）限制上市公司实施股份回购的资金来源
对股份回购资金来源进行限制，是目前世界各地通行的保护债权人利益的做法。尽管各个国家和地区的具体规定有所不同，但总体方向都是防止公司通过股份回购掏空资产、抽回出资，以维持公司资本的稳定性，从而保障债权人和其他因信赖公司资本而与之进行商业往来者的合法权益。目前我国上交所和深交所的回购股份实施细则允许上市公司使用任何“合法资金”甚至包括“债券募集的资金”来回购股份，这对于上市公司在正常经营情况下实施的以改善公司資本结构、提高公司经营效率等为目的的股份回购而言无可厚非。然而，在股东与债券持有人同时因上市公司的欺诈发行行为而遭受损害时，股份回购作为对股东的权利救济方式，其性质发生了根本变化。此种情况下，有必要严格限制股份回购的资金来源，不仅应当禁止上市公司使用债券募集资金及募集说明书约定的偿债保障措施来救济股东，还应要求上市公司在实施股份回购后确保公司资本维持在一定水平，如果上市公司无法满足，则其应立即对债券持有人进行本息偿付。
注：
1. 德国《交易所法》在第44 条至第47 条规定了因招股说明书存在虚假陈述的股份回购责任;2012 年我国香港洪良国际股份回购一案中成功实践了欺诈发行回购股份制度。
2. 参见张媛所著《论债券持有人弱势地位与持有人会议制度的完善》，载于《证券法苑》（第24 卷），法律出版社2018 年版。
3. 指《中华人民共和国合同法》及其司法解释等相关法律规范性文件。
4. 参见伍坚、黄入凌所著《债权人参与公司治理视野下的债券持有人会议制度研究》，载于《上海金融》2016 年第7 期。
5. 参见曹诗权、朱广新所著《合同法定解除的事由探讨》，载于《中国法学》1998 年第4 期;以及王利明所著《预期违约与不安抗辩权》，载于《华东政法大学学报》2016 年第6 期。
6. 参见葛云松所著《不安抗辩权的效力与适用范围》，载于《法律科学（西北政法学院学报）》2003 年第1 期。